金中夏等:利率市场化对货币政策有效性和经济结构调整的影响 冲击的响应会出现先上升后下降的主要原因是由于技术冲击对居民当前消费产生了相反的收入和 替代效应。正向的技术冲击通过提高居民收入,产生收入效应继而提高居民当期消费水平;但正向 的技术冲击同时也提高了实际利率水平,根据居民欧拉方程式,实际利率上升会抑制居民当期消 费。正是由于这收入和替代效应对居民当前消费作用方向不同,消费对技术冲击的响应才会出现 先上升后下降的表现。所以,利率市场化改革完成后,稳态(长期)名义存款利率提高可以通过调 整宏观经济结构的途径来降低总产出面对技术冲击时的波动。 在Long& Plosser(1983)的实际经济周期模型(RBC)中,经济周期主要受企业供给冲击影响 货币政策或货币冲击对经济周期本身的影响极其微弱,所以在RBC模型中一般不考虑货币政策目 标和货币政策工具。但由于我们在模型中假定货币是商品市场中企业与居民交换的唯一交易媒 介,通过 Stockman(1981)现金先行约東条件将货币需求方程加入到实际经济周期模型中,中央银 行发行货币为企业和居民的交换创造条件,通过改变货币增速影响名义存款利率及货币需求方程 进而影响居民和企业的交换行为及实体经济运行。所以货币政策冲击可以通过名义存款利率对实 体经济周期产生影响。 图3表示了稳态名义存款利率水平变动时,模型中总产出、消费、投资和名义存款利率对一个 百分点货币政策冲击的脉冲响应。首先,作为货币政策的传导机制,名义存款利率水平对货币政策 冲击的脉冲响应在不同名义存款利率水平上保持不变,说明稳态名义存款利率的上升并不会改变货 币政策冲击对货币政策传导途径的影响。其次,产出、消费和投资对货币政策冲击的脉冲响应显示, 随着名义存款利率水平的上升,产出和消费受货币政策冲击的初始值不变,但其受影响的持续程度逐 渐增强。投资对货币政策冲击不但初始值反应增强,而且其持续程度也进一步增强。由此可见,利率 市场化改革后,稳态名义存款利率的上升,虽然可能不会影响到货币政策传导途径面对货币政策冲击 时的波动,但是货币政策冲击对实体经济的影响是逐渐增强,表明利率传导渠道更加通畅。 五、结论性评述 与其他领域的改革类似,中国的利率市场化改革也采取了渐进模式。虽然早在二十年前已经 明确提出利率放开的基本设想,对改革的意义和必要性已经取得共识,但我们仍然有重要的一段路 要走。特別是,在经济增速持续下行、通胀压力有所上升、房地产泡沫风险集聚、国际经济环境恶劣 等诸多不利因素并行的当下,似乎并非推进利率市场化改革的理想时机。但是,如果考察发达国家 利率市场化的经验可以发现,很多国家正是在内部经济增长乏力、外部出现石油危机和布雷顿森林 体系解体等巨大压力、个别国家还出现“滞胀”的不利环境下,完成利率市场化改革的。不过,利率 市场化对宏观经济及经济结构所能产生的确切效果,目前仍然缺乏必要的理论和定量分析。为此 本文以实际经济周期模型为基础,通过 Stockman(1981)现金先行(CIA)交易约束条件,在货币动态 随机一般均衡的框架下,对利率市场化对中国宏观经济及经济结构所产生的影响进行了研究。 通过严格的理论推导、校准和模拟分析,本文可以得到如下几点主要结论:一是利率市场化改 革后,名义存款利率上升将使存款实际利率和企业资本边际成本上升,投资和资本存量增长将得到 有效抑制,投资占GDP的比重将下降,而消费占CDP的比重将上升,从而有利于改善经济结构和 经济的可持续发展;二是在劳动力市场条件不变的情况下,投资和资本存量增速的下降将有助于企 业提高生产率和产出稳定,并增加居民部门的消费水平;三是在面对外部冲击时(无论是技术冲 击,还是货币政策冲击),利率水平的上升还可以通过经济结构调整减少宏观经济的波动,从而有 利于宏观经济的长期平稳增长;四是利率市场化后,实体经济对货币政策冲击的反应将大大加强 这也意味着货币政策利率传导渠道将更加通畅。利率市场化改革后,关于名义存款利率上升将使 经济发展受到冲击,并使投资和宏观经济增长面临负面影响的担心,并没有得到我们模型的支持。金 中 夏 等 ：利 率 市 场 化 对 货 币政 策 有 效 性 和 经 济 结构 调 整 的影 响 冲击 的 响应会 出现 先上 升后 下降 的主要 原 因是 由于技 术 冲击 对居 民当前 消费产生 了相 反 的收入 和 替代效应 。正 向的技术冲击通过提高居 民收入 ，产生收入效应继而提高居民当期消费水平 ；但正 向 的技术 冲击 同时也 提 高 了实 际利 率 水 平 ，根 据 居 民 欧拉 方 程 式 ，实 际 利率 上 升 会 抑 制居 民 当期 消 费。正 是 由于这 收入 和替代 效应对 居 民 当前 消 费作用 方 向不 同 ，消 费 对技 术 冲 击 的响 应 才会 出现 先 上升 后下 降 的表现 。所 以 ，利率 市 场 化改 革 完 成后 ，稳 态 (长 期 )名 义存 款 利 率 提 高可 以通 过 调 整宏观经济结构的途径来降低总产出面对技术冲击时的波动。 在 Long&Plosser(1983)的实际经济周期模型(RBC)中，经济周期 主要受企业供给冲击影响， 货币政策或货币冲击对经济周期本身的影响极其微弱 ，所以在 RBC模型中一般不考虑货 币政策 目 标和货 币政 策工 具 。但 由于我们 在 模 型 中假定 货 币是 商 品 市场 中企 业 与居 民交 换 的 唯 一交 易 媒 介 ，通 过 Stockman(1981)现 金先 行约束 条 件 将货 币需 求 方程 加 入 到 实 际经 济 周 期 模 型 中 ，中 央银 行发行 货 币为企 业 和居 民的交 换创造 条件 ，通 过改 变货 币 增速 影 响名 义 存 款利 率 及货 币需 求方 程 进而 影响 居 民和企 业 的交 换行 为及 实体 经济运 行 。所 以货币 政策 冲击可 以通 过名 义存 款利 率对实 体经 济周 期产 生影 响 。 图 3表示 了稳 态名义存 款 利率水 平 变动 时 ，模 型 中总 产 出 、消费 、投 资 和名 义 存 款利 率 对 一个 百分 点货 币政 策 冲击 的脉冲 响应 。首先 ，作为货 币政 策 的传 导机 制 ，名 义存 款利 率水 平 对货 币政 策 冲击 的脉 冲响应在不 同名义存款利 率水 平 上保持 不变 ，说 明稳态名 义存 款利 率 的上升并 不会 改 变货 币政 策冲击对货 币政策传导途径 的影 响 。其 次 ，产 出 、消 费和投 资对 货 币政 策 冲击 的脉 冲响应 显示 ， 随着 名义存款利率 水平的上升 ，产 出和消费受货 币政 策 冲击 的初 始值 不变 ，但 其受影 响 的持 续程 度逐 渐增 强 。投资对货 币政策 冲击不但 初始值反应增 强 ，而且其持续程 度也进 一步增 强 。由此可见 ，利率 市场化改革后 ，稳态名义存款利率的上升 ，虽然可能不会影响到货币政策传导途径面对货币政策冲击 时的波动，但是货币政策冲击对实体经济的影响是逐渐增强 ，表明利率传导渠道更加通畅。 五 、结论性评述 与其他 领域 的改 革类 似 ，中 国的利率 市场化 改 革也 采 取 了渐 进模 式 。虽然 早 在 二十 年 前 已经 明确 提 出利 率放 开 的基本设 想 ，对改 革 的意义 和必要 性 已经取 得共识 ，但 我们仍 然有 重要 的一 段路 要 走 。特别 是 ，在经 济增 速持续 下行 、通胀 压力 有所 上升 、房地 产泡 沫风 险集 聚 、国际经济 环境 恶劣 等诸 多不 利 因素并行 的当下 ，似乎并 非 推进利 率市 场化 改革 的理想 时机 。但 是 ，如果 考察 发达 国家 利率 市场 化 的经验 可 以发 现 ，很多 国家 正是在 内部 经济增 长乏 力 、外部 出现石 油危 机和 布雷顿 森林 体 系解体 等 巨大压 力 、个 别 国家还 出现 “滞胀 ”的不 利环 境下 ，完成 利率 市 场化 改革 的。不 过 ，利 率 市场 化对 宏 观经济及 经 济结构 所 能产生 的确 切效 果 ，目前仍 然缺乏 必要 的理 论 和定 量分 析 。为此 ， 本 文 以实际 经济周 期模 型 为基 础 ，通过 Stockman(1981)现金 先行 (CIA)交易 约束条 件 ，在 货 币动 态 随 机一般 均衡 的框 架下 ，对利 率 市场化 对 中国宏 观经 济及 经济结 构所 产生 的影 响进行 了研究 。 通过 严格 的理论 推 导 、校 准 和模拟 分析 ，本文 可 以得 到 如下 几 点 主要 结论 ：一 是 利 率市 场 化 改 革 后 ，名 义存 款利 率上 升将使 存 款实 际利率 和企 业资 本边 际成本 上升 ，投 资和 资本存 量增 长将得 到 有效抑制，投资占 GDP的比重将下降 ，而消费占 GDP的 比重将上升，从而有利于改善经济结构和 经济的可持续发展 ；二是在劳动力市场条件不变的情况下 ，投资和资本存量增速的下降将有助于企 业 提高 生产 率和产 出稳 定 ，并 增 加 居 民部 门 的消 费 水 平 ；三 是 在 面 对 外 部 冲 击 时 (无 论 是 技 术 冲 击 ，还 是货 币政策 冲击 )，利 率水 平 的上 升还 可 以通 过经 济结 构 调 整 减少 宏 观 经 济 的 波动 ，从 而 有 利 于宏 观经 济 的长期 平稳增 长 ；四是 利率 市场化 后 ，实 体经 济 对货 币 政 策 冲击 的反 应 将 大 大加 强 ， 这也意味着货币政策利率传导渠道将更加通畅。利率市场化改革后 ，关于名义存款利率上升将使 经 济 发展受 到 冲击 ，并 使投 资 和宏观 经济 增长 面 I临负 面影 响 的 担心 ，并 没 有得 到 我 们模 型 的 支持 。 80