2008年6月25日 中国：投资组合策略 A股市场回顾：过快、过于激烈的走势 虽然自2007年5月我们一直维持对于A股市场谨慎的投资观点，但过去6个月来市场下挫的幅度 的确超出了我们的预期。 2006年以来A股市场一直处于大幅波动中，由于投资者对于宏观面和市场基本面改善的乐观情 绪，沪深300指数从2006年初时的水平到2007年10月的历史峰值(5877点)上涨了近5倍。 然而，牛市行情在2007年第四季度急转直下。沪深300指数目前较2007年10月时的历史高点回 落了逾50%. 中国政府出台了一系列救市措施，但我们认为这些政策的影响充其量也只是短暂的。4月22日上 证综指轻松跌破3,000点心理支撑位（相当于沪深300指数3,200点），而且此后一直未能超过该 点位。我们认为，近期的下挫体现出投资者对于一系列不利因素的担忧情绪： 全球/美国经济增长放缓：由于信贷杠杆下降和通胀/成本压力上升，发达经济体增长放缓，这 可能会损害中国的净出口，而出口对于2007年中国11.9%的GDP增长的贡献为3.2个百分 点。 大宗商品价格攀升环境下全球市场对于通胀的担忧：通胀目前已经成为全球现象，而且已经 引发了新兴市场甚至部分发达经济体社会秩序的紊乱。虽然中国5月份CPI已经从8%以上的 高位有所下降，但PP继续小幅上升，这导致投资者对于中国出现全面通胀感到担忧。 ·外部事件：1月中旬的严重雪灾以及5月份四川省发生的大地震给中国经济带来了供应面冲击/ 紧张。 中国的政策风险：政府对于一系列工业品和消费品的限价措施、加之市场期待已久的电信行业 重组，已经在一定程度上改变了各行业的相对竞争力，并提高了股票市场面临的短期政策风险 溢价。 市场估值缺乏支撑：2008年初时，A股市场的12个月预期市盈率为28.7倍，在全球主要股 市当中处于最高水平。 企业盈利可预见性的恶化：O8年一季度A股公司以人民币计的总体每股盈利同比增幅为 14.5%:这个数字低于盈利增长趋势(07年全年每股盈利增长51%)和市场共识预测(08年 全年每股盈利增长26.6%)。 限售股的出售压力：由于限售股持有者的成本较低，限售股出售一直是、而且可能仍将是一个 主要的市场不确定因素。 高盛策略研究 32008 年 6 月 25 日 中国：投资组合策略 高盛策略研究 3 A 股市场回顾：过快、过于激烈的走势 虽然自 2007 年 5 月我们一直维持对于 A 股市场谨慎的投资观点，但过去 6 个月来市场下挫的幅度 的确超出了我们的预期。 2006 年以来 A 股市场一直处于大幅波动中，由于投资者对于宏观面和市场基本面改善的乐观情 绪，沪深 300 指数从 2006 年初时的水平到 2007 年 10 月的历史峰值（5877 点）上涨了近 5 倍。 然而，牛市行情在 2007 年第四季度急转直下。沪深 300 指数目前较 2007 年 10 月时的历史高点回 落了逾 50%。 中国政府出台了一系列救市措施，但我们认为这些政策的影响充其量也只是短暂的。4 月 22 日上 证综指轻松跌破 3,000 点心理支撑位（相当于沪深 300 指数 3,200 点），而且此后一直未能超过该 点位。我们认为，近期的下挫体现出投资者对于一系列不利因素的担忧情绪： • 全球/美国经济增长放缓：由于信贷杠杆下降和通胀/成本压力上升，发达经济体增长放缓，这 可能会损害中国的净出口，而出口对于 2007 年中国 11.9%的 GDP 增长的贡献为 3.2 个百分 点。 • 大宗商品价格攀升环境下全球市场对于通胀的担忧：通胀目前已经成为全球现象，而且已经 引发了新兴市场甚至部分发达经济体社会秩序的紊乱。虽然中国 5 月份 CPI 已经从 8%以上的 高位有所下降，但 PPI 继续小幅上升，这导致投资者对于中国出现全面通胀感到担忧。 • 外部事件：1 月中旬的严重雪灾以及 5 月份四川省发生的大地震给中国经济带来了供应面冲击/ 紧张。 • 中国的政策风险：政府对于一系列工业品和消费品的限价措施、加之市场期待已久的电信行业 重组，已经在一定程度上改变了各行业的相对竞争力，并提高了股票市场面临的短期政策风险 溢价。 • 市场估值缺乏支撑：2008 年初时，A 股市场的 12 个月预期市盈率为 28.7 倍，在全球主要股 市当中处于最高水平。 • 企业盈利可预见性的恶化：08 年一季度 A 股公司以人民币计的总体每股盈利同比增幅为 14.5%；这个数字低于盈利增长趋势（07 年全年每股盈利增长 51%）和市场共识预测（08 年 全年每股盈利增长 26.6%）。 • 限售股的出售压力：由于限售股持有者的成本较低，限售股出售一直是、而且可能仍将是一个 主要的市场不确定因素