、引言 非抛补利率平价理论(UIP)是最重要的汇率决定理论之一,检验UIP是否成立 直是国际经济学的热点问题。利率是否可以影响汇率,关键在于国际资本流动能 否自由的进行跨境套利,并通过外汇市场交易改变汇率水平。2005年人民币汇改之 前,由于人民币利率和汇率都缺乏弹性,资本账户存在严格管制,国内外利差对人 民币汇率水平的影响非常有限,非抛补利率平价并不成立。2005年汇改以后,中国 金融市场通过推进汇率形成机制、利率市场化、人民币国际化等一系列改革进程 增强了货币市场和外汇市场之间价格信号传递的有效性。政策当局和投资者开始从 非抛补利率平价的角度来考察人民币汇率的波动 值得注意的是,一方面,人民币国际化在封闭的资本账户中打开了一个缺口, 引发的跨境资本流动自由化增加了外汇市场的流动性,有助于强化利差对汇率的影 响;另一方面,外汇市场却由于存在央行干预和中间价引导,人民币汇率缺乏足够 的弹性对外汇市场的供求作出反应。在这种情况下,汇率对利差变化反应的方向和 速度,都会随着人民币国际化的进展和外汇市场干预强度的变化而调整。由此引发 的问题是:利差对人民币汇率的影响是线性的还是非线性的?如何揭示并刻画利差 对人民币汇率的影响机制?这种影响机制给政策制定者带来何种启示?研究上述问题 将有助于货币当局制定适当的货币政策,对汇率和利率市场化改革有重大的理论价 值和现实意义。 相对于前人对人民币非抛补利率平价理论的研究,本文的贡献主要有以下两点。 其一,首次采用市场调查数据作为人民币汇率的预测数据,减少了投资者对汇率是理 性预期这一前提假设。此前大多数研究均假定投资者是理性预期,直接使用人民币下 一期的即期汇率作为汇率的预期值。然而,在持续的央行干预和人民币渐进升值的背 景下,外汇市场的投资者在一定程度上表现出了适应性预期和推断预期等非理性预期 特征,以市场调查数据作为预测值有助于克服这一不足 其二,采用时变的平滑转换回归(TV-STR)模型分析了中美利差对人民币/美元汇 率的非线性影响机制,考察了资本管制、央行干预、套利受限等因素对非抛补利率平 价的影响,在此基础上,检验了人民币对美元的非抛补利率平价是否成立。之前的研 究主要侧重于利差对汇率的线性影响,然而,汇率对利率的冲击反应,会随着市场环 境的变化而改变,传统的线性回归模型无法体现这一过程中外生变量的动态变化。如 图1所示,人民币汇率市场在自我完善的过程中,经历了美国次贷危机、欧债危机、3 一、引言 非抛补利率平价理论（UIP）是最重要的汇率决定理论之一，检验 UIP 是否成立 一直是国际经济学的热点问题。利率是否可以影响汇率，关键在于国际资本流动能 否自由的进行跨境套利，并通过外汇市场交易改变汇率水平。2005 年人民币汇改之 前，由于人民币利率和汇率都缺乏弹性，资本账户存在严格管制，国内外利差对人 民币汇率水平的影响非常有限，非抛补利率平价并不成立。2005 年汇改以后，中国 金融市场通过推进汇率形成机制、利率市场化、人民币国际化等一系列改革进程， 增强了货币市场和外汇市场之间价格信号传递的有效性。政策当局和投资者开始从 非抛补利率平价的角度来考察人民币汇率的波动。 值得注意的是，一方面，人民币国际化在封闭的资本账户中打开了一个缺口， 引发的跨境资本流动自由化增加了外汇市场的流动性，有助于强化利差对汇率的影 响；另一方面，外汇市场却由于存在央行干预和中间价引导，人民币汇率缺乏足够 的弹性对外汇市场的供求作出反应。在这种情况下，汇率对利差变化反应的方向和 速度，都会随着人民币国际化的进展和外汇市场干预强度的变化而调整。由此引发 的问题是：利差对人民币汇率的影响是线性的还是非线性的? 如何揭示并刻画利差 对人民币汇率的影响机制?这种影响机制给政策制定者带来何种启示?研究上述问题 将有助于货币当局制定适当的货币政策，对汇率和利率市场化改革有重大的理论价 值和现实意义。 相对于前人对人民币非抛补利率平价理论的研究，本文的贡献主要有以下两点。 其一，首次采用市场调查数据作为人民币汇率的预测数据，减少了投资者对汇率是理 性预期这一前提假设。此前大多数研究均假定投资者是理性预期，直接使用人民币下 一期的即期汇率作为汇率的预期值。然而，在持续的央行干预和人民币渐进升值的背 景下，外汇市场的投资者在一定程度上表现出了适应性预期和推断预期等非理性预期 特征，以市场调查数据作为预测值有助于克服这一不足。 其二，采用时变的平滑转换回归（TV-STR）模型分析了中美利差对人民币/美元汇 率的非线性影响机制，考察了资本管制、央行干预、套利受限等因素对非抛补利率平 价的影响，在此基础上，检验了人民币对美元的非抛补利率平价是否成立。之前的研 究主要侧重于利差对汇率的线性影响，然而，汇率对利率的冲击反应，会随着市场环 境的变化而改变，传统的线性回归模型无法体现这一过程中外生变量的动态变化。如 图 1 所示，人民币汇率市场在自我完善的过程中，经历了美国次贷危机、欧债危机