第十二章资本结构与股利政策 本章研究企业的资本结构和利润分配决策,即股利政策。资本结构是指企业各 种长期资金来源之间的比例关系,通常企业的长期资金来源分为权益资本和债务资 本,即企业所有者投入企业的资金和债权人投入企业的资金。因此,企业资本结构 主要是指债务资本与权益资本的关系。企业的资本结构对企业的价值、股票的价值 对重要的影响。确定企业的资本结构是企业筹资决策的重要内容之一。 股利政策是研究企业的税后利润如何分配的问题。企业的税后利润归股东所 有,但是,是否以现金的形式分配给股东取决于公司的股利政策。因此,股利政策 主要关注两个方面的问题。一是税后利润的多大比例分配给股东,多大比例留在企 业内部作为进一步投资的资金来源。所以,股利政策与企业的筹资有密切的关系 它关系到企业内部筹资与外部筹资之间的关系。股利政策关注的第二个方面的问题 是分配给股东的利润以什么形式分配。 本章包括三个方面的内容。第一节研究企业的杠杆效应。第二节研究企业的资 本结构问题。第三节讨论公司的股利政策 第一节杠杆分析 经营风险与经营杠杆 )经营风险 经营风险是指企业经营活动中存在的不确定性,表现为企业营业利润,即息税 前利润的不确定性。经营风险可以用息税前利润的标准差度量。 影响企业经营风险的因素众多,主要有以下一些因素 1,产品或服务需求的变化。对公司产品需求越稳定,其他因素不变,则公司 经营风险越小。 2,公司产品价格的波动。公司产品价格波动越大,则公司经营风险就越大, 反之,产品价格越变化越小,公司的经营风险越小 3,经营投入的成本变化。企业经营投入成本的波动越大,则经营风险越大。 4,公司因投入成本变化而调整产品价格的能力。如果公司能随投入成本的变 动相应地调整产品售价,则企业的营业利润的波动就会较小,即经营风险较小。 5,企业的成本结构。成本结构是指在企业的成本中,变动成本与固定成本的 关系。固定成本不随企业业务量的变动而变化,它包括管理人员工资、固定资产折 旧、租金、保险费以及不随业务量变化的其它成本。而变动成本直接与企业的业务 量成正比,包括直接生产工人的工资、原材料成本、部分销售费用,以及其它与业 务量成正比的成本。如果公司固定成本在总成本中占的比例越高,当企业销售额发 生一定程度的变动时,由于固定成本不随销售的变动而变动,则企业的息税前利润 的就会有较大程度的变动。因此,企业的固定成本占的比例越高,企业的经营风险 越大。 下面我们主要讨论企业的成本结构与经营风险的关系。这种杠杆可以用经营杠 杆来表示。 (二)经营杠杆
第十二章 资本结构与股利政策 本章研究企业的资本结构和利润分配决策，即股利政策。资本结构是指企业各 种长期资金来源之间的比例关系，通常企业的长期资金来源分为权益资本和债务资 本，即企业所有者投入企业的资金和债权人投入企业的资金。因此，企业资本结构 主要是指债务资本与权益资本的关系。企业的资本结构对企业的价值、股票的价值 对重要的影响。确定企业的资本结构是企业筹资决策的重要内容之一。 股利政策是研究企业的税后利润如何分配的问题。企业的税后利润归股东所 有，但是，是否以现金的形式分配给股东取决于公司的股利政策。因此，股利政策 主要关注两个方面的问题。一是税后利润的多大比例分配给股东，多大比例留在企 业内部作为进一步投资的资金来源。所以，股利政策与企业的筹资有密切的关系， 它关系到企业内部筹资与外部筹资之间的关系。股利政策关注的第二个方面的问题 是分配给股东的利润以什么形式分配。 本章包括三个方面的内容。第一节研究企业的杠杆效应。第二节研究企业的资 本结构问题。第三节讨论公司的股利政策。 第一节 杠杆分析 一、经营风险与经营杠杆 （一）经营风险 经营风险是指企业经营活动中存在的不确定性，表现为企业营业利润，即息税 前利润的不确定性。经营风险可以用息税前利润的标准差度量。 影响企业经营风险的因素众多，主要有以下一些因素。 1，产品或服务需求的变化。对公司产品需求越稳定，其他因素不变，则公司 经营风险越小。 2，公司产品价格的波动。公司产品价格波动越大，则公司经营风险就越大， 反之，产品价格越变化越小，公司的经营风险越小。 3，经营投入的成本变化。企业经营投入成本的波动越大，则经营风险越大。 4，公司因投入成本变化而调整产品价格的能力。如果公司能随投入成本的变 动相应地调整产品售价，则企业的营业利润的波动就会较小，即经营风险较小。 5，企业的成本结构。成本结构是指在企业的成本中，变动成本与固定成本的 关系。固定成本不随企业业务量的变动而变化，它包括管理人员工资、固定资产折 旧、租金、保险费以及不随业务量变化的其它成本。而变动成本直接与企业的业务 量成正比，包括直接生产工人的工资、原材料成本、部分销售费用，以及其它与业 务量成正比的成本。如果公司固定成本在总成本中占的比例越高，当企业销售额发 生一定程度的变动时，由于固定成本不随销售的变动而变动，则企业的息税前利润 的就会有较大程度的变动。因此，企业的固定成本占的比例越高，企业的经营风险 越大。 下面我们主要讨论企业的成本结构与经营风险的关系。这种杠杆可以用经营杠 杆来表示。 （二）经营杠杆
经营杠杆( Operating leverage)是指企业使用固定成本的资产,以期在收入增 加时,能放大企业的利润。因此,经营杠杆主要表现为企业的资产结构,而资产结 构与成本结构密切相关。所以,经营杠杄直接表现为企业的成本结构。经营杠杆与 营业利润的关系可以用下图表示。 收入 销售收入 成本 固定成本 销售量 图11-1成本结构与利润的关系 在上图中,实线表示一种成本结构,其中,固定成本占的比例较高;而虚线表 示另一种成本结构,其中,固定成本占的比例较低。销售收入线与总成本线之间的 差额即为利润。从图中可看出,当销售收入发生变动时,如果固定成本占的比例越 高,则利润的波动越大。 这种经营杠杆与利润变动之间的关系可用经营杠杆系数来度量。经营杠杆系数 ( Degree of Operating Leverage)用DL表示。经营杠杆系数的定义为 △EBIT DOL △S 式中 EBIT:息税前利润( Earnings Before Interest and Taxes)。 S:销售额 经营杠杆系数的直观含义是,销售额的1%的变动导致的息税前利润变动的百 分比。如果DOL为2,表示当销售收入变动1%,息税前利润变动2%。经营杠杆放 大了销售收入的变动。所以,经营杠杆系数越大,则企业的经营风险越大。 经营杠杆系数的计算公式可写成如下形式: DOL= 式中 C:变动成本 固定成本 例11-1:某企业目前的销售收入为2000万元,变动成本占销售收入的50%, 固定成本为800万元。计算该企业的经营杠杆系数。 解:根据经营杠杆系数的计算公式,该企业的经营杠杆系数为:
经营杠杆(Operating Leverage)是指企业使用固定成本的资产，以期在收入增 加时，能放大企业的利润。因此，经营杠杆主要表现为企业的资产结构，而资产结 构与成本结构密切相关。所以，经营杠杆直接表现为企业的成本结构。经营杠杆与 营业利润的关系可以用下图表示。 在上图中，实线表示一种成本结构，其中，固定成本占的比例较高；而虚线表 示另一种成本结构，其中，固定成本占的比例较低。销售收入线与总成本线之间的 差额即为利润。从图中可看出，当销售收入发生变动时，如果固定成本占的比例越 高，则利润的波动越大。 这种经营杠杆与利润变动之间的关系可用经营杠杆系数来度量。经营杠杆系数 (Degree of Operating Leverage)用 DOL 表示。经营杠杆系数的定义为： S S EBIT EBIT DOL = 式中： EBIT：息税前利润(Earnings Before Interest and Taxes)。 S：销售额。 经营杠杆系数的直观含义是，销售额的 1%的变动导致的息税前利润变动的百 分比。如果 DOL 为 2，表示当销售收入变动 1%，息税前利润变动 2%。经营杠杆放 大了销售收入的变动。所以，经营杠杆系数越大，则企业的经营风险越大。 经营杠杆系数的计算公式可写成如下形式： v F V S C C S C DOL − − − = 式中： CV：变动成本； CF：固定成本。 例 11-1：某企业目前的销售收入为 2000 万元，变动成本占销售收入的 50%， 固定成本为 800 万元。计算该企业的经营杠杆系数。 解：根据经营杠杆系数的计算公式，该企业的经营杠杆系数为： 销售收入 收入 成本 销售量 固定成本 总成本 图 11-1 成本结构与利润的关系
DOL 200-509)=5 2000(4-50%)-800 即经营杠杆系数为5。这说明在目前2000万元的销售收入水平,销售收入1% 的变化,将导致息税前利润变动5%,即将销售收入的变动放大的五倍 应该注意,经营杠杆系数的大小取决于企业的销售收入水平。企业的成本结构 相同,但如果销售收入水平不同,则经营杠杆系数也不等。 电子商务和网络公司的一个重要特点是,固定成本在总成本中占很高的比例, 因此,它们的经营杠杆程度较高,经营风险也相应较大。 二、财务风险与财务杠杆 (一)财务风险 财务风险是企业使用固定成本的资金带来的额外风险。在企业使用的资金中, 按照其成本是否固定不变可以分为两类,一类是不论公司的经营状况如何,都需要 支付固定的成本,如债务的固定利息费用,优先股票的固定股利。另一类是不需要 支付固定的成本,如普通股票股利,它随公司盈利的变动和公司利润分配决策的改 变而变动。财务风险具体表现在以下几个方面 1,企业负债程度。债务相对权益资本的比例越大,企业支付能力所承担的风 险越大。相应投资者所要求的收益率越高。 2,债务清偿顺序。若某些投资者对企业的资产和资产产生的现金流量具有优 先的要求权,则必然对其他投资者构成财务风险。 现金流量的匹配状况。如果企业的现金流量与债务偿付不相匹配,则财务 风险较大。 因此,影响财务风险的因素主要有以下几方面: 1,资本市场的状况,即资本供求的变化,筹资的难易程度。 2,利率水平的水平及变动。 3,企业盈利能力的变化。 4,企业利用财务杠杆的程度 (二)财务杠杆 财务杠杆( Financial Leverage)是指企业利用固定成本的资金,以期放大每股 收益。所以,财务杠杆是指企业的筹资结构。如果在企业的资金来源中,固定成本 的资金来源占的比例越高,则当企业的息税前利润发生变动时,每股收益的变动越 大,因此,财务风险越大。财务杠杆对每股收益的影响可从下图中反映出来。 EPS 图11-2财务杠杆对每股收益的影响
5 2000 (1 50%) 800 2000 (1 50%) = − − − DOL = 即经营杠杆系数为 5。这说明在目前 2000 万元的销售收入水平，销售收入 1% 的变化，将导致息税前利润变动 5%，即将销售收入的变动放大的五倍。 应该注意，经营杠杆系数的大小取决于企业的销售收入水平。企业的成本结构 相同，但如果销售收入水平不同，则经营杠杆系数也不等。 电子商务和网络公司的一个重要特点是，固定成本在总成本中占很高的比例， 因此，它们的经营杠杆程度较高，经营风险也相应较大。 二、财务风险与财务杠杆 （一）财务风险 财务风险是企业使用固定成本的资金带来的额外风险。在企业使用的资金中， 按照其成本是否固定不变可以分为两类，一类是不论公司的经营状况如何，都需要 支付固定的成本，如债务的固定利息费用，优先股票的固定股利。另一类是不需要 支付固定的成本，如普通股票股利，它随公司盈利的变动和公司利润分配决策的改 变而变动。财务风险具体表现在以下几个方面： 1，企业负债程度。债务相对权益资本的比例越大，企业支付能力所承担的风 险越大。相应投资者所要求的收益率越高。 2，债务清偿顺序。若某些投资者对企业的资产和资产产生的现金流量具有优 先的要求权，则必然对其他投资者构成财务风险。 3，现金流量的匹配状况。如果企业的现金流量与债务偿付不相匹配，则财务 风险较大。 因此，影响财务风险的因素主要有以下几方面： 1，资本市场的状况，即资本供求的变化，筹资的难易程度。 2，利率水平的水平及变动。 3，企业盈利能力的变化。 4，企业利用财务杠杆的程度。 （二）财务杠杆 财务杠杆(Financial Leverage)是指企业利用固定成本的资金，以期放大每股 收益。所以，财务杠杆是指企业的筹资结构。如果在企业的资金来源中，固定成本 的资金来源占的比例越高，则当企业的息税前利润发生变动时，每股收益的变动越 大，因此，财务风险越大。财务杠杆对每股收益的影响可从下图中反映出来。 EPS EBIT 图 11-2 财务杠杆对每股收益的影响
在图中虚线表示当企业负债为零、即利息费用为零时,每股收益与息税前利润 的关系,而实线表示当企业有一定的负债水平时,每股收益与息税前利润的关系 当公司负债为零时,息税前利润为零,每股收益也为零。而在公司负债不为零时 只有在公司息税前利润等于利息费用时,每股收益才为零。若息税前利润低于利息 费用,则公司的每股收益为负。由于利息费用为固定的,不随息税前利润的变化而 变化,因此,公司的负债率越高,在息税前利润一定的波动水平时,每股收益的波 动越大,公司的财务越大。 财务杠杆对每股收益的影响可用财务杠杆系数( egree of Financial Leverage度量,记为DFL。财务杠杆系数定义为: △EPS DEL △EBIT EBIT 式中,EPS表示每股收益。 财务杠杆系数度量的是对于1%的息税前利润的变动,每股收益变动的百分 比。财务杠杆系数越大,表示财务风险越大。财务杠杆系数的计算公式如下: EBIT DEL EBIT-I 式中,I表示年利息费用 如在上例中,如果企业的年利息费用为50万元,则该企业的财务杠杆系数 为 DEL 000(4-50%)-800 =1.33 2000(4-50%)-800-50 这说明在息税前利润为2000万元的水平,息税前利润变动1%,则每股收益将 变动1.33% 三、综合杠杆 综合杠杆( Total Leverage)是指经营杠杆和财务杠杆对每股收益的综合影响程 度,用每股收益变动百分比与销售收入变动的百分比的比值来度量,称为综合杠杆 系数,记为DTL。即: △EPS DTL - EPS 销售收入的变化对每股收益的影响经过两个杠杆的影响表现出来。首先销售收 入的变化通过经营杠杆的影响导致息税前利润的变化,而息税前利润的变化又通过 财务杠杆的影响导致每股收益的变化。综合杠杆系数的计算公式为:
在图中虚线表示当企业负债为零、即利息费用为零时，每股收益与息税前利润 的关系，而实线表示当企业有一定的负债水平时，每股收益与息税前利润的关系。 当公司负债为零时，息税前利润为零，每股收益也为零。而在公司负债不为零时， 只有在公司息税前利润等于利息费用时，每股收益才为零。若息税前利润低于利息 费用，则公司的每股收益为负。由于利息费用为固定的，不随息税前利润的变化而 变化，因此，公司的负债率越高，在息税前利润一定的波动水平时，每股收益的波 动越大，公司的财务越大。 财务杠杆对每股收益的影响可用财务杠杆系数 (Degree of Financial Leverage 度量，记为 DFL。财务杠杆系数定义为： EBIT EBIT EPS EPS DFL = 式中，EPS 表示每股收益。 财务杠杆系数度量的是对于 1%的息税前利润的变动，每股收益变动的百分 比。财务杠杆系数越大，表示财务风险越大。财务杠杆系数的计算公式如下： EBIT I EBIT DFL − = 式中，I 表示年利息费用。 如在上例中，如果企业的年利息费用为 50 万元，则该企业的财务杠杆系数 为： 1.33 2000 (1 50%) 800 50 2000 (1 50%) 800 = − − − − − DFL = 这说明在息税前利润为 2000 万元的水平，息税前利润变动 1%，则每股收益将 变动 1.33%。 三、综合杠杆 综合杠杆(Total Leverage)是指经营杠杆和财务杠杆对每股收益的综合影响程 度，用每股收益变动百分比与销售收入变动的百分比的比值来度量,称为综合杠杆 系数，记为 DTL。即： S S EPS EPS DTL = 销售收入的变化对每股收益的影响经过两个杠杆的影响表现出来。首先销售收 入的变化通过经营杠杆的影响导致息税前利润的变化，而息税前利润的变化又通过 财务杠杆的影响导致每股收益的变化。综合杠杆系数的计算公式为：
DTL =DOL×DFL S-CV-CE-l 即综合杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。可以说,在某种意 义上,综合杠杆系数越大,企业的总风险越大。因此,企业如果要控制总的风险, 对于那些经营杠杆程度高的企业,财务杠杆程度应该低一些,反之,则财务杠杆程 度可以高一些。 在例11-1中,综合杠杆系数为 DL=-2000)=667 20(1-50%)-800-50 它表示,在2000万元的销售收入水平,销售收入每变动1%,每股收益变动 6.67%。 第二节企业资本结构 企业资本结构一直以来是财务管理的理论和实务中非常重要的问题之一。长期 以来,无论是理论研究人员还是实际财务管理人员对这个问题进行了大量的探讨和 研究。主要关注的是两个问题,第一,资本结构是否重要?即资本结构是否影响企 业的价值?第二,什么是企业的最优资本结构?影响企业最优资本结构的主要因素 是那些?下面,我们简要地讨论这个问题的研究 资本结构的MM理论 这种理论是由两位著名的经济学家 Franco Modigliani和 Merton miller于 1958年提出的。因此,这一理论以他们姓名命名为MM理论。 MM理论是建立在以下的主要假设条件基础上的 (1)存在完善的资本市场,在资本市场上,没有交易成本,投资者可以与公 司按相同的利率借贷。 (2)不存在公司所得税。 (3)公司的经营风险可以其息税前利润的标准差度量 (4)所有的投资者都对每个公司未来的息税前利润的估计相同,即对公司未 来的盈利和风险都有相同的预测 (5)公司和个人的债务没有风险,换句话说,公司的个人可以按相同的无风 险利率借贷。 (6)公司的现金流量保持不变,即该公司是零增长公司,它的债务是永久性 的,投资者预期息税前利润EBIˆ保持不变 在这些基本假设的基础上,MM理论提出了两个命题 命题I:任何一个公司的总市场价值与其资本结构无关,公司的价值为: EBIT V:公司的总市场价值
DOL DFL S C C I S C DTL V F V = − − − − = 即综合杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。可以说，在某种意 义上，综合杠杆系数越大，企业的总风险越大。因此，企业如果要控制总的风险， 对于那些经营杠杆程度高的企业，财务杠杆程度应该低一些，反之，则财务杠杆程 度可以高一些。 在例 11-1 中，综合杠杆系数为： 6.67 2000 (1 50%) 800 50 2000 (1 50%) = − − − − DTL = 它表示，在 2000 万元的销售收入水平，销售收入每变动 1%，每股收益变动 6.67%。 第二节 企业资本结构 企业资本结构一直以来是财务管理的理论和实务中非常重要的问题之一。长期 以来，无论是理论研究人员还是实际财务管理人员对这个问题进行了大量的探讨和 研究。主要关注的是两个问题，第一，资本结构是否重要？即资本结构是否影响企 业的价值？第二，什么是企业的最优资本结构？影响企业最优资本结构的主要因素 是那些？下面，我们简要地讨论这个问题的研究。 一、资本结构的 MM 理论 这种理论是由两位著名的经济学家 Franco Modigliani 和 Merton Miller 于 1958 年提出的。因此，这一理论以他们姓名命名为 MM 理论。 MM 理论是建立在以下的主要假设条件基础上的。 （1）存在完善的资本市场，在资本市场上，没有交易成本，投资者可以与公 司按相同的利率借贷。 （2）不存在公司所得税。 （3）公司的经营风险可以其息税前利润的标准差度量。 （4）所有的投资者都对每个公司未来的息税前利润的估计相同，即对公司未 来的盈利和风险都有相同的预测。 （5）公司和个人的债务没有风险，换句话说，公司的个人可以按相同的无风 险利率借贷。 （6）公司的现金流量保持不变，即该公司是零增长公司，它的债务是永久性 的，投资者预期息税前利润 EBIT 保持不变。 在这些基本假设的基础上，MM 理论提出了两个命题。 命题Ⅰ：任何一个公司的总市场价值与其资本结构无关，公司的价值为： eu r EBIT V = 式中： V：公司的总市场价值；
EBIT:公司每年息税前利润的预期值 ra:在没有负债时公司股票的期望收益率,U表示无负债的公司 命题Ⅱ:有负债公司L的股票资本成本等于同一经营风险等级的无负债公司的 股票资本成本加上风险报酬。风险报酬的大小等于无负债公司的股票资本成本与债 务资本成本之差,再乘以债务与股权之比。即: 式中 re:有负债公司的股票资本成本; ra:债务的利率; D:债务的市场价值 E1:有负债公司的股票市场价值。 应注意,公司的价值等于股票的价值加上债务的价值。 M理论可以用套利方法来证明。所谓套利是以不同的价格同时买进和卖出相 同的资产的交易活动。投资者买进的是价格过低的公司股票,卖出价格过高的公司 股票,这样套利能产生无风险的收益。套利活动会一直持续到两个公司的市场价值 相等为止。 MM理论表明,尽管有负债公司的较低债务利息能增加每股收益,但这种收益 正好被由此增加的财务风险所抵消。因此,在公司的资本结构中债务不会使公司的 价值发生变化。换句话说,不存在最优的资本结构 在现实经济中,MM理论的假设条件上很难满足的。因此,MM理论的结论在实 际中可能不成立。但是,MM理论指出了研究资本结构所带来的影响的方向。下 面,我们研究在放宽MM理论假设条件的情况下,资本结构是如何影响公司价值 的 公司所得税与资本结构 Modigliani和 Miller在1963年又发表了一篇文章,研究了公司所得税对公 司资本结构的影响。 由于债务的利息是税前支付的,能产生抵税的效果。因此,公司能够通过增加 负债增加公司的价值。他们对MM理论中的命题Ⅰ和命题Ⅱ进行了修正。 命题I的修正:有负债公司的价值等于在无负债时公司的价值,加上利息抵 的价值。即: V1=Va+T×D 式中,T表示公司所得税率。在存在公司所得税的情况下,每年的利息抵税额 为ra×D×T。如果公司一直保持现有的负债水平不变,则每年的利息抵税额是一个 永续年金。利息抵税的价值就是该永续年金用债务利率进行贴现的现值。因此,T D是公司利息抵税的价值 在存在公司所得税的情况下,无负债公司股票的价值,也是公司的价值为: EB/(1-7)
EBIT：公司每年息税前利润的预期值； reu：在没有负债时公司股票的期望收益率，U 表示无负债的公司。 命题Ⅱ：有负债公司 L 的股票资本成本等于同一经营风险等级的无负债公司的 股票资本成本加上风险报酬。风险报酬的大小等于无负债公司的股票资本成本与债 务资本成本之差，再乘以债务与股权之比。即： l el eu eu d E D r = r + (r − r ) 式中： rel：有负债公司的股票资本成本； rd：债务的利率； D：债务的市场价值； El：有负债公司的股票市场价值。 应注意，公司的价值等于股票的价值加上债务的价值。 MM 理论可以用套利方法来证明。所谓套利是以不同的价格同时买进和卖出相 同的资产的交易活动。投资者买进的是价格过低的公司股票，卖出价格过高的公司 股票，这样套利能产生无风险的收益。套利活动会一直持续到两个公司的市场价值 相等为止。 MM 理论表明，尽管有负债公司的较低债务利息能增加每股收益，但这种收益 正好被由此增加的财务风险所抵消。因此，在公司的资本结构中债务不会使公司的 价值发生变化。换句话说，不存在最优的资本结构。 在现实经济中，MM 理论的假设条件上很难满足的。因此，MM 理论的结论在实 际中可能不成立。但是，MM 理论指出了研究资本结构所带来的影响的方向。下 面，我们研究在放宽 MM 理论假设条件的情况下，资本结构是如何影响公司价值 的。 二、公司所得税与资本结构 Modigliani 和 Miller 在 1963 年又发表了一篇文章，研究了公司所得税对公 司资本结构的影响。 由于债务的利息是税前支付的，能产生抵税的效果。因此，公司能够通过增加 负债增加公司的价值。他们对 MM 理论中的命题Ⅰ和命题Ⅱ进行了修正。 命题Ⅰ的修正：有负债公司的价值等于在无负债时公司的价值，加上利息抵 的价值。即： Vl=Vu+T×D 式中，T 表示公司所得税率。在存在公司所得税的情况下，每年的利息抵税额 为 rd×D×T。如果公司一直保持现有的负债水平不变，则每年的利息抵税额是一个 永续年金。利息抵税的价值就是该永续年金用债务利率进行贴现的现值。因此，T ×D 是公司利息抵税的价值。 在存在公司所得税的情况下，无负债公司股票的价值，也是公司的价值为： eu u r EBIT T V (1− ) =
在相对于没有所得税的情况,存在所得税的条件下,无负债公司的价值减少 了。 命题Ⅱ的修正:对于负债公司,股票的资本成本等于同一风险等级的无风险公 司的股票资本成本,加上风险报酬。计算公式为: r=0+(-)01-7)0 E 企业价值与负债水平的关系可以用下图表示。 司 有负债公司价值 价 利息抵税的价值 无负债时公司价值 负债 图11-3公司价值与负债的关系 公司所得税对公司价值的影响表明,负债越高,公司价值越大。因此,负债水 平越高越好。这种结论与实际观察到的情况是不一致的。因此,我们还需要研究 负债水平上升对公司带来的不利影响 三、财务危机成本与资本结构 财务危机是公司无力支付债务利息和偿还到期债务的违约、或接近违约的状 况。财务危机的极端情形是公司破产。 财务危机会给公司带来不利的影响,使公司发生相应的成本和损失。这些成本 和损失称为财务危机成本。财务危机成本包括破产成本和代理成本 (一)破产成本 破产成本是公司破产或濒临破产而发生的成本或损失,它又分为直接破产成本 和间接破产成本。 1,直接破产成本。它是指公司无力偿还到期债务而破产所产生的成本。它包 括 (1)破产使公司承担各种法律费用、会计费用以及破产管理费用等; (2)债权人之间无法达成一致经常延缓破产的清算,这使破产可能持续较长 的时间。在这期间资产可能会由于管理不善而价值下降: (3)在破产清算时,公司可能以较低的清算价格出售公司的资产,从而承受 损失。 2,间接破产成本。间接破产成本是指与财务危机有关的非最优行为带来的损 失、以及顾客、供应商、职工等方面而产生的成本。它主要包括: (1)处于财务危机的公司为了避免破产,往往会采取一些短期行为,因而降 低了公司长期价值。例如,推迟设备的维修和更新、推迟或放弃一些有
在相对于没有所得税的情况，存在所得税的条件下，无负债公司的价值减少 了。 命题Ⅱ的修正：对于负债公司，股票的资本成本等于同一风险等级的无风险公 司的股票资本成本，加上风险报酬。计算公式为： l el eu eu d E D r = r + (r − r )(1−T) 企业价值与负债水平的关系可以用下图表示。 公司所得税对公司价值的影响表明，负债越高，公司价值越大。因此，负债水 平越高越好。这种结论与实际观察到的情况是不一致的。因此，我们还需要研究， 负债水平上升对公司带来的不利影响。 三、财务危机成本与资本结构 财务危机是公司无力支付债务利息和偿还到期债务的违约、或接近违约的状 况。财务危机的极端情形是公司破产。 财务危机会给公司带来不利的影响，使公司发生相应的成本和损失。这些成本 和损失称为财务危机成本。财务危机成本包括破产成本和代理成本。 （一）破产成本 破产成本是公司破产或濒临破产而发生的成本或损失，它又分为直接破产成本 和间接破产成本。 1，直接破产成本。它是指公司无力偿还到期债务而破产所产生的成本。它包 括： （1）破产使公司承担各种法律费用、会计费用以及破产管理费用等； （2）债权人之间无法达成一致经常延缓破产的清算，这使破产可能持续较长 的时间。在这期间资产可能会由于管理不善而价值下降； （3）在破产清算时，公司可能以较低的清算价格出售公司的资产，从而承受 损失。 2，间接破产成本。间接破产成本是指与财务危机有关的非最优行为带来的损 失、以及顾客、供应商、职工等方面而产生的成本。它主要包括： （1）处于财务危机的公司为了避免破产，往往会采取一些短期行为，因而降 低了公司长期价值。例如，推迟设备的维修和更新、推迟或放弃一些有 有负债公司价值 公 司 价 值 无负债时公司价值 利息抵税的价值 负债 图 11-3 公司价值与负债的关系
价值投资项目、低价卖出公司的资产以获得现金、为降低生产成本而不 惜降低产品质量和市场地位; (2)公司的顾客和供应商可能为了自己的利益而采取恶化公司的行为,如公 司产品的顾客可能担心一旦公司破产、无法提供售后服务而不购买公司 的产品;原材料和零部件供应商可能不愿以通常的付款方式供应原材料 和零部件 (3)处于财务危机的公司可能无法吸引、保留好的职工。 只有负债的公司才会发生财务危机,负债越高,公司发生财务危机的可能性越 大,因而破产成本越大。 (二)代理成本 公司是由股东、债权人、职工、管理者、顾客、供应商等各种经济利益主体按 照一组合约组合的一种经济组织。这些经济利益主体的共同利益在于公司的成功 但是,他们之间也存在利益上的不一致,因此必然会发生利益的矛盾和冲突。这种 各种经济利益主体的利益矛盾可以用委托代理关系来描述。 在公司存在两种主要的委托代理关系。一是股东与管理者的委托代理关系,股 东是委托人,而管理者是代理人。由于管理者掌握公司的经营管理权,而他们的努 力工作产生的收益归股东所有,因此,管理者和股东之间存在利益的矛盾和冲突 另一种委托代理关系是债权人与股东之间的关系。在这里,债权人是委托人, 股东是代理人,因为债权人尽管也提供了企业经营所需要的资金,但他们对企业的 经营没有发言权,而股东通过选择董事会拥有对企业的控制权。债权人与股东潜在 利益冲突的原因在于,债权获得的是固定的利息支付。因此,在企业经营业绩好的 情况下,剩余收益归股东所有;而在企业经营业绩不好、不足以支付债权的利息, 特别是资不抵债的情况下,由于股东的有限责任,债权就承受损失,承担企业的经 营风险。所以在企业出现财务危机的情况下,股东与债权人之间的潜在利益冲突就 会变成事实上的利益冲突 在企业处于财务机时,股东很可能会采取有利于自己但损害债权人的行动。例 如,股东可能好拿公司的钱进行高风险的投资。如果投资成功了,公司在偿还了债 务后还有剩余;如果投资失败了,损失由债权人承担。所以,在企业处于财务危机 时,投资净现值为负的高风险项目对股东是有利的,但对债权人不利。 此外,如果企业这时存在低风险但净现值为正的项目,股东也可能没有积极性 实施这些投资。我们可以用一个简单的例子来说明。 假设某企业的财务状况如以下的资产负债表所示,表中的资产和负债和股权以 市场价值表示,但公司的债务的帐面价值为50万元,债务在一年后到期。 资产负债表(市场价值) 单位:万元 净营运资本20负债 固定资产 股票 资产合计 负债与股票合计30
价值投资项目、低价卖出公司的资产以获得现金、为降低生产成本而不 惜降低产品质量和市场地位； （2）公司的顾客和供应商可能为了自己的利益而采取恶化公司的行为，如公 司产品的顾客可能担心一旦公司破产、无法提供售后服务而不购买公司 的产品；原材料和零部件供应商可能不愿以通常的付款方式供应原材料 和零部件； （3）处于财务危机的公司可能无法吸引、保留好的职工。 只有负债的公司才会发生财务危机，负债越高，公司发生财务危机的可能性越 大，因而破产成本越大。 （二）代理成本 公司是由股东、债权人、职工、管理者、顾客、供应商等各种经济利益主体按 照一组合约组合的一种经济组织。这些经济利益主体的共同利益在于公司的成功。 但是，他们之间也存在利益上的不一致，因此必然会发生利益的矛盾和冲突。这种 各种经济利益主体的利益矛盾可以用委托代理关系来描述。 在公司存在两种主要的委托代理关系。一是股东与管理者的委托代理关系，股 东是委托人，而管理者是代理人。由于管理者掌握公司的经营管理权，而他们的努 力工作产生的收益归股东所有，因此，管理者和股东之间存在利益的矛盾和冲突。 另一种委托代理关系是债权人与股东之间的关系。在这里，债权人是委托人， 股东是代理人，因为债权人尽管也提供了企业经营所需要的资金，但他们对企业的 经营没有发言权，而股东通过选择董事会拥有对企业的控制权。债权人与股东潜在 利益冲突的原因在于，债权获得的是固定的利息支付。因此，在企业经营业绩好的 情况下，剩余收益归股东所有；而在企业经营业绩不好、不足以支付债权的利息， 特别是资不抵债的情况下，由于股东的有限责任，债权就承受损失，承担企业的经 营风险。所以在企业出现财务危机的情况下，股东与债权人之间的潜在利益冲突就 会变成事实上的利益冲突。 在企业处于财务机时，股东很可能会采取有利于自己但损害债权人的行动。例 如，股东可能好拿公司的钱进行高风险的投资。如果投资成功了，公司在偿还了债 务后还有剩余；如果投资失败了，损失由债权人承担。所以，在企业处于财务危机 时，投资净现值为负的高风险项目对股东是有利的，但对债权人不利。 此外，如果企业这时存在低风险但净现值为正的项目，股东也可能没有积极性 实施这些投资。我们可以用一个简单的例子来说明。 假设某企业的财务状况如以下的资产负债表所示，表中的资产和负债和股权以 市场价值表示，但公司的债务的帐面价值为 50 万元，债务在一年后到期。 资产负债表（市场价值） 单位：万元 净营运资本 20 负债 25 固定资产 10 股票 5 资产合计 30 负债与股票合计 30
假设公司现在有一个好的低风险的投资机会,该投资需要支出10万元,净现 值为5万元。如果公司发行股票筹资10万元实施该项投资,公司的财务状况如以 下资产负债表所示。 资产负债表(市场价值)单位:万元 净营运资本 负债 固定资产25股票 12 资产合计 负债与股票合计45 投资后公司的价值增加了15万元,即投资加上净现值。因此,公司违约的可 能下降了,有更多的资产偿还债务。这必然反映在公司债务的市场价值上,所以债 务的市场价值从25万元增加到33万元,债权人因此获得价差收益8万元 由于新投资的部分价值归债权人得到,股票的价值只增加了7万元。注意到股 东购买股票投入了10万元,股票价值只增加了7万元,股东承受了3万元的损 失。所以,股东会放弃该投资。 股东的这些行为,尽管对他们有利,但降低了公司的价值。债权人为了防止公 司采取不利于自己利益的行动,就会给公司附加各种限制性条款,使公司的经营活 动受到约束;债权人因公司负债增加承担风险增大了,会要求更高的利率。所有这 些损失和成本都称为代理成本。公司的负债越高,发生财务危机的可能性越大,代 理成本也就越大。 综上所述,公司的价值取决于利息抵税的价值和财务危机成本的大小。考虑到 财务危机成本,有负债公司的价值为 V1=Vn+7xD-PV(财务危机成本) 式中,PV(财务危机成本)是财务危机成本的现值。在负债水平较低时,公司发 生财务危机的可能较小,因此,财务危机成本较低。在这种情况下,增加负债将使 公司的价值上升。但在公司负债水平较髙时,增加的财务危机成本抵消了利息抵税 的效益,随着负债水平的上升,公司的价值将会下降。在考虑财务危机成本的情况 下,负债水平与公司价值的关系如下图所示。 正如图11-4所示,在负债水平处于A点之前,利息抵税效应处于支配地位, 随着负债水平的上升,增加的利息抵税价值超过了财务危机成本的现值,因此,公 司的价值也随之增加。但在A点之后,财务危机成本超过了利息抵税的价值,随着 负债水平的上升,公司的价值下降。因此,当公司处于A点的负债水平时,公司的 价值最大,此时的负债水平即为公司的最优负债水平,此时的资本结构即为公司的 最优资本结构 公司价值 利息抵税 的价值 财务危机成本的现值 无负债公司的价值 A 负债水平 图114财务危机成本与公司价值
A 公司价值 利息抵税 的价值 财务危机成本的现值 无负债公司的价值 负债水平 图 11-4 财务危机成本与公司价值 假设公司现在有一个好的低风险的投资机会，该投资需要支出 10 万元，净现 值为 5 万元。如果公司发行股票筹资 10 万元实施该项投资，公司的财务状况如以 下资产负债表所示。 资产负债表（市场价值） 单位：万元 净营运资本 20 负债 33 固定资产 25 股票 12 资产合计 45 负债与股票合计 45 投资后公司的价值增加了 15 万元，即投资加上净现值。因此，公司违约的可 能下降了，有更多的资产偿还债务。这必然反映在公司债务的市场价值上，所以债 务的市场价值从 25 万元增加到 33 万元，债权人因此获得价差收益 8 万元。 由于新投资的部分价值归债权人得到，股票的价值只增加了 7 万元。注意到股 东购买股票投入了 10 万元，股票价值只增加了 7 万元，股东承受了 3 万元的损 失。所以，股东会放弃该投资。 股东的这些行为，尽管对他们有利，但降低了公司的价值。债权人为了防止公 司采取不利于自己利益的行动，就会给公司附加各种限制性条款，使公司的经营活 动受到约束；债权人因公司负债增加承担风险增大了，会要求更高的利率。所有这 些损失和成本都称为代理成本。公司的负债越高，发生财务危机的可能性越大，代 理成本也就越大。 综上所述，公司的价值取决于利息抵税的价值和财务危机成本的大小。考虑到 财务危机成本，有负债公司的价值为： V V T D PV (财务危机成本) l = u + − 式中，PV(财务危机成本)是财务危机成本的现值。在负债水平较低时，公司发 生财务危机的可能较小，因此，财务危机成本较低。在这种情况下，增加负债将使 公司的价值上升。但在公司负债水平较高时，增加的财务危机成本抵消了利息抵税 的效益，随着负债水平的上升，公司的价值将会下降。在考虑财务危机成本的情况 下，负债水平与公司价值的关系如下图所示。 正如图 11-4 所示，在负债水平处于 A 点之前，利息抵税效应处于支配地位， 随着负债水平的上升，增加的利息抵税价值超过了财务危机成本的现值，因此，公 司的价值也随之增加。但在 A 点之后，财务危机成本超过了利息抵税的价值，随着 负债水平的上升，公司的价值下降。因此，当公司处于 A 点的负债水平时，公司的 价值最大，此时的负债水平即为公司的最优负债水平，此时的资本结构即为公司的 最优资本结构
如上图所示,最优资本结构由利息抵税的价值与财务危机成本的权衡决定的。 虽然应用该模型难以得出精确的最优资本结构,但根据该理论,可以得出以下几点 结论。 (1)企业的经营风险越大,则企业的负债率应该越低。如果它条件都相同, 企业的经营风险越大,发生财务危机的可能越大,则财务危机成本越大。所以,经 营风险越大,企业的负债率应该越低 (2)在企业的资产结构中,如果专用性资产、无形资产如专利、商誉等占的 比例越大,则企业的负债率应该越低。在企业发生财务危机时,无形资产、专用性 资产的价值损失比通用性资产更大 (3)企业得到的利息抵税的效应越大,则企业的负债率应该越高。 (4)企业未来的投资机会越多,则企业的负债率应该越低。 根据该理论的预测,电子商务和网络公司,由于较高的经营风险和未来的发展 机会,应该有比传统公司更低的负债率。 四、不对称信息理论 前面的理论都是假设所有的市场参与者具有同一预期,也就是说,公司的管理 者与投资者拥有关于公司的同样信息;公司的任何变化都是随机的。但是,实际 中,由于法律的规定、以及公司为了保持自身的竞争优势,公司不可能也不愿意将 公司的所有信息都公之于众,从而公司管理者与市场上一般的投资者具有更多的关 于公司的信息,也就是说,信息是不对称的。不对称信息对公司资本结构的影响可 以从下面的例子进行分析。 假设一公司目前的股票为1000万股,每股价格为10元,即股票的总市场价值 为10000万元。但是,公司管理者对公司前景比投资者更为乐观,管理者相信按现 有的资产和未来的发展前景,股票的每股价值就为12元。一般来说,公司管理者 总是比投资者更了解公司的前景,因此这种不对称信息是很容易产生的。 另外,假设公司目前有一个新投资项目,需投资3000万元,估计该项目的净 现值为500万元。公司计划通过发行股票来筹资投资于这一新项目。下面讨论在不 对称信息的情况下公司的理性选择。 1,不对称信息,股票的实际价值为12元,但市场价格为10元。此时,如果 发行股票,必须发行300万股(3000/10)。实施投资后,股票的价值为 1000×12+3000+500 =192元 1000+300 在这种情况下,发行新股以实施投资对现有股东是不利的。因为实施投资使股 票的实际价值从12元降至11.92元。 2,假设在这种情况下,公司采取利润留存或债务筹资,则公司股票的价值为 会因投资而受损。因此,公司不会放弃有利的投资项目。 上面讨论的是公司股票价值被低估的情况。实际上,不对称信息还可能是相反 的情形,即股票的价值被高估。我们仍假设一公司的股票数量为1000万股,股票 价格为10元。但公司管理者认为股票的实际价值为8元。此时,公司有一投资项 目,需投资3000万元,但其净现值为-500万元。在对称信息的情况下,公司不会
如上图所示，最优资本结构由利息抵税的价值与财务危机成本的权衡决定的。 虽然应用该模型难以得出精确的最优资本结构，但根据该理论，可以得出以下几点 结论。 （1）企业的经营风险越大，则企业的负债率应该越低。如果它条件都相同， 企业的经营风险越大，发生财务危机的可能越大，则财务危机成本越大。所以，经 营风险越大，企业的负债率应该越低。 （2）在企业的资产结构中，如果专用性资产、无形资产如专利、商誉等占的 比例越大，则企业的负债率应该越低。在企业发生财务危机时，无形资产、专用性 资产的价值损失比通用性资产更大。 （3）企业得到的利息抵税的效应越大，则企业的负债率应该越高。 （4）企业未来的投资机会越多，则企业的负债率应该越低。 根据该理论的预测，电子商务和网络公司，由于较高的经营风险和未来的发展 机会，应该有比传统公司更低的负债率。 四、不对称信息理论 前面的理论都是假设所有的市场参与者具有同一预期，也就是说，公司的管理 者与投资者拥有关于公司的同样信息；公司的任何变化都是随机的。但是，实际 中，由于法律的规定、以及公司为了保持自身的竞争优势，公司不可能也不愿意将 公司的所有信息都公之于众，从而公司管理者与市场上一般的投资者具有更多的关 于公司的信息，也就是说，信息是不对称的。不对称信息对公司资本结构的影响可 以从下面的例子进行分析。 假设一公司目前的股票为 1000 万股，每股价格为 10 元，即股票的总市场价值 为 10000 万元。但是，公司管理者对公司前景比投资者更为乐观，管理者相信按现 有的资产和未来的发展前景，股票的每股价值就为 12 元。一般来说，公司管理者 总是比投资者更了解公司的前景，因此这种不对称信息是很容易产生的。 另外，假设公司目前有一个新投资项目，需投资 3000 万元，估计该项目的净 现值为 500 万元。公司计划通过发行股票来筹资投资于这一新项目。下面讨论在不 对称信息的情况下公司的理性选择。 1，不对称信息，股票的实际价值为 12 元，但市场价格为 10 元。此时，如果 发行股票，必须发行 300 万股（3000/10）。实施投资后，股票的价值为： 11.92元 1000 300 1000 12 3000 500 = + + + V = 在这种情况下，发行新股以实施投资对现有股东是不利的。因为实施投资使股 票的实际价值从 12 元降至 11.92 元。 2，假设在这种情况下，公司采取利润留存或债务筹资，则公司股票的价值为 会因投资而受损。因此，公司不会放弃有利的投资项目。 上面讨论的是公司股票价值被低估的情况。实际上，不对称信息还可能是相反 的情形，即股票的价值被高估。我们仍假设一公司的股票数量为 1000 万股，股票 价格为 10 元。但公司管理者认为股票的实际价值为 8 元。此时，公司有一投资项 目，需投资 3000 万元，但其净现值为-500 万元。在对称信息的情况下，公司不会
