恶化分析信息,市场效率的程度又逐步提高。最终,市场效率的程度将在收集和分析信息的 边际成本等于其边际收益时达到均衡。 由此可见,只要收集和分析信息的边际成本不为零,资本市场就不可能达到完美有效 的地步。正是基于这一点,格罗斯曼和斯蒂格里茨( Grossman and Stiglitz)”才指出,在现 实生活中,完美的效率市场是不存在的。 从上面分析我们还可以看出,收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与 者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高,市场的效率程度就越高。 三、效率市场假说与随机漫步 在理解效率市场时要防止两个极端。一个极端是把效率市场等同于平稳的市场。在有些 人的印象中,在半强式效率市场中,证券价格等于证券价值,因此证券价格的变动应该是有 秩序的、平稳的。实际上,由于没有人能准确地找出证券价值,而只能根据现有的信息对其 进行判断或预期,而这种预期又取决于有关公司未来的现金流、投资者的风险厌恶度、投资 机会等方面的信息。由于利好或利空信息的出现总体上说带有很大的随机性,因此股价的变 动在很大程度上也是随机的。以世界上效率程度最高的美国股票市场为例,受利好或利空消 息的影响,一天之内涨跌超过20%,甚至超过40%的股票并不是罕见的。例如,2001年9 月17日,美国股市在美国遭受恐怖主义袭击而关闭4天重新开盘后,美国航空公司因有两 架被劫持客机撞上纽约世贸大楼,其股价在开盘半小时之内就暴跌了46.43%,这并不是美 国股市投机性强的表现,而恰恰是其效率高的表现。因此,我们不能简单地以股价是否稳定 作为判断股市是否有效的标准,而要看这种波动是由于市场操纵引起的还是由于市场由于新 信息的出现而对股票价值的判断变化引起的。 另一个极端是把效率市场等同于随机漫步( Random walk)。随机漫步理论的鼻祖是法 国数学家巴契利尔( Bachelier),后来因萨缪尔森( Samuelson)的著名论文“适当预期的价 格随机波动的证据”而几乎成了效率市场假说的代名词。随机漫步理论认为,证券价格的变 动是完全不可预测的 随机漫步可以用公式(9.1)表示 In S, s_=a (9.1) 其中S表示证券价格,Et表示随机误差项,它是个鞅过程,即E(E1|l-1)=0,-1表示 时刻t-1的信息集合10。在公式(9.1)中用证券价格(S1)的自然对数而不是用证券价格本 身可以保证不会出现证券价格为负的情况,从而可以避免有限责任问题。从第五章关于连续 复利的介绍中我们可知,lnS-hnS1=h表示以连续复利表示的证券收益率。 公式(9.1)表示,证券收益率的变化过程是随机漫步过程,其期望值总是等于零,证 券价格的变动是完全不可预测的。然而,纯粹的随机漫步是不符合现实的。因为证券投资首 先是资金使用权在一定时间里的让渡,需要获得时间价值,这种时间价值可以用无风险利率 来表示。其次,证券投资者还需要冒一定的投资风险,而证券投资者一般都是厌恶风险的, Grossman, Sanford J, and JosephE. Stiglitz, 1980, "On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, American Economic Review 71, pp.393-408 0传统的随机漫步理论通常假定E1服从独立同分布,即E1D(0,2),ⅢD(02)表示E1服从均值 为0、方差为O的独立同分布。但由于越来越多的实证研究证据表明,金融变量时间序列的方差是随时间 可变的,而且其概率分布也并非是完美的正态分布,因此目前学术界大多把Et的限定条件从ID放宽到鞅 过程。两者的关系请详见本章附录4 恶化分析信息，市场效率的程度又逐步提高。最终，市场效率的程度将在收集和分析信息的 边际成本等于其边际收益时达到均衡。 由此可见，只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效 的地步。正是基于这一点，格罗斯曼和斯蒂格里茨（Grossman and Stiglitz）9才指出，在现 实生活中，完美的效率市场是不存在的。 从上面分析我们还可以看出，收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与 者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。 三、效率市场假说与随机漫步 在理解效率市场时要防止两个极端。一个极端是把效率市场等同于平稳的市场。在有些 人的印象中，在半强式效率市场中，证券价格等于证券价值，因此证券价格的变动应该是有 秩序的、平稳的。实际上，由于没有人能准确地找出证券价值，而只能根据现有的信息对其 进行判断或预期，而这种预期又取决于有关公司未来的现金流、投资者的风险厌恶度、投资 机会等方面的信息。由于利好或利空信息的出现总体上说带有很大的随机性，因此股价的变 动在很大程度上也是随机的。以世界上效率程度最高的美国股票市场为例，受利好或利空消 息的影响，一天之内涨跌超过 20%，甚至超过 40%的股票并不是罕见的。例如，2001 年 9 月 17 日，美国股市在美国遭受恐怖主义袭击而关闭 4 天重新开盘后，美国航空公司因有两 架被劫持客机撞上纽约世贸大楼, 其股价在开盘半小时之内就暴跌了 46.43%, 这并不是美 国股市投机性强的表现，而恰恰是其效率高的表现。因此，我们不能简单地以股价是否稳定 作为判断股市是否有效的标准，而要看这种波动是由于市场操纵引起的还是由于市场由于新 信息的出现而对股票价值的判断变化引起的。 另一个极端是把效率市场等同于随机漫步（Random Walk）。随机漫步理论的鼻祖是法 国数学家巴契利尔（Bachelier），后来因萨缪尔森（Samuelson）的著名论文“适当预期的价 格随机波动的证据”而几乎成了效率市场假说的代名词。随机漫步理论认为，证券价格的变 动是完全不可预测的。 随机漫步可以用公式（9.1）表示： St St t − =  −1 ln ln , （9.1） 其中 S 表示证券价格，  t 表示随机误差项，它是个鞅过程，即 E( t | I t−1 ) = 0 ， t−1 I 表示 时刻 t-1 的信息集合10。在公式（9.1）中用证券价格（St）的自然对数而不是用证券价格本 身可以保证不会出现证券价格为负的情况，从而可以避免有限责任问题。从第五章关于连续 复利的介绍中我们可知，lnSt-lnSt-1= 1 ln t− t S S 表示以连续复利表示的证券收益率。 公式（9.1）表示，证券收益率的变化过程是随机漫步过程，其期望值总是等于零，证 券价格的变动是完全不可预测的。然而，纯粹的随机漫步是不符合现实的。因为证券投资首 先是资金使用权在一定时间里的让渡，需要获得时间价值，这种时间价值可以用无风险利率 来表示。其次，证券投资者还需要冒一定的投资风险， 而证券投资者一般都是厌恶风险的， 9 Grossman, Sanford J., and Joseph E. Stiglitz, 1980, “On the Impossibility of Informationally Efficient Markets,” American Economic Review 71, pp.393-408. 10 传统的随机漫步理论通常假定  t服从独立同分布，即 t  ~IID (0, ) 2  ，IID (0, ) 2  表示  t服从均值 为 0、方差为 2  的独立同分布。但由于越来越多的实证研究证据表明，金融变量时间序列的方差是随时间 可变的，而且其概率分布也并非是完美的正态分布，因此目前学术界大多把  t的限定条件从 IID 放宽到鞅 过程。两者的关系请详见本章附录