应以住房抵押贷款为突破口。 四、证券化运作工具的选择 国外已开发的住房抵押贷款证券化工具繁多，目前在市场上占据重要地位的主要有 种：抵押转递证券(mortgage pass一throughsecurity)、抵押支付债券(mortgage-一backed bond)和担保抵押债务证券(collateralized mortgage obligation,简称CMO)。下面我们对 这三种证券的特点逐一进行分析。 抵押转递证券是特设信托机构将购买的住房抵押贷款集中在一起组成资产池，然后凭以 发行的证券，证券所有者按其购买份额享受相应的权益，转递证券具有两个重要的特征：(1 现金流量取决于抵押贷款的现金流量，投资者按月收取由特设信托机构转递过去的本金和利 息。(2)直到所有抵押贷款被完全偿清，投资者才能收回转递证券的所有本金和利息。正 是由于转递证券所具备的以上两个特征，使投资者面临者现金流量难以确定所带来的提前偿 还风险(prepayment risk)。例如当市场利率发生变动时，购房者趋向于增加或减缓提前偿 还 ,从而给投资者带来再投资的风险。转递证券的这一缺陷将其局限 抵押支持债券是代表发行人(SPV)普通债务的一种证券， 它由抵押贷款来担保，作 为抵押的贷款组合仍在发行人的帐薄上以资产表示，抵押支持债券以负债表示。抵押支持债 券也有两个重要的特征：(】)发行人保留了抵押贷款的所有权，对贷款产生的现金流可进 行再投资，通常半年支付债券利息一次，到期才支付本金。对于投资者而言，抵押支持债券 的这一特点克服了转递证券所具备的现金 的缺点。( 2)发行抵押支 持债券一般要 超额抵押， 即抵押品的市场价值须超过债券本金和应计利总。这虽然对债券持有人提供了 额外的保护，但却降低了抵押品的利用效率，加大了发行抵押支持债券的成本。 担保抵押债券(CMO)是一种由一个抵押贷款组合或一些抵押转递证券的组合作担保 所发行的债券，它一般有几档，每档的到期期限不同。任何一档的投资者在其本金得到偿付 之前每限 一段时间收取 利息。本金则是由作为担保的住房抵押贷款收到的本金和提前还 款支付。先偿还前一档的本金，偿还完前一档的CM0本金以后再偿还后一档的本金 直 所有各档本金均被清偿。CMO既克服了转递证券现金流不稳的缺点，又克服了抵押支持债 券抵押品利用率不高的缺点。(1)运用现金流重组技术创造出利率、期限、风险不同的多 个级别的证券，增加了现金流的确定性，满是了不同投资者的需求，从而扩大了投资者的范 围。(2)与抵押支持债券抵押品按市场价值衡量不同，CM0抵押品的价值以抵押品带来的 现金流来衡量，因 ,虽然CMO抵押品级别比抵押支持债券抵押品低， 利用效率却更高 正是由于CMO集中了其他抵押证券的优点而无它们的缺点，它的发展十分迅速。自从第 笔CM0于1983年在美国问世以来，到1993年，其规模已达听5000亿关元。 根据以上的分析，我们认为我国在开展住房抵押贷款证券化时，可考虑采用抵押支持债 卷和CMO两种工其，尤其要重点者虑CO工且。出外，证券化工其的设计是否合理.能 否吸引投资者，还要考虑其收益、风险以及流动性，因此 ,在设计我国住房抵押贷款证券时 还应注意以下几点：(1)证券利率应高于同期的国债利率。(2)通过信用增级使证券具备相 当的信用级别，提高投资者的信心。(3）证券应在全国性的证券交易所上市交易，确保其 充分的流动性和交易的活跃性。 五、开发资产证券化需克服的障碍 资产证券化是一项复杂、专业化程度高、技术性强的系统工程，它要求得到法律、信用 评级、会计制度和税收制度等多方面的支持。由于目前资产证券化在我国仍是一种融资工具 的创新，缺乏实践经验，因此法律、信用评级、会计和税收制度尚难以对资产证券化形成支 持，此皆成为我国开展资产证券化的障碍。应以住房抵押贷款为突破口。 四、证券化运作工具的选择 国外已开发的住房抵押贷款证券化工具繁多，目前在市场上占据重要地位的主要有三 种：抵押转递证券（mortgage pass －throughsecurity）、抵押支付债券（mortgage－backed bond ）和担保抵押债务证券（collateralized mortgage obligation，简称 CMO）。 下面我们对 这三种证券的特点逐一进行分析。 抵押转递证券是特设信托机构将购买的住房抵押贷款集中在一起组成资产池，然后凭以 发行的证券。证券所有者按其购买份额享受相应的权益。转递证券具有两个重要的特征：（1 ） 现金流量取决于抵押贷款的现金流量，投资者按月收取由特设信托机构转递过去的本金和利 息。（2）直到所有抵押贷款被完全偿清， 投资者才能收回转递证券的所有本金和利息。正 是由于转递证券所具备的以上两个特征，使投资者面临着现金流量难以确定所带来的提前偿 还风险（prepayment risk）。 例如当市场利率发生变动时， 购房者趋向于增加或减缓提前偿 还率（prepayment rate），从而给投资者带来再投资的风险。 转递证券的这一缺陷将其局限 于初级市场，其二级市场并不活跃。 抵押支持债券是代表发行人（SPV）普通债务的一种证券， 它由抵押贷款来担保，作 为抵押的贷款组合仍在发行人的帐薄上以资产表示，抵押支持债券以负债表示。抵押支持债 券也有两个重要的特征：（1 ）发行人保留了抵押贷款的所有权，对贷款产生的现金流可进 行再投资，通常半年支付债券利息一次，到期才支付本金。对于投资者而言，抵押支持债券 的这一特点克服了转递证券所具备的现金流不确定的缺点。（2）发行抵押支持债券一般要求 超额抵押， 即抵押品的市场价值须超过债券本金和应计利息。这虽然对债券持有人提供了 额外的保护，但却降低了抵押品的利用效率，加大了发行抵押支持债券的成本。 担保抵押债券（CMO ）是一种由一个抵押贷款组合或一些抵押转递证券的组合作担保 所发行的债券，它一般有几档，每档的到期期限不同。任何一档的投资者在其本金得到偿付 之前每隔一段时间收取一次利息。本金则是由作为担保的住房抵押贷款收到的本金和提前还 款支付。先偿还前一档的本金，偿还完前一档的 CMO 本金以后再偿还后一档的本金，直到 所有各档本金均被清偿。CMO 既克服了转递证券现金流不稳的缺点，又克服了抵押支持债 券抵押品利用率不高的缺点。（1 ）运用现金流重组技术创造出利率、期限、风险不同的多 个级别的证券，增加了现金流的确定性，满足了不同投资者的需求，从而扩大了投资者的范 围。（2）与抵押支持债券抵押品按市场价值衡量不同，CMO 抵押品的价值以抵押品带来的 现金流来衡量，因此，虽然 CMO 抵押品级别比抵押支持债券抵押品低，但利用效率却更高。 正是由于 CMO 集中了其他抵押证券的优点而无它们的缺点，它的发展十分迅速。自从第一 笔 CMO 于 1983 年在美国问世以来，到 1993 年，其规模已达近 5000 亿美元。 根据以上的分析，我们认为我国在开展住房抵押贷款证券化时，可考虑采用抵押支持债 券和 CMO 两种工具，尤其要重点考虑 CMO 工具。此外，证券化工具的设计是否合理，能 否吸引投资者，还要考虑其收益、风险以及流动性，因此，在设计我国住房抵押贷款证券时 还应注意以下几点：（1）证券利率应高于同期的国债利率。（2）通过信用增级使证券具备相 当的信用级别，提高投资者的信心。（3 ）证券应在全国性的证券交易所上市交易，确保其 充分的流动性和交易的活跃性。 五、开发资产证券化需克服的障碍 资产证券化是一项复杂、专业化程度高、技术性强的系统工程，它要求得到法律、信用 评级、会计制度和税收制度等多方面的支持。由于目前资产证券化在我国仍是一种融资工具 的创新，缺乏实践经验，因此法律、信用评级、会计和税收制度尚难以对资产证券化形成支 持，此皆成为我国开展资产证券化的障碍