蒙牛公司香港上市资本运作研究) 摘要 2004年的蒙牛乳业香港上市是近年来中国民营企业和西方风险投资机构合作与博弈的 经典之作，除了红筹上市的必要步骤之外，整个过程中还使用了西方资本市场中常用的运作 方式，不但当时为人津津乐道，它的余波至今仍是许多人追踪的方向和研究的内容。本文以 蒙牛乳业选择在香港上市前后的资本运作行为为主线，从税收结构筹划、员工持股信托和对 赌协议等三方面进行研究，分析这三种资本方式为蒙牛公司带来的经济效益。在避税地注册 己经成为很多中国企业海外上市时首先需要考虑的重要议题，员工持股信托在国内虽然不多 见，但是在美国已经成为逐渐代替员工持股的一种新型激励方式，最后的对赌协议为蒙牛上 市的整个过程添上了一抹传奇的色彩，事实上这种外部激励方式早已在国外的私人股权投资 基金运作中已经被频繁的使用了。本文评价了这些运作方式在中国资本市场中的可行性，旨 在探寻蒙牛公司上市资本运作的经济意义，希望能够为国内企业海外上市提供有益的借鉴。 关键词：资本运作，税收结构筹划，员工持股信托，对赌协议 引言 中国的融资体系长期存在着结构性矛盾，直接融资偏低，资本市场发育不足，政策环节 速度缓慢，往往不能满足伴随经济增长日益扩大的企业融资需要。为了谋求长远的发展，海 外上市逐渐成为一些企业谋求进一步发展的重要战略决策。 1992年底中国证监会的成立开启了中国企业海外上市的序幕，从最早的青岛啤酒在香 港挂牌上市距今己有15年的历史。国内企业主要在香港、新加坡和美国三地上市，上市的 方式主要有直接PO,买壳上市，造壳上市，可转换证券上市模式和存托凭证上市模式五种， 以食品/能源/农业、制造业与通讯T,金融/房地产等大型公司为主。 与中国企业走出国门到海外上市几乎在同一时间是海外私人股权投资基金逐鹿中国市 场。第一个进入中国市场的国际风险投资基金由DG(国际数据集团)于1993年创立，之后 随着中国金融市场政策的一步步放松，不少国际知名的私墓基金都陆续涌入，它们参与投资 并最终在海外成功上市的中国企业的总市值超过千亿美元。“海外曲线PO”,首先是境内企 业在海外设立离岸公司或购买壳公司，接着将境内资产或权益注入壳公司，最后再以壳公司 名义在海外证券市场上市筹资。由于大陆在西方被称为“红色中国”，所以海外投资者便习 惯将上述过程称为红筹上市。 海外曲线PO还有很多好处。首先，它可以绕开国内严格的资本与外汇管制：其次， 通过收购、注资、换股，境内企业股权为海外公司所控制，成为法律意义上的外商投资企业， 可享受相应优惠待遇：第三，也是对于私人股权投资基金来说最有意义的一点一一通过海外 上市公司可实现所持股份的全流通，并可在离岸注册地简便地办理有关股权转让退出等资本 运作，使得股权运作更为方便。同时，境外公司累积盈余可以无限制地保留。盛大、蒙牛、 百度、携程网、分众传媒、新东方等一大批民营企业正是看中了红筹上市的诸多好处，纷纷 选择了这条上市之路。 蒙牛公司具体的上市过程和结构变化 [1]本案例选自一书 第0页共25页
第 0 页 共 25 页 蒙牛公司香港上市资本运作研究[1] 摘 要 2004 年的蒙牛乳业香港上市是近年来中国民营企业和西方风险投资机构合作与博弈的 经典之作，除了红筹上市的必要步骤之外，整个过程中还使用了西方资本市场中常用的运作 方式，不但当时为人津津乐道，它的余波至今仍是许多人追踪的方向和研究的内容。本文以 蒙牛乳业选择在香港上市前后的资本运作行为为主线，从税收结构筹划、员工持股信托和对 赌协议等三方面进行研究，分析这三种资本方式为蒙牛公司带来的经济效益。在避税地注册 已经成为很多中国企业海外上市时首先需要考虑的重要议题，员工持股信托在国内虽然不多 见，但是在美国已经成为逐渐代替员工持股的一种新型激励方式，最后的对赌协议为蒙牛上 市的整个过程添上了一抹传奇的色彩，事实上这种外部激励方式早已在国外的私人股权投资 基金运作中已经被频繁的使用了。本文评价了这些运作方式在中国资本市场中的可行性，旨 在探寻蒙牛公司上市资本运作的经济意义，希望能够为国内企业海外上市提供有益的借鉴。 关键词：资本运作，税收结构筹划，员工持股信托，对赌协议 引言 中国的融资体系长期存在着结构性矛盾，直接融资偏低，资本市场发育不足，政策环节 速度缓慢，往往不能满足伴随经济增长日益扩大的企业融资需要。为了谋求长远的发展，海 外上市逐渐成为一些企业谋求进一步发展的重要战略决策。 1992 年底中国证监会的成立开启了中国企业海外上市的序幕，从最早的青岛啤酒在香 港挂牌上市距今已有 15 年的历史。国内企业主要在香港、新加坡和美国三地上市，上市的 方式主要有直接 IPO，买壳上市，造壳上市，可转换证券上市模式和存托凭证上市模式五种， 以食品/能源/农业、制造业与通讯/IT，金融/房地产等大型公司为主。 与中国企业走出国门到海外上市几乎在同一时间是海外私人股权投资基金逐鹿中国市 场。第一个进入中国市场的国际风险投资基金由 IDG(国际数据集团)于 1993 年创立，之后 随着中国金融市场政策的一步步放松，不少国际知名的私墓基金都陆续涌入，它们参与投资 并最终在海外成功上市的中国企业的总市值超过千亿美元。“海外曲线 IPO”，首先是境内企 业在海外设立离岸公司或购买壳公司，接着将境内资产或权益注入壳公司，最后再以壳公司 名义在海外证券市场上市筹资。由于大陆在西方被称为“红色中国”，所以海外投资者便习 惯将上述过程称为红筹上市。 海外曲线 IPO 还有很多好处。首先，它可以绕开国内严格的资本与外汇管制；其次， 通过收购、注资、换股，境内企业股权为海外公司所控制，成为法律意义上的外商投资企业， 可享受相应优惠待遇；第三，也是对于私人股权投资基金来说最有意义的一点——通过海外 上市公司可实现所持股份的全流通，并可在离岸注册地简便地办理有关股权转让退出等资本 运作，使得股权运作更为方便。同时，境外公司累积盈余可以无限制地保留。盛大、蒙牛、 百度、携程网、分众传媒、新东方等一大批民营企业正是看中了红筹上市的诸多好处，纷纷 选择了这条上市之路。 蒙牛公司具体的上市过程和结构变化 [1] 本案例选自一书
1998年建立的蒙牛公司起初只是一个普通的民营企业，但是拥有远见卓识的领导团队， 以牛根生为首的管理层很早便认识到要想在国内竞争激烈的乳制品行业创出一片天地，资金 和先进的企业结构是至关重要的基础，因此也就有了以后的蒙牛与摩根斯坦利合作创造的上 市神话。具体的上市过程和资本运作过程主要有以下几步： 1初始股权结构 1999年8月18日内蒙古蒙牛乳业股份有限公司（上市公司主营子公司）成立，股份主 要由职员、业务联系人、国内独立投资公司认购，股权结构也十分简单（图1：初始股权结 构图)。 其他股东 发起人 (包括15名人士及 五家独立公司) 73.5% 26.5% 蒙牛 图1初始股权结构图 2首轮投资前架构 为了成功的在海外上市，首先要有资金让它运转过来，然而原始的资本结构过于僵硬， 对大量的资金注入以及资本运作活动都将产生桎梏作用，因此蒙牛在风险投资团队的指导 下，自2002年起就开始逐步改变股权架构，以便为日后的上市创造一个灵活的股权基础。 蒙牛在避税地注册了四个壳公司，注册在维京群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛 里求斯公司（图2：海外壳公司结构图）。其中金牛和银牛公司股东主要是发起人、投资者、 业务联络人和职员等，这样使得蒙牛管理层、雇员、其他投资者、业务联系人员的利益都被 悉数注入到两家公司中，透过金牛和银牛两家公司对蒙牛乳业的间接持股，蒙牛管理层理所 当然成为公司股东。开曼群岛公司和毛里求斯公司为两家典型的海外壳公司，作用主要在于 构建二级产权平台，以方便股权的分割与转让，这样，蒙牛不但可以在对风险进行一定的分 离，更重要的是可以在不同情况下根据自己需要灵活运用两个平台吸收外部资金。 第1页共25页
第 1 页 共 25 页 1998 年建立的蒙牛公司起初只是一个普通的民营企业，但是拥有远见卓识的领导团队， 以牛根生为首的管理层很早便认识到要想在国内竞争激烈的乳制品行业创出一片天地，资金 和先进的企业结构是至关重要的基础，因此也就有了以后的蒙牛与摩根斯坦利合作创造的上 市神话。具体的上市过程和资本运作过程主要有以下几步： 1 初始股权结构 1999 年 8 月 18 日内蒙古蒙牛乳业股份有限公司（上市公司主营子公司）成立，股份主 要由职员、业务联系人、国内独立投资公司认购，股权结构也十分简单（图 1：初始股权结 构图）。 图 1 初始股权结构图 2 首轮投资前架构 为了成功的在海外上市，首先要有资金让它运转过来，然而原始的资本结构过于僵硬， 对大量的资金注入以及资本运作活动都将产生桎梏作用，因此蒙牛在风险投资团队的指导 下，自 2002 年起就开始逐步改变股权架构，以便为日后的上市创造一个灵活的股权基础。 蒙牛在避税地注册了四个壳公司，注册在维京群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛 里求斯公司（图 2：海外壳公司结构图）。其中金牛和银牛公司股东主要是发起人、投资者、 业务联络人和职员等，这样使得蒙牛管理层、雇员、其他投资者、业务联系人员的利益都被 悉数注入到两家公司中，透过金牛和银牛两家公司对蒙牛乳业的间接持股，蒙牛管理层理所 当然成为公司股东。开曼群岛公司和毛里求斯公司为两家典型的海外壳公司，作用主要在于 构建二级产权平台，以方便股权的分割与转让，这样，蒙牛不但可以在对风险进行一定的分 离，更重要的是可以在不同情况下根据自己需要灵活运用两个平台吸收外部资金
金牛 银牛 (02.9.23英属处女群岛) (02.9.23英属处女群岛) 50% 50% 开曼群岛公司 (02.6.5开曼群岛) 100% 毛里求斯公司 (02.6.14毛里求斯) 图2海外壳公司结构图 3首轮注资 2002年9月24日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000股每股面值0.001美元的股份 划分为同等面值的5200股A类股份和99,999,994,800股B类股份，根据开曼公司法，A类 一股有十票投票权，B类一股有一票投票权。次日，金牛与银牛以每股1美元的价格认购了 开曼群岛公司1134股和2968股的A类股票，而MS Dairy、CDH和CIC三家海外战略投资 者则用约为每股530.3美元的价格认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，总注资 约为25,973,712美元。至此，蒙牛完成了首轮增资，三家战略投资者MS Dairy、CDH、CIC 被成功引进，而蒙牛管理层与外资系在开曼公司的投票权是51%：49%：股份数量比例是 9.4%:90.6%。 紧接着开曼公司用三家金融机构的投资认购了毛里求斯公司98股股份，而后者又用该 款项在一级市场和二级市场中购买蒙牛66.7%的注册股本，蒙牛第一轮引资与股权重组完 成。 值得一提的是随着首轮投资的引入还有一份外资和蒙牛管理层的协议：如果蒙牛管理层 没有实现维持蒙牛高速增长，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金 将要由投资方完全控制，届时外资系将控制蒙牛股份60.4%(90.6%*66.7%)的绝对控制权。 如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，一年后，蒙牛系可以将A类股按1拆10的比例转换 为B类股。这样，蒙牛管理层可以实现在开曼公司的投票权与股权比例一致。即蒙牛系真 正的占开曼公司的51%的股权。2003年8月，蒙牛管理层提前完成任务，同年9月19日， 金牛、银牛将所持有的开曼群岛公司1634股(500股开曼群岛公司最初成立时金牛所持股 份+1134股管理层于首次增资前认购的股份)、3468股（同上500股+2968股）A类股票 转换成B类股票，持有开曼公司51%股权和投票权。到此时，蒙牛系持有蒙牛股份的股权 为67.32%(67.32%=51%*66.7%+(1-66.7%)，外资持有蒙牛股份为32.68%(32.68%= 49%*66.7%)(图3：首轮注资后股权结构图)。 第2页共25页
第 2 页 共 25 页 图 2 海外壳公司结构图 3 首轮注资 2002 年 9 月 24 日，开曼群岛公司进行股权拆细，将 1000 股每股面值 0.001 美元的股份 划分为同等面值的 5200 股 A 类股份和 99,999,994,800 股 B 类股份，根据开曼公司法，A 类 一股有十票投票权，B 类一股有一票投票权。次日，金牛与银牛以每股 1 美元的价格认购了 开曼群岛公司 1134 股和 2968 股的 A 类股票，而 MS Dairy、CDH 和 CIC 三家海外战略投资 者则用约为每股 530.3 美元的价格认购了 32685 股、10372 股、5923 股的 B 类股票，总注资 约为 25,973,712 美元。至此，蒙牛完成了首轮增资，三家战略投资者 MS Dairy、CDH、CIC 被成功引进，而蒙牛管理层与外资系在开曼公司的投票权是 51％：49％；股份数量比例是 9.4％：90.6％。 紧接着开曼公司用三家金融机构的投资认购了毛里求斯公司 98 股股份，而后者又用该 款项在一级市场和二级市场中购买蒙牛 66.7%的注册股本，蒙牛第一轮引资与股权重组完 成。 值得一提的是随着首轮投资的引入还有一份外资和蒙牛管理层的协议：如果蒙牛管理层 没有实现维持蒙牛高速增长，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金 将要由投资方完全控制，届时外资系将控制蒙牛股份 60.4％（90.6％*66.7％）的绝对控制权。 如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，一年后，蒙牛系可以将 A 类股按 1 拆 10 的比例转换 为 B 类股。这样，蒙牛管理层可以实现在开曼公司的投票权与股权比例一致。即蒙牛系真 正的占开曼公司的 51％的股权。2003 年 8 月，蒙牛管理层提前完成任务，同年 9 月 19 日， 金牛、银牛将所持有的开曼群岛公司 1634 股（500 股开曼群岛公司最初成立时金牛所持股 份＋1134 股管理层于首次增资前认购的股份）、3468 股（同上 500 股＋2968 股）A 类股票 转换成 B 类股票，持有开曼公司 51％股权和投票权。到此时，蒙牛系持有蒙牛股份的股权 为 67.32％（67.32％＝51％*66.7％+（1-66.7％），外资持有蒙牛股份为 32.68％（32.68％＝ 49％*66.7％）（图 3：首轮注资后股权结构图）
金牛 銀牛 MS Dairy CDH CIC 3.0%) 6.4%) 60.4%) 19.2%0) 11.0%0 (16.3%)2 (34.7%)2 (32.7%)2 (10.4%)2 (5.9%)2 9.4%(1) (51.0%)2 开曼群岛公司 100% 毛里求斯公司 66.79%3) (1)按面值计算点公司肢本的比例 蒙牛 (2)各最东的投票权 授， 图3首轮注资后股权结构图 4二次注资 为了促使三家战略投资者的二次增资，2003年9月30日，开曼群岛公司重新划分股票 类别，以900亿股普通股和100亿股可换股证券代替已发行的A类、B类股票。金牛、银 牛、MS Dairy、CDH和CIC原持有的B类股票对应各自面值转换成普通股。2003年10月， 三家战略投资者认购开曼群岛公司发行的可换股证券，再次注资3523万美元。9月18日， 毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的80,010,000股股份。10月20日，毛里求斯 公司在此以3.038元的价格购买了96,000,000股蒙牛股份，对于蒙牛乳业的持股比例上升至 811%。至此，二次注资完成（图4：次轮注资后股权结构图）。 二次增资的最大特点显然是发行可换股证券，根据当时的协议，外资方在开曼群岛公司 股份首次公开售股完成后第180天以后最多可转化30%的可换股证券，而P0完成一年后 则可转化剩余部分。此次增资方案没有在发行同期增加公司股本规模，并且同时暗藏了三大 玄机：其一，暂时不摊薄管理层的持股比例，保证管理层的绝对控制与领导：其二，确保公 司每股经营业绩稳定增长，做好上市前的财务准备：其三，可换股计划锁定了三家风险投资 者的成本。首先这笔可转债是以蒙牛海外母公司一一毛里求斯公司的全部股权为抵押的，如 果股价不尽如人意那么此可转债将维持债券的模式，蒙牛有义务还本付息，这在最大程度上 减少了三家机构的投资风险：其次本金为3523万美元的票据在蒙牛上市后可转为3.68亿股 蒙牛股份，按2004年蒙牛的P0价格3.925港元计算这部分股票价值达14.4亿港元。三家 机构取得巨额收益的同时还获得增持蒙牛股权、巩固控制权的机会。此可换股证券还设有强 制赎回及反摊薄条款，可以说是在最大程度上维护了投资者的利益，因此这种可换股证券更 像是一种延期换股凭证，也从另一个角度反映了外资系和蒙牛管理层在博弈过程中的优势地 位。 紧随二次注资后是新的对赌契约：自2003年起，未来三年，如果蒙牛复合年增长率低 于50%，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830万股蒙牛乳业股票一一相当于蒙牛 乳业已发行股本7.8%，或者等值现金：如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等 股份。所谓盈利复合增长50%，即2004年至2006年每年的盈利平均增长50%。BNP百富 勤的报告指出，蒙牛2003年的盈利为1.64亿元人民币，也就意味着管理层若想赢得7830 第3页共25页
第 3 页 共 25 页 图 3 首轮注资后股权结构图 4 二次注资 为了促使三家战略投资者的二次增资，2003 年 9 月 30 日，开曼群岛公司重新划分股票 类别，以 900 亿股普通股和 100 亿股可换股证券代替已发行的 A 类、B 类股票。金牛、银 牛、MS Dairy、CDH 和 CIC 原持有的 B 类股票对应各自面值转换成普通股。2003 年 10 月， 三家战略投资者认购开曼群岛公司发行的可换股证券，再次注资 3523 万美元。9 月 18 日， 毛里求斯公司以每股 2.1775 元的价格购得蒙牛的 80,010,000 股股份。10 月 20 日，毛里求斯 公司在此以 3.038 元的价格购买了 96,000,000 股蒙牛股份，对于蒙牛乳业的持股比例上升至 81.1％。至此，二次注资完成（图 4：次轮注资后股权结构图）。 二次增资的最大特点显然是发行可换股证券，根据当时的协议，外资方在开曼群岛公司 股份首次公开售股完成后第 180 天以后最多可转化 30%的可换股证券，而 IPO 完成一年后 则可转化剩余部分。此次增资方案没有在发行同期增加公司股本规模，并且同时暗藏了三大 玄机：其一，暂时不摊薄管理层的持股比例，保证管理层的绝对控制与领导；其二，确保公 司每股经营业绩稳定增长，做好上市前的财务准备；其三，可换股计划锁定了三家风险投资 者的成本。首先这笔可转债是以蒙牛海外母公司－－毛里求斯公司的全部股权为抵押的，如 果股价不尽如人意那么此可转债将维持债券的模式，蒙牛有义务还本付息，这在最大程度上 减少了三家机构的投资风险；其次本金为 3523 万美元的票据在蒙牛上市后可转为 3.68 亿股 蒙牛股份，按 2004 年蒙牛的 IPO 价格 3.925 港元计算这部分股票价值达 14.4 亿港元。三家 机构取得巨额收益的同时还获得增持蒙牛股权、巩固控制权的机会。此可换股证券还设有强 制赎回及反摊薄条款，可以说是在最大程度上维护了投资者的利益，因此这种可换股证券更 像是一种延期换股凭证，也从另一个角度反映了外资系和蒙牛管理层在博弈过程中的优势地 位。 紧随二次注资后是新的对赌契约：自 2003 年起，未来三年，如果蒙牛复合年增长率低 于 50%，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过 7830 万股蒙牛乳业股票——相当于蒙牛 乳业已发行股本 7.8%，或者等值现金；如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等 股份。所谓盈利复合增长 50%，即 2004 年至 2006 年每年的盈利平均增长 50%。BNP 百富 勤的报告指出，蒙牛 2003 年的盈利为 1.64 亿元人民币，也就意味着管理层若想赢得 7830
万股票，蒙牛2006年的盈利须达5.5亿元以上。此契约一出在当时引起轩然大波，众多评 论都认为蒙牛此举为自己套上了“紧箍咒”，这是外方资本对中国企业的明显欺压，更多的 人拭目以待，究竞蒙牛的资本狂奔能否创造奇迹。事实上2004年蒙牛公布的为319亿元， 以1900万险胜当年的“配额”3亿元，而此时摩根等外资股东却意外的提前终止了与管理 层之间的对赌，代价是将其持有的本金额近5000万元的可转股票据转给蒙牛管理层控股的 金牛公司，这接近机构投资者所持票据的1/4。这些票据一旦行使，相当于6260万余股蒙牛 乳业股票，如以当时每股平均6港元的市值计算，约合375亿港元。 金牛 銀牛 MS Dairy CDH CIC 21.1% 44.8% 22.8% 7.2% 4.1% 65.9% 开曼群岛公司 100% 毛里求斯公司 81.19%) 蒙牛 图4次轮注资后股权结构图 5员工持股与信托 略 6上市 略 7风险投资机构设立的限制 蒙牛乳业传奇般PO成功的融资背后，其实也隐藏着与跨国资本博弈的过程中孤注一 掷的艰辛，李彤在《蒙牛融资全景解析》一文中对风险投资者加在蒙牛乳业之上的四种枷锁 有过详细地分析： 第一重枷锁是对蒙牛管理层售股的限制。《上市规则》中对新上市公司控股股东设有6 个月的禁售期，在禁售期满之后的6个月内也不允许其因减持而失去控股地位，然而三家投 资机构对蒙牛管理层可能的售股行为做出了更为严厉的限制。在对金牛股东出售股票的限制 中规定：售股比例永远不得高于三家机构的售股比例，且累计出售股份不得高于6330万股 (2004年5月14日金牛持有股份数的30%)。这样至少金牛股东所持股票的70%就不能变 现。对银牛股东售股限制略有松动：上市第一年内不得售股，第二年最多可出售1亿股，第 第4页共25页
第 4 页 共 25 页 万股票，蒙牛 2006 年的盈利须达 5.5 亿元以上。此契约一出在当时引起轩然大波，众多评 论都认为蒙牛此举为自己套上了“紧箍咒”，这是外方资本对中国企业的明显欺压，更多的 人拭目以待，究竟蒙牛的资本狂奔能否创造奇迹。事实上 2004 年蒙牛公布的为 3.19 亿元， 以 1900 万险胜当年的“配额”3 亿元，而此时摩根等外资股东却意外的提前终止了与管理 层之间的对赌，代价是将其持有的本金额近 5000 万元的可转股票据转给蒙牛管理层控股的 金牛公司，这接近机构投资者所持票据的 1/4。这些票据一旦行使，相当于 6260 万余股蒙牛 乳业股票，如以当时每股平均 6 港元的市值计算，约合 3.75 亿港元。 图 4 次轮注资后股权结构图 5 员工持股与信托 略 6 上市 略 7 风险投资机构设立的限制 蒙牛乳业传奇般 IPO 成功的融资背后，其实也隐藏着与跨国资本博弈的过程中孤注一 掷的艰辛，李彤在《蒙牛融资全景解析》一文中对风险投资者加在蒙牛乳业之上的四种枷锁 有过详细地分析： 第一重枷锁是对蒙牛管理层售股的限制。《上市规则》中对新上市公司控股股东设有 6 个月的禁售期，在禁售期满之后的 6 个月内也不允许其因减持而失去控股地位，然而三家投 资机构对蒙牛管理层可能的售股行为做出了更为严厉的限制。在对金牛股东出售股票的限制 中规定：售股比例永远不得高于三家机构的售股比例，且累计出售股份不得高于 6330 万股 （2004 年 5 月 14 日金牛持有股份数的 30%）。这样至少金牛股东所持股票的 70%就不能变 现。对银牛股东售股限制略有松动：上市第一年内不得售股，第二年最多可出售 1 亿股，第
二年加第三年合共可售2.68亿股，上市满三年后银牛股东才可自由出售所持的股票。除了 对整个管理层外，风险投资者还额外的对牛根生本人的行为做出了限制，即其五年内不会加 盟蒙牛的竞争对手，及时企业表现不佳，由外资控制了蒙牛乳业，罢免了牛根生，他也不能 跳槽或者再一次“因失业而创业”了。这些限制无疑是对管理层的鞭策，至此他们便只能与 资本共进退，与公司业绩共存亡，可以说这些限制在一定程度上解决了公司的代理问题。 第二点是可换股票据的相关规定。第二轮投资是以认购可换股票据来完成的，按约定可 在蒙牛上市12个月后转为约3.684亿股。如果蒙牛业绩继续保持增长势头，三家机构通过 转换股票后将持有总股本的34.9%，而管理层持有的股份从54%被稀释到39.5%，管理层就 失去了绝对控股地位，只以4.6个百分点保住了第一大股东地位。而三家机构通过债转股既 分享蒙牛的成长，又加强了对其的控制。如果蒙牛业绩不理想三家机构可放弃转股，由上市 公司赎回票据并支付利息。但是后者显而易见不如前者获利丰厚，这就是为何外资系又与蒙 牛管理层签订了新的对赌协议，希望通过外部激励促使票据的成功转化。 第三点是重新估值，也就是上述的对赌协议。蒙牛2004、2005、2006三个年度的复合 利润增长率如果超过50%，金牛股东将按超额完成的情况获得投资机构奖励的股票。反之， 金牛股东要割让股份给三家机构。奖惩股票最高数额为7830万股。如果管理层被罚7830 股，他们总共所持的股份将由5.4亿降至4.6亿，所占比率相应地由39.5%下降到33.8%。 同时，三家投资机构合共所持的股票将由4.77亿上升到5.55亿，所占比率由34.9%上升到 40.6%。此消彼长，管理团队将失去对上市公司的控制权，而投资机构就有了罢免他们的主 动权。如果管理团队能使利润每年增长50%，2006年度利润将达6.75亿。管理团队得到奖 励的7830万股，双方的股权分别为45.2%和29.2%，管理团队的控股地位得到巩固。三家 机构虽然割让了所持股份的16%，股价却可望飘升至10元以上，令投资机构所持股票的市 值超过40亿，绝对比继续持有可换股票据获得的利息收入有利的多，况且风险投资者的目 的在于快速变现，获得高额的投资回报，而非成为战略伙伴，分享公司成长中的财富增值， 因此拥有控制权对它们的意义并不大。 最后一点是获取蒙牛股份的认购权。2004年，三家国际投资机构取得了在十年内一次 或分多批按每股净资产（摊薄前为1.24港元/股）购买上市公司股票的权利，虽然涉及的数 额没有披露，但三家投资机构对蒙牛资产和股权的觊觎不得不防。 3.8各方利益估算：略 蒙牛公司资本运作的解析 略 主要参考文献 [1)“OECD Benchmark Definition of Foreign Direct Investment Third Edition'”.经济合作与发展 组织编写，2000年，20-36页 [2]南铁建.国际避税地法律问题研究.大连海事大学法学硕士论文，2005-03 [3]刘洋.公司治理结构与中国上市公司治理问题研究.复旦大学世界经济系博士论文， 2003-10 [4]胥洋.论我国现阶段员工持股计划的实施.湘潭大学管理学硕士论文，2006-05 第5页共25页
第 5 页 共 25 页 二年加第三年合共可售 2.68 亿股，上市满三年后银牛股东才可自由出售所持的股票。除了 对整个管理层外，风险投资者还额外的对牛根生本人的行为做出了限制，即其五年内不会加 盟蒙牛的竞争对手，及时企业表现不佳，由外资控制了蒙牛乳业，罢免了牛根生，他也不能 跳槽或者再一次“因失业而创业”了。这些限制无疑是对管理层的鞭策，至此他们便只能与 资本共进退，与公司业绩共存亡，可以说这些限制在一定程度上解决了公司的代理问题。 第二点是可换股票据的相关规定。第二轮投资是以认购可换股票据来完成的，按约定可 在蒙牛上市 12 个月后转为约 3.684 亿股。如果蒙牛业绩继续保持增长势头，三家机构通过 转换股票后将持有总股本的 34.9%，而管理层持有的股份从 54％被稀释到 39.5%，管理层就 失去了绝对控股地位，只以 4.6 个百分点保住了第一大股东地位。而三家机构通过债转股既 分享蒙牛的成长，又加强了对其的控制。如果蒙牛业绩不理想三家机构可放弃转股，由上市 公司赎回票据并支付利息。但是后者显而易见不如前者获利丰厚，这就是为何外资系又与蒙 牛管理层签订了新的对赌协议，希望通过外部激励促使票据的成功转化。 第三点是重新估值，也就是上述的对赌协议。蒙牛 2004、2005、2006 三个年度的复合 利润增长率如果超过 50%，金牛股东将按超额完成的情况获得投资机构奖励的股票。反之, 金牛股东要割让股份给三家机构。奖惩股票最高数额为 7830 万股。如果管理层被罚 7830 股，他们总共所持的股份将由 5.4 亿降至 4.6 亿，所占比率相应地由 39.5%下降到 33.8%。 同时，三家投资机构合共所持的股票将由 4.77 亿上升到 5.55 亿，所占比率由 34.9%上升到 40.6%。此消彼长，管理团队将失去对上市公司的控制权，而投资机构就有了罢免他们的主 动权。如果管理团队能使利润每年增长 50％，2006 年度利润将达 6.75 亿。管理团队得到奖 励的 7830 万股，双方的股权分别为 45.2%和 29.2%，管理团队的控股地位得到巩固。三家 机构虽然割让了所持股份的 16％，股价却可望飙升至 10 元以上，令投资机构所持股票的市 值超过 40 亿，绝对比继续持有可换股票据获得的利息收入有利的多，况且风险投资者的目 的在于快速变现，获得高额的投资回报，而非成为战略伙伴，分享公司成长中的财富增值， 因此拥有控制权对它们的意义并不大。 最后一点是获取蒙牛股份的认购权。2004 年，三家国际投资机构取得了在十年内一次 或分多批按每股净资产（摊薄前为 1.24 港元/股）购买上市公司股票的权利，虽然涉及的数 额没有披露，但三家投资机构对蒙牛资产和股权的觊觎不得不防。 3.8 各方利益估算：略 蒙牛公司资本运作的解析 略 主要参考文献 [1] “OECD Benchmark Definition of Foreign Direct Investment Third Edition”. 经济合作与发展 组织编写，2000 年，20-36 页 [2] 南铁建. 国际避税地法律问题研究. 大连海事大学法学硕士论文， 2005-03 [3] 刘洋. 公司治理结构与中国上市公司治理问题研究. 复旦大学世界经济系博士论文， 2003-10 [4] 胥洋. 论我国现阶段员工持股计划的实施. 湘潭大学管理学硕士论文，2006-05
[5)王吉舟.摩根精湛财技狩猎蒙牛. http://www.wanglg.com/xinhu/alfx/AL11/Al1115.htm [6)李彤蒙牛融资全景解析《中国商业评论》2005年1期 [7]香港德恒专业服务（顾问）有限公司网页 http://www.deheng.com.cn/hongkong/web/articles/20040316-2.htm [8]北京佐盛投资顾问有限公司网页 http://www.joesun.com.cn [⑨]思远投资咨询（上海）有限公司网页 http://www.cityscopeinvestments.cn/Default.aspx [10]张泽荣.当代资本主义分配关系研究.北京经济科学出版社 [11]陈雨露.中国企业海外上市：动因、历史与整体评价 http://blog.sfruc.edu.cn/chenyulu/articles/3560.aspx [12]洪煜.在与摩根士丹利对赌中蒙牛被盈利牵往何方.证券市场周刊，2005-04-22 [13]吕爱兵，王晨宁.愿赌不输-对赌协议实证分析及应用.《首席财务官》，2005-12-20 [14周莹.对赌协议是双向激励.《新财富》，2006-10-30 [15]百里溪的BL0G.对赌协议一转摘《南方周末》，2006-08-23 http://blog.sina.com.cn/u/4985cd91010005g7 [16]黄明.蒙牛何以选择摩根.中国企业家，2005-1-03 [17郭琼.资金供给充裕私人股权基金投资中国难在何处.《财经》，2005-09-09 第6页共25页
第 6 页 共 25 页 [5] 王吉舟. 摩根精湛财技狩猎蒙牛. http://www.wanglg.com/xinhu/alfx/AL11/Al1115.htm [6] 李彤 蒙牛融资全景解析 《中国商业评论》2005 年 1 期 [7] 香港德恒专业服务（顾问）有限公司网页 http://www.deheng.com.cn/hongkong/web/articles/20040316-2.htm [8] 北京佐盛投资顾问有限公司网页 http://www.joesun.com.cn [9] 思远投资咨询（上海）有限公司网页 http://www.cityscopeinvestments.cn/Default.aspx [10] 张泽荣. 当代资本主义分配关系研究. 北京经济科学出版社 [11] 陈雨露. 中国企业海外上市：动因、历史与整体评价 http://blog.sfruc.edu.cn/chenyulu/articles/3560.aspx [12] 洪煜. 在与摩根士丹利对赌中蒙牛被盈利牵往何方. 证券市场周刊， 2005-04-22 [13] 吕爱兵,王晨宁. 愿赌不输--对赌协议实证分析及应用.《首席财务官》，2005-12-20 [14] 周莹. 对赌协议是双向激励.《新财富》，2006-10-30 [15] 百里溪的 BLOG. 对赌协议——转摘《南方周末》，2006-08-23 http://blog.sina.com.cn/u/4985cd91010005g7 [16] 黄明. 蒙牛何以选择摩根. 中国企业家，2005-1-03 [17] 郭琼. 资金供给充裕 私人股权基金投资中国难在何处. 《财经》，2005-09-09
