《金融学季刊》：融资约束与大股东股权质押——来自A股民营上市公司的实证证据

金融学季刊 2020年第14卷第1期 Quarterly Journal of Finance Vol.14,No.1,2020 融资约束与大股东股权质押 来自A股民营上市公司的实证证据 李晓霞罗党论徐畅陈平 【摘要】本文考察民营上市公司的融资约柬与民营上市公司大股东股权质押之间的关 系,以2007-2017年我国A股市场所有民营上市公司为研究对象,发现民营上市公司的融资约束 越大,越可能触发民营上市公司大股东股权质押行为,民营上市公司大股东股权质押率也越高 这表明,民营上市公司的融资约束程度与民营上市公司大股东股权质押行为存在显著的正相关关 系。进一步地,本文发现民营上市公司的融资约束对民营上市公司大股东股权质押行为的影响在 去杠杆时期和金融发展水平低的地区中表现得更强。本文提供了民营上市公司大股东股权质押 动机的初步证据,探析了不同情形下民营上市公司融资约束与民营上市公司大股东股权质押的关 系,有助于展示大股东股权质押现状,以期为民营上市公司制定融资决策和为监管部门完善股权 质押相关制度提供有益启示 【关键词】融资约東大股东股权质押去杠杆金融发展 融资决策一直是学术界广泛关注的热点话题。在实际市场中,信息不对称和代 理成本问题广泛存在( Akerlof,1970; Spence,1973; Rothschild和 Stiglitz,1976) 导致公司普遍面临融资约束( Leland和Pyle,1977),这在一定程度上会制约企业的 经营发展。因此,当公司出现资金短缺、现金流难以满足发展需求时,就会考虑借助 李晓霞,中山大学岭南学院博士研究生;罗党论,中山大学岭南学院教授;徐畅,招联消费金融有限公司 产品经理;陈平,中山大学岭南学院教授,通讯作者及联系方式:罗党论,广东省广州市海珠区新港西路135号 中山大学岭南行政办公室;E-mail:luode@mail.sysu.edu.cn,本文得到了园家自然科学基金重大项目“会计、审 计对企业经营管理与宏观经济发展的影响研究”(71790603)、国家自然科学基金面上项目“经济失真与企业资 源配置”(71872186)、广东省自然科学基金项目(2019A1515011409)、广东省软科学研究计划项目 (2019A101002103)等项目的资助

２０２０年 第１４卷 第１期 金融学季刊 QuarterlyJournalofFinance Vol􀆰１４, No􀆰１,２０２０ 融资约束与大股东股权质押 ———来自 A 股民营上市公司的实证证据 李晓霞 罗党论 徐 畅 陈 平∗ 【摘 要】 本文考察民营上市公司的融资约束与民营上市公司大股东股权质押之间的关 系,以２００７—２０１７年我国 A 股市场所有民营上市公司为研究对象,发现民营上市公司的融资约束 越大,越可能触发民营上市公司大股东股权质押行为,民营上市公司大股东股权质押率也越高. 这表明,民营上市公司的融资约束程度与民营上市公司大股东股权质押行为存在显著的正相关关 系.进一步地,本文发现民营上市公司的融资约束对民营上市公司大股东股权质押行为的影响在 去杠杆时期和金融发展水平低的地区中表现得更强.本文提供了民营上市公司大股东股权质押 动机的初步证据,探析了不同情形下民营上市公司融资约束与民营上市公司大股东股权质押的关 系,有助于展示大股东股权质押现状,以期为民营上市公司制定融资决策和为监管部门完善股权 质押相关制度提供有益启示. 【关键词】 融资约束 大股东股权质押 去杠杆 金融发展 一、引 言 融资决策一直是学术界广泛关注的热点话题.在实际市场中,信息不对称和代 理成本问题广泛存在(Akerlof,１９７０;Spence,１９７３;Rothschild和Stiglitz,１９７６), 导致公司普遍面临融资约束(Leland和 Pyle,１９７７),这在一定程度上会制约企业的 经营发展.因此,当公司出现资金短缺、现金流难以满足发展需求时,就会考虑借助 ∗ 李晓霞,中山大学岭南学院博士研究生;罗党论,中山大学岭南学院教授;徐畅,招联消费金融有限公司 产品经理;陈平,中山大学岭南学院教授.通讯作者及联系方式:罗党论,广东省广州市海珠区新港西路１３５号 中山大学岭南行政办公室;EＧmail:luodl＠mail．sysu．edu．cn.本文得到了国家自然科学基金重大项目“会计、审 计对企业经营管理与宏观经济发展的影响研究”(７１７９０６０３)、国家自然科学基金面上项目“经济失真与企业资 源配置”(７１８７２１８６)、广 东 省 自 然 科 学 基 金 项 目 (２０１９A１５１５０１１４０９)、广 东 省 软 科 学 研 究 计 划 项 目 (２０１９A１０１００２１０３)等项目的资助

2 金融学季刊 第14卷 资本市场的融资工具获取资金 股权质押是近年来颇为热门的一种融资利器。在资金需求较为迫切而又缺少 有效的融资渠道时,公司大股东往往倾向于借助股权质押的方式增加融资机会(谢 德仁等,2017;谢德仁等,2016),这种融资方式在民营企业中尤为常见(王斌等, 2013)。股权质押作为获取资金、补充流动性的融资方式,其主要形式是大股东以拥 有的上市公司股份作为质押标的向证券公司、银行等质押方签订合同、融入资金,若 质押到期时大股东未能及时履行债务,质押方将按照合同就质押股份受偿(郑国坚 等,2014;王雄元等,2018)。一般而言,我国A股上市公司普遍质量较优、股票流动 性高且价格透明,质押方通常愿意以此为抵押品为公司提供借款。2018年以来,我 国A股上市公司累计发生股权质押交易8168起,出质人为大股东的有4850起,占 比约为60%,且资金投向大多为上市公司自身。截至2018年12月31日,A股市场 共有3434家上市公司存在待解押股份,数量合计为6345亿股,其中存在大股东股 权质押待解押的有1870家,待解押股份数量合计3777亿股。按照参考市值计算的 A股市场待解押股权规模为4.26万亿元,其中大股东待解押股权规模达2.44万亿 元。对比2017年年末情况,质押股份数量同比增加约12%,大股东股权质押数量同 比增加14%。此外,对2018年年末大股东股权质押率(大股东质押股份/大股东持 有股份总数)进行区间统计,大股东股权质押率在50%以上的公司有1181家,占A 股市场上市公司总数的32%,更有115家公司的大股东股权质押率达到100% 股权质押是一把“双刃剑”,在股权质押为公司融资提供便利的同时,我们也不 容忽视其背后潜藏的诸多风险。一方面,股权质押成本低且十分便捷,能够帮助 大股东在保持控制权的同时快速获取大量资金,实现资本的再流通,从而缓解公 的财务困境。所以自推出以来,股杈质押取得了快速发展,股权质押成为企业 融资的重要渠道(张俊瑞等,2017)。另一方面,大股东股权质押也面临着追加担 保、强制平仓和控制权转移等风险(谢德仁等,2016;王雄元等,2018),尤其是在股 市动荡时期。质押标的物是较为特殊的股票,面临价格波动的极大不确定性。所 以,质押方为了控制不能偿付风险,通常会设置(质押股票市值/质押融资额)作为 重点关注指标,如设定警戒线指标为150%~170%,设定平仓线指标为130% 150%。一旦(质押股票市值/质押融资额)低于警戒线数值,质押方会要求大股东 立即追加质押数量进行补仓或偿还贷款。如果此时大股东的质押率很高,出现无 券可押且资金流动性紧张的迹象,一旦触发平仓线,那么质押方很可能会依法冻 结股权、强行平仓,或是通过协议转让的方式与有意承接股权的主体交易,大股东 将面临实际控制权转移的窘境,而且对未足额清偿部分仍要承担责任。此时,强 制平仓也会对公司股票形成冲击,并通过公司声誉、评级等传导因素间接影响公

２ 资本市场的融资工具获取资金. 股权质押是近年来颇为热门的一种融资利器.在资金需求较为迫切而又缺少 有效的融资渠道时,公司大股东往往倾向于借助股权质押的方式增加融资机会(谢 德仁 等,２０１７;谢 德 仁 等,２０１６),这 种 融 资 方 式 在 民 营 企 业 中 尤 为 常 见 (王 斌 等, ２０１３).股权质押作为获取资金、补充流动性的融资方式,其主要形式是大股东以拥 有的上市公司股份作为质押标的向证券公司、银行等质押方签订合同、融入资金,若 质押到期时大股东未能及时履行债务,质押方将按照合同就质押股份受偿(郑国坚 等,２０１４;王雄元等,２０１８).一般而言,我国 A 股上市公司普遍质量较优、股票流动 性高且价格透明,质押方通常愿意以此为抵押品为公司提供借款.２０１８年以来,我 国 A 股上市公司累计发生股权质押交易８１６８起,出质人为大股东的有４８５０起,占 比约为６０％,且资金投向大多为上市公司自身.截至２０１８年１２月３１日,A 股市场 共有３４３４家上市公司存在待解押股份,数量合计为６３４５亿股,其中存在大股东股 权质押待解押的有１８７０家,待解押股份数量合计３７７７亿股.按照参考市值计算的 A 股市场待解押股权规模为４􀆰２６万亿元,其中大股东待解押股权规模达２􀆰４４万亿 元.对比２０１７年年末情况,质押股份数量同比增加约１２％,大股东股权质押数量同 比增加１４％.此外,对２０１８年年末大股东股权质押率(大股东质押股份/大股东持 有股份总数)进行区间统计,大股东股权质押率在５０％以上的公司有１１８１家,占 A 股市场上市公司总数的３２％,更有１１５家公司的大股东股权质押率达到１００％. 股权质押是一把“双刃剑”,在股权质押为公司融资提供便利的同时,我们也不 容忽视其背后潜藏的诸多风险.一方面,股权质押成本低且十分便捷,能够帮助 大股东在保持控制权的同时快速获取大量资金,实现资本的再流通,从而缓解公 司的财务困境.所以自推出以来,股权质押取得了快速发展,股权质押成为企业 融资的重要渠道(张俊瑞等,２０１７).另一方面,大股东股权质押也面临着追加担 保、强制平仓和控制权转移等风险(谢德仁等,２０１６;王雄元等,２０１８),尤其是在股 市动荡时期.质押标的物是较为特殊的股票,面临价格波动的极大不确定性.所 以,质押方为了控制不能偿付风险,通常会设置(质押股票市值/质押融资额)作为 重点关注指标,如设定警戒线指标为１５０％~１７０％,设定平仓线指标为１３０％~ １５０％.一旦(质押股票市值/质押融资额)低于警戒线数值,质押方会要求大股东 立即追加质押数量进行补仓或偿还贷款.如果此时大股东的质押率很高,出现无 券可押且资金流动性紧张的迹象,一旦触发平仓线,那么质押方很可能会依法冻 结股权、强行平仓,或是通过协议转让的方式与有意承接股权的主体交易,大股东 将面临实际控制权转移的窘境,而且对未足额清偿部分仍要承担责任.此时,强 制平仓也会对公司股票形成冲击,并通过公司声誉、评级等传导因素间接影响公 金 融 学 季 刊 第１４卷

第1期李晓霞罗党论徐畅陈平:融资约束与大股东股权质押3 司经菅和后续融资,甚至可能引发市场恐慌,将风险传染至整个资本市场。虽然 根据减持新规,质押股权的强制平仓被纳入监管范围,但由股权质押引发的个股 股价闪崩的现象时有发生。据东方财富网报道,万里扬、花园生物、齐心集团等多 只存在股权质押的股票的价格在2018年出现了闪崩情形。此外,由于我国目前仍 处于经济体制改革发展时期,资本市场尚未完全健全,对股权质押的风险防范措 施尚未完善,股权质押也可能演变成大股东玩弄资本的利器,对上市公司进行掏 空和巨额套现,从而使中小股东利益受损(郝项超和梁琪,2009;郑国坚等,2014)。 大股东的地位独特,对大股东行为的探究一直是公司治理研究方面关注的焦 点。尽管大股东通过股权质押为公司融资已成为当前资本市场上的常见手段(郑国 坚等,2014),但探究股权质押动因的学术文献并不多。本文以融资约束为切入口, 探究大股东股权质押行为的影响因素,比较分析不同情况下民营上市公司融资约束 与民营上市公司大股东股权质押关系的差异。本文发现,民营上市公司的融资约束 越大,越可能引发民营上市公司大股东的股权质押行为,民营上市公司大股东股权 质押率也越高。这表明,民营上市公司的融资约束程度与民菅上市公司大股东股权 质押行为存在显著的正相关关系。进一步地,本文发现民营上市公司的融资约束对 民营上市公司大股东的股权质押行为的影响在去杠杆时期和金融发展水平低的地 区中表现得更强。 本文的研究贡献主要有以下几点。现有与大股东股权质押相关的文献主要集 中于大股东股权质押所带来的经济后果,如加剧代理问题(郝项超和梁琪,2009),抑 制企业的创新投入(李常青等,2018),引发市值管理(谢德仁等,2016)、盈余管理(谢 德仁等,2017)、税收规避(王雄元等,2018),促进信息披露(李常青和幸伟,2017)和 高送转的利润分配方案(黄登仕等,2018;廖珂等,2018)等。较少有文献从融资约束 角度关注民营企业的大股东股权质押的动机(吕长江和肖成民,2006;郑曙光和胡 蝶,2011;王斌等,2013)。与已有文献不同,首先,本文立足于融资约束,考察民营上 市公司所面临的融资约束与民营上市公司大股东股权质押行为之间的关系。相比 国有企业,民菅企业往往面临更严重的融资约束问题,而民营上市公司大股东可能 为了帮助企业渡过难关,将自己手中的股份进行质押。本文的研究有利于利益相关 者进一步认识股权质押,丰富有关融资约束与股权质押的相关探究。同时通过提供 实证证据,为不同类公司制定融资决策提供帮助,为相关监管部门规范完善股权质 押制度提供有益启示,具有一定的现实意义。其次,本文发现在去杠杆前后、在金融 发展程度不同的地区,民菅上市公司融资约束与民营上市公司大股东股权质押的关 系存在差异,这从股杈质押角度探究了宏观经济环境和制度环境对微观企业的影响 机制

３ 司经营和后续融资,甚至可能引发市场恐慌,将风险传染至整个资本市场.虽然 根据减持新规,质押股权的强制平仓被纳入监管范围,但由股权质押引发的个股 股价闪崩的现象时有发生.据东方财富网报道,万里扬、花园生物、齐心集团等多 只存在股权质押的股票的价格在２０１８年出现了闪崩情形.此外,由于我国目前仍 处于经济体制改革发展时期,资本市场尚未完全健全,对股权质押的风险防范措 施尚未完善,股权质押也可能演变成大股东玩弄资本的利器,对上市公司进行掏 空和巨额套现,从而使中小股东利益受损(郝项超和梁琪,２００９;郑国坚等,２０１４). 大股东的地位独特,对大股东行为的探究一直是公司治理研究方面关注的焦 点.尽管大股东通过股权质押为公司融资已成为当前资本市场上的常见手段(郑国 坚等,２０１４),但探究股权质押动因的学术文献并不多.本文以融资约束为切入口, 探究大股东股权质押行为的影响因素,比较分析不同情况下民营上市公司融资约束 与民营上市公司大股东股权质押关系的差异.本文发现,民营上市公司的融资约束 越大,越可能引发民营上市公司大股东的股权质押行为,民营上市公司大股东股权 质押率也越高.这表明,民营上市公司的融资约束程度与民营上市公司大股东股权 质押行为存在显著的正相关关系.进一步地,本文发现民营上市公司的融资约束对 民营上市公司大股东的股权质押行为的影响在去杠杆时期和金融发展水平低的地 区中表现得更强. 本文的研究贡献主要有以下几点.现有与大股东股权质押相关的文献主要集 中于大股东股权质押所带来的经济后果,如加剧代理问题(郝项超和梁琪,２００９),抑 制企业的创新投入(李常青等,２０１８),引发市值管理(谢德仁等,２０１６)、盈余管理(谢 德仁等,２０１７)、税收规避(王雄元等,２０１８),促进信息披露(李常青和幸伟,２０１７)和 高送转的利润分配方案(黄登仕等,２０１８;廖珂等,２０１８)等.较少有文献从融资约束 角度关注民营企业的大股东股权质押的动机(吕长江和肖成民,２００６;郑曙光和胡 蝶,２０１１;王斌等,２０１３).与已有文献不同,首先,本文立足于融资约束,考察民营上 市公司所面临的融资约束与民营上市公司大股东股权质押行为之间的关系.相比 国有企业,民营企业往往面临更严重的融资约束问题,而民营上市公司大股东可能 为了帮助企业渡过难关,将自己手中的股份进行质押.本文的研究有利于利益相关 者进一步认识股权质押,丰富有关融资约束与股权质押的相关探究.同时通过提供 实证证据,为不同类公司制定融资决策提供帮助,为相关监管部门规范完善股权质 押制度提供有益启示,具有一定的现实意义.其次,本文发现在去杠杆前后、在金融 发展程度不同的地区,民营上市公司融资约束与民营上市公司大股东股权质押的关 系存在差异,这从股权质押角度探究了宏观经济环境和制度环境对微观企业的影响 机制. 第１期 李晓霞 罗党论 徐 畅 陈 平:融资约束与大股东股权质押

金融学季刊 第14卷 本文余下部分安排如下:第二部分为文献回顾与假设提出;第三部分为研究设 计;第四部分为实证结果分析;第五部分为结论。 二、文献回顾与假设提出 信息不对称是现代资本结构理论关注的重要内容,这一现象在真实的资本市场 中广泛存在。信息不对称理论最早于20世纪70年代由 Akerlof(1970)、 Spence (1973)以及 Rothschild和 Stiglitz(1976)提出,后由 Leland和Pyle(1977)用于研究 资本结构和解释公司融资过程中遇到的融资约束 信息不对称是指现实生活中各方取得的信息有所差异,获取信息较多者与较少 者相比拥有更大优势。企业融资的过程中就存在典型的信息不对称问题:作为债务 人的企业大股东拥有较完整的信息,比债权人更加清楚企业内部的经营情况,更加 清楚质押标的物的实际价值。同时,由于道德风险的存在,大股东甚至也可能会利 用这种信息不对称谋取私利,为了自身利益做出损害公司价值的掏空行为。基于 此,偾权人霱要采取谨慎措施以应对违约风险。一种措施是调高资金的使用成本, 这会导致企业面临较高的融资成本,另一种措施是选择市场上的优质企业出借资 金。一般而言,规模大的企业更容易获得债权人认可,从而更容易争取到融资机会。 相比之下,在一定程度上中小企业不得不面临更严峻的融资约束。此外, Myers和 Majluf(1984)基于信息不对称理论提出了优序融资理论。他们认为,当企业需要获 取资金时,通常会依据边际资本成本的高低,倾向于首选内部融资方式,次选债务融 资,最后选股权融资。优序融资理论对各种融资方式进行了排序,从另一角度解释 了企业融资约束现象。 由于制度背景及股权结构的差异,国外的研究主要关注公司管理层的股权质押 行为,对大股东股权质押行为的探究以国内文献为主。从影响大股东股权质押的因 素和动机来看,吕长江和肖成民(2006)对上市公司阳光集团展开了案例分析,认为 大股东的股权质押行为体现了他们迫切的资金需求。郑曙光和胡蝶(2011)认为传 统融资工具难以有效解决中小企业融资难题,股杈质押是企业更为理想的一种选 择。郑国坚等(2014)发现,存在大股东股权质押的上市公司主要集中在非国有企业 和其他股东持股比例较低、资产规模较小、资产负债率较高的公司。黄志忠和韩湘 云(2014)构建了股权质押模型,认为大股东的股权质押行为与公司财务状况有关 在公司资金紧张时期,大股东可能会选择通过股权质押来帮助企业走出资金短缺困 境。李旎和郑国坚(2015)发现市值管理对大股东股权质押具有促进作用。徐寿福 和陈晶萍(2016)认为资本市场的估值水平和信贷市场的松緊状况会对大股东的股

４ 本文余下部分安排如下:第二部分为文献回顾与假设提出;第三部分为研究设 计;第四部分为实证结果分析;第五部分为结论. 二、文献回顾与假设提出 信息不对称是现代资本结构理论关注的重要内容,这一现象在真实的资本市场 中广泛存在.信息不对称理论最早于 ２０ 世纪 ７０ 年代由 Akerlof(１９７０)、Spence (１９７３)以及 Rothschild和Stiglitz(１９７６)提出,后由 Leland和 Pyle(１９７７)用于研究 资本结构和解释公司融资过程中遇到的融资约束. 信息不对称是指现实生活中各方取得的信息有所差异,获取信息较多者与较少 者相比拥有更大优势.企业融资的过程中就存在典型的信息不对称问题:作为债务 人的企业大股东拥有较完整的信息,比债权人更加清楚企业内部的经营情况,更加 清楚质押标的物的实际价值.同时,由于道德风险的存在,大股东甚至也可能会利 用这种信息不对称谋取私利,为了自身利益做出损害公司价值的掏空行为.基于 此,债权人需要采取谨慎措施以应对违约风险.一种措施是调高资金的使用成本, 这会导致企业面临较高的融资成本,另一种措施是选择市场上的优质企业出借资 金.一般而言,规模大的企业更容易获得债权人认可,从而更容易争取到融资机会. 相比之下,在一定程度上中小企业不得不面临更严峻的融资约束.此外,Myers和 Majluf(１９８４)基于信息不对称理论提出了优序融资理论.他们认为,当企业需要获 取资金时,通常会依据边际资本成本的高低,倾向于首选内部融资方式,次选债务融 资,最后选股权融资.优序融资理论对各种融资方式进行了排序,从另一角度解释 了企业融资约束现象. 由于制度背景及股权结构的差异,国外的研究主要关注公司管理层的股权质押 行为,对大股东股权质押行为的探究以国内文献为主.从影响大股东股权质押的因 素和动机来看,吕长江和肖成民(２００６)对上市公司阳光集团展开了案例分析,认为 大股东的股权质押行为体现了他们迫切的资金需求.郑曙光和胡蝶(２０１１)认为传 统融资工具难以有效解决中小企业融资难题,股权质押是企业更为理想的一种选 择.郑国坚等(２０１４)发现,存在大股东股权质押的上市公司主要集中在非国有企业 和其他股东持股比例较低、资产规模较小、资产负债率较高的公司.黄志忠和韩湘 云(２０１４)构建了股权质押模型,认为大股东的股权质押行为与公司财务状况有关, 在公司资金紧张时期,大股东可能会选择通过股权质押来帮助企业走出资金短缺困 境.李旎和郑国坚(２０１５)发现市值管理对大股东股权质押具有促进作用.徐寿福 和陈晶萍(２０１６)认为资本市场的估值水平和信贷市场的松紧状况会对大股东的股 金 融 学 季 刊 第１４卷

第1期李晓霞罗党论徐畅陈平:融资约束与大股东股权质押5 权质押意愿和股权质押规模产生影响。他们利用2005-2014年上市公司相关数据 分析大股东在质押时可能存在的择时融资动机,即股价被高估会促进大股东股权质 押的发生且与质押规模也表现出显著正向关系。同时,大股东更愿意在信贷宽松时 选择股权质押。 从大股东股权质押的经济后果来看,谢德仁等(2016)认为股价崩盘会增加控股 股东股权质押后的控制权转移风险,所以控股股东在质押后可能会借助市值管理手 段来控制股价以降低崩盘风险。谢德仁等(201⑦)从公司会计政策选择的角度探析 控股股东股权质押后的市值管理动机,发现控股股东的股权质押会促进公司选择开 发支出资本化以实现正向盈余管理,而公司内部融资约束和外部审计监督均能减弱 这种促进作用。李常青和幸伟(2017)利用2007—2015年我国上市公司临时公告数 据探讨了控股股东股权质押与公司信息披露之间的联系。他们发现在无投资者关 注和未进行连续质押的公司中,控股股东的股权质押促使公司更愿意披露正面信 息,尤其在股价下跌期间,这种作用机制能够帮助公司拉升股价、化解危机。王雄元 等(2018)从税收规避视角讨论了控股股东股权质押的经济后果,他们发现控股股东 在质押后有更大动机通过税收规避去降低控制权转移风险。黄登仕等(2018)认为 高送转是控股股东为避免股权质押后控制权转移而采取的自救手段之一,并通过 2005—2015年我国上市公司相关数据验证了控股股东的股权质押会增加高送转的 发生概率。廖珂等(2018)的研究同样支持了控股股东的股权质押行为会促进公司 选择高送转而非现金股利的利润分配方案。何威风等(2018)发现大股东的股权质 押行为会削弱企业的风险承担水平,这种影响在存在连续质押行为的企业中更加显 著。李常青等(2018)考察了控股股东股权质押对企业创新投入的抑制作用,通过实 证检验发现这种抑制作用在股东属性不同、股权质押率不同的公司间表现出显著 差异 从信贷市场的运作来看,股权质押的便捷性、估值透明性、可转让性等特征有利 于降低借贷市场的交易成本,因而成为公司获取流动性的融资利器。但同时,股权 质押也存在资金成本,且可能被投资者解读为消极信号和使大股东陷入控制权转移 危机。所以,大股东在选择是否通过质押股权为公司融资时,需要理性评估质押行 为的利弊。当上市公司现金流状况良好、融资约束较为宽松时,大股东不需要选择 这种较为激进的融资方式;当上市公司资金短缺且融资能力有限时,可能会被迫借 助股权质押获取资金。郑曙光和胡蝶(2011)、黄志忠和韩湘云(2014)等都提到在公 司资金紧张时期,大股东会表现出更强烈的股权质押融资意愿。相比国有企业,融 资难是制约民菅企业发展的关键因素(罗党论和甄丽明,2008)。综合以上分析,本 文提出第一个假设(H1)

５ 权质押意愿和股权质押规模产生影响.他们利用２００５—２０１４年上市公司相关数据 分析大股东在质押时可能存在的择时融资动机,即股价被高估会促进大股东股权质 押的发生且与质押规模也表现出显著正向关系.同时,大股东更愿意在信贷宽松时 选择股权质押. 从大股东股权质押的经济后果来看,谢德仁等(２０１６)认为股价崩盘会增加控股 股东股权质押后的控制权转移风险,所以控股股东在质押后可能会借助市值管理手 段来控制股价以降低崩盘风险.谢德仁等(２０１７)从公司会计政策选择的角度探析 控股股东股权质押后的市值管理动机,发现控股股东的股权质押会促进公司选择开 发支出资本化以实现正向盈余管理,而公司内部融资约束和外部审计监督均能减弱 这种促进作用.李常青和幸伟(２０１７)利用２００７—２０１５年我国上市公司临时公告数 据探讨了控股股东股权质押与公司信息披露之间的联系.他们发现在无投资者关 注和未进行连续质押的公司中,控股股东的股权质押促使公司更愿意披露正面信 息,尤其在股价下跌期间,这种作用机制能够帮助公司拉升股价、化解危机.王雄元 等(２０１８)从税收规避视角讨论了控股股东股权质押的经济后果,他们发现控股股东 在质押后有更大动机通过税收规避去降低控制权转移风险.黄登仕等(２０１８)认为 高送转是控股股东为避免股权质押后控制权转移而采取的自救手段之一,并通过 ２００５—２０１５年我国上市公司相关数据验证了控股股东的股权质押会增加高送转的 发生概率.廖珂等(２０１８)的研究同样支持了控股股东的股权质押行为会促进公司 选择高送转而非现金股利的利润分配方案.何威风等(２０１８)发现大股东的股权质 押行为会削弱企业的风险承担水平,这种影响在存在连续质押行为的企业中更加显 著.李常青等(２０１８)考察了控股股东股权质押对企业创新投入的抑制作用,通过实 证检验发现这种抑制作用在股东属性不同、股权质押率不同的公司间表现出显著 差异. 从信贷市场的运作来看,股权质押的便捷性、估值透明性、可转让性等特征有利 于降低借贷市场的交易成本,因而成为公司获取流动性的融资利器.但同时,股权 质押也存在资金成本,且可能被投资者解读为消极信号和使大股东陷入控制权转移 危机.所以,大股东在选择是否通过质押股权为公司融资时,需要理性评估质押行 为的利弊.当上市公司现金流状况良好、融资约束较为宽松时,大股东不需要选择 这种较为激进的融资方式;当上市公司资金短缺且融资能力有限时,可能会被迫借 助股权质押获取资金.郑曙光和胡蝶(２０１１)、黄志忠和韩湘云(２０１４)等都提到在公 司资金紧张时期,大股东会表现出更强烈的股权质押融资意愿.相比国有企业,融 资难是制约民营企业发展的关键因素(罗党论和甄丽明,２００８).综合以上分析,本 文提出第一个假设(H１). 第１期 李晓霞 罗党论 徐 畅 陈 平:融资约束与大股东股权质押

金融学季刊 第14卷 1:其他条件一定的情况下,民营上市公司的融资约束越大,民营上市公司大股 东股权质押的可能性越高,质押率也越高。 2015年,中央经济工作会议提出了去杠杆任务,这对资本市场影响深远。一方 面,随着多措并举稳妥去杠杆,金融体系的风险得到了有序处置,这有助于我国经济 脱虚向实、平稳增长。但另一方面,由于资本市场的流动性整体收紧,金融杠杆率的 下降也在一定程度上增大了企业融资难度,使企业普遍面临更严峻的融资约束。刘 信兵(2016)认为,在这种情况下,大股东更可能为了缓解企业资金流动性而采取股 权质押以获取资金。2016年,我国A股市场新增股权质押数量达到历史高点,这表 明在资本市场资金供应趋紧的情况下,股杈质押这种融资方式越来越受到企业青 睐。因此,结合宏观去杠杆背景,融资约東与大股东股权质押之间的联系可能会更 加显著:一方面,更多企业可能会产生股权质押融资意愿;另一方面,已进行股权质 押的大股东可能会通过补充质押的方式降低风险,从而提升股权质押存量余额。基 于上述分析,本文提出第二个假设(H2) H2:其他条件一定的情况下,在去杠杆背景下,民营上市公司的融资约束对大股 东股权质押的影响更大、更显著。 金融发展能够带来诸多好处。地区金融发展水平越高,金融市场规模越大,处于 该地区的企业能够享受金融服务的机会越多;反之,在金融发展较为滞后的地区,企业 可能面临诸多投融资限制。Hu和 Schiantarellio(1998)研究发现,金融市场发展程度与 该市场的调动能力正相关,资金在金融市场发展程度高的地区中更能得到合理有效的 配置,以缓解企业融资约束困境,满足企业后续发展的资金需求。张军等(2008)发现金 融自由化改革能够缓解企业遇到的融资约束问题。连玉君和苏治(2009)认为融资环境 存在地区差异,融资约束程度与地区金融体系的发展有很大联系。沈红波等(2010)提 出金融发展有利于降低信息不对称,增强金融机构的服务能力,缓解上市公司融资约 束。吴静和谭燕(2013)分析了地区金融发展对控股股东股权质押行为的促进作用。 现阶段,我国各地区的金融发展水平不一,信贷市场非均质性特点突出。东部 地区因信贷市场起步早、机构较多、成长迅速而普遍表现出相对较高的金融发展水 平,其信贷融资规模相对较大。在金融发展水平相对较高的地区,金融机构具备较 强的信息处理和风险防范的能力,有助于缓解企业融资过程中的信息不对称问题; 但在金融发展水平相对较低的地区,企业可能面临较差的融资环境,受到较多融资 限制和干预,这可能会提高大股东股权质押的意愿及股权质押的规模。因此,基于 以上分析,本文提出第三个假设(H3) I3:其他条件一定的情况下,在金融发展水平较低的地区,民营上市公司的融资 约束对大股东股权质押的影响更大、更显著

６ H１:其他条件一定的情况下,民营上市公司的融资约束越大,民营上市公司大股 东股权质押的可能性越高,质押率也越高. ２０１５年,中央经济工作会议提出了去杠杆任务,这对资本市场影响深远.一方 面,随着多措并举稳妥去杠杆,金融体系的风险得到了有序处置,这有助于我国经济 脱虚向实、平稳增长.但另一方面,由于资本市场的流动性整体收紧,金融杠杆率的 下降也在一定程度上增大了企业融资难度,使企业普遍面临更严峻的融资约束.刘 信兵(２０１６)认为,在这种情况下,大股东更可能为了缓解企业资金流动性而采取股 权质押以获取资金.２０１６年,我国 A 股市场新增股权质押数量达到历史高点,这表 明在资本市场资金供应趋紧的情况下,股权质押这种融资方式越来越受到企业青 睐.因此,结合宏观去杠杆背景,融资约束与大股东股权质押之间的联系可能会更 加显著:一方面,更多企业可能会产生股权质押融资意愿;另一方面,已进行股权质 押的大股东可能会通过补充质押的方式降低风险,从而提升股权质押存量余额.基 于上述分析,本文提出第二个假设(H２). H２:其他条件一定的情况下,在去杠杆背景下,民营上市公司的融资约束对大股 东股权质押的影响更大、更显著. 金融发展能够带来诸多好处.地区金融发展水平越高,金融市场规模越大,处于 该地区的企业能够享受金融服务的机会越多;反之,在金融发展较为滞后的地区,企业 可能面临诸多投融资限制.Hu和Schiantarelli(１９９８)研究发现,金融市场发展程度与 该市场的调动能力正相关,资金在金融市场发展程度高的地区中更能得到合理有效的 配置,以缓解企业融资约束困境,满足企业后续发展的资金需求.张军等(２００８)发现金 融自由化改革能够缓解企业遇到的融资约束问题.连玉君和苏治(２００９)认为融资环境 存在地区差异,融资约束程度与地区金融体系的发展有很大联系.沈红波等(２０１０)提 出金融发展有利于降低信息不对称,增强金融机构的服务能力,缓解上市公司融资约 束.吴静和谭燕(２０１３)分析了地区金融发展对控股股东股权质押行为的促进作用. 现阶段,我国各地区的金融发展水平不一,信贷市场非均质性特点突出.东部 地区因信贷市场起步早、机构较多、成长迅速而普遍表现出相对较高的金融发展水 平,其信贷融资规模相对较大.在金融发展水平相对较高的地区,金融机构具备较 强的信息处理和风险防范的能力,有助于缓解企业融资过程中的信息不对称问题; 但在金融发展水平相对较低的地区,企业可能面临较差的融资环境,受到较多融资 限制和干预,这可能会提高大股东股权质押的意愿及股权质押的规模.因此,基于 以上分析,本文提出第三个假设(H３). H３:其他条件一定的情况下,在金融发展水平较低的地区,民营上市公司的融资 约束对大股东股权质押的影响更大、更显著. 金 融 学 季 刊 第１４卷

第1期 李晓霞罗党论徐畅陈平:融资约束与大股东股权质押 三、研究设计 )样本选取和筛选 本文选取我国沪深两市所有A股民营上市公司为研究对象,选定2007-2017年 为研究范围,上市公司财务数据及股权质押数据分别来自 CSMAR和WⅠND金融数据 库。本文按照以下原则对样本进行了初步处理:①剔除金融类上市公司;②删除ST类 以及同时发行H股或B股的公司;③剔除研究指标及数据不全的公司;④为控制极端 值对模型参数估计的不利影响,本文对连续型变量按照前后1%进行缩尾( winsorize)调 整。经合并筛选,最终得到研究范围内大股东股权质押的有效观测值2906个,未发生 大股东股权质押有效观测值4206个,总样本共计7112个 (二)变量定义 1.股权质押 被解释变量大股东股杈质押分别选取虚拟变量大股东是否有股权质押 Pledge Dum与连续变量大股东股权质押比率 Pledge Rate进行刻画。大股东是否有股权 质押( Pledge dum)表示上市公司第一大股东年末是否存在未解押股份,是为1,否 则为0;大股东股权质押比率( Pledge_Rate)表示截至年末,剔除已解押部分,上市公 司第一大股东质押股份与其所持股份的比率。 2.融资约束 融资约東是指企业面临内外部融资成本差异时获取资金的难易程度。由于融 资约束程度难以直接刻画衡量,现有研究多通过选取恰当的指标对其进行间接的度 量。根据文献回顾,融资约束的度量方法主要有单变量和多变量两种,单变量指标 包括公司规模( Athey和 Lamas,1994;郭丽虹,2004;何青和王冲,2008;连玉君和 苏治,209)、流动性比率(卢馨等,2013)、利息保障倍数( Aggarwal和Zong,2003; Bernanke和 Gertler,1995; guariglia,2010)以及股利支付率( Fazzari等,1988;冯 巍;1999;李金等,2007)等。多变量指标主要借助多元判别和 Logistic回归分析两种 方法进行构建,如KZ指数( Lamont等,2001)、WW指数( Whited和Wu,2006)等 综合比较,本文采用多变量方法构建融资约束综合指数,因其能够在一定程度上避 免单一指标在度量上的局限性。此外,考虑到KZ指数、WW指数等现有融资约束综 合指数的计算模型大多是基于国外资本市场数据,而我国的金融环境、资本市场与 国外存在较大的差异,因此,直接套用已有公式进行计算可能会出现偏差。同时,相

７ 三、研 究 设 计 (一)样本选取和筛选 本文选取我国沪深两市所有 A 股民营上市公司为研究对象,选定２００７—２０１７年 为研究范围,上市公司财务数据及股权质押数据分别来自 CSMAR和 WIND金融数据 库.本文按照以下原则对样本进行了初步处理:①剔除金融类上市公司;②删除ST类 以及同时发行 H 股或B股的公司;③剔除研究指标及数据不全的公司;④为控制极端 值对模型参数估计的不利影响,本文对连续型变量按照前后１％进行缩尾(winsorize)调 整.经合并筛选,最终得到研究范围内大股东股权质押的有效观测值２９０６个,未发生 大股东股权质押有效观测值４２０６个,总样本共计７１１２个. (二)变量定义 １􀆰 股权质押 被解释变量大股东股权质押分别选取虚拟变量大股东是否有股权质押Pledge_ Dum 与连续变量大股东股权质押比率Pledge_Rate 进行刻画.大股东是否有股权 质押(Pledge_Dum)表示上市公司第一大股东年末是否存在未解押股份,是为１,否 则为０;大股东股权质押比率(Pledge_Rate)表示截至年末,剔除已解押部分,上市公 司第一大股东质押股份与其所持股份的比率. ２􀆰 融资约束 融资约束是指企业面临内外部融资成本差异时获取资金的难易程度.由于融 资约束程度难以直接刻画衡量,现有研究多通过选取恰当的指标对其进行间接的度 量.根据文献回顾,融资约束的度量方法主要有单变量和多变量两种,单变量指标 包括公司规模(Athey和 Laumas,１９９４;郭丽虹,２００４;何青和王冲,２００８;连玉君和 苏治,２００９)、流动性比率(卢馨等,２０１３)、利息保障倍数(Aggarwal和 Zong,２００３; Bernanke和 Gertler,１９９５;Guariglia,２０１０)以及股利支付率(Fazzari等,１９８８;冯 巍;１９９９;李金等,２００７)等.多变量指标主要借助多元判别和 Logistic回归分析两种 方法进行构建,如 KZ指数(Lamont等,２００１)、WW 指数(Whited和 Wu,２００６)等. 综合比较,本文采用多变量方法构建融资约束综合指数,因其能够在一定程度上避 免单一指标在度量上的局限性.此外,考虑到 KZ指数、WW 指数等现有融资约束综 合指数的计算模型大多是基于国外资本市场数据,而我国的金融环境、资本市场与 国外存在较大的差异,因此,直接套用已有公式进行计算可能会出现偏差.同时,相 第１期 李晓霞 罗党论 徐 畅 陈 平:融资约束与大股东股权质押

金融学季 第14卷 比多元判别分析法, Logistic回归分析对判别变量的限制较少,处理会更方便 基于以上考虑,本文将选取我国上市公司相关数据,参考 Cleary(1999、 Whited 和Wu(2006)、况学文(2010)、刘胜强等(2015)对于融资约束指数的构建方法,使用 Logistic回归分析构建融资约束指标(FC_ Index),具体方法如下 1)预分组 本文首先根据公司规模和利息保障倍数的数值大小对每年样本数据进行预分 组,公司规模排在前33%且利息保障倍数排在前33%的样本进入低融资约束组,定 义二元离散变量FC_Dum为0;公司规模排在后33%且利息保障倍数排在后33% 的样本进入高融资约東组,定义二元离散变量FC_Dum为1。预分组处理得到 912个低融资约束样本和874个高融资约束样本,共计1786个样本。 2)变量选择 本文选取资产负债率(LEV)、营运资金比率( NWCRT)、净资产收益率(ROE)、 账面市值比(BM)、股利分配率(DⅠV)等5个财务指标构建后续使用的融资约束指 数( FC Index),相关变量定义如表1所示,融资约束模型如下: FC_Dum=Bo+B,LEV+B2NWCRT+BROE +B, BM+Ps DIv (1) 表1构建融资约束指数的变量 变量名称 变量符号 变量定义 资产负债率 负债总计/资产总计 营运资金比率 NWCRT (流动资产一流动负债)/资产总计 净资产收益率 ROE 公司税后利润/净资产 账面市值比 BM 资产总计/(总负债+股份市值) 股利分配率 DIV 普通股每股现金股利/每股收益额 表2显示了选取的5个变量在不同融资约束样本组间的均值差异。从t检验结果 可以看出,其中4个变量在两组样本中均呈现1%显著水平下的均值差异:低融资约束 组相比于高融资约東组,表现出更低的资产负债率,以及更高的营运资金比率、净资产 收益率、账面市值比和股利分配率。总的来说,本文选取的指标具备较好的辨别能力 3) Logistic回归结果 表3的回归结果(模型中大多数变量对应的P值均小于0.1)表明回归系数都通 过了显著性检验,具备统计意义。其中,净资产收益率(ROE)对融资约束的影响作 用最大,其次是菅运资金比率( NWCRT)。控制其他变量不变,净资产收益率 (ROE)与菅运资金比率( VWCRT)分别增加1个单位时,样本归属于高融资约束组 的胜算比将分别是原值的exp(-27.0174)倍与exp(2.0372)倍

８ 比多元判别分析法,Logistic回归分析对判别变量的限制较少,处理会更方便. 基于以上考虑,本文将选取我国上市公司相关数据,参考 Cleary(１９９９)、Whited 和 Wu(２００６)、况学文(２０１０)、刘胜强等(２０１５)对于融资约束指数的构建方法,使用 Logistic回归分析构建融资约束指标(FC_Index),具体方法如下. １)预分组 本文首先根据公司规模和利息保障倍数的数值大小对每年样本数据进行预分 组,公司规模排在前３３％且利息保障倍数排在前３３％的样本进入低融资约束组,定 义二元离散变量FC_Dum 为０;公司规模排在后３３％且利息保障倍数排在后３３％ 的样本进入 高 融 资 约 束 组,定 义 二 元 离 散 变 量 FC_Dum 为 １.预 分 组 处 理 得 到 ９１２个低融资约束样本和８７４个高融资约束样本,共计１７８６个样本. ２)变量选择 本文选取资产负债率(LEV)、营运资金比率(NWCRT)、净资产收益率(ROE)、 账面市值比(BM)、股利分配率(DIV)等５个财务指标构建后续使用的融资约束指 数(FC_Index),相关变量定义如表１所示,融资约束模型如下: FC_Dum ＝β０ ＋β１LEV ＋β２NWCRT ＋β３ROE ＋β４BM ＋β５DIV (１) 表１ 构建融资约束指数的变量 变量名称 变量符号 变量定义 资产负债率 LEV 负债总计/资产总计 营运资金比率 NWCRT (流动资产－流动负债)/资产总计 净资产收益率 ROE 公司税后利润/净资产 账面市值比 BM 资产总计/(总负债＋股份市值) 股利分配率 DIV 普通股每股现金股利/每股收益额 表２显示了选取的５个变量在不同融资约束样本组间的均值差异.从t检验结果 可以看出,其中４个变量在两组样本中均呈现１％显著水平下的均值差异:低融资约束 组相比于高融资约束组,表现出更低的资产负债率,以及更高的营运资金比率、净资产 收益率、账面市值比和股利分配率.总的来说,本文选取的指标具备较好的辨别能力. ３)Logistic回归结果 表３的回归结果(模型中大多数变量对应的P 值均小于０􀆰１)表明回归系数都通 过了显著性检验,具备统计意义.其中,净资产收益率(ROE)对融资约束的影响作 用最大,其 次 是 营 运 资 金 比 率 (NWCRT). 控 制 其 他 变 量 不 变,净 资 产 收 益 率 (ROE)与营运资金比率(NWCRT)分别增加１个单位时,样本归属于高融资约束组 的胜算比将分别是原值的exp(－２７􀆰０１７４)倍与exp(２􀆰０３７２)倍. 金 融 学 季 刊 第１４卷

第1期 李晓霞罗党论 平:融资约束与大股东股权质押 表2构建融资约束指数变量的组间均值差异 变量 融资约束分组 均值 均值差异和显著性 0.329 高 低 0.299 NWCRT 0.051 ROE 0.105 0.055 低 注:本文中*、*、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平,后同 表3融资约束指数的回归结果 变量 回归系数及显著性 标准差 Wald统计量 常数项 0.447 7.1785 0.729 CRT ROE 27.0174 1.303 429.90 BM DIV 0.3347 0.202 2.74 基于以上回归结果,得到以下融资约束指数模型 FC_Index=1/[1+exp(-y)] (2) 0.7718+7.1785×LEV+2.0372× NWCRT 27.0174×ROE+0.0502×BM一0.3347 (3) 融资约東指数(FC_ Inder)的数值越趋近于1,表明企业受到强融资约束的概率 越大;反之,该数值越趋近于0,表明企业受到强融资约束的概率越小 4)预测检验 为了检验构建的 Logistic模型的判别能力,利用初始样本(预分组确定的样 本)进行检测。参照表4的判别模型错判矩阵可知,模型的总体判别正确率为 82.17%,判别效果比较理想

９ 表２ 构建融资约束指数变量的组间均值差异 变量 融资约束分组 均值 均值差异和显著性 LEV 低 ０􀆰３２９ 高 ０􀆰４３８ －０􀆰１０９ ∗∗∗ NWCRT 低 ０􀆰２９９ 高 ０􀆰２４７ ０􀆰０５１ ∗∗∗ ROE 低 ０􀆰１６１ 高 ０􀆰０５５ ０􀆰１０５ ∗∗∗ BM 低 ４􀆰１０６ 高 ２􀆰９７６ １􀆰１３０ ∗∗∗ DIV 低 ０􀆰２７９ 高 ０􀆰２７１ ０􀆰００７ 注:本文中∗∗∗、∗∗、∗分别表示１％、５％和１０％的显著性水平,后同. 表３ 融资约束指数的回归结果 变量 回归系数及显著性 标准差 Wald统计量 常数项 －０􀆰７７１８ ∗ ０􀆰４４７ ２􀆰９８ LEV ７􀆰１７８５ ∗∗∗ ０􀆰７２９ ９７􀆰０１ NWCRT ２􀆰０３７２ ∗∗∗ ０􀆰４０５ ２５􀆰２５ ROE －２７􀆰０１７４ ∗∗∗ １􀆰３０３ ４２９􀆰９０ BM ０􀆰０５０２ ０􀆰０４７ １􀆰１３ DIV －０􀆰３３４７ ∗ ０􀆰２０２ ２􀆰７４ 基于以上回归结果,得到以下融资约束指数模型: FC_Index＝１/[１＋exp(－y)] (２) y＝－０􀆰７７１８＋７􀆰１７８５×LEV ＋２􀆰０３７２×NWCRT －２７􀆰０１７４×ROE ＋０􀆰０５０２×BM －０􀆰３３４７ (３) 融资约束指数(FC_Index)的数值越趋近于１,表明企业受到强融资约束的概率 越大;反之,该数值越趋近于０,表明企业受到强融资约束的概率越小. ４)预测检验 为了检验构建 的 Logistic模 型 的 判 别 能 力,利 用 初 始 样 本 (预 分 组 确 定 的 样 本)进行检 测.参 照 表 ４ 的 判 别 模 型 错 判 矩 阵 可 知,模 型 的 总 体 判 别 正 确 率 为 ８２􀆰１７％,判别效果比较理想. 第１期 李晓霞 罗党论 徐 畅 陈 平:融资约束与大股东股权质押

金融学季刊 第14卷 表4判别模型错判矩阵 预测样本 融资约束 正确率 低融资约束高融资约束 低融资约束 151 83.44% 初始样本 高融资约束 111 763 87.30% 总体判别正确率 85.33% 将样本数据代入上述模型(2)和(3),由此得到全部样本的融资约束指数,该数 值越大,表明企业面临越严峻的融资约束 3.模型设置 本文采用以下两个模型对提出的假设进行检验 Pledge_Dum .=ao+a FC_Indexi.-+>, Controli. I-I +Industry+Year+e Pledge_Rate,=ao+a,_Index .t-1+>B, Control; t-1 Industry +Year +e (5) 其中,模型(4)的被解释变量为虚拟变量 Pledge Dun,若大股东在年末存在 未解押股票,则取值为1,否则取值为0,釆用 Logit回归模型进行检验。模型 (5)的被解释变量为连续变量 Pledge rate,衡量年末剔除已解押部分后大股东质 押股份与其所持股份的比率,采用OLS回归模型进行检验。模型(4)和模型(5)的 解释变量均为FC_ Index,衡量上市公司的融资约束程度,详细计算方法如前文所 言,在此不再赘述。 Control为控制变量,包括公司规模(SIZE)、资产负债率 (LEV)、总资产收益率(ROA)、第一大股东持股比例(TOP1)、成长性 ( GROWTH)及市盈率(PE)等,具体定义请详见表5。此外,模型(4)和模型(5)都 控制了行业固定效应和年份固定效应。 变量名称 变量符号 变量定义 大股东是否股权质押|Plge_Dm 上市公司第一大股东年末存在未解押股票,取值为1, 否则取值为0 大股东股权质押率 Pledge Rate 截至年末,上市公司第一大股东累计质押股份与其所 持股份的比率,剔除已解押部分 融资约束指数 FC Inder 由 Logistic回归分析法构建,具体构造方法见正文

１０ 表４ 判别模型错判矩阵 融资约束 预测样本 低融资约束 高融资约束 正确率 初始样本 低融资约束 ７６１ １５１ ８３􀆰４４％ 高融资约束 １１１ ７６３ ８７􀆰３０％ 总体判别正确率 ８５􀆰３３％ 将样本数据代入上述模型(２)和(３),由此得到全部样本的融资约束指数,该数 值越大,表明企业面临越严峻的融资约束. ３􀆰 模型设置 本文采用以下两个模型对提出的假设进行检验: Pledge_Dumi,t ＝α０ ＋α１FC_Indexi,t－１ ＋ ∑βjControli,t－１ ＋Industry＋Year＋εi,t (４) Pledge_Ratei,t ＝α０ ＋α１FC_Indexi,t－１ ＋ ∑βjControli,t－１ ＋Industry＋Year＋εi,t (５) 其中,模型(４)的被解释变量为虚拟变量 Pledge_Dum,若大股东在年末存在 未解押 股 票,则 取 值 为 １,否 则 取 值 为 ０,采 用 Logit回 归 模 型 进 行 检 验. 模 型 (５)的被解释变量为连续变量 Pledge_Rate,衡量年末剔除已解押部分后大股东质 押股份与其所持股份的比率,采用 OLS回归模型进行检验.模型(４)和模型(５)的 解释变量均为FC_Index,衡量上市公司的融资约束程度,详细计算方法如前文所 言,在此 不 再 赘 述.Control 为 控 制 变 量,包 括 公 司 规 模 (SIZE)、资 产 负 债 率 (LEV)、总 资 产 收 益 率 (ROA )、第 一 大 股 东 持 股 比 例 (TOP１)、成 长 性 (GROWTH)及市盈率(PE)等,具体定义请详见表５.此外,模型(４)和模型(５)都 控制了行业固定效应和年份固定效应. 表５ 变 量 定 义 变量名称 变量符号 变量定义 大股东是否股权质押 Pledge_Dum 上市公司第一大股东年末存在未解押股票,取值为１, 否则取值为０ 大股东股权质押率 Pledge_Rate 截至年末,上市公司第一大股东累计质押股份与其所 持股份的比率,剔除已解押部分 融资约束指数 FC_Index 由 Logistic回归分析法构建,具体构造方法见正文 金 融 学 季 刊 第１４卷