第4章德隆资金链的断裂 近年来，许多民营企业为了应对激烈的市场竞争，壮大自身的实力，通过联合、兼并、 控股参股等经营手段形成了跨行业跨部门跨经营的具有庞大经济规模的大型集团企业。这对 调整产业结构、优化资源配置、提高企业的整体运营效益具有深远的意义。但企业并购给企 业集团如何进行更优化的资金链管理提出了很高的要求。资金链问题已经成为许多集团企业 发展中共同面临的问题。 本章选取德隆作为案例。德隆的规模极其庞大，横跨实业和金融两个领域，旗下拥有至 少177家子公司以及6家上市公司，是一个复杂的集团公司。德隆的资金链状况比起一般的 集团公司，更加错综复杂，其资金链的风险也更加隐蔽和难以控制。对于德隆存在的问题， 许多人从不同角度进行了分析。本章的分析与他人不同之处在于，通过对德隆系上市公司这 个窗口来观察其当时整个集团面临的资金链危机。 4.1德隆帝国的崩塌 1.德隆概貌 “德隆”这两个字的庞大，远远超过人们的想象。“德隆”不仅是指“德隆母公司”产 生发展过程中的阶段性公司即新疆德隆国际实业总公司、新疆德隆（集团）有限责任公司、 德隆国际控股有限公司、德隆国际战略投资有限公司等公司，还包括德隆旗下绝对控股的新 疆屯河、沈阳合金、湘火炬等作为老三股的三家国有上市公司以及后来的天山水泥、中燕、 重庆实业等被称为新三股的上市公司，以及以老三股为核心，控股、参股的一百七十多家涉 及数十个产业的子公司、孙公司，二十余家信托、证券、租赁公司以及商业银行等金融机构。 ☑除此之外，“德隆”还包括由德隆国际的合伙人或者高层管理人员以自然人身份注册的、 完全受德隆控制和摆布的、在最多的时候曾经达到130多家的“影子”公司或者说“壳公 司”。 2004年之前的德隆，作为一个民营企业，同时又作为一个插手金融和实业两个领域的 巨头，梦想着创建像GE那样产融结合的庞大的“金融控股公司”。至少在表面上，德隆当 时己经将摊子铺得很大，做出了金融实业帝国的雏形。无论从实业领域、金融领域、还是股 票市场上，德隆可以说都已经显露了“德隆帝国”的模样。 在实业领域，德隆在1997年一2004年不到七年的时间里，通过并购，打造了漫长无比 的产业链。据不完全统计，德隆旗下直接控股或由老三股控股参股的公司至少有177家，其 涉及的产业包括番茄酱、汽车零部件、水泥、电动工具、精细化工、畜牧业、旅游、农业、 文化娱乐等各个产业，“产业帝国”极其庞大。德隆一致宣称试图通过高速的并购来整合产 业链一引用德隆国际董事局主席唐万里的话来说，德隆的并购是以“创造中国传统产业新 价值为己任，谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者。致力于通过产业整合的手段 改善产业结构，增强产业竞争力以获取长期的利益回报和企业的可持续发展。” 在金融领域，德隆通过老三股（新疆屯河、沈阳合金、湘火炬）直接或间接控股的方式， 将新疆金融租赁、金新信托、德恒证券、伊斯兰信托、恒信证券、中富证券、大江信托等多 家金融公司也纳入麾下，其中金新信托、德恒证券先后成为德隆融资和炒作老三股的中心平 台。而2001年后，由原重庆证券、金新信托注资成立的上海友联经济战略管理研究中心有 限公司（简称“友联中心”）在上海成立之后，友联便成为德隆管理控制其参股或控股的各 金融机构的中心公司。截至2004年，德隆共控制了包括证券、租赁、信托等在内的二十余 家非银行金融机构，并在2001年后，开始进入商业银行体系，并分别参股控股了昆明市商 业银行、株洲市商业银行和南昌市商业银行等多家商业银行机构。 1本案例完成于2007年6月
第 4 章 德隆资金链的断裂1 近年来，许多民营企业为了应对激烈的市场竞争，壮大自身的实力，通过联合、兼并、 控股参股等经营手段形成了跨行业跨部门跨经营的具有庞大经济规模的大型集团企业。这对 调整产业结构、优化资源配置、提高企业的整体运营效益具有深远的意义。但企业并购给企 业集团如何进行更优化的资金链管理提出了很高的要求。资金链问题已经成为许多集团企业 发展中共同面临的问题。 本章选取德隆作为案例。德隆的规模极其庞大，横跨实业和金融两个领域，旗下拥有至 少 177 家子公司以及 6 家上市公司，是一个复杂的集团公司。德隆的资金链状况比起一般的 集团公司，更加错综复杂，其资金链的风险也更加隐蔽和难以控制。对于德隆存在的问题， 许多人从不同角度进行了分析。本章的分析与他人不同之处在于，通过对德隆系上市公司这 个窗口来观察其当时整个集团面临的资金链危机。 4.1 德隆帝国的崩塌 1. 德隆概貌 “德隆”这两个字的庞大，远远超过人们的想象。“德隆”不仅是指“德隆母公司”产 生发展过程中的阶段性公司即新疆德隆国际实业总公司、新疆德隆（集团）有限责任公司、 德隆国际控股有限公司、德隆国际战略投资有限公司等公司，还包括德隆旗下绝对控股的新 疆屯河、沈阳合金、湘火炬等作为老三股的三家国有上市公司以及后来的天山水泥、中燕、 重庆实业等被称为新三股的上市公司，以及以老三股为核心，控股、参股的一百七十多家涉 及数十个产业的子公司、孙公司，二十余家信托、证券、租赁公司以及商业银行等金融机构。 [7]除此之外，“德隆”还包括由德隆国际的合伙人或者高层管理人员以自然人身份注册的、 完全受德隆控制和摆布的、在最多的时候曾经达到 130 多家的“影子”公司或者说“壳公 司”。 2004 年之前的德隆，作为一个民营企业，同时又作为一个插手金融和实业两个领域的 巨头，梦想着创建像 GE 那样产融结合的庞大的“金融控股公司”。至少在表面上，德隆当 时已经将摊子铺得很大，做出了金融实业帝国的雏形。无论从实业领域、金融领域、还是股 票市场上，德隆可以说都已经显露了“德隆帝国”的模样。 在实业领域，德隆在 1997 年—2004 年不到七年的时间里，通过并购，打造了漫长无比 的产业链。据不完全统计，德隆旗下直接控股或由老三股控股参股的公司至少有 177 家，其 涉及的产业包括番茄酱、汽车零部件、水泥、电动工具、精细化工、畜牧业、旅游、农业、 文化娱乐等各个产业，“产业帝国”极其庞大。德隆一致宣称试图通过高速的并购来整合产 业链——引用德隆国际董事局主席唐万里的话来说，德隆的并购是以“创造中国传统产业新 价值为己任，谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者。致力于通过产业整合的手段 改善产业结构，增强产业竞争力以获取长期的利益回报和企业的可持续发展。” 在金融领域，德隆通过老三股（新疆屯河、沈阳合金、湘火炬）直接或间接控股的方式， 将新疆金融租赁、金新信托、德恒证券、伊斯兰信托、恒信证券、中富证券、大江信托等多 家金融公司也纳入麾下，其中金新信托、德恒证券先后成为德隆融资和炒作老三股的中心平 台。而 2001 年后，由原重庆证券、金新信托注资成立的上海友联经济战略管理研究中心有 限公司（简称“友联中心”）在上海成立之后，友联便成为德隆管理控制其参股或控股的各 金融机构的中心公司。截至 2004 年，德隆共控制了包括证券、租赁、信托等在内的二十余 家非银行金融机构，并在 2001 年后，开始进入商业银行体系，并分别参股控股了昆明市商 业银行、株洲市商业银行和南昌市商业银行等多家商业银行机构。 1 本案例完成于 2007 年 6 月
在股票市场上，德隆的表现同样十分惊人。作为德隆三驾马车的“老三股”新疆屯河、 湘火炬和沈阳合金的股价涨幅惊人。1997年至2003年以来，沈阳合金6年的累计涨幅达 2597%,而湘火炬、新疆屯河的累计涨幅接近1000%。即使在2002年大盘狂跌的过程中， 德隆系的这三只“老三股”仍然保持强劲的市场表现。股价持续上升时间之长，年度涨幅之 大，使无数曾创造神话的牛股诸如银广夏、东方电子乃至后来的世纪中天、正虹科技等都难 以望其项背。 2.崩塌过程简介 早在2001年，中科创业的庄家吕梁操纵股价引起监管部门注意，而吕梁恰好也是德隆 系两只股票的设计者，这引发了相关监管部门对德隆的一次摸底调查，一是看德隆并购那么 多国企，有没有造成国有资产流失，二是看德隆资金的来源，三是查一下德隆有无明显的违 法操作。结果不得而知，但无疑银行部门此后对德隆合作项目开始变得谨慎。当年，郎咸平 对于德隆发展模式的疑问，也引发了市场对德隆信用的怀疑。德隆持股的金新信托在当年遭 遇了客户挤兑风波，造成的资金缺口高达20多亿。德隆为了弥补这个缺口，开始大量挪用 旗下上市公司的资金。这为后来的德隆资金链危机埋下伏笔。 2003年，中国股市已经持续低迷两年多了，上证指数在当年11月13日降至1307点， 创出1999年来的股指最低点位。在当年，许多庄股不断“跳水”成了股市里的一道风景线。 率先拉开序幕的是世纪中天，该股于2003年4月中旬开始连续拉出12个跌停板，随后紧跟 而上的有正虹科技、徐工科技、昌九生化、宏智科技、科大创新等庄股，这些庄股少则拉出 4、5个跌停板，多则8、9个跌停不等。而到了11月份新疆啤酒花的跳水又再次向世纪中 天的12个跌停板发起挑战。庄股的这种大面积高台跳水对于当时的中国股市无疑是雪上加 霜。而到了2004年4月，德隆老三股的噩梦也开始了。 其实，早在2003年11月啤酒花事件之后，新疆的金融环境就开始非常紧张。啤酒花事 件之后，银行不允许企业之间进行互相担保企业，而且原来的贷款也要重新变更贷款方式， 必须用资产进行担保。德隆开始应银行的要求，频繁质押其在几家上市公司的股权，对原来 的贷款进行质押保证。这引发了市场的不信任。2004年3月，在国内一家地方杂志《商务 周刊》发布了德隆资金链断裂的消息之后，市场上对德隆的质疑开始越来越强烈，德隆开始 出现了信贷危机，一些银行开始拒绝向德隆发放贷款，之后，关于德隆资金链断裂的传言愈 演愈烈。而德隆实际的资金环境也越来越紧张，各家银行的总行已经多各分支机构发出不成 文的指示，不再给德隆发放新的贷款，而且还在逐步收回己经发放给德隆的贷款，要求在年 底之前全部压回。也就是说，德隆将成为没有银行贷款的企业。缺少银行贷款，这对于一个 大型企业来说是致命的。2004年4月，由于资金链危机，德隆决定卖出手中持有的老三股 股票。然而在4月13日，健侨证券刚一抛出沈阳合金的股票，当天合金股票就跌停，4月 14日，新疆屯河和湘火炬跌停，而沈阳合金于同一天再次跌停。自4月12日至4月21日， 新疆屯河、湘火炬、沈阳合金的跌幅分别为46%、42%、42%，流通市值共缩水61亿元。 德隆系的老三股自此全线崩盘。图1一3是这三只股票的价格走势图
在股票市场上，德隆的表现同样十分惊人。作为德隆三驾马车的“老三股”新疆屯河、 湘火炬和沈阳合金的股价涨幅惊人。1997 年至 2003 年以来，沈阳合金 6 年的累计涨幅达 2597%，而湘火炬、新疆屯河的累计涨幅接近 1000%。即使在 2002 年大盘狂跌的过程中， 德隆系的这三只“老三股”仍然保持强劲的市场表现。股价持续上升时间之长，年度涨幅之 大，使无数曾创造神话的牛股诸如银广夏、东方电子乃至后来的世纪中天、正虹科技等都难 以望其项背。 2. 崩塌过程简介 早在 2001 年，中科创业的庄家吕梁操纵股价引起监管部门注意，而吕梁恰好也是德隆 系两只股票的设计者，这引发了相关监管部门对德隆的一次摸底调查，一是看德隆并购那么 多国企，有没有造成国有资产流失，二是看德隆资金的来源，三是查一下德隆有无明显的违 法操作。结果不得而知，但无疑银行部门此后对德隆合作项目开始变得谨慎。当年，郎咸平 对于德隆发展模式的疑问，也引发了市场对德隆信用的怀疑。德隆持股的金新信托在当年遭 遇了客户挤兑风波，造成的资金缺口高达 20 多亿。德隆为了弥补这个缺口，开始大量挪用 旗下上市公司的资金。这为后来的德隆资金链危机埋下伏笔。 2003 年，中国股市已经持续低迷两年多了，上证指数在当年 11 月 13 日降至 1307 点， 创出 1999 年来的股指最低点位。在当年，许多庄股不断“跳水”成了股市里的一道风景线。 率先拉开序幕的是世纪中天，该股于 2003 年 4 月中旬开始连续拉出 12 个跌停板，随后紧跟 而上的有正虹科技、徐工科技、昌九生化、宏智科技、科大创新等庄股，这些庄股少则拉出 4、5 个跌停板，多则 8、9 个跌停不等。而到了 11 月份新疆啤酒花的跳水又再次向世纪中 天的 12 个跌停板发起挑战。庄股的这种大面积高台跳水对于当时的中国股市无疑是雪上加 霜。而到了 2004 年 4 月，德隆老三股的噩梦也开始了。 其实，早在 2003 年 11 月啤酒花事件之后，新疆的金融环境就开始非常紧张。啤酒花事 件之后，银行不允许企业之间进行互相担保企业，而且原来的贷款也要重新变更贷款方式， 必须用资产进行担保。德隆开始应银行的要求，频繁质押其在几家上市公司的股权，对原来 的贷款进行质押保证。这引发了市场的不信任。2004 年 3 月，在国内一家地方杂志《商务 周刊》发布了德隆资金链断裂的消息之后，市场上对德隆的质疑开始越来越强烈，德隆开始 出现了信贷危机，一些银行开始拒绝向德隆发放贷款，之后，关于德隆资金链断裂的传言愈 演愈烈。而德隆实际的资金环境也越来越紧张，各家银行的总行已经多各分支机构发出不成 文的指示，不再给德隆发放新的贷款，而且还在逐步收回已经发放给德隆的贷款，要求在年 底之前全部压回。也就是说，德隆将成为没有银行贷款的企业。缺少银行贷款，这对于一个 大型企业来说是致命的。2004 年 4 月，由于资金链危机，德隆决定卖出手中持有的老三股 股票。然而在 4 月 13 日，健侨证券刚一抛出沈阳合金的股票，当天合金股票就跌停，4 月 14 日，新疆屯河和湘火炬跌停，而沈阳合金于同一天再次跌停。自 4 月 12 日至 4 月 21 日， 新疆屯河、湘火炬、沈阳合金的跌幅分别为 46%、42%、42%，流通市值共缩水 61 亿元。 德隆系的老三股自此全线崩盘。图１－３是这三只股票的价格走势图
46.51 月K线图-SST哈金(000633) 5PH9.51 0PHA6.16 30P叶1m3.42 42.00 37.49 32.98 28.47 23.96 19.45 14.94 10.43 5.92 1.41 99-12-30 00-11-3001-10-31 02-09-2703-08-2904-08-3105-07-2906-06-3007-07-25 5PMA1129437 10PMA953225 30PtHA1006004 3922682 2942011 1961341 980670 Copyright 2007 SINA.COM http://finance.sina.com.cn 资料来源：新浪财经股票频道 图1沈阳合金月k线图 46.17 月K线图-一中粮屯河(600737) 5Pm9110.56 10Pt1m9.21 30Pnm5.25 41.71 37.25 32.79 28.33 23.87 19.41 14.95 10.49 6.03 1.57 00-02-2901-01-19 12-28 02-11-2903-10-3104-10-2905-09-3006-08-3107-07-25 5PtM4742724 10PHn3014265 30Pm1791371 5471230 4103422 2735615 1367807 Copyright 2007 SINA.COM .Sina.com.Cl 资料来源：新浪财经股票频道 图2新疆屯河(2005年改名中粮屯河)月k线图
资料来源：新浪财经股票频道 图 1 沈阳合金月 k 线图 资料来源：新浪财经股票频道 图 2 新疆屯河（2005 年改名中粮屯河）月 k 线图
月N,一撒大E0红翰 3654 565 m5. 33.3 29.2 2631 22.0 19.9 1609 12.67 9.26 5的 24 660小26 20 09 900 8m23009g FHA 3LLL7L1 3055 2a009 L8五 0r1中t70nc 资料来源：新浪财经股票频道 图3湘火炬月k线图 自从老三股崩盘之后，德隆一系列优质资产被迫出卖。2004年5月，新疆建设兵团国 资局控制的上市公司冠农股份(600251)以8700万元价格收购罗布泊钾盐51.2%股权：6 月，中国非金属材料总公司以2.6亿元购买德隆旗下全国第三大水泥生产企业天山股份 (000877)5100万股股权：8月，上汽集团洽购德隆旗下重庆红岩汽车股权。2004年5月 30日，德隆国际首度公开承认“德隆全系统处于危机最深重、困难最严重的时期”。此后，德 隆危机进一步升级。2004年6月，上海市第一中级人民法院同时开庭审理了两起有关德隆 的案件，各地债权人纷纷通过法律途径向德隆索债，德隆在各地的资产大部分被冻结。 2004年8月26日，新疆德隆（集团）有限责任公司、德隆国际战略投资有限公司、新 疆屯河集团与华融公司签订了《资产托管协议》，协议中称三家公司将其拥有的全部资产不 可撤回地全权托管给了华融公司，由华融公司行使全部资产的管理和处置权利。2004年9 月4日，华融接受中国证监会委托对德隆旗下的三家证券机构德恒证券、恒信证券、中富证 券进行托管经营。华融接管德隆之后，对大多数资产采取了被动性处置资产的方法，德隆的 许多己经整合或者正在整合的产业被拆开来，重新进入其他公司。华融先是向德隆系屯河股 份和天一实业发放了总额为23亿元的过桥贷款，之后一系列重组德隆资产的活动开始展开。 在2005年8月，湘火炬被重庆重汽收购：之后，世界五百强之一的中粮集团控股了新疆屯 河，并将之改名为“中粮屯河”：2005年9月，辽宁省机械集团成为沈阳合金投资的第一大 股东。许多国字头、中字头企业以及其他大型企业纷纷入主原德隆系公司。 至此，规模巨大的德隆帝国己经无法掌握自己的命运，彻底瓦解。 此后，关于德隆的一系列问题在学术界开始引起争议。有人质疑德隆的这种大规模产业 整合的盈利模式，也有人称德隆为产业整合的理想而苦苦奋斗的勇士。但2006年1月份， 武汉市中级人民法院终于对德隆的一系列融资方式、资本运作行为等作出了法律上的定论。 起诉书称，德隆系公司变相吸收公众存款450亿元，其中未兑付金额172亿元，涉嫌非法 吸收公众存款罪：自1997年3月至2004年4月，德隆系公司使用24705个股东账号操纵 新疆屯河、合金投资、湘火炬三只股票（以下简称“老三股”），累计盈利98.61亿，涉嫌操 纵证券交易价格罪
资料来源：新浪财经股票频道 图 3 湘火炬月 k 线图 自从老三股崩盘之后，德隆一系列优质资产被迫出卖。2004 年 5 月，新疆建设兵团国 资局控制的上市公司冠农股份（600251）以 8700 万元价格收购罗布泊钾盐 51.2%股权；6 月，中国非金属材料总公司以 2.6 亿元购买德隆旗下全国第三大水泥生产企业天山股份 （000877）5100 万股股权；8 月，上汽集团洽购德隆旗下重庆红岩汽车股权。2004 年 5 月 30 日，德隆国际首度公开承认“德隆全系统处于危机最深重、困难最严重的时期”。此后，德 隆危机进一步升级。2004 年 6 月，上海市第一中级人民法院同时开庭审理了两起有关德隆 的案件，各地债权人纷纷通过法律途径向德隆索债，德隆在各地的资产大部分被冻结。 2004 年 8 月 26 日，新疆德隆（集团）有限责任公司、德隆国际战略投资有限公司、新 疆屯河集团与华融公司签订了《资产托管协议》，协议中称三家公司将其拥有的全部资产不 可撤回地全权托管给了华融公司，由华融公司行使全部资产的管理和处置权利。2004 年 9 月 4 日，华融接受中国证监会委托对德隆旗下的三家证券机构德恒证券、恒信证券、中富证 券进行托管经营。华融接管德隆之后，对大多数资产采取了被动性处置资产的方法，德隆的 许多已经整合或者正在整合的产业被拆开来，重新进入其他公司。华融先是向德隆系屯河股 份和天一实业发放了总额为2.3亿元的过桥贷款，之后一系列重组德隆资产的活动开始展开。 在 2005 年 8 月，湘火炬被重庆重汽收购；之后，世界五百强之一的中粮集团控股了新疆屯 河，并将之改名为“中粮屯河”；2005 年 9 月，辽宁省机械集团成为沈阳合金投资的第一大 股东。许多国字头、中字头企业以及其他大型企业纷纷入主原德隆系公司。 至此，规模巨大的德隆帝国已经无法掌握自己的命运，彻底瓦解。 此后，关于德隆的一系列问题在学术界开始引起争议。有人质疑德隆的这种大规模产业 整合的盈利模式，也有人称德隆为产业整合的理想而苦苦奋斗的勇士。但 2006 年 1 月份， 武汉市中级人民法院终于对德隆的一系列融资方式、资本运作行为等作出了法律上的定论。 起诉书称，德隆系公司变相吸收公众存款 450 亿元，其中未兑付金额 172 亿元，涉嫌非法 吸收公众存款罪；自 1997 年 3 月至 2004 年 4 月，德隆系公司使用 24705 个股东账号操纵 新疆屯河、合金投资、湘火炬三只股票（以下简称“老三股”），累计盈利 98．61 亿，涉嫌操 纵证券交易价格罪
4.2德隆的产业并购战略及实施 现在，我们回过头来看看德隆的战略。德隆在整个金融和实业领域的口号是，建立一个 金融控股帝国。而在实业上的战略，德隆首先提出了“以‘创造中国传统产业新价值为己任， 谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者。致力于通过产业整合的手段改善产业结 构，增强产业竞争力以获取长期的利益回报和企业的可持续发展”的总体战略定位。德隆认 为实现这个战略的方法是：通过行业研究确定目标，制定行业战略：选择目标企业并长期跟 踪，伺机收购：通过兼并、收购，形成产业经营平台，取得行业领先地位；最后进行产业整 合，发挥协同效应，拓展业务规模和范围，强化核心竞争能力。 一言以蔽之，德隆希图通过高速并购来实现对产业链的整合。德隆的愿景是，在战略投 资行业成为龙头，3至5年内成为全球五百强企业之一，建立一个世界级的“企业精英俱乐 部”，汇集最多领袖级经营人才，成为连接中国与世界经济主流的桥梁。 正是在这样的产业整合思路下，德隆先后在1997年收购了新疆屯河，顺利完成了对新 疆地区水泥产业的整合，并在1999年，又完成了新疆屯河从水泥产业向番茄产业的主业转 换。1998年，德隆收购了沈阳合金、湘火炬两家上市公司，以这两家公司为平台完成了对 机电制造、重汽车行业的进军。这两家上市公司和新疆屯河一起，并称德隆的“老三股”。 德隆的老三股对整个德隆帝国的构筑起着地基式的作用。德隆以老三股为平台，不但先 后控股、持股多家信托、证券机构，构建起德隆系的金融帝国，更重要的是以一系列高速度、 大规模的企业并购为手段进行产业整合，打造了一条条产业链，以达到德隆整合产业实现产 业规模效益的战略。 德隆自从1998年开始，便开始了高速并购的行程，并且一发不可收拾。德隆充分利用 资金，通过收购、兼并手段，以自己控制的六家上市公司为平台，至少形成了以下四条略具 规模的产业链：以新疆屯河为平台的杏酱、番茄酱加工产业链，从种植一直到加工、销售： 以湘火炬为平台的汽车行业的产业链：以沈阳合金为平台的机电制造产业链：以天山股份为 平台的水泥建材制造产业链：其他的还有以深圳明斯克航母主题公园一大西部旅游一北京迪 厅一喜洋洋文化为核心的文化旅游产业链：以罗布泊钾盐为代表的矿业等等。口但德隆似乎 对新三股的产业整合战略一直含糊其辞，同时由于后期资金一直紧张，新三股始终未能形成 明确的主业和相应的产业链。 德隆在实施产业整合战略的过程中，一直在进行着规模巨大的企业并购活动。例如2000 年沈阳合金，以1.12亿元收购"嘉利电子科技（苏州）有限公司51%股权，同时以自有资金 3000万元参股厦门联合信托投资有限责任公司。合计需要1.5亿元资金。2000年湘火炬以 3606.8万元控股江苏兴达钢帘线股份有限公司、7000万元受让湖南证券股份，合计需要资 金1.3606亿元。如此大规模的并购活动，毫无疑问的需要大量的资金支持。 4.3德隆系上市公司：五次配股融资 有资料显示，德隆至少控制了10多家上市公司，但其中规模比较大的有6家，即“老 三股”和“新三股”。新疆屯河（全称新疆屯河投资股份有限公司）、湘火炬（全称湘火炬汽 车集团有限责任公司)、沈阳合金（全称沈阳合金投资有限责任公司）构成德隆“老三股”， 而“新三股”则有1999年后陆续控制的北京中燕、天山股份、重庆实业。 我们对德隆资金链危机的观察，主要从这六家上市公司入手。通过观察这六家上市公司 的公开财务数据，来分析德隆的资金危象。 1.新疆屯河等四家配股资金大半用于企业并购 一般说来，大股东通过上市公司再融资，配股、发行新股等都是正常的融资手段。根据 公开资料显示，德隆通过其控制的上市公司进行再融资的记录有五次，即1998年4月沈阳
4.2 德隆的产业并购战略及实施 现在，我们回过头来看看德隆的战略。德隆在整个金融和实业领域的口号是，建立一个 金融控股帝国。而在实业上的战略，德隆首先提出了“以‘创造中国传统产业新价值’为己任, 谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者。致力于通过产业整合的手段改善产业结 构，增强产业竞争力以获取长期的利益回报和企业的可持续发展”的总体战略定位。德隆认 为实现这个战略的方法是：通过行业研究确定目标,制定行业战略；选择目标企业并长期跟 踪，伺机收购；通过兼并、收购，形成产业经营平台，取得行业领先地位；最后进行产业整 合，发挥协同效应，拓展业务规模和范围，强化核心竞争能力。 一言以蔽之，德隆希图通过高速并购来实现对产业链的整合。德隆的愿景是，在战略投 资行业成为龙头，3 至 5 年内成为全球五百强企业之一，建立一个世界级的“企业精英俱乐 部”,汇集最多领袖级经营人才,成为连接中国与世界经济主流的桥梁。 正是在这样的产业整合思路下，德隆先后在 1997 年收购了新疆屯河，顺利完成了对新 疆地区水泥产业的整合，并在 1999 年，又完成了新疆屯河从水泥产业向番茄产业的主业转 换。1998 年，德隆收购了沈阳合金、湘火炬两家上市公司，以这两家公司为平台完成了对 机电制造、重汽车行业的进军。这两家上市公司和新疆屯河一起，并称德隆的“老三股”。 德隆的老三股对整个德隆帝国的构筑起着地基式的作用。德隆以老三股为平台，不但先 后控股、持股多家信托、证券机构，构建起德隆系的金融帝国，更重要的是以一系列高速度、 大规模的企业并购为手段进行产业整合，打造了一条条产业链，以达到德隆整合产业实现产 业规模效益的战略。 德隆自从 1998 年开始，便开始了高速并购的行程，并且一发不可收拾。德隆充分利用 资金，通过收购、兼并手段，以自己控制的六家上市公司为平台，至少形成了以下四条略具 规模的产业链：以新疆屯河为平台的杏酱、番茄酱加工产业链，从种植一直到加工、销售； 以湘火炬为平台的汽车行业的产业链；以沈阳合金为平台的机电制造产业链；以天山股份为 平台的水泥建材制造产业链；其他的还有以深圳明斯克航母主题公园—大西部旅游—北京迪 厅—喜洋洋文化为核心的文化旅游产业链；以罗布泊钾盐为代表的矿业等等。[1]但德隆似乎 对新三股的产业整合战略一直含糊其辞，同时由于后期资金一直紧张，新三股始终未能形成 明确的主业和相应的产业链。 德隆在实施产业整合战略的过程中，一直在进行着规模巨大的企业并购活动。例如 2000 年沈阳合金，以 1.12 亿元收购"嘉利电子科技（苏州）有限公司 51%股权，同时以自有资金 3000 万元参股厦门联合信托投资有限责任公司。合计需要 1.5 亿元资金。2000 年湘火炬以 3606.8 万元控股江苏兴达钢帘线股份有限公司、7000 万元受让湖南证券股份，合计需要资 金 1.3606 亿元。如此大规模的并购活动，毫无疑问的需要大量的资金支持。 4.3 德隆系上市公司：五次配股融资 有资料显示，德隆至少控制了 10 多家上市公司，但其中规模比较大的有 6 家，即“老 三股”和“新三股”。新疆屯河（全称新疆屯河投资股份有限公司）、湘火炬（全称湘火炬汽 车集团有限责任公司）、沈阳合金（全称沈阳合金投资有限责任公司）构成德隆“老三股”， 而“新三股”则有 1999 年后陆续控制的北京中燕、天山股份、重庆实业。 我们对德隆资金链危机的观察，主要从这六家上市公司入手。通过观察这六家上市公司 的公开财务数据，来分析德隆的资金危象。 1. 新疆屯河等四家配股资金大半用于企业并购 一般说来，大股东通过上市公司再融资，配股、发行新股等都是正常的融资手段。根据 公开资料显示，德隆通过其控制的上市公司进行再融资的记录有五次，即 1998 年 4 月沈阳
合金以10配3募得资金7489万元：1999年，新疆屯河10配3募集资金2.39亿元：2000 年湘火炬10配3募集资金5.6亿元：2000年，天山股份10配3募集资金净额1.765亿 元：2000年11月，重庆实业10配3募集资金净额8727万元。前四次配股融资的总金额为 10.5039亿元。 我们来看一下前四家上市公司配股资金的用途。1998年，沈阳合金配股资金7489万元， 其中真正用于宣称的投资“太空梭”动感电影设备的有3200万元，计划用于搬迁技术改造 的有4900万元，实际投入2748万元，有2000多万元用处不详：2000年，新疆屯河配股融 资2.39亿元，其中科林番茄制品分公司技术改造的有7183万元，另外1.67亿元改用于并购、 投资活动，包括5435万元收购屯和硫磺沟水泥厂，3398万元兴建番茄汁制品公司，7800 万元用于增资控股畅通番茄制品有限公司；湘火炬2000年配股资金5.6亿元，其中用于宣 称的上市公司各个技术改造、扩大生产等的资金为2.14亿元，另外3.4亿元的资金用于或改 用于其他企业的并购和投资。而天山股份配股所取得的资金，完全用于并购新疆屯河的水泥 产业，以帮助完成新疆屯河由水泥向番茄酱的“产业转换”大业。 沈阳合金、新疆屯河、湘火炬和天山股份的配股资金大部分用于并购新企业，基本与配 股说明说中的资金流向相同。这说明在初期，德隆通过进行配股从股市融资是进行产业整合 的一个重要的融资来源之一。然而值得注意的是，湘火炬2000年的配股资金出现了改变， 不是按配股说明书中的用途来使用，而是用于企业并购。其中“汽车制动片扩产项目”计划 投入4010万元，实际投入1003万元，剩余资金改用作并购山西重汽资金：钢连线设备制造 项目，计划投入2910万元，实际投入389万元，剩余资金也改用作并购山西重汽资金。 从以上数据中可以看出，10.5039亿元的配股资金，大部分被德隆用为或改用为对其他新企 业的并购和投资，配股资金在企业并购上的比例高达68%，达到7.155亿元。真正用于企业 产品结构调整和技术改造的，只有约3.3489亿。3.3486亿元，对这四个如此规模巨大的上 市公司来说，3.3489亿元的资金用于技术改造、扩大再生产，是远远不够的。德隆只是一味 的并购，却不肯投入资源对原购进的企业进行整合和提高，好比不断买进工具、材料，却不 愿花时间和精力进行整合生产，这样下去，是无法获得自己预期的产业整合效益的。而对德 隆上市公司的财务数据进行分析，也证实了德隆产业整合效益不高这一点。 表1德隆系上市公司历年配股资金流向表（单位：亿元） 上市公司 配股时间 配股资金总额 用于新企 用于原有产业 并购资金所 名称 业并购 技改、扩产等 占比例 沈阳合金 1998年 0.748 0.32亿 0.2748 28.74% 新疆屯河 2000年 2.39 1.67 0.72 69.87% 湘火炬 2000年 5.6 3.4 2.14 60.71% 天山股份 2000年 1.765 1.765 0 100% 合计 10.5039 7.155 3.3489 68% 2.重庆实业配股资金流向改变，改投德隆系关联公司 现在，我们再看一下2000年11月份重庆实业的配股资金流向。2000年，重庆实业10 配3配售新股人民币普通股600万股，配售价格为每股15元，扣除发行费用及中介机构费 用后，实际募集资金85,812,430.35元。 在原配股说明说中，重庆实业是这样描述其资金流向的：计划募集货币资金9000万， 扣除各种发行费用273万元后，配股资金原定用作以下用途：投资4,000万元建设年产电力 微机故障录波测距仪600套项目：投资7,000万元建设年产电力配电自动化系统50套项目： 投资2,500万元对重庆泰格电气有限公司进行增资扩股：配股资金将全部用作这三个项目的 投资，不足部分以银行存款支付
合金以 10 配 3 募得资金 7489 万元；1999 年，新疆屯河 10 配 3 募集资金 2.39 亿元；2000 年湘火炬 10 配 3 募集资金 5.6 亿元；2000 年，天山股份 10 配 3 募集资金净额 1.765 亿 元；2000 年 11 月，重庆实业 10 配 3 募集资金净额 8727 万元。前四次配股融资的总金额为 10.5039 亿元。 我们来看一下前四家上市公司配股资金的用途。1998 年，沈阳合金配股资金 7489 万元， 其中真正用于宣称的投资“太空梭”动感电影设备的有 3200 万元，计划用于搬迁技术改造 的有 4900 万元，实际投入 2748 万元，有 2000 多万元用处不详；2000 年，新疆屯河配股融 资 2.39 亿元，其中科林番茄制品分公司技术改造的有 7183 万元，另外 1.67 亿元改用于并购、 投资活动，包括 5435 万元收购屯和硫磺沟水泥厂，3398 万元兴建番茄汁制品公司，7800 万元用于增资控股畅通番茄制品有限公司；湘火炬 2000 年配股资金 5.6 亿元，其中用于宣 称的上市公司各个技术改造、扩大生产等的资金为 2.14 亿元，另外 3.4 亿元的资金用于或改 用于其他企业的并购和投资。而天山股份配股所取得的资金，完全用于并购新疆屯河的水泥 产业，以帮助完成新疆屯河由水泥向番茄酱的“产业转换”大业。 沈阳合金、新疆屯河、湘火炬和天山股份的配股资金大部分用于并购新企业，基本与配 股说明说中的资金流向相同。这说明在初期，德隆通过进行配股从股市融资是进行产业整合 的一个重要的融资来源之一。然而值得注意的是，湘火炬 2000 年的配股资金出现了改变， 不是按配股说明书中的用途来使用，而是用于企业并购。其中“汽车制动片扩产项目”计划 投入 4010 万元，实际投入 1003 万元，剩余资金改用作并购山西重汽资金；钢连线设备制造 项目，计划投入 2910 万元，实际投入 389 万元，剩余资金也改用作并购山西重汽资金。 从以上数据中可以看出，10.5039 亿元的配股资金，大部分被德隆用为或改用为对其他新企 业的并购和投资，配股资金在企业并购上的比例高达 68%，达到 7.155 亿元。真正用于企业 产品结构调整和技术改造的，只有约 3.3489 亿。3.3486 亿元，对这四个如此规模巨大的上 市公司来说，3.3489 亿元的资金用于技术改造、扩大再生产，是远远不够的。德隆只是一味 的并购，却不肯投入资源对原购进的企业进行整合和提高，好比不断买进工具、材料，却不 愿花时间和精力进行整合生产，这样下去，是无法获得自己预期的产业整合效益的。而对德 隆上市公司的财务数据进行分析，也证实了德隆产业整合效益不高这一点。 表 1 德隆系上市公司历年配股资金流向表 (单位：亿元) 上市公司 名称 配股时间 配股资金总额 用于新企 业并购 用于原有产业 技改、扩产等 并购资金所 占比例 沈阳合金 1998 年 0.748 0.32 亿 0.2748 28.74% 新疆屯河 2000 年 2.39 1.67 0.72 69.87% 湘火炬 2000 年 5.6 3.4 2.14 60.71% 天山股份 2000 年 1.765 1.765 0 100% 合计 10.5039 7.155 3.3489 68% 2．重庆实业配股资金流向改变，改投德隆系关联公司 现在，我们再看一下 2000 年 11 月份重庆实业的配股资金流向。2000 年，重庆实业 10 配 3 配售新股人民币普通股 600 万股，配售价格为每股 15 元，扣除发行费用及中介机构费 用后，实际募集资金 85,812,430.35 元。 在原配股说明说中，重庆实业是这样描述其资金流向的：计划募集货币资金 9000 万， 扣除各种发行费用 273 万元后，配股资金原定用作以下用途：投资 4,000 万元建设年产电力 微机故障录波测距仪 600 套项目；投资 7,000 万元建设年产电力配电自动化系统 50 套项目； 投资 2,500 万元对重庆泰格电气有限公司进行增资扩股；配股资金将全部用作这三个项目的 投资，不足部分以银行存款支付
但在配股回访书中，却发现资金流向己经有了改变：原定三个项目都未上马，配股资金 先是用作几笔投向德隆关联企业委托理财资金，后改用作并购北京明斯康达和扬州东方易特 公司的资金。 第一次配股资金流向改变，在2001年度配股回访报告中有这样的说明：2001年将自有 资金1700万元委托重庆联动科技有限公司进行国债投资，委托期限为2001年1月10日至 2001年6月30日，投资收益为121.125万元，本金与收益已按时收回：将自有资金2000 万元委托重庆明慧科技资讯有限公司进行国债投资，委托期限为2001年1月10日至2001 年6月30日，投资收益为142.5万元，本金与收益已按时收回：将自有资金2000万元委托 中国科技国际信托投资有限责任公司进行国债投资，委托期限为2001年3月7日至2002 年3月7日，双方约定年利率为11.02%，超额部分作为中国科技国际信托投资有限责任公 司的管理费。到2001年底，此次配股资金合计有2000万元作为理财资金投资在外，6000 万资金没有说明用途。但重庆实业2001年年报显示：2001年期末，公司短期投资为226.3 万元，长期投资为0，产生的现金流量净额为-5372万元。这与配股回访报告的不同不仅让 人生疑，是不是被德隆挪作他用，已经不得而知。 第二次配股资金流向改变，重庆实业改用作并购北京明斯康达和扬州东方易特公司的资 金。在公司2002年报中可以看出，这两家并购公司的法人代表都是罗敏，而罗敏同时既是 重庆实业的总经理，又一度曾是德隆国际核心决策组织一执行委员会的成员。这两家 公司，很明显是德隆系关联公司。继续看重庆实业在控制了这两家公司之后的事项。在 第二年，即2002年，重庆实业就与中国农业银行扬州市分行签订了保证合同，为控股 子公司扬州东方易事特向该行贷款提供3000万元担保：又为北京瑞斯康达向中国建设 银行北京长安支行申请授信额度4000万元。2003年6月，重庆实业再次为控股子公司 北京瑞斯康达向华夏银行北京万柳支行申请授信额度4500万元提供担保。 重庆实业募集资金流向的改变，从对原企业生产项目的投资改为对关联企业的委托 理财，再改为对关联公司的并购投资，这说明德隆至少在重庆实业上放弃了对旗下上市 公司的主业的巩固和发展，转而继续自己的大规模并购方法来做大自己。而在并购成功 之后，德隆又立刻开始利用控股子公司从银行贷款，后面我们还将看到，这些银行贷款 后来以关联交易、委托理财的方式被德隆大量占用。这不得不让人怀疑德隆并购新企业 的目的是为了产业整合而并购，还是为融资而并购？ 而2001年，随着德隆系的日益扩大和从监管机构对公司从股市融资的条件日益严 苛，德隆的融资渠道变得狭窄，进行产业并购所需的大量资金来源减少了。德隆选择 了并购一家公司之后，再由母公司为被并购公司提供担保的方式从银行获得资金，然后 继续投入去并购新的公司，然后再进入新的融资循环。通过这样一种方式，使银行成为 “血库”，支持德隆的资金连不致断裂。 重庆实业配股资金流向的改变，既可以看作是重庆实业沦为德隆提款机的开始，也 说明德隆已经开始被资金所拖累，德隆维特高速并购的资金链已经开始变得紧张。 4.4德隆系上市公司：获取银行信贷资金 2001年之后，由于当时宏观政策的影响，并且随着德隆系产业的扩大，上市公司再融 资要受到多种条件限制。德隆从2001年起再也未能从股市上融资，利用上市公司从股票市 场上再融资的道路被切断。从2001年到2003年，银行开始成为德隆系融资的“血库”。 德隆作为一个民营企业，能从银行获得大量贷款，这似乎比较奇怪。在我国，银行信贷 历来以国有企业为主要对象。《2006年中国第七次私营企业抽样调查数据分析报告》中称： “私营企业向银行借贷是一个老大难问题。85.5%的业主感到贷款存在这样那样的困 难，14.5%的人没有回答这个问题。贷款难的原因分布确实发生了一定程度的变化
但在配股回访书中，却发现资金流向已经有了改变：原定三个项目都未上马，配股资金 先是用作几笔投向德隆关联企业委托理财资金，后改用作并购北京明斯康达和扬州东方易特 公司的资金。 第一次配股资金流向改变，在 2001 年度配股回访报告中有这样的说明：2001 年将自有 资金 1700 万元委托重庆联动科技有限公司进行国债投资，委托期限为 2001 年 1 月 10 日至 2001 年 6 月 30 日，投资收益为 121.125 万元，本金与收益已按时收回；将自有资金 2000 万元委托重庆明慧科技资讯有限公司进行国债投资，委托期限为 2001 年 1 月 10 日至 2001 年 6 月 30 日，投资收益为 142.5 万元，本金与收益已按时收回；将自有资金 2000 万元委托 中国科技国际信托投资有限责任公司进行国债投资，委托期限为 2001 年 3 月 7 日至 2002 年 3 月 7 日，双方约定年利率为 11.02％，超额部分作为中国科技国际信托投资有限责任公 司的管理费。到 2001 年底，此次配股资金合计有 2000 万元作为理财资金投资在外，6000 万资金没有说明用途。但重庆实业 2001 年年报显示：2001 年期末，公司短期投资为 226.3 万元，长期投资为 0，产生的现金流量净额为-5372 万元。这与配股回访报告的不同不仅让 人生疑，是不是被德隆挪作他用，已经不得而知。 第二次配股资金流向改变，重庆实业改用作并购北京明斯康达和扬州东方易特公司的资 金。在公司 2002 年报中可以看出，这两家并购公司的法人代表都是罗敏，而罗敏同时既是 重庆实业的总经理，又一度曾是德隆国际核心决策组织——执行委员会的成员。这两家 公司，很明显是德隆系关联公司。继续看重庆实业在控制了这两家公司之后的事项。在 第二年，即 2002 年，重庆实业就与中国农业银行扬州市分行签订了保证合同，为控股 子公司扬州东方易事特向该行贷款提供 3000 万元担保；又为北京瑞斯康达向中国建设 银行北京长安支行申请授信额度 4000 万元。2003 年 6 月，重庆实业再次为控股子公司 北京瑞斯康达向华夏银行北京万柳支行申请授信额度 4500 万元提供担保。 重庆实业募集资金流向的改变，从对原企业生产项目的投资改为对关联企业的委托 理财，再改为对关联公司的并购投资，这说明德隆至少在重庆实业上放弃了对旗下上市 公司的主业的巩固和发展，转而继续自己的大规模并购方法来做大自己。而在并购成功 之后，德隆又立刻开始利用控股子公司从银行贷款，后面我们还将看到，这些银行贷款 后来以关联交易、委托理财的方式被德隆大量占用。这不得不让人怀疑德隆并购新企业 的目的是为了产业整合而并购，还是为融资而并购？ 而 2001 年，随着德隆系的日益扩大和从监管机构对公司从股市融资的条件日益严 苛，德隆的融资渠道变得狭窄，进行产业并购所需的大量资金来源减少了。[14]德隆选择 了并购一家公司之后，再由母公司为被并购公司提供担保的方式从银行获得资金，然后 继续投入去并购新的公司，然后再进入新的融资循环。通过这样一种方式，使银行成为 “血库”，支持德隆的资金连不致断裂。 重庆实业配股资金流向的改变，既可以看作是重庆实业沦为德隆提款机的开始，也 说明德隆已经开始被资金所拖累，德隆维持高速并购的资金链已经开始变得紧张。 4.4 德隆系上市公司：获取银行信贷资金 2001 年之后，由于当时宏观政策的影响，并且随着德隆系产业的扩大，上市公司再融 资要受到多种条件限制。德隆从 2001 年起再也未能从股市上融资，利用上市公司从股票市 场上再融资的道路被切断。从 2001 年到 2003 年，银行开始成为德隆系融资的“血库”。 德隆作为一个民营企业，能从银行获得大量贷款，这似乎比较奇怪。在我国，银行信贷 历来以国有企业为主要对象。《2006 年中国第七次私营企业抽样调查数据分析报告》中称： “私营企业向银行借贷是一个老大难问题。85．5％的业主感到贷款存在这样那样的困 难，14．5％的人没有回答这个问题。贷款难的原因分布确实发生了一定程度的变化
手续繁杂问题的影响面缩小了，但是抵押、担保条件太苛刻等问题更加突出了，贷款成 本高，其影响面扩大了37.8%。”但德隆却充分利用了这个体制缺陷，通过进入国有上 市公司的方式，利用自己控制的数家国有上市公司的信誉获得了大量银行信贷资金。德 隆高层曾说过，与德隆有过合作关系和股权关系的上市公司已超过120家，德隆可以动 用的资产超过1200亿。唐万里也说过，德隆所获授信额度是民营企业中最高的。1对 金融体制缺陷的巧妙运用，银行信贷在2001年到2003年，成为德隆通过上市公司融资的重 要渠道之一。 1.长、短期借款激增，出现短贷长投现象 首先，让我们先来看一下德隆的老三股即新疆屯河、湘火炬、沈阳合金1998年一2003 年6年间三家上市公司的银行长短期借款数据。 表2老三股历年银行贷款明细数目表（单位：亿元） 公司 新疆屯河 沈阳合金 湘火炬 年份： 短期借款 长期借款 短期借款 长期借款 短期借款 长期借款 1998 1.24 0.591 2.7 0.6 1.29 0.1007 1999 1.86 1.01 3.1 2.6 3.85 0.4068 2000 4.2 2.9 3.88 0.7252 6.4 1.45 2001 15.6 0.67 6 0.17 12.5 0.16 2002 30.34 4.2 8.2 0.118 17.5 1.4 2003 14.2 4.85 7.8 0.3 29.99 2.77 由表2中可以看出，1998年一2003年的6年间，“老三股”短期借款、长期借款均呈上 升趋势，其中短期借款数目增长速度更快。到2001年，三家公司的短期借款增长率都超过 100%。2002年，短期借款增长和数量更是达到顶峰。如此快速增长的长期、短期借款，它 们的流向究竞是哪里呢？ 我们再来详细看一下新疆屯河、沈阳合金以及湘火炬2000年到2003年有关银行贷款用 于长期投资的数据，见表3一表5。 表3新疆屯河银行信贷用途表（单位：亿元） 银行借款 用于长期投资的资金 年份 短期借款 长期借款 并购或新建企业 参股金融机构 其它长期投资 合计 2000 4.2 2.9 1.32 0.8139 2.0876 4.2215 2001 15.6 0.67 5.51783 0.6 2.2829 8.40073 2002 30.34 4.2 4.5593 0 2.07 6.6293 2003 14.2 4.85 3.08 0 3.1865 6.2665 表4沈阳合金银行信贷用途表（单位：亿元） 银行借款 用于长期投资的资金 年份 短期借款 长期借款 并购或新建企业 参股金融机构 其它长期投资 合计 2000 3.88 0.7252 0 0.3 0 0.3 2001 6 0.17 2.1734 0 3.1734 2002 8.2 0.118 3.2548 0.5 0 3.7548 2003 7.8 0.3 1.5097 2 0 3.5097
手续繁杂问题的影响面缩小了，但是抵押、担保条件太苛刻等问题更加突出了，贷款成 本高，其影响面扩大了 37．8％。”但德隆却充分利用了这个体制缺陷，通过进入国有上 市公司的方式，利用自己控制的数家国有上市公司的信誉获得了大量银行信贷资金。德 隆高层曾说过，与德隆有过合作关系和股权关系的上市公司已超过 120 家，德隆可以动 用的资产超过 1200 亿。唐万里也说过，德隆所获授信额度是民营企业中最高的。[16]对 金融体制缺陷的巧妙运用，银行信贷在 2001 年到 2003 年，成为德隆通过上市公司融资的重 要渠道之一。 1. 长、短期借款激增，出现短贷长投现象 首先，让我们先来看一下德隆的老三股即新疆屯河、湘火炬、沈阳合金 1998 年—2003 年 6 年间三家上市公司的银行长短期借款数据。 表 2 老三股历年银行贷款明细数目表 (单位：亿元) 公司 新疆屯河 沈阳合金 湘火炬 年份: 短期借款 长期借款 短期借款 长期借款 短期借款 长期借款 1998 1.24 0.591 2.7 0.6 1.29 0.1007 1999 1.86 1.01 3.1 2.6 3.85 0.4068 2000 4.2 2.9 3.88 0.7252 6.4 1.45 2001 15.6 0.67 6 0.17 12.5 0.16 2002 30.34 4.2 8.2 0.118 17.5 1.4 2003 14.2 4.85 7.8 0.3 29.99 2.77 由表 2 中可以看出，1998 年—2003 年的 6 年间，“老三股”短期借款、长期借款均呈上 升趋势，其中短期借款数目增长速度更快。到 2001 年，三家公司的短期借款增长率都超过 100%。2002 年，短期借款增长和数量更是达到顶峰。如此快速增长的长期、短期借款，它 们的流向究竟是哪里呢？ 我们再来详细看一下新疆屯河、沈阳合金以及湘火炬 2000 年到 2003 年有关银行贷款用 于长期投资的数据，见表３－表５。 表 3 新疆屯河银行信贷用途表 （单位：亿元） 银行借款 用于长期投资的资金 年份 短期借款 长期借款 并购或新建企业 参股金融机构 其它长期投资 合计 2000 4.2 2.9 1.32 0.8139 2.0876 4.2215 2001 15.6 0.67 5.51783 0.6 2.2829 8.40073 2002 30.34 4.2 4.5593 0 2.07 6.6293 2003 14.2 4.85 3.08 0 3.1865 6.2665 表 4 沈阳合金银行信贷用途表 （单位：亿元） 银行借款 用于长期投资的资金 年份 短期借款 长期借款 并购或新建企业 参股金融机构 其它长期投资 合计 2000 3.88 0.7252 0 0.3 0 0.3 2001 6 0.17 2.1734 1 0 3.1734 2002 8.2 0.118 3.2548 0.5 0 3.7548 2003 7.8 0.3 1.5097 2 0 3.5097
表5湘火炬银行信贷用途表（单位：亿元） 银行借款 用于长期投资的资金 年份 短期借款 长期借款 并购或新建企业 参股金融机构 其它长期投资 合计 2000 6.4 1.45 1.0152 0.36 5.68 7.0552 2001 12.5 0.16 2.2316 0.25 0.9 3.3816 2002 17.5 1.4 4.3078 0 0 4.3078 2003 29.99 2.77 7.1449 0 0 7.1449 从上表中可以看到，2000年到2003年，老三股用于长期投资的资金数额均高于长期借 款总额，两者之间出现了不匹配。这说明老三股己经开始出现了“短贷长投”现象。“短贷 长投”是我国民营企业的常见问题，往往导致企业投入到固定资产上的资金，几乎不可能在 短期内收回。当一年期的贷款到期后，企业将面临着巨大的还贷压力，甚至根本无法还贷。 更糟糕的是，德隆的“短贷长投”并不仅仅是购进固定资产、投入到原有企业的技改、 生产项目，德隆资金的投资，大部分集中在新企业的并购、金融机构参股，与前者相比其回 收期更长，产生净现金流回报所需要的时间更长。德隆将一年内到期的短期借款用作长期投 资，在短期内可以通过自身强大的融资能力（通过上市公司间的互相担保借款、通过股权质 押、存货质押从银行贷款)侥幸过关，维持资金链不断裂。但是一旦宏观政策有变化，银行 缩紧银根，或发生周转失灵，银行贷款的支持将成问题，资金链很快变得紧张直至断裂。 2.上市公司之间违规担保严重，循环担保风险更高 2003年，因啤酒花事件，新疆担保圈被揭露了出来。新疆担保圈共爆出18亿元的对 外担保，其担保圈涉及到天山股份、汇通水利、友好集团、新疆众和等4家新疆上市公司， 而这4家上市公司的对外担保又牵扯出新中基、德隆国际实业、新疆屯河、天山纺织等其他 众多上市公司。这其中涉及多家德隆系公司，“德隆担保圈”的问题开始暴露出来。8] 2003年，证监会发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若 干问题的通知》，要求上市公司对外担保总额不得超过公司净资产50%，试图以此来控制上 市公司的担保风险。许多上市公司配合证监会以及证券交易所进行检查和自查，德隆利用旗 下上市互相担保从银行获取资金，并进行大量违规担保事件的情况进一步表现出来。下面， 我们来看一下截止到2004年7月份，德隆五家上市公司的违规担保情况（见表6）。 表6上市公司违规担保情况表（单位：亿元） 上市公司 对外担保 是否超过公司 担保数额占公司净 逾期担保 逾期担保占公司净 名称 总数 净资产的50% 资产(2003年)比率 数额 资产(2003)比例 新疆屯河 8.6323亿 是 121% 无 沈阳合金 7.1892亿 是 136.68% 无 湘火炬 22.0376亿 是 168.94% 22亿 16.87% 重庆实业 5.11亿 是 183.80% 1.08亿 38.80% 天山股份 2.282亿 否 26.80% 1.14亿 12.24% 概而言之，德隆的上市公司的循环担保方式正如图4所示。违规担保规模巨大，已经使 德隆上市公司集体财务风险加剧。这种错综复杂难以识别的债务链关系更进一步加大了德隆 的财务风险，其弊端相当大。德隆的这种银行借贷不仅导致财务成本很高，而且这种复杂的 担保关系，放大了财务风险，只要在某个环节出现问题，就会影响整个资金链，殃及整个德 隆集团的资金运作。 4.5德隆系上市公司：经营性现金流短缺
表 5 湘火炬银行信贷用途表 （单位：亿元） 银行借款 用于长期投资的资金 年份 短期借款 长期借款 并购或新建企业 参股金融机构 其它长期投资 合计 2000 6.4 1.45 1.0152 0.36 5.68 7.0552 2001 12.5 0.16 2.2316 0.25 0.9 3.3816 2002 17.5 1.4 4.3078 0 0 4.3078 2003 29.99 2.77 7.1449 0 0 7.1449 从上表中可以看到，2000 年到 2003 年，老三股用于长期投资的资金数额均高于长期借 款总额，两者之间出现了不匹配。这说明老三股已经开始出现了“短贷长投”现象。“短贷 长投”是我国民营企业的常见问题，往往导致企业投入到固定资产上的资金，几乎不可能在 短期内收回。当一年期的贷款到期后，企业将面临着巨大的还贷压力，甚至根本无法还贷。 [17]更糟糕的是，德隆的“短贷长投”并不仅仅是购进固定资产、投入到原有企业的技改、 生产项目，德隆资金的投资，大部分集中在新企业的并购、金融机构参股，与前者相比其回 收期更长，产生净现金流回报所需要的时间更长。德隆将一年内到期的短期借款用作长期投 资，在短期内可以通过自身强大的融资能力（通过上市公司间的互相担保借款、通过股权质 押、存货质押从银行贷款）侥幸过关，维持资金链不断裂。但是一旦宏观政策有变化，银行 缩紧银根，或发生周转失灵，银行贷款的支持将成问题，资金链很快变得紧张直至断裂。 2. 上市公司之间违规担保严重，循环担保风险更高 2003 年，因啤酒花事件，新疆担保圈被揭露了出来。新疆担保圈共爆出１８亿元的对 外担保，其担保圈涉及到天山股份、汇通水利、友好集团、新疆众和等４家新疆上市公司， 而这４家上市公司的对外担保又牵扯出新中基、德隆国际实业、新疆屯河、天山纺织等其他 众多上市公司。这其中涉及多家德隆系公司，“德隆担保圈”的问题开始暴露出来。[18] 2003 年，证监会发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若 干问题的通知》，要求上市公司对外担保总额不得超过公司净资产 50%，试图以此来控制上 市公司的担保风险。许多上市公司配合证监会以及证券交易所进行检查和自查，德隆利用旗 下上市互相担保从银行获取资金，并进行大量违规担保事件的情况进一步表现出来。下面， 我们来看一下截止到 2004 年 7 月份，德隆五家上市公司的违规担保情况（见表６）。 表 6 上市公司违规担保情况表 ( 单位：亿元 ) 上市公司 名称 对外担保 总数 是否超过公司 净资产的 50% 担保数额占公司净 资产（2003 年）比率 逾期担保 数额 逾期担保占公司净 资产（2003）比例 新疆屯河 8.6323 亿 是 121% 无 —— 沈阳合金 7.1892 亿 是 136.68% 无 —— 湘火炬 22.0376 亿 是 168.94% 22 亿 16.87% 重庆实业 5.11 亿 是 183.80% 1.08 亿 38.80% 天山股份 2.282 亿 否 26.80% 1.14 亿 12.24% 概而言之，德隆的上市公司的循环担保方式正如图 4 所示。违规担保规模巨大，已经使 德隆上市公司集体财务风险加剧。这种错综复杂难以识别的债务链关系更进一步加大了德隆 的财务风险，其弊端相当大。德隆的这种银行借贷不仅导致财务成本很高，而且这种复杂的 担保关系，放大了财务风险，只要在某个环节出现问题，就会影响整个资金链，殃及整个德 隆集团的资金运作。 4.5 德隆系上市公司：经营性现金流短缺
德隆为了自己的产业整合战略，至少将四家上市公司配股资金的68%即7.155亿元用作 了新企业的兼并、购买，同时德隆系公司也从银行取得大量资金投入到企业并购中去。德隆 为了产业整合战略，己经投入了不少的资金。那么德隆的产业整合效益究竞如何呢？这些产 业能不能回报给德隆充足健康的经营性现金流呢？ 我们先以德隆的大本营一新疆屯河的有关财务数据为例。 新疆屯河，全称新疆屯河股份有限公司，1996年以“新疆屯河”的名义在上海证券交 易所挂牌上市。1996年10月，新疆德隆从原股东手里买下10.19%的股份，成为新疆屯河 的第三大股东。1997年，新疆德隆收购了新疆屯河工贸（集团）有限公司下属的三家小型 国有工厂；同年，新疆屯河、屯河工贸和新疆屯河农牧业有限责任公司联合成立了新疆屯河 集团有限责任公司。新疆屯河取得了屯河集团51%的股份，屯河集团又占有新疆屯河15% 的股份，加上德隆其它关联公司对新疆屯河的持股，新疆德隆直接和间接持有新疆屯河40% 的股份，成为新疆屯河事实上的大股东。 从新疆屯河的历年年报中，我们可以选取主营业务收入和净利润两个数据，并由此推出 了净利润率（净利润与主营业务收入相比）：同时选取了历年的存货和应收账款，并计算出 每年存货和应收账款的增长率。有关数据见表7。 表7 新疆屯河主营业务收入、净利润、存货及应收帐款财务数据 年份 主营业务收入 主营业务收入 净利润 净利润率 (万元) 增长率 (万元) 1995 10583 1975 18.66% 1996 13363.7302 26.28% 2694.6040 20.16% 1997 14542.9437 8.82% 4019.6577 27.64% 1998 21062.7771 44.83% 8080.2164 38.36% 1999 31176.5951 48.02% 8875.0215 28.47% 2000 45407.5534 45.65% 9185.7924 20.23% 2001 76726.1504 68.97% 5066.5784 6.60% 2002 194351.7384 153.31% 11262.9851 5.80% 2003 217379.9679 11.85% 11926.1048 5.49% 年份 存货 存货 应收帐款 应收帐款 (万元) 增长率 (万元) 增长率 1995 1670 3360 1996 2394.038 43.36% 3137.187 -6.63% 1997 4176.87 74.47% 4873.895 55.36% 1998 3678.734 -11.93% 7736.834 58.74% 1999 9497.93 158.18% 13408.75 73.31% 2000 32313.82 240.22% 12663.1 -5.56% 2001 56805.89 75.79% 25341.26 100.12% 2002 75172.85 32.33% 39812.24 57.10% 2003 50925.26 -32.26% 26840.44 -32.58% 在1997年、1998年德隆入主初期，德隆围绕新疆屯河原有的主业一水泥陆续进行了 并购，收购了周边的中小水泥厂，新疆屯河很快发展成为年生产能力过百万吨的大型水泥生 产企业。从表7中我们可以看出，1996年、1997年、1998年三年的时间，新疆屯河的主营 业务收入和净利润率都呈上升趋势，净利润率更是从20.16%上升到38.36%，经营状况比较 好
德隆为了自己的产业整合战略，至少将四家上市公司配股资金的 68%即 7.155 亿元用作 了新企业的兼并、购买，同时德隆系公司也从银行取得大量资金投入到企业并购中去。德隆 为了产业整合战略，已经投入了不少的资金。那么德隆的产业整合效益究竟如何呢？这些产 业能不能回报给德隆充足健康的经营性现金流呢？ 我们先以德隆的大本营——新疆屯河的有关财务数据为例。 新疆屯河，全称新疆屯河股份有限公司，1996 年以“新疆屯河”的名义在上海证券交 易所挂牌上市。1996 年 10 月，新疆德隆从原股东手里买下 10.19%的股份，成为新疆屯河 的第三大股东。1997 年，新疆德隆收购了新疆屯河工贸（集团）有限公司下属的三家小型 国有工厂；同年，新疆屯河、屯河工贸和新疆屯河农牧业有限责任公司联合成立了新疆屯河 集团有限责任公司。新疆屯河取得了屯河集团 51%的股份，屯河集团又占有新疆屯河 15% 的股份，加上德隆其它关联公司对新疆屯河的持股，新疆德隆直接和间接持有新疆屯河 40% 的股份，成为新疆屯河事实上的大股东。 从新疆屯河的历年年报中，我们可以选取主营业务收入和净利润两个数据，并由此推出 了净利润率（净利润与主营业务收入相比）；同时选取了历年的存货和应收账款，并计算出 每年存货和应收账款的增长率。有关数据见表７。 表 7 新疆屯河主营业务收入、净利润、存货及应收帐款财务数据 年份 主营业务收入 （万元） 主营业务收入 增长率 净利润 （万元） 净利润率 1995 10583 1975 18.66% 1996 13363.7302 26.28% 2694.6040 20.16% 1997 14542.9437 8.82% 4019.6577 27.64% 1998 21062.7771 44.83% 8080.2164 38.36% 1999 31176.5951 48.02% 8875.0215 28.47% 2000 45407.5534 45.65% 9185.7924 20.23% 2001 76726.1504 68.97% 5066.5784 6.60% 2002 194351.7384 153.31% 11262.9851 5.80% 2003 217379.9679 11.85% 11926.1048 5.49% 年份 存货 （万元） 存货 增长率 应收帐款 （万元） 应收帐款 增长率 1995 1670 3360 1996 2394.038 43.36% 3137.187 -6.63% 1997 4176.87 74.47% 4873.895 55.36% 1998 3678.734 -11.93% 7736.834 58.74% 1999 9497.93 158.18% 13408.75 73.31% 2000 32313.82 240.22% 12663.1 -5.56% 2001 56805.89 75.79% 25341.26 100.12% 2002 75172.85 32.33% 39812.24 57.10% 2003 50925.26 -32.26% 26840.44 -32.58% 在 1997 年、1998 年德隆入主初期，德隆围绕新疆屯河原有的主业——水泥陆续进行了 并购，收购了周边的中小水泥厂，新疆屯河很快发展成为年生产能力过百万吨的大型水泥生 产企业。从表 7 中我们可以看出，1996 年、1997 年、1998 年三年的时间，新疆屯河的主营 业务收入和净利润率都呈上升趋势，净利润率更是从 20.16%上升到 38.36%，经营状况比较 好