EBIT:公司每年息税前利润的预期值 ra:在没有负债时公司股票的期望收益率,U表示无负债的公司 命题Ⅱ:有负债公司L的股票资本成本等于同一经营风险等级的无负债公司的 股票资本成本加上风险报酬。风险报酬的大小等于无负债公司的股票资本成本与债 务资本成本之差,再乘以债务与股权之比。即: 式中 re:有负债公司的股票资本成本; ra:债务的利率; D:债务的市场价值 E1:有负债公司的股票市场价值。 应注意,公司的价值等于股票的价值加上债务的价值。 M理论可以用套利方法来证明。所谓套利是以不同的价格同时买进和卖出相 同的资产的交易活动。投资者买进的是价格过低的公司股票,卖出价格过高的公司 股票,这样套利能产生无风险的收益。套利活动会一直持续到两个公司的市场价值 相等为止。 MM理论表明,尽管有负债公司的较低债务利息能增加每股收益,但这种收益 正好被由此增加的财务风险所抵消。因此,在公司的资本结构中债务不会使公司的 价值发生变化。换句话说,不存在最优的资本结构 在现实经济中,MM理论的假设条件上很难满足的。因此,MM理论的结论在实 际中可能不成立。但是,MM理论指出了研究资本结构所带来的影响的方向。下 面,我们研究在放宽MM理论假设条件的情况下,资本结构是如何影响公司价值 的 公司所得税与资本结构 Modigliani和 Miller在1963年又发表了一篇文章,研究了公司所得税对公 司资本结构的影响。 由于债务的利息是税前支付的,能产生抵税的效果。因此,公司能够通过增加 负债增加公司的价值。他们对MM理论中的命题Ⅰ和命题Ⅱ进行了修正。 命题I的修正:有负债公司的价值等于在无负债时公司的价值,加上利息抵 的价值。即: V1=Va+T×D 式中,T表示公司所得税率。在存在公司所得税的情况下,每年的利息抵税额 为ra×D×T。如果公司一直保持现有的负债水平不变,则每年的利息抵税额是一个 永续年金。利息抵税的价值就是该永续年金用债务利率进行贴现的现值。因此,T D是公司利息抵税的价值 在存在公司所得税的情况下,无负债公司股票的价值,也是公司的价值为: EB/(1-7)EBIT：公司每年息税前利润的预期值； reu：在没有负债时公司股票的期望收益率，U 表示无负债的公司。 命题Ⅱ：有负债公司 L 的股票资本成本等于同一经营风险等级的无负债公司的 股票资本成本加上风险报酬。风险报酬的大小等于无负债公司的股票资本成本与债 务资本成本之差，再乘以债务与股权之比。即： l el eu eu d E D r = r + (r − r ) 式中： rel：有负债公司的股票资本成本； rd：债务的利率； D：债务的市场价值； El：有负债公司的股票市场价值。 应注意，公司的价值等于股票的价值加上债务的价值。 MM 理论可以用套利方法来证明。所谓套利是以不同的价格同时买进和卖出相 同的资产的交易活动。投资者买进的是价格过低的公司股票，卖出价格过高的公司 股票，这样套利能产生无风险的收益。套利活动会一直持续到两个公司的市场价值 相等为止。 MM 理论表明，尽管有负债公司的较低债务利息能增加每股收益，但这种收益 正好被由此增加的财务风险所抵消。因此，在公司的资本结构中债务不会使公司的 价值发生变化。换句话说，不存在最优的资本结构。 在现实经济中，MM 理论的假设条件上很难满足的。因此，MM 理论的结论在实 际中可能不成立。但是，MM 理论指出了研究资本结构所带来的影响的方向。下 面，我们研究在放宽 MM 理论假设条件的情况下，资本结构是如何影响公司价值 的。 二、公司所得税与资本结构 Modigliani 和 Miller 在 1963 年又发表了一篇文章，研究了公司所得税对公 司资本结构的影响。 由于债务的利息是税前支付的，能产生抵税的效果。因此，公司能够通过增加 负债增加公司的价值。他们对 MM 理论中的命题Ⅰ和命题Ⅱ进行了修正。 命题Ⅰ的修正：有负债公司的价值等于在无负债时公司的价值，加上利息抵 的价值。即： Vl=Vu+T×D 式中，T 表示公司所得税率。在存在公司所得税的情况下，每年的利息抵税额 为 rd×D×T。如果公司一直保持现有的负债水平不变，则每年的利息抵税额是一个 永续年金。利息抵税的价值就是该永续年金用债务利率进行贴现的现值。因此，T ×D 是公司利息抵税的价值。 在存在公司所得税的情况下，无负债公司股票的价值，也是公司的价值为： eu u r EBIT T V (1− ) =