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Vol.28 No.11 肖明等：我国钢铁上市公司股权资本系统风险的测量 ·1079 在任一个给定的时间段里，整个市场的投资 RM.=I1 IM.:-1 (4) 回报率是可以确定的，假定为E(RM),它由整个 市场的无风险回报率R(一般用国债的利率作为 其中，RM,为第t期的市场收益率，IM,:和IM,-1 无风险回报率)和整个市场的风险回报率 分别为第t和第t一1期末股票指数的收盘价 E(RM)一R组成，在资本市场均衡的条件下，整 对任何一种股票，在给定的时间段上，分别计算出 个市场的系统风险定价为E(RM)一R·如果某 单支股票和市场指数在若干时间段上的收益率， 个企业股权资本的系统风险为B,则在资本市场 再以市场收益率为横轴，单支股票的收益率为纵 均衡的条件下，其风险回报率应为[E(RM)一 轴，后者对前者的回归斜率即为该单支股票的阝 B],全部的回报率应为R十[E(RM)一R],它 系数 是计算企业股权价值时，股权自由现金流量的贴 3.2阝系数测算所使用的数据 现率. 截止2004年底，我国钢铁类的上市公司已经 掌握了一个企业股权资本的B系数，就可以 达到36家.由于数据计算需要一定长时间的上 知道按整个市场的均衡水平，按照收益率达到 市信息，而且数据要完整，如济南钢铁等上市时 B:十B[E(RM)一R]的要求，投资者就可以向该 间较短的股票，没有足够的数据进行计算，所以没 企业进行股权投资，而按照收益率达到：十 有列入到测算的样本中.测算的时间段为2001 LE(RM)一R]的承诺，企业就可以筹措到股权 年12月1日至2004年12月31日，共37个月的 资本，是企业的股权资本成本；企业用股权资本进 数据.在这一时间段中，数据较完整的钢铁上市 行项目投资时，只有收益率超过这个门槛的项目， 公司共有30家，其中，对各单支股票，依据它们 才有投资的机会，如此看来，P系数是现代资本 的上市地点，分别选用上证A股指数和深成指作 市场得以顺利运行的最基本的逻辑支点，是把企 为市场综合指数，按月计算它们的收益率，再进一 步测算30家钢铁上市公司股权资本各自的3系 业与投资者、投资与融资、企业与资本市场、投资 者与资本市场连接在一起的桥梁.整个资本市场 数.为了分析各钢铁上市公司阝系数的时变性， 正是按E(R)=R十PLE(RM)一B]配置股权资 传统的方法是采用分时段计算的方法，即分别求 本的 出各上市公司股权资本在2002年、2003年和 2004年的B系数，再求出三年的平均值，进一步 3 我国A股市场中钢铁上市公司股 再计算标准差，以分析阝系数的稳定性.而本文 权资本阝系数的测算 提出了以每24个月的收益率数据为一组，求出一 3.1测算方法和数据选取 组向前滚动的$系数，再求其平均值和标准差， 用于分析3系数的稳定性·在此基础上，再进一 上市公司股权资本即股票，收益率的计算模 型为21 步分析整个钢铁板块的阝系数， R=PwPu=i+Di 3.3钢铁上市公司股权资本阝系数的测算结果 Pi.t-1 (2) (1)分时段测算的3系数结果.运用计算机 其中，R,表示第i种股票在第t期的收益率，P 工具分别测算钢铁上市公司股权资本在2002年、 表示第i种股票在第t期的期末价格，D,:表示第 2003年和2004年的年B系数，测算结果见表1. i种股票在第t期的现金股利，在按月份或按周 (2)滚动取样测算的阝值.依照时序滚动方 计算式(2)时，可以忽略发放的现金股利，因此收 法测算的阝系数结果见表2.对于滚动测算的结 益率的计算模型变为： 果，用图形分别按低于整个市场风险超过20的 R-Bp□ 企业（图1(a)、低于市场风险不到20%的企业 P.-1 (3) (图1(b)、超过整个市场风险不到20%的企业 而整个市场的收益率用股票市场指数计算， (图2(a)、超过整个市场风险20%以上的企业 其收益率的计算模型为： (图2(b)分别表示. (C)1994-2021 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.在任一个给定的时间段里整个市场的投资 回报率是可以确定的假定为 E（ R M）它由整个 市场的无风险回报率 Rf（一般用国债的利率作为 无风 险 回 报 率） 和 整 个 市 场 的 风 险 回 报 率 E（ R M）— Rf组成．在资本市场均衡的条件下整 个市场的系统风险定价为 E（ R M）— Rf．如果某 个企业股权资本的系统风险为 β则在资本市场 均衡的条件下其风险回报率应为β［ E（ RM）— Rf ］全部的回报率应为 Rf＋β［ E（ RM）— Rf ］它 是计算企业股权价值时股权自由现金流量的贴 现率． 掌握了一个企业股权资本的 β系数就可以 知道按整个市场的均衡水平按照收益率达到 Rf＋β［ E（ RM）— Rf ］的要求投资者就可以向该 企业进行股权投资而按照收益率达到 Rf＋ β［ E（ RM）— Rf ］的承诺企业就可以筹措到股权 资本是企业的股权资本成本；企业用股权资本进 行项目投资时只有收益率超过这个门槛的项目 才有投资的机会．如此看来β系数是现代资本 市场得以顺利运行的最基本的逻辑支点是把企 业与投资者、投资与融资、企业与资本市场、投资 者与资本市场连接在一起的桥梁．整个资本市场 正是按 E（ R）＝ Rf＋β［ E（ RM）— Rf ］配置股权资 本的． 3 我国 A 股市场中钢铁上市公司股 权资本 β系数的测算 3∙1 测算方法和数据选取 上市公司股权资本即股票收益率的计算模 型为［2］： Rit＝ Pit—Pit—1＋ Dit Pit—1 （2） 其中Rit表示第 i 种股票在第 t 期的收益率Pit 表示第 i 种股票在第 t 期的期末价格Dit表示第 i 种股票在第 t 期的现金股利．在按月份或按周 计算式（2）时可以忽略发放的现金股利因此收 益率的计算模型变为： Rit＝ Pit—Pit—1 Pit—1 （3） 而整个市场的收益率用股票市场指数计算 其收益率的计算模型为： R Mt＝ IMt—IMt—1 IMt—1 （4） 其中R Mt为第 t 期的市场收益率IMt和 IMt—1 分别为第 t 和第 t—1期末股票指数的收盘价． 对任何一种股票在给定的时间段上分别计算出 单支股票和市场指数在若干时间段上的收益率 再以市场收益率为横轴单支股票的收益率为纵 轴后者对前者的回归斜率即为该单支股票的 β 系数． 3∙2 β系数测算所使用的数据 截止2004年底我国钢铁类的上市公司已经 达到36家．由于数据计算需要一定长时间的上 市信息而且数据要完整．如济南钢铁等上市时 间较短的股票没有足够的数据进行计算所以没 有列入到测算的样本中．测算的时间段为2001 年12月1日至2004年12月31日共37个月的 数据．在这一时间段中数据较完整的钢铁上市 公司共有30家．其中对各单支股票依据它们 的上市地点分别选用上证 A 股指数和深成指作 为市场综合指数按月计算它们的收益率再进一 步测算30家钢铁上市公司股权资本各自的 β系 数．为了分析各钢铁上市公司 β系数的时变性 传统的方法是采用分时段计算的方法即分别求 出各上市公司股权资本在2002年、2003年和 2004年的 β系数再求出三年的平均值进一步 再计算标准差以分析 β系数的稳定性．而本文 提出了以每24个月的收益率数据为一组求出一 组向前滚动的 β系数再求其平均值和标准差 用于分析 β系数的稳定性．在此基础上再进一 步分析整个钢铁板块的 β系数． 3∙3 钢铁上市公司股权资本 β系数的测算结果 （1） 分时段测算的 β系数结果．运用计算机 工具分别测算钢铁上市公司股权资本在2002年、 2003年和2004年的年 β系数测算结果见表1． （2） 滚动取样测算的 β值．依照时序滚动方 法测算的 β系数结果见表2．对于滚动测算的结 果用图形分别按低于整个市场风险超过20％的 企业（图1（a））、低于市场风险不到20％的企业 （图1（b））、超过整个市场风险不到20％的企业 （图2（a））、超过整个市场风险20％以上的企业 （图2（b））分别表示． Vol．28No．11 肖 明等： 我国钢铁上市公司股权资本系统风险的测量 ·1079·