2008年6月25日 中国：投资组合策路 A股策略：重回现实 过去两年A股市场（沪深300指数）曾是全球表现最佳的股票市场，但现在已经从2007年10月 的历史峰值回落了逾51.5%，今年以来回落了46.6%。估值倍数也从去年的峰值收缩了58.9%， 今年以来收缩了50% 尽管市场普遍对各种宏观因素、政策以及市场问题感到担忧，但中国的长期增长前景基本保持完 好，因此我们认为现在是一个良好的时机来评估全球市场系统性风险以及中国所面临的特有风险在 多大程度上已经被计入估值。 在本文中，我们对A股市场的盈利前景、内在价值、流动性、市场情绪以及潜在的政策格局进行了 分析。我们的主要发现/结论如下： ·尽管结构性增长潜力强劲，但中国面临的周期性风险依然较高。我们认为，我们仍然处在一个 难以捉摸的周期当中。 由于企业收入增长可能会放缓、利润率面临压力，同时现金流出现负增长，盈利面临的下行风 险即将显现。我们认为，市场共识预测对于日益严峻的商业环境的看法过于乐观。 我们的三阶段市场股息贴现模型分析显示，随着投机活动的逐渐减弱，目前A股市场的估值处 于合理水平。当前估值看上去已经在相当大的程度上计入了宏观和盈利风险。 投资者目前的情绪容易急剧起伏，我们强调了在动荡市场环境下控制介入点的重要性。 我们认为，当前股价为那些能够承受短期市场波动的投资者提供了长期投资机会。 我们将沪深300指数的12个月目标点位下调至2820点，意味着0.9%的潜在下行空间。 我们看好那些盈利可预见性较高、估值较低的股票以及A股股价较其H股股价存在折让的部 分公司。 我们更新了我们的高盛/高华十大A股首选股（见图表1），自去年11月以来这十只股票总体 表现较基准高7.6%。 图表：这个投资组合代表了高盛/高华A股研究范圈内的首选股 高盛/高华十大A股首选股 Price 12mont恤 GM ADVT PE☒ EPS growth(% Ticker Stock name PB_OE图1DY8 Rating 06/20/2008 target pnco to targe (US$mn) 601398 CH Industrial and Commercial Bank of China (A)B mb5.18 Rmb7.57 46.1% 251.482 129.0 13.8 60.2% 21.5 22 3.6 601628 CH China Life hsurance Company (A) Rmb26 54 Rmb37 80 48.02 104.g23 12B 207 10.1 134g 601328 CH Bank of Communications (A) Rmb7.70 Fmb129的 68.7% 54,830 61.6 12.3 48.4% 18.3% 219% 801008 CH Daon Railway mb128 mb26.70】 160% 23313 58.0 18.6 29.1% 15% 2% 800519 CH Kweichow Mout:■ Rmb143.91Rmb282.00 2.1% 19741 37.3 33.9 41.7% 42.% 1.9 41% 601188 CH China Railway Construction (A) Rmb9.52 Rimb15.40 61.% 17.071 27.5 5.6% CH Anhui Conch Cement (A) Rmb43.51 Fmb86.00 51.% 20.8 Changyu Pione Wine (A) 1% angsu 600600 CH Tsingtao Brewery (A) Rmb19.69 Rmb28.50 44.7% 3,744 32.3 47.8% 30.7% 4% ,表明该股位于我们的亚太强力推荐名单。注：我们将万科、华能(A)、鞍铜(A)、福耀玻璃、皖通高速(A)和字通客车从我们原先的十大A股首选股当中别除，并将之替换 为中国人寿(A)、交通银行(A)、大秦铁路、中国铁建(A)、海螺水泥(A)和青岛啤酒(A). 重要的信息披露请参见http:ww.gs.com/research/hedge.html。 有关目标价格的计算方法以及相关风险因素，请参阅我们的分析师在之前所发表的研究报告。 资科来源，Quantum、高盛研究预薄、高华证券研究预测 高盛策略研究 22008 年 6 月 25 日 中国：投资组合策略 高盛策略研究 2 A 股策略：重回现实 过去两年 A 股市场（沪深 300 指数）曾是全球表现最佳的股票市场，但现在已经从 2007 年 10 月 的历史峰值回落了逾 51.5%，今年以来回落了 46.6%。估值倍数也从去年的峰值收缩了 58.9%， 今年以来收缩了 50%。 尽管市场普遍对各种宏观因素、政策以及市场问题感到担忧，但中国的长期增长前景基本保持完 好，因此我们认为现在是一个良好的时机来评估全球市场系统性风险以及中国所面临的特有风险在 多大程度上已经被计入估值。 在本文中，我们对 A 股市场的盈利前景、内在价值、流动性、市场情绪以及潜在的政策格局进行了 分析。 我们的主要发现/结论如下： • 尽管结构性增长潜力强劲，但中国面临的周期性风险依然较高。我们认为，我们仍然处在一个 难以捉摸的周期当中。 • 由于企业收入增长可能会放缓、利润率面临压力，同时现金流出现负增长，盈利面临的下行风 险即将显现。我们认为，市场共识预测对于日益严峻的商业环境的看法过于乐观。 • 我们的三阶段市场股息贴现模型分析显示，随着投机活动的逐渐减弱，目前 A 股市场的估值处 于合理水平。当前估值看上去已经在相当大的程度上计入了宏观和盈利风险。 • 投资者目前的情绪容易急剧起伏，我们强调了在动荡市场环境下控制介入点的重要性。 • 我们认为，当前股价为那些能够承受短期市场波动的投资者提供了长期投资机会。 • 我们将沪深 300 指数的 12 个月目标点位下调至 2820 点，意味着 0.9%的潜在下行空间。 • 我们看好那些盈利可预见性较高、估值较低的股票以及 A 股股价较其 H 股股价存在折让的部 分公司。 • 我们更新了我们的高盛/高华十大 A 股首选股（见图表 1），自去年 11 月以来这十只股票总体 表现较基准高 7.6%。 图表 1: 这个投资组合代表了高盛/高华 A 股研究范围内的首选股 高盛/高华十大 A 股首选股 Price 12-month Potential upside Market cap 6M ADVT P/E (X) EPS growth (%) P/B (X) ROE (%) D/Y (%) Ticker Stock name Rating 06/20/2008 target price to target (US$ mn) (US$ mn) CY08E CY08E CY09E CY08E CY08E CY08E 601398 CH Industrial and Commercial Bank of China (A) B Rmb5.18 Rmb7.57 46.1% 251,482 129.0 13.8 60.2% 21.5% 2.9 22% 3.6% 601628 CH China Life Insurance Company (A) N Rmb25.54 Rmb37.80 48.0% 104,923 126.2 20.7 -10.1% 13.4% 3.0 16% 1.5% 601328 CH Bank of Communications (A) B Rmb7.70 Rmb12.99 68.7% 54,833 61.6 12.3 48.4% 18.3% 2.5 21% 3.3% 601006 CH Daqin Railway N Rmb12.36 Rmb26.70 116.0% 23,313 58.0 18.6 29.1% 15.1% 3.9 22% 2.9% 600519 CH Kweichow Moutai B Rmb143.91 Rmb262.00 82.1% 19,741 37.3 33.9 41.7% 42.8% 11.9 41% 1.0% 601186 CH China Railway Construction (A) B* Rmb9.52 Rmb15.40 61.8% 17,071 200.3 27.5 85.6% 53.3% 2.5 16% 0.9% 600585 CH Anhui Conch Cement (A) N Rmb43.51 Rmb66.00 51.7% 7,941 20.7 20.8 24.1% 29.8% 4.8 26% 0.8% 000869 CH Yantai Changyu Pioneer Wine (A) N Rmb66.00 Rmb76.60 16.1% 5,058 5.6 36.7 49.0% 32.6% 13.4 39% 2.5% 600377 CH Jiangsu Expressway (A) N Rmb6.18 Rmb9.00 45.6% 4,525 4.7 14.5 30.6% 12.3% 2.1 14% 5.7% 600600 CH Tsingtao Brewery (A) N Rmb19.69 Rmb28.50 44.7% 3,744 10.2 32.3 47.8% 30.7% 4.3 14% 2.0% * 表明该股位于我们的亚太强力推荐名单。注：我们将万科、华能(A)、鞍钢(A)、福耀玻璃、皖通高速(A)和宇通客车从我们原先的十大 A 股首选股当中剔除，并将之替换 为中国人寿(A)、交通银行(A)、大秦铁路、中国铁建(A)、海螺水泥(A)和青岛啤酒(A)。 重要的信息披露请参见 http://www.gs.com/research/hedge.html。 有关目标价格的计算方法以及相关风险因素，请参阅我们的分析师在之前所发表的研究报告。 资料来源：Quantum、高盛研究预测、高华证券研究预测