会计究2015.5 业财务困境应对要突破财务重组或者某一方面重组的局限， 政府通常不会让这些企业破产，而是继续给予财政补贴和 拓展了财务困境研究的理论框架，丰富了财务困境研究的 信贷支持，这就是预算软约束问题(Lin and Li,2008)。由 相关理论。其次，本文从产权视角对比分析了不同产权性 于预算软约束问题的存在，债务融资并没有提升公司治理， 质企业如何应对财务困境。与以往的研究不同，本文的案 反而提高了经理的代理成本，误导了信贷资源的配置。朱 例选择除了包括中央企业和民营企业，还包括从地方国有 红军等(2006)发现预算软约束的存在扭曲了国有企业面 企业转变而成的民营企业，这种产权性质不同的典型案例 临的真实的融资约束，使得其融资约束要小于民营企业。 对比分析对产权理论的研究是一个有益的补充。最后，本 Shleifer and Vishny(1994、1998)提出了“政府掠夺 文研究了政府干预背景下企业应对财务困境的措施、成本 之手理论”和“政府支持之手理论”来解释政府干预。中 和经济后果，为“政府掠夺之手理论”与“政府支持之手 国是制度、法律和金融体系发展相对较差的国家，政府对 理论”之争提供了案例证据支持。 于企业的决策存在广泛的干预。那么，政府干预对于企业 二、文献回顾 财务困境有何影响呢？一种观点认为，政府干预会影响企 (一)企业财务困境应对措施研究 业的公司治理水平，损害公司业绩，从而导致企业陷入财 我们借鉴Sudarsanam and Lai(2001)的研究思路，从 务困境，支持“政府掠夺之手理论”。例如，杨华军和胡 公司治理重组、战略和运营重组、资产重组和财务重组四 奕明(2007)发现，地方政府控制和地方政府干预显著提 个维度来归纳总结财务困境企业的应对措施。 高了自由现金流的过度投资。但也有研究指出在企业面临 1.公司治理重组 财务困境时，政府干预发挥“支持之手”的作用。例如， 公司治理重组最核心的就是管理层的变更。Daily and 潘红波等(2008)发现，地方政府会通过并购方式支持当 Dalton(1994)根据组织转变理论研究发现，困境公司往 地亏损企业。 往会进行变革.最常见的是更换管理层。Gilson(1990a) 综上所述，已有文献主要分析公司治理重组、战略和运 的研究发现，财务困境公司重组后，公司原董事会成员大 营重组、资产重组和财务重组的某一方面，忽视了企业应对 量去职，更多具有专业技能的人士，如投资银行家、重组 财务困境措施的系统性特征。而且，已有文献较少分析在产 专家进入董事会。Gilsor(1990b)发现52%的财务困境样 权保护弱和政府干预强的市场环境下，国有企业和民营企业 本公司经历了管理层变更。朱红军(2002)发现经营业绩 如何应对财务困境，以及采取应对措施的成本和经济后果。 下降的A股上市公司更容易更换高管和董事。 三、案例介绍 2.战略和运营重组 (一)中国远洋控股股份有限公司 战略和运营重组的主要目的是在短期内获得现金流， 中国远洋于2005年6月在香港联交所上市（股票代 并逐渐改善公司业绩，提升企业价值。Kang and Shivdasani 码：1919)，2007年6月在上海证券交易所上市（股票代 (1997)认为控制成本只对管理不善的公司才有效果。戴 码：601919)。中国远洋的主营业务是海上集装箱和干散货 德明和邓璠(2007)发现亏损A股上市公司会采用经营战 运输，其大股东是中国远洋运输（集团）总公司（简称 略变更来改善公司业绩，而且经营战略调整对于公司业绩 “中远集团”)。 改善有积极影响： 1.财务困境介绍 3.资产重组 从2008年中期开始，伴随着金融危机的蔓延，海运市 资产重组包括业务板块/子公司的剥离或者增加新的投 场持续低迷，运输行业的整体不景气对中国远洋的利润产 资。廖理和朱正芹(2004)发现，资产重组是公司常用的 生了直接的影响。中国远洋2009年营业利润为-56.6亿 经营业绩改善措施。何旭强和周业安(2006)分析了六个 元，2011年营业利润为-68亿元，2012年为-60亿元. 申请破产企业，发现资产置换和主业变更是企业重整的主 除了行业因素以外，中国远洋的运力过度扩张是导致公司 要手段，而且企业重整后的业绩持续性好。Fan et al. 在金融危机后发生亏损的重要原因。中国远洋从2007年开 (2013)发现银行贷款违约的上市公司通常会通过出售资 始持续扩张运力，包括大量建造和长期租赁运力。由于造 产来应对财务困境。 船业具有较长建造周期的行业特点，许多较早年度订的新 4.财务重组 船下水后，正好赶上了行业不景气，造成相当数量的船舶 财务重组包括债转股、清算或者债务重组等。Gilson et 闲置或者亏损经营。为了减小损失，中国远洋只好中途终 l.(1990)发现具有更多无形资产、银行负债较多、债权 止了许多造船或长期租船合同，导致2011年和2012年的 人数量较少的公司更有可能重组债务，并且证券市场能够 合同违约金、合同损失等支出持续增加。在内外部因素的 识别那些能够重组成功的公司。谢德仁和张高菊(2007) 作用下，中国远洋2011年和2012年的毛利率分别为- 发现，债务重组已经成为陷入财务困境的A股上市公司重 4.33%和-0.53%：营业利润率分别为-9.88%和- 要的重组手段。 8.34%,R0A分别为-5.61%和-4.92%。由于连续两年 (二)产权性质、政府干预与企业财务困境 出现持续亏损，2013年3月中国远洋被上海证券交易所实 在转型经济和社会主义国家，当国有企业发生亏损时， 施退市警告。 29 (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net业财务困境应对要突破财务重组或者某一方面重组的局限， 拓展了财务困境研究的理论框架，丰富了财务困境研究的 相关理论。其次，本文从产权视角对比分析了不同产权性 质企业如何应对财务困境。与以往的研究不同，本文的案 例选择除了包括中央企业和民营企业，还包括从地方国有 企业转变而成的民营企业，这种产权性质不同的典型案例 对比分析对产权理论的研究是一个有益的补充。最后，本 文研究了政府干预背景下企业应对财务困境的措施、成本 和经济后果，为 “政府掠夺之手理论”与 “政府支持之手 理论”之争提供了案例证据支持。 二、文献回顾 ( 一) 企业财务困境应对措施研究 我们借鉴 Sudarsanam and Lai ( 2001) 的研究思路，从 公司治理重组、战略和运营重组、资产重组和财务重组四 个维度来归纳总结财务困境企业的应对措施。 1． 公司治理重组 公司治理重组最核心的就是管理层的变更。Daily and Dalton ( 1994) 根据组织转变理论研究发现，困境公司往 往会进行变革，最常见的是更换管理层。Gilson ( 1990a) 的研究发现，财务困境公司重组后，公司原董事会成员大 量去职，更多具有专业技能的人士，如投资银行家、重组 专家进入董事会。Gilson ( 1990b) 发现 52% 的财务困境样 本公司经历了管理层变更。朱红军 ( 2002) 发现经营业绩 下降的 A 股上市公司更容易更换高管和董事。 2． 战略和运营重组 战略和运营重组的主要目的是在短期内获得现金流， 并逐渐改善公司业绩，提升企业价值。Kang and Shivdasani ( 1997) 认为控制成本只对管理不善的公司才有效果。戴 德明和邓璠 ( 2007) 发现亏损 A 股上市公司会采用经营战 略变更来改善公司业绩，而且经营战略调整对于公司业绩 改善有积极影响。 3． 资产重组 资产重组包括业务板块/子公司的剥离或者增加新的投 资。廖理和朱正芹 ( 2004) 发现，资产重组是公司常用的 经营业绩改善措施。何旭强和周业安 ( 2006) 分析了六个 申请破产企业，发现资产置换和主业变更是企业重整的主 要手 段，而且企业重整后的业绩持续性好。Fan et al． ( 2013) 发现银行贷款违约的上市公司通常会通过出售资 产来应对财务困境。 4． 财务重组 财务重组包括债转股、清算或者债务重组等。Gilson et al． ( 1990) 发现具有更多无形资产、银行负债较多、债权 人数量较少的公司更有可能重组债务，并且证券市场能够 识别那些能够重组成功的公司。谢德仁和张高菊 ( 2007) 发现，债务重组已经成为陷入财务困境的 A 股上市公司重 要的重组手段。 ( 二) 产权性质、政府干预与企业财务困境 在转型经济和社会主义国家，当国有企业发生亏损时， 政府通常不会让这些企业破产，而是继续给予财政补贴和 信贷支持，这就是预算软约束问题 ( Lin and Li，2008) 。由 于预算软约束问题的存在，债务融资并没有提升公司治理， 反而提高了经理的代理成本，误导了信贷资源的配置。朱 红军等 ( 2006) 发现预算软约束的存在扭曲了国有企业面 临的真实的融资约束，使得其融资约束要小于民营企业。 Shleifer and Vishny ( 1994、1998) 提出了 “政府掠夺 之手理论”和 “政府支持之手理论”来解释政府干预。中 国是制度、法律和金融体系发展相对较差的国家，政府对 于企业的决策存在广泛的干预。那么，政府干预对于企业 财务困境有何影响呢? 一种观点认为，政府干预会影响企 业的公司治理水平，损害公司业绩，从而导致企业陷入财 务困境，支持 “政府掠夺之手理论”。例如，杨华军和胡 奕明 ( 2007) 发现，地方政府控制和地方政府干预显著提 高了自由现金流的过度投资。但也有研究指出在企业面临 财务困境时，政府干预发挥 “支持之手”的作用。例如， 潘红波等 ( 2008) 发现，地方政府会通过并购方式支持当 地亏损企业。 综上所述，已有文献主要分析公司治理重组、战略和运 营重组、资产重组和财务重组的某一方面，忽视了企业应对 财务困境措施的系统性特征。而且，已有文献较少分析在产 权保护弱和政府干预强的市场环境下，国有企业和民营企业 如何应对财务困境，以及采取应对措施的成本和经济后果。 三、案例介绍 ( 一) 中国远洋控股股份有限公司 中国远洋于 2005 年 6 月在香港联交所上市 ( 股票代 码: 1919) ，2007 年 6 月在上海证券交易所上市 ( 股票代 码: 601919) 。中国远洋的主营业务是海上集装箱和干散货 运输，其大股东是中国远洋运输 ( 集团) 总公司 ( 简称 “中远集团”) 。 1． 财务困境介绍 从 2008 年中期开始，伴随着金融危机的蔓延，海运市 场持续低迷，运输行业的整体不景气对中国远洋的利润产 生了直接的影响。中国远洋 2009 年营业利润为 － 56. 6 亿 元，2011 年营业利润为 － 68 亿元，2012 年为 － 60 亿元。 除了行业因素以外，中国远洋的运力过度扩张是导致公司 在金融危机后发生亏损的重要原因。中国远洋从 2007 年开 始持续扩张运力，包括大量建造和长期租赁运力。由于造 船业具有较长建造周期的行业特点，许多较早年度订的新 船下水后，正好赶上了行业不景气，造成相当数量的船舶 闲置或者亏损经营。为了减小损失，中国远洋只好中途终 止了许多造船或长期租船合同，导致 2011 年和 2012 年的 合同违约金、合同损失等支出持续增加。在内外部因素的 作用下，中国远洋 2011 年和 2012 年的毛利率分别为 － 4. 33% 和 － 0. 53% ; 营业利润率分别为 － 9. 88% 和 － 8. 34% ，ＲOA 分别为 － 5. 61% 和 － 4. 92% 。由于连续两年 出现持续亏损，2013 年 3 月中国远洋被上海证券交易所实 施退市警告。 92