收盘集合竞价设计与股价操纵 研究中心 施东晖 摘要： ·以集合竞价作为收盘机制迎合了指数化投资的发展趋势，并且可确保市场压 力状态下的价格发现过程。因此，目前主要证券交易所收盘机制有逐步改为 集合竞价的趋势。 ●集合竞价的不同撮合模式对价格的影响依赖于委托簿的构成。如果委托撮合 只需要实现成交量最大化，那么不同的撮合模式会设定相同的收盘价；反之 则会设定不同的收盘价。 ·对新加坡和澳大利亚交易所的两个收盘价操纵的案例分析表明，操纵者在邻 近收盘集合竞价时输入大额委托，使买卖委托出现失衡，从而显著影响收盘 价。事实上，只要操纵者的委托价格和委托额足够大，就可以设定任何想要 达到的收盘价，而低流动性股票的操纵代价要远远低于高流动性股票的操纵 代价。 ●上海股市在收盘前有显著为正的收益率，价格在收盘前的较短时段内显著上 升，并且收盘前价格波动性较前面的交易时间显著增加；从国际范围内窗饰 效应(Window Dressing)发生的频率来看，上海市场窗饰效应发生的频率比 较高，并且在年末出现了基金互相打压对方重仓股和拉抬自身重仓股的现 象。如何进一步优化交易机制设计，有效防止收盘价操纵仍是交易所需要考 虑的一个问题。 ●目前上海市场采用当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加 权平均价（含最后一笔交易）作为收盘价，这种收盘方式仍存在着进一步改革 的可能，有必要采取集合竞价方式来确定收盘价格。与此同时，为了尽可能 地防范收盘价操纵现象，还需要引入波动性延伸、竞价随机结束等一些相应 的配套措施，对收盘机制进行进一步的优化设计。1 收盘集合竞价设计与股价操纵 研究中心 施东晖 摘要： l 以集合竞价作为收盘机制迎合了指数化投资的发展趋势，并且可确保市场压 力状态下的价格发现过程。因此，目前主要证券交易所收盘机制有逐步改为 集合竞价的趋势。 l 集合竞价的不同撮合模式对价格的影响依赖于委托簿的构成。如果委托撮合 只需要实现成交量最大化，那么不同的撮合模式会设定相同的收盘价；反之 则会设定不同的收盘价。 l 对新加坡和澳大利亚交易所的两个收盘价操纵的案例分析表明，操纵者在邻 近收盘集合竞价时输入大额委托，使买卖委托出现失衡，从而显著影响收盘 价。事实上，只要操纵者的委托价格和委托额足够大，就可以设定任何想要 达到的收盘价，而低流动性股票的操纵代价要远远低于高流动性股票的操纵 代价。 l 上海股市在收盘前有显著为正的收益率，价格在收盘前的较短时段内显著上 升，并且收盘前价格波动性较前面的交易时间显著增加；从国际范围内窗饰 效应(Window Dressing)发生的频率来看，上海市场窗饰效应发生的频率比 较高，并且在年末出现了基金互相打压对方重仓股和拉抬自身重仓股的现 象。如何进一步优化交易机制设计，有效防止收盘价操纵仍是交易所需要考 虑的一个问题。 l 目前上海市场采用当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加 权平均价(含最后一笔交易)作为收盘价，这种收盘方式仍存在着进一步改革 的可能，有必要采取集合竞价方式来确定收盘价格。与此同时，为了尽可能 地防范收盘价操纵现象，还需要引入波动性延伸、竞价随机结束等一些相应 的配套措施，对收盘机制进行进一步的优化设计