人民币国际化、央行干预等冲击。这些外部冲击都有可能改变汇率对利差的调整速度 甚至调整方向。在此背景下,基于非线性模型的经验分析可以更清晰的反映利率与汇 率之间的关系,也可以更有效的验证人民币非抛补利率平价是否成立。 图1人民币对美元汇差、利差与远期溢价 2008m7-2010m6 重新盯住美元 hdm叶 次贷危机 人民币国际化 匚远期溢价 民币对美元贬值幅度 文章余下部分结构安排如下:第二部分是相关文献综述,第三部分是数据说明 与结构断点分析,第四部分是非线性检验与回归分析,第五部分是结论与政策建 文献综述 利率平价理论是最重要的汇率决定理论之一,按照对投资者风险偏好的不同,分 为抛补利率平价和非抛补利率平价。抛补利率平价并没有限定投资者的风险偏好凯恩 斯和艾因齐格认为,远期汇率的升贴水由两国利率差异决定,高利率国家的货币的远 期汇率贴水,低利率国家的货币远期汇率升水,这被称为抛补的利率平价。实证结果 表明大多数国家都满足抛补的利率平价。后续研究主要侧重于验证非抛补利率平价是 否成立。非抛补利率平价则假定投资者风险偏好为中性,即国内外金融资产对国际投 资者完全可替代。Fama(1984)认为基于非抛补利率平价理论,远期汇率应等于未来 即期汇率,但实证表明二者有时会呈负向关系,他把这种现象称为所谓的“远期汇率 偏离之谜”。 围绕这一谜团,各国学者根据本国数据做了详细的实证分析。然而,早期的线性 检验结果中,UP回归式的斜率项估计参数均为负值,高利率国家未来货币反而升值 而非贬值,“远期汇率偏离之谜”一直无法得到合理的解释( Froot and Thaler,190)4 人民币国际化、央行干预等冲击。这些外部冲击都有可能改变汇率对利差的调整速度 甚至调整方向。在此背景下，基于非线性模型的经验分析可以更清晰的反映利率与汇 率之间的关系，也可以更有效的验证人民币非抛补利率平价是否成立。 图 1 人民币对美元汇差、利差与远期溢价 文章余下部分结构安排如下：第二部分是相关文献综述，第三部分是数据说明 与结构断点分析，第四部分是非线性检验与回归分析，第五部分是结论与政策建 议。 二、文献综述 利率平价理论是最重要的汇率决定理论之一，按照对投资者风险偏好的不同，分 为抛补利率平价和非抛补利率平价。抛补利率平价并没有限定投资者的风险偏好,凯恩 斯和艾因齐格认为，远期汇率的升贴水由两国利率差异决定，高利率国家的货币的远 期汇率贴水，低利率国家的货币远期汇率升水，这被称为抛补的利率平价。实证结果 表明大多数国家都满足抛补的利率平价。后续研究主要侧重于验证非抛补利率平价是 否成立。非抛补利率平价则假定投资者风险偏好为中性，即国内外金融资产对国际投 资者完全可替代。Fama（1984）认为基于非抛补利率平价理论，远期汇率应等于未来 即期汇率，但实证表明二者有时会呈负向关系，他把这种现象称为所谓的“远期汇率 偏离之谜”。 围绕这一谜团，各国学者根据本国数据做了详细的实证分析。然而，早期的线性 检验结果中，UIP 回归式的斜率项估计参数均为负值，高利率国家未来货币反而升值 而非贬值，“远期汇率偏离之谜”一直无法得到合理的解释（Froot and Thaler，1990）。 -0.04 -0.03 -0.02 -0.01 0 0.01 0.02 0.03 0.04 2006-11 2007-02 2007-05 2007-08 2007-11 2008-02 2008-05 2008-08 2008-11 2009-02 2009-05 2009-08 2009-11 2010-02 2010-05 2010-08 2010-11 2011-02 2011-05 2011-08 2011-11 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 远期溢价 中美利差 人民币对美元贬值幅度 207m8 次贷危机 209m12 欧债危机 201m09 人民币国际化 2008m7-2010m6 重新盯住美元