特征的贴现率贴现后的净现值,即内在价值( Fundamental value)。当投资者获得有关证券 内在价值的信息时,他们就会立即作出反映,买进价格低于内在价值的证券,卖出价格高于 内在价值的证券,从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。 投资者的理性意味着不可能赚取经过风险调整的超额收益率。因此,完全理性的投资 者构成的竞争性市场必然是效率市场 假定二:虽然部分投资者是非理性的,但他们的交易是随机的,这些交易会相互抵消, 因此不会影响价格。这是较弱的假定 效率市场假说的支持者认为,投资者非理性并不能作为否定效率市场的证据。他们认 为,即使投资者是非理性的,在很多情况下市场仍可能是理性的。例如,只要非理性的投资 者是随机交易的,这些投资者数量很多,他们的交易策略是不相关的,那么他们的交易就可 能互相抵消,从而不会影响市场效率。 这种论点主要依赖于非理性投资者投资策略的互不相关性。 假定三:虽然非理性投资者的交易行为具有相关性,但理性套利者的套利行为可以消 除这些非理性投资者对价格的影响。这是最弱的假定。 夏普和亚历山大( Sharpe and Alexander)7把套利定义为“在不同市场,按不同的价格 同时买卖相同或本质上相似的证券。”例如,由于非理性的投资者连续买进某种证券,使该 证券的价格高于其内在价值。这时,套利者就可以卖出甚至卖空该证券,同时买进其他“本 质上相似”的证券以对冲风险。如果可以找到这种替代证券,套利者也能对这两种证券进行 买卖交易,那他们就可以赚取无风险利润。由于套利活动无需资本,也没有风险,套利活动 将使各种证券价格迅速回到其内在价值的水平。 弗里德曼( Friedman)8甚至认为,在非理性的投资者与理性的套利者的博弈中,非理 性的投资者将亏钱,其财富越来越少,从而将最终从市场中消失。 由以上三种假定可以看出,效率市场需要如下必要条件: 1、存在大量的证券,以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券,这些替代证券不 但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估,而且在数量上要足以将被替代 品的价格拉回到其内在价值的水平。 允许卖空 存在以利润最大化为目标的理性套利者,他们可以根据现有信息对证券价值形成合 理判断 4、不存在交易成本和税收 上述四个必要条件中任一条件的缺乏,都会令市场效率大打折扣 、效率市场假说与证券分析业 在华尔街以及资本市场较发达的世界各地,证券分析业都是报酬最丰厚的行业之 优厚的报酬吸引了成千上万的优秀人才加入到证券分析师的行列。他们到处收集各种信息 运用各种分析工具和手段,分析各种证券的价值,寻找价格被低估和高估的证券,并自己或 建议客户采取相应的买卖行动。应该说,大量证券分析师这种竞争性行动是促使资本市场走 向效率的最重要力量 然而,当市场达到充分有效的状态时,证券分析师花费大量成本和精力收集的各种信 息并运用各种方法对这些信息进行分析处理都无助于他们击败市场。这样的话,就没有人再 愿意去花费无谓的时间和金钱去收集和分析信息了,效率市场也就失去了它存在的基础。可 是,但资本市场逐渐变得无效时,信息的价值又开始突现出来,证券分析师又开始忙于收集 7 Sharpe, W, G. Alexander, and Jeffery V. Bailey, 1999, Investments, 6th edition, Englewood, NJ: Prentice Hall Friedman, M, 1953, The Case for Flexible Exchange Rates, In Essays in Positive Economics. Chicago University of Chicago Press3 特征的贴现率贴现后的净现值，即内在价值（Fundamental Value）。当投资者获得有关证券 内在价值的信息时，他们就会立即作出反映，买进价格低于内在价值的证券，卖出价格高于 内在价值的证券，从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。 投资者的理性意味着不可能赚取经过风险调整的超额收益率。因此，完全理性的投资 者构成的竞争性市场必然是效率市场。 假定二：虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消， 因此不会影响价格。这是较弱的假定。 效率市场假说的支持者认为，投资者非理性并不能作为否定效率市场的证据。他们认 为，即使投资者是非理性的，在很多情况下市场仍可能是理性的。例如，只要非理性的投资 者是随机交易的，这些投资者数量很多，他们的交易策略是不相关的，那么他们的交易就可 能互相抵消，从而不会影响市场效率。 这种论点主要依赖于非理性投资者投资策略的互不相关性。 假定三: 虽然非理性投资者的交易行为具有相关性, 但理性套利者的套利行为可以消 除这些非理性投资者对价格的影响。这是最弱的假定。 夏普和亚历山大（Sharpe and Alexander）7把套利定义为“在不同市场，按不同的价格 同时买卖相同或本质上相似的证券。”例如，由于非理性的投资者连续买进某种证券，使该 证券的价格高于其内在价值。这时，套利者就可以卖出甚至卖空该证券，同时买进其他“本 质上相似”的证券以对冲风险。如果可以找到这种替代证券，套利者也能对这两种证券进行 买卖交易，那他们就可以赚取无风险利润。由于套利活动无需资本，也没有风险，套利活动 将使各种证券价格迅速回到其内在价值的水平。 弗里德曼（Friedman）8甚至认为，在非理性的投资者与理性的套利者的博弈中，非理 性的投资者将亏钱，其财富越来越少，从而将最终从市场中消失。 由以上三种假定可以看出，效率市场需要如下必要条件： 1、 存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券，这些替代证券不 但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代 品的价格拉回到其内在价值的水平。 2、 允许卖空。 3、 存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合 理判断。 4、 不存在交易成本和税收。 上述四个必要条件中任一条件的缺乏，都会令市场效率大打折扣。 二、效率市场假说与证券分析业 在华尔街以及资本市场较发达的世界各地，证券分析业都是报酬最丰厚的行业之一。 优厚的报酬吸引了成千上万的优秀人才加入到证券分析师的行列。他们到处收集各种信息， 运用各种分析工具和手段，分析各种证券的价值，寻找价格被低估和高估的证券，并自己或 建议客户采取相应的买卖行动。应该说，大量证券分析师这种竞争性行动是促使资本市场走 向效率的最重要力量。 然而，当市场达到充分有效的状态时，证券分析师花费大量成本和精力收集的各种信 息并运用各种方法对这些信息进行分析处理都无助于他们击败市场。这样的话，就没有人再 愿意去花费无谓的时间和金钱去收集和分析信息了，效率市场也就失去了它存在的基础。可 是，但资本市场逐渐变得无效时，信息的价值又开始突现出来，证券分析师又开始忙于收集 7 Sharpe, W.，G. Alexander, and Jeffery V. Bailey, 1999, Investments, 6th edition, Englewood, NJ: Prentice Hall. 8 Friedman, M., 1953, “The Case for Flexible Exchange Rates,” In Essays in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press