在评估债券时,投资者一般都要考虑如下两个方面以决定是否进行互换操作:高收益 级差和短过渡期( workout period)。过渡期是债券价值从偏离值重新返回平均值的时间 总而言之,收益级差越大,过渡期越短,投资者从债券互换中获得的回报率就越高。 下面将讨论分析债券互换的三种主要类型:替代互换( substitution swaps)、市场间 价差互换( intermarket spread swaps)、税差互换( tax swaps)。 (1)替代互换 替代互换是指在出现短暂价格错定的情况下,将一种债券替换为另一种完全可替代的 债券,以期获得一定的额外受益。这种互换假定两种债券的收益率差会有短期的不平衡, 并且这种不平衡被预期的将来得到纠正。表13-6解释了这样一个操作过程。假设债券的定 价使得1年后的到期收益率为7%,那么目前到期收益率暂时为710%的债券实际所实现的 回报率是829%。对于投资者现在所实际持有的债券,7%既是期望的也是实际的回报率 这样,通过互换操作,即卖出现在所持有的债券,买入上面所提到的暂时到期收益率为 7.10%的另一种债券,即可以得到129个基点的额外收益。 可见,替代互换是在收益率不平衡的修正过程中,提高当前的收益和资本利得。但面 临一定风险,如互换计划实现时间对实际收益率的影响、市场利率运动方向可能与投资者 预期相反、收益率差可能并不是暂时的、没有可行的债券互换对象(即收益率差是由较低 的债券质量引起的)。 表2:替代互换的价值 目前持有的债券:票息率为7%、当前市场价值为1000美元、到期收益率为7%的30年期的债券 互换对象:票息率为7%、当前市场价值为987.70美元、到期收益率为7.10%的30年期的债券。 假定的过渡期:1年 再投资利率:7% 目前债券 新债券 每种债券的投资额 98770美元 收到的息票总额 70.00美元 70.00美元 6个月息票再投资的利息 123美元 123美元 年终到期收率为7%的本金 1000美元 1000美元 应记总收入 1071.23美元 107123美元 攸益总额 7123美元 8353美元 每单位的投资收益 007123美元 008458美元 所实现的半年复合年收益率 互换的价值 在1年内129个基点 RF*iR: Sidney Homes and Martin Leibowitz, Inside the Yield Book, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, NJ 1972,pp.84. (2)市场间价差互换4 在评估债券时，投资者一般都要考虑如下两个方面以决定是否进行互换操作：高收益 级差和短过渡期（workout period）。过渡期是债券价值从偏离值重新返回平均值的时间。 总而言之，收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的回报率就越高。 下面将讨论分析债券互换的三种主要类型：替代互换（ substitution swaps）、市场间 价差互换（intermarket spread swaps）、税差互换（tax swaps）。 （1）替代互换 替代互换是指在出现短暂价格错定的情况下，将一种债券替换为另一种完全可替代的 债券，以期获得一定的额外受益。这种互换假定两种债券的收益率差会有短期的不平衡， 并且这种不平衡被预期的将来得到纠正。表13-6解释了这样一个操作过程。假设债券的定 价使得1年后的到期收益率为7%，那么目前到期收益率暂时为7.10 %的债券实际所实现的 回报率是8.29%。对于投资者现在所实际持有的债券，7%既是期望的也是实际的回报率。 这样，通过互换操作，即卖出现在所持有的债券，买入上面所提到的暂时到期收益率为 7.10 %的另一种债券，即可以得到129个基点的额外收益。 可见，替代互换是在收益率不平衡的修正过程中，提高当前的收益和资本利得。但面 临一定风险，如互换计划实现时间对实际收益率的影响、市场利率运动方向可能与投资者 预期相反、收益率差可能并不是暂时的、没有可行的债券互换对象（即收益率差是由较低 的债券质量引起的）。 表 2：替代互换的价值 目前持有的债券：票息率为 7%、当前市场价值为 1000 美元、到期收益率为 7%的 30 年期的债券。 互换对象：票息率为 7%、当前市场价值为 987.70 美元、到期收益率为 7.10%的 30 年期的债券。 假定的过渡期：1 年 再投资利率：7% 目前债券 新债券 每种债券的投资额 1 000 美元 987.70 美元 收到的息票总额 70.00 美元 70.00 美元 6 个月息票再投资的利息 1.23 美元 1.23 美元 年终到期收率为 7%的本金 1 000 美元 1 000 美元 应记总收入 1071.23 美元 1071.23 美元 收益总额 71.23 美元 83.53 美元 每单位的投资收益 0.071 23 美元 0.084 58 美元 所实现的半年复合年收益率 7.00% 8.29% 互换的价值 在 1 年内 129 个基点 资料来源：Sidney Homes and Martin Leibowitz, Inside the Yield Book, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, N. J., 1972, pp.84. （2）市场间价差互换