金融学季刊 第14卷 本文余下部分安排如下:第二部分为文献回顾与假设提出;第三部分为研究设 计;第四部分为实证结果分析;第五部分为结论。 二、文献回顾与假设提出 信息不对称是现代资本结构理论关注的重要内容,这一现象在真实的资本市场 中广泛存在。信息不对称理论最早于20世纪70年代由 Akerlof(1970)、 Spence (1973)以及 Rothschild和 Stiglitz(1976)提出,后由 Leland和Pyle(1977)用于研究 资本结构和解释公司融资过程中遇到的融资约束 信息不对称是指现实生活中各方取得的信息有所差异,获取信息较多者与较少 者相比拥有更大优势。企业融资的过程中就存在典型的信息不对称问题:作为债务 人的企业大股东拥有较完整的信息,比债权人更加清楚企业内部的经营情况,更加 清楚质押标的物的实际价值。同时,由于道德风险的存在,大股东甚至也可能会利 用这种信息不对称谋取私利,为了自身利益做出损害公司价值的掏空行为。基于 此,偾权人霱要采取谨慎措施以应对违约风险。一种措施是调高资金的使用成本, 这会导致企业面临较高的融资成本,另一种措施是选择市场上的优质企业出借资 金。一般而言,规模大的企业更容易获得债权人认可,从而更容易争取到融资机会。 相比之下,在一定程度上中小企业不得不面临更严峻的融资约束。此外, Myers和 Majluf(1984)基于信息不对称理论提出了优序融资理论。他们认为,当企业需要获 取资金时,通常会依据边际资本成本的高低,倾向于首选内部融资方式,次选债务融 资,最后选股权融资。优序融资理论对各种融资方式进行了排序,从另一角度解释 了企业融资约束现象。 由于制度背景及股权结构的差异,国外的研究主要关注公司管理层的股权质押 行为,对大股东股权质押行为的探究以国内文献为主。从影响大股东股权质押的因 素和动机来看,吕长江和肖成民(2006)对上市公司阳光集团展开了案例分析,认为 大股东的股权质押行为体现了他们迫切的资金需求。郑曙光和胡蝶(2011)认为传 统融资工具难以有效解决中小企业融资难题,股杈质押是企业更为理想的一种选 择。郑国坚等(2014)发现,存在大股东股权质押的上市公司主要集中在非国有企业 和其他股东持股比例较低、资产规模较小、资产负债率较高的公司。黄志忠和韩湘 云(2014)构建了股权质押模型,认为大股东的股权质押行为与公司财务状况有关 在公司资金紧张时期,大股东可能会选择通过股权质押来帮助企业走出资金短缺困 境。李旎和郑国坚(2015)发现市值管理对大股东股权质押具有促进作用。徐寿福 和陈晶萍(2016)认为资本市场的估值水平和信贷市场的松緊状况会对大股东的股４ 本文余下部分安排如下:第二部分为文献回顾与假设提出;第三部分为研究设 计;第四部分为实证结果分析;第五部分为结论. 二、文献回顾与假设提出 信息不对称是现代资本结构理论关注的重要内容,这一现象在真实的资本市场 中广泛存在.信息不对称理论最早于 ２０ 世纪 ７０ 年代由 Akerlof(１９７０)、Spence (１９７３)以及 Rothschild和Stiglitz(１９７６)提出,后由 Leland和 Pyle(１９７７)用于研究 资本结构和解释公司融资过程中遇到的融资约束. 信息不对称是指现实生活中各方取得的信息有所差异,获取信息较多者与较少 者相比拥有更大优势.企业融资的过程中就存在典型的信息不对称问题:作为债务 人的企业大股东拥有较完整的信息,比债权人更加清楚企业内部的经营情况,更加 清楚质押标的物的实际价值.同时,由于道德风险的存在,大股东甚至也可能会利 用这种信息不对称谋取私利,为了自身利益做出损害公司价值的掏空行为.基于 此,债权人需要采取谨慎措施以应对违约风险.一种措施是调高资金的使用成本, 这会导致企业面临较高的融资成本,另一种措施是选择市场上的优质企业出借资 金.一般而言,规模大的企业更容易获得债权人认可,从而更容易争取到融资机会. 相比之下,在一定程度上中小企业不得不面临更严峻的融资约束.此外,Myers和 Majluf(１９８４)基于信息不对称理论提出了优序融资理论.他们认为,当企业需要获 取资金时,通常会依据边际资本成本的高低,倾向于首选内部融资方式,次选债务融 资,最后选股权融资.优序融资理论对各种融资方式进行了排序,从另一角度解释 了企业融资约束现象. 由于制度背景及股权结构的差异,国外的研究主要关注公司管理层的股权质押 行为,对大股东股权质押行为的探究以国内文献为主.从影响大股东股权质押的因 素和动机来看,吕长江和肖成民(２００６)对上市公司阳光集团展开了案例分析,认为 大股东的股权质押行为体现了他们迫切的资金需求.郑曙光和胡蝶(２０１１)认为传 统融资工具难以有效解决中小企业融资难题,股权质押是企业更为理想的一种选 择.郑国坚等(２０１４)发现,存在大股东股权质押的上市公司主要集中在非国有企业 和其他股东持股比例较低、资产规模较小、资产负债率较高的公司.黄志忠和韩湘 云(２０１４)构建了股权质押模型,认为大股东的股权质押行为与公司财务状况有关, 在公司资金紧张时期,大股东可能会选择通过股权质押来帮助企业走出资金短缺困 境.李旎和郑国坚(２０１５)发现市值管理对大股东股权质押具有促进作用.徐寿福 和陈晶萍(２０１６)认为资本市场的估值水平和信贷市场的松紧状况会对大股东的股 金 融 学 季 刊 第１４卷