D0I:10.13374/j.issnl00I63.2006.11.017 第28卷第11期 北京科技大学学报 Vol.28 No.11 2006年11月 Journal of University of Science and Technology Beijing Now.2006 我国钢铁上市公司股权资本系统风险的测量 肖明张群 北京科技大学经济与管理学院，北京100083 摘要在现代资本市场条件下，企业股权融资要解决的一个首要问题是确定企业股权资本相对 于整个市场的风险水平，进而确定企业应该向股权投资者提供的回报水平.本文采用滚动方法测 量了我国30家钢铁上市公司股权资本的系统风险测量指标阝系数。与传统的测量方法相比，这种 测量方法测量的结果具有更强的稳定性 关键词钢铁企业：资本市场；上市公司：系统风险：稳定性 分类号F830.91 定企业的股权资本相对于整个市场的风险大小， 1 股权资本系统风险测量的缘由 并解决股权风险确定水平下应该给投资者多高的 在我国市场经济这个市场体系中，最重要的 回报，投资者才会以购买股权的形式对企业进行 市场是资本市场，因为资本市场决定了劳动力、原 投资的基本命题，企业才能拿到生存和发展所必 材料等资源的配置，决定了生产哪些消费品供应 需的资金，资金才能从凝固状态变为流动状态，金 市场，我国近30年的经济改革以市场经济为改 融过程才会顺利地发生，资本市场才能运转起来， 革目标建立了各种各样的市场，但还没有建成一 西方全部的财务、金融的现代理论，也正是围绕着 个有效的资本市场，很多企业的经营者在企业资 解决这个命题来展开的，问题的关键在于有多个 金出现短缺的时候，还是习惯于找“市长”（政府）， 投资者要投资，有多个企业要融资，企业以承诺投 而不是按照市场经济的要求去找“市场”：大多数 资者投入资本的保值和增值获得资本的使用权， 企业的经营者虽然知道要找“市场”，却不知道应 而且企业是在一种竞争的条件下，通过市场均衡 该向投资者提供多少回报：正是由于无法确定究 来决定“相对于一定的投资风险，需要达到多高的 竟应该获得多高的回报水平，广大的投资者宁可 回报率，投资者才会投资，企业才会融到资金”这 把钱存在银行里 个命题的 手中握有闲置资金的自然人和法人，都是资 本市场的参与者，即潜在的投资者，企业要以股 2股权资本投资风险的测量及投资 权的形式拿到资金的使用权，就必需给投资者以 者要求的合理回报率 合理的回报，对任何一个投资者而言，如果有两 20世纪60年代初，Sharpe在其博士论文中 个风险不同的企业都想以股权的形式拿到该投资 提出用B系数来测量股权资本的系统性风险，B 者手中资金的使用权，那么高风险的企业，即收益 取值的大小表示股权资本收益率的波动随整个市 率波动大的企业，必需承诺给投资者更高的回报， 场的收益率波动而变化的敏感程度，第i个企业 如果风险高的企业回报投资者的收益率等于或低 股权资本的B系数B定义为四 于风险低的企业的回报率，那么将不会有投资者 月=oM/ (1) 向高风险的企业投资，按照这样一种逻辑，高风 其中，是该股权资本的收益率与整个市场的收 险要求高回报，就成为了资本市场的一条规律， 益率两者之间的协方差，是整个市场的收益率 因此，在现代资本市场中，企业要用未来经营 的方差，对任何一个企业的股权资本而言，如果 成果的索取权，通过市场交易的方式，从投资者手 它的B系数值大于1，说明它的风险大于整个市 中获得股权形式的资金使用权，首要的问题是确 +China Academi Joum Eltro扬的级除如琴8系数处舌ht说明其险求wwo 收稿日期：2005-07-11修回日期：2006-05-25 场风险；如果3系数等于1，则表明该其系统风险 作者简介：肖明(1963一)）男，教授，博士 与市场风险一致
我国钢铁上市公司股权资本系统风险的测量 肖 明 张 群 北京科技大学经济与管理学院北京100083 摘 要 在现代资本市场条件下企业股权融资要解决的一个首要问题是确定企业股权资本相对 于整个市场的风险水平进而确定企业应该向股权投资者提供的回报水平．本文采用滚动方法测 量了我国30家钢铁上市公司股权资本的系统风险测量指标 β系数．与传统的测量方法相比这种 测量方法测量的结果具有更强的稳定性． 关键词 钢铁企业；资本市场；上市公司；系统风险；稳定性 分类号 F830∙91 收稿日期：20050711 修回日期：20060525 作者简介：肖 明（1963—）男教授博士 1 股权资本系统风险测量的缘由 在我国市场经济这个市场体系中最重要的 市场是资本市场因为资本市场决定了劳动力、原 材料等资源的配置决定了生产哪些消费品供应 市场．我国近30年的经济改革以市场经济为改 革目标建立了各种各样的市场但还没有建成一 个有效的资本市场．很多企业的经营者在企业资 金出现短缺的时候还是习惯于找“市长”（政府） 而不是按照市场经济的要求去找“市场”；大多数 企业的经营者虽然知道要找“市场”却不知道应 该向投资者提供多少回报；正是由于无法确定究 竟应该获得多高的回报水平广大的投资者宁可 把钱存在银行里． 手中握有闲置资金的自然人和法人都是资 本市场的参与者即潜在的投资者．企业要以股 权的形式拿到资金的使用权就必需给投资者以 合理的回报．对任何一个投资者而言如果有两 个风险不同的企业都想以股权的形式拿到该投资 者手中资金的使用权那么高风险的企业即收益 率波动大的企业必需承诺给投资者更高的回报． 如果风险高的企业回报投资者的收益率等于或低 于风险低的企业的回报率那么将不会有投资者 向高风险的企业投资．按照这样一种逻辑高风 险要求高回报就成为了资本市场的一条规律． 因此在现代资本市场中企业要用未来经营 成果的索取权通过市场交易的方式从投资者手 中获得股权形式的资金使用权首要的问题是确 定企业的股权资本相对于整个市场的风险大小 并解决股权风险确定水平下应该给投资者多高的 回报投资者才会以购买股权的形式对企业进行 投资的基本命题企业才能拿到生存和发展所必 需的资金资金才能从凝固状态变为流动状态金 融过程才会顺利地发生资本市场才能运转起来． 西方全部的财务、金融的现代理论也正是围绕着 解决这个命题来展开的．问题的关键在于有多个 投资者要投资有多个企业要融资企业以承诺投 资者投入资本的保值和增值获得资本的使用权 而且企业是在一种竞争的条件下通过市场均衡 来决定“相对于一定的投资风险需要达到多高的 回报率投资者才会投资企业才会融到资金”这 个命题的． 2 股权资本投资风险的测量及投资 者要求的合理回报率 20世纪60年代初Sharpe 在其博士论文中 提出用 β系数来测量股权资本的系统性风险β 取值的大小表示股权资本收益率的波动随整个市 场的收益率波动而变化的敏感程度．第 i 个企业 股权资本的β系数βi 定义为［1］： βi＝σiM／σ 2 M （1） 其中σiM是该股权资本的收益率与整个市场的收 益率两者之间的协方差σ 2 M 是整个市场的收益率 的方差．对任何一个企业的股权资本而言如果 它的 β系数值大于1说明它的风险大于整个市 场的风险；如果 β系数小于1说明其风险小于市 场风险；如果 β系数等于1则表明该其系统风险 与市场风险一致． 第28卷 第11期 2006年 11月 北 京 科 技 大 学 学 报 Journal of University of Science and Technology Beijing Vol．28No．11 Nov．2006 DOI:10．13374／j．issn1001－053x．2006．11．017
Vol.28 No.11 肖明等：我国钢铁上市公司股权资本系统风险的测量 ·1079 在任一个给定的时间段里，整个市场的投资 RM.=I1 IM.:-1 (4) 回报率是可以确定的，假定为E(RM),它由整个 市场的无风险回报率R(一般用国债的利率作为 其中，RM,为第t期的市场收益率，IM,:和IM,-1 无风险回报率)和整个市场的风险回报率 分别为第t和第t一1期末股票指数的收盘价 E(RM)一R组成，在资本市场均衡的条件下，整 对任何一种股票，在给定的时间段上，分别计算出 个市场的系统风险定价为E(RM)一R·如果某 单支股票和市场指数在若干时间段上的收益率， 个企业股权资本的系统风险为B,则在资本市场 再以市场收益率为横轴，单支股票的收益率为纵 均衡的条件下，其风险回报率应为[E(RM)一 轴，后者对前者的回归斜率即为该单支股票的阝 B],全部的回报率应为R十[E(RM)一R],它 系数 是计算企业股权价值时，股权自由现金流量的贴 3.2阝系数测算所使用的数据 现率. 截止2004年底，我国钢铁类的上市公司已经 掌握了一个企业股权资本的B系数，就可以 达到36家.由于数据计算需要一定长时间的上 知道按整个市场的均衡水平，按照收益率达到 市信息，而且数据要完整，如济南钢铁等上市时 B:十B[E(RM)一R]的要求，投资者就可以向该 间较短的股票，没有足够的数据进行计算，所以没 企业进行股权投资，而按照收益率达到：十 有列入到测算的样本中.测算的时间段为2001 LE(RM)一R]的承诺，企业就可以筹措到股权 年12月1日至2004年12月31日，共37个月的 资本，是企业的股权资本成本；企业用股权资本进 数据.在这一时间段中，数据较完整的钢铁上市 行项目投资时，只有收益率超过这个门槛的项目， 公司共有30家，其中，对各单支股票，依据它们 才有投资的机会，如此看来，P系数是现代资本 的上市地点，分别选用上证A股指数和深成指作 市场得以顺利运行的最基本的逻辑支点，是把企 为市场综合指数，按月计算它们的收益率，再进一 步测算30家钢铁上市公司股权资本各自的3系 业与投资者、投资与融资、企业与资本市场、投资 者与资本市场连接在一起的桥梁.整个资本市场 数.为了分析各钢铁上市公司阝系数的时变性， 正是按E(R)=R十PLE(RM)一B]配置股权资 传统的方法是采用分时段计算的方法，即分别求 本的 出各上市公司股权资本在2002年、2003年和 2004年的B系数，再求出三年的平均值，进一步 3 我国A股市场中钢铁上市公司股 再计算标准差，以分析阝系数的稳定性.而本文 权资本阝系数的测算 提出了以每24个月的收益率数据为一组，求出一 3.1测算方法和数据选取 组向前滚动的$系数，再求其平均值和标准差， 用于分析3系数的稳定性·在此基础上，再进一 上市公司股权资本即股票，收益率的计算模 型为21 步分析整个钢铁板块的阝系数， R=PwPu=i+Di 3.3钢铁上市公司股权资本阝系数的测算结果 Pi.t-1 (2) (1)分时段测算的3系数结果.运用计算机 其中，R,表示第i种股票在第t期的收益率，P 工具分别测算钢铁上市公司股权资本在2002年、 表示第i种股票在第t期的期末价格，D,:表示第 2003年和2004年的年B系数，测算结果见表1. i种股票在第t期的现金股利，在按月份或按周 (2)滚动取样测算的阝值.依照时序滚动方 计算式(2)时，可以忽略发放的现金股利，因此收 法测算的阝系数结果见表2.对于滚动测算的结 益率的计算模型变为： 果，用图形分别按低于整个市场风险超过20的 R-Bp□ 企业（图1(a)、低于市场风险不到20%的企业 P.-1 (3) (图1(b)、超过整个市场风险不到20%的企业 而整个市场的收益率用股票市场指数计算， (图2(a)、超过整个市场风险20%以上的企业 其收益率的计算模型为： (图2(b)分别表示. (C)1994-2021 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www
在任一个给定的时间段里整个市场的投资 回报率是可以确定的假定为 E（ R M）它由整个 市场的无风险回报率 Rf（一般用国债的利率作为 无风 险 回 报 率） 和 整 个 市 场 的 风 险 回 报 率 E（ R M）— Rf组成．在资本市场均衡的条件下整 个市场的系统风险定价为 E（ R M）— Rf．如果某 个企业股权资本的系统风险为 β则在资本市场 均衡的条件下其风险回报率应为β［ E（ RM）— Rf ］全部的回报率应为 Rf＋β［ E（ RM）— Rf ］它 是计算企业股权价值时股权自由现金流量的贴 现率． 掌握了一个企业股权资本的 β系数就可以 知道按整个市场的均衡水平按照收益率达到 Rf＋β［ E（ RM）— Rf ］的要求投资者就可以向该 企业进行股权投资而按照收益率达到 Rf＋ β［ E（ RM）— Rf ］的承诺企业就可以筹措到股权 资本是企业的股权资本成本；企业用股权资本进 行项目投资时只有收益率超过这个门槛的项目 才有投资的机会．如此看来β系数是现代资本 市场得以顺利运行的最基本的逻辑支点是把企 业与投资者、投资与融资、企业与资本市场、投资 者与资本市场连接在一起的桥梁．整个资本市场 正是按 E（ R）＝ Rf＋β［ E（ RM）— Rf ］配置股权资 本的． 3 我国 A 股市场中钢铁上市公司股 权资本 β系数的测算 3∙1 测算方法和数据选取 上市公司股权资本即股票收益率的计算模 型为［2］： Rit＝ Pit—Pit—1＋ Dit Pit—1 （2） 其中Rit表示第 i 种股票在第 t 期的收益率Pit 表示第 i 种股票在第 t 期的期末价格Dit表示第 i 种股票在第 t 期的现金股利．在按月份或按周 计算式（2）时可以忽略发放的现金股利因此收 益率的计算模型变为： Rit＝ Pit—Pit—1 Pit—1 （3） 而整个市场的收益率用股票市场指数计算 其收益率的计算模型为： R Mt＝ IMt—IMt—1 IMt—1 （4） 其中R Mt为第 t 期的市场收益率IMt和 IMt—1 分别为第 t 和第 t—1期末股票指数的收盘价． 对任何一种股票在给定的时间段上分别计算出 单支股票和市场指数在若干时间段上的收益率 再以市场收益率为横轴单支股票的收益率为纵 轴后者对前者的回归斜率即为该单支股票的 β 系数． 3∙2 β系数测算所使用的数据 截止2004年底我国钢铁类的上市公司已经 达到36家．由于数据计算需要一定长时间的上 市信息而且数据要完整．如济南钢铁等上市时 间较短的股票没有足够的数据进行计算所以没 有列入到测算的样本中．测算的时间段为2001 年12月1日至2004年12月31日共37个月的 数据．在这一时间段中数据较完整的钢铁上市 公司共有30家．其中对各单支股票依据它们 的上市地点分别选用上证 A 股指数和深成指作 为市场综合指数按月计算它们的收益率再进一 步测算30家钢铁上市公司股权资本各自的 β系 数．为了分析各钢铁上市公司 β系数的时变性 传统的方法是采用分时段计算的方法即分别求 出各上市公司股权资本在2002年、2003年和 2004年的 β系数再求出三年的平均值进一步 再计算标准差以分析 β系数的稳定性．而本文 提出了以每24个月的收益率数据为一组求出一 组向前滚动的 β系数再求其平均值和标准差 用于分析 β系数的稳定性．在此基础上再进一 步分析整个钢铁板块的 β系数． 3∙3 钢铁上市公司股权资本 β系数的测算结果 （1） 分时段测算的 β系数结果．运用计算机 工具分别测算钢铁上市公司股权资本在2002年、 2003年和2004年的年 β系数测算结果见表1． （2） 滚动取样测算的 β值．依照时序滚动方 法测算的 β系数结果见表2．对于滚动测算的结 果用图形分别按低于整个市场风险超过20％的 企业（图1（a））、低于市场风险不到20％的企业 （图1（b））、超过整个市场风险不到20％的企业 （图2（a））、超过整个市场风险20％以上的企业 （图2（b））分别表示． Vol．28No．11 肖 明等： 我国钢铁上市公司股权资本系统风险的测量 ·1079·
,1080 北京科技大学学报 2006年第11期 表1钢铁上市公司股权资本的B系数分时段测算结果 Table 1 Results of estimating Bcoefficients for listed steel companies based on the timeseries period 股票简称 P2002-204 62002-2004 股票简称 20m2-2004 62002-2004 股票简称 P2002-20t 62002-2004 邯郸钢铁 0.8273 0.2158 酒钢宏兴 0.9822 0.4599 大冶特钢 1.4662 1.1793 武钢股份 1.2099 0.3709 抚顺特钢 1.1719 0.3379 唐钢股份 0.7668 0.1452 钢联股份 1.0201 0.2413 安阳钢铁 1.0118 0.0950 部钢松山 0.9635 0.3369 宝钢股份 0.7003 0.1002 川投控股 0.9002 0.4353 本钢板材 0.2511 0.5377 菜钢股份 0.9192 0.3529 新华股份 1.0857 0.4250 新兴铸管 0.6118 0.2709 西宁特钢 1.0964 0.2478 鹏博士 1.0031 0.0280 太钢不锈 0.4506 0.1794 杭钢股份 0.8198 0.1554 马钢股份 1.0360 0.0792 鞍钢新轧 1.1358 0.4174 邢台轧钢 0.9234 0.2509 广钢股份 1.4998 0.0760 华菱管线 0.7197 0.1445 凌钢股份 0.8931 0.0787 长城股份 1.2187 0.3061 首钢股份 0.9794 0.1610 南钢股份 0.9188 0.4408 新钢钒 0.6750 0.1360 大连金牛 1.1522 0.1546 表2钢铁上市公司股权资本阝系数滚动测算结果 Table 2 Results of estimating Bcoefficients for listed steel companies based on the rolling method 股票简称 3 标准差 股票简称 标准差 股票简称 B 标准差 邯郸钢铁 0.8452 0.0906 酒钢宏兴 1.0961 0.1840 大治特钢 1.8118 0.4520 武钢股份 1.3267 0.1189 抚顺特钢 1.0842 0.0705 唐钢股份 0.8599 0.0739 钢联股份 1.0658 0.0880 安阳钢铁 1.1073 0.0724 部钢松山 1.0663 0.1647 宝钢股份 0.8017 0.0744 川投控股 0.7048 0.1403 本钢板材 0.3627 0.3358 莱钢股份 0.9657 0.1657 新华股份 0.8656 0.1129 新兴铸管 0.6331 0.1417 西宁特钢 1.1052 0.0495 鹏博士 0.8812 0.0478 太钢不锈 0.5491 0.1096 杭钢股份 0.8949 0.0491 马钢股份 0.8812 0.0478 鞍钢新轧 1.2123 0.1830 邢台轧钢 0.8979 0.0992 广钢股份 1.4840 0.0714 华菱管线 0.8454 0.0821 凌钢股份 0.9841 0.1020 长城股份 1.1321 0.1496 首钢股份 1.0936 0.0887 南钢股份 1.1625 0.2273 新钢钒 0.7965 0.1003 大连金牛 1.0929 0.0517 0.8 (a) 新锅帆 1.00 0.98 (b) 凌钢股份◆ 0.7 ◆川投控股 0.96 莱锅股份 ◆新兴铸管 0.94 0.6 0.92 钢股份 ◆太钢不锈 鹏博士 ◆邢台轧钢 0.5 0.88 唐钢股份 ◆马钢股份 0.86邯郸钢铁：◆新华股份 0.4 0.84 ◆华菱管线 ◆本钢板材 0.82 0.3 0.80 ◆宝钢股份 企业名称 企业名称 图1低于市场风险超过20%(a)和不到20%(b)的企业 Fig-I Companies whose systematic risks are lower more than 20%(a)and lower less than 20%(b) (C)1994-2021 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www
表1 钢铁上市公司股权资本的 β系数分时段测算结果 Table1 Results of estimating βcoefficients for listed steel companies based on the time-series period 股票简称 β2002—2004 σ＾2002—2004 邯郸钢铁 0∙8273 0∙2158 武钢股份 1∙2099 0∙3709 钢联股份 1∙0201 0∙2413 宝钢股份 0∙7003 0∙1002 莱钢股份 0∙9192 0∙3529 西宁特钢 1∙0964 0∙2478 杭钢股份 0∙8198 0∙1554 邢台轧钢 0∙9234 0∙2509 凌钢股份 0∙8931 0∙0787 南钢股份 0∙9188 0∙4408 股票简称 β2002—2004 σ＾2002—2004 酒钢宏兴 0∙9822 0∙4599 抚顺特钢 1∙1719 0∙3379 安阳钢铁 1∙0118 0∙0950 川投控股 0∙9002 0∙4353 新华股份 1∙0857 0∙4250 鹏博士 1∙0031 0∙0280 马钢股份 1∙0360 0∙0792 广钢股份 1∙4998 0∙0760 长城股份 1∙2187 0∙3061 新钢钒 0∙6750 0∙1360 股票简称 β2002—2004 σ＾2002—2004 大冶特钢 1∙4662 1∙1793 唐钢股份 0∙7668 0∙1452 韶钢松山 0∙9635 0∙3369 本钢板材 0∙2511 0∙5377 新兴铸管 0∙6118 0∙2709 太钢不锈 0∙4506 0∙1794 鞍钢新轧 1∙1358 0∙4174 华菱管线 0∙7197 0∙1445 首钢股份 0∙9794 0∙1610 大连金牛 1∙1522 0∙1546 表2 钢铁上市公司股权资本 β系数滚动测算结果 Table2 Results of estimating βcoefficients for listed steel companies based on the rolling method 股票简称 β 标准差 邯郸钢铁 0∙8452 0∙0906 武钢股份 1∙3267 0∙1189 钢联股份 1∙0658 0∙0880 宝钢股份 0∙8017 0∙0744 莱钢股份 0∙9657 0∙1657 西宁特钢 1∙1052 0∙0495 杭钢股份 0∙8949 0∙0491 邢台轧钢 0∙8979 0∙0992 凌钢股份 0∙9841 0∙1020 南钢股份 1∙1625 0∙2273 股票简称 β 标准差 酒钢宏兴 1∙0961 0∙1840 抚顺特钢 1∙0842 0∙0705 安阳钢铁 1∙1073 0∙0724 川投控股 0∙7048 0∙1403 新华股份 0∙8656 0∙1129 鹏博士 0∙8812 0∙0478 马钢股份 0∙8812 0∙0478 广钢股份 1∙4840 0∙0714 长城股份 1∙1321 0∙1496 新钢钒 0∙7965 0∙1003 股票简称 β 标准差 大冶特钢 1∙8118 0∙4520 唐钢股份 0∙8599 0∙0739 韶钢松山 1∙0663 0∙1647 本钢板材 0∙3627 0∙3358 新兴铸管 0∙6331 0∙1417 太钢不锈 0∙5491 0∙1096 鞍钢新轧 1∙2123 0∙1830 华菱管线 0∙8454 0∙0821 首钢股份 1∙0936 0∙0887 大连金牛 1∙0929 0∙0517 图1 低于市场风险超过20％（a）和不到20％（b）的企业 Fig．1 Companies whose systematic risks are lower more than20％ （a） and lower less than20％ （b） ·1080· 北 京 科 技 大 学 学 报 2006年第11期
Vol.28 No.11 肖明等：我国钢铁上市公司股权资本系统风险的测量 .1081. 1.9r 1.14 (a) 1.8 大治特钢 1.13 (b) 长城股份◆ 17 1.12 安阳钢铁 整16 1.11 要烟 ◆ a1.5 大连金牛酒钢宏兴西宁特锅 ◆广钢股份 ◆ 1.09 ◆◆ 首钢股份 1.4 1.08 ◆武钢股份 抚顺特钢 1.3 1.07钢联股 ◆◆韶钢松山 12 ◆铵钢新轧 1.06 企业名称 企业名称 图2高于市场风险超过20%(a)和不到20%(b)的企业 Fig-2 Companies which systematic risks are higher more than 20%(a)and higher less than 20%(b) 4 测算结果分析 报率水平，就可以筹措到股权资本。换句话说，与 市场上一个典型的公司相比，由于贴现率低，同样 一般认为，如果一支股票的2002-20040.15，则认为该支股票的B系 数不趋于稳定].从测算的结果看，分时段测算 5结论 的阝系数达到稳定性标准的有9支股票，占总共 用滚动法测算出了我国30家钢铁上市公司 30支股票的30%，B系数的平均值为0.9.其余 的系统风险，所得到的结果要比传统的时段测算 21支股票的P系数是趋于不稳定的，而用滚动 方法有更强的稳定性，说明滚动测算方法具有更 方法测算的30支股票3系数，有23支股票的3 高的理论价值和应用价值，从而为公司财务决策 系数是趋于稳定的，说明用滚动方法得到的稳定 分析中，股权自由现金流贴现率的确定提供了一 性较强，另外，对阝系数的标准差排序分析得出， 种改进的测算方法， 随着标准差的逐渐增加，公司的规模呈现出减小 参考文献 的趋势.这说明B系数的稳定性跟公司的规模有 较大的关系一公司规模越大，阝系数越趋于 [1]Ross,Westerfield,Jaffe.Corporate Finance.6th ed.Irwin MeGraw-Hill,2002:162 稳定 [2]Benninga S.财务金融建模·邵建利，译.上海：上海财经大 运用滚动的方法求出各个公司的B系数，可 学出版社，2003 以求出行业的B系数为0.9546.总体而言，钢铁 [3]靳云汇，李学.中国股市3系数的实证研究.数量经济技术 经济研究，2000(1)：131 公司的风险低于整个市场的风险，钢铁上市公司 在整个市场均衡的情况下，以低于整个市场的回 Measurement of the systematic risk of equity capital of listed steel companies in China XIAO Ming,ZHANG Qun Economics and Management School.University of Science and Technology Beijing.Beijing 100083,China ABSTRACI In a context of modern capital market,the first issue that must be solved in a firm s equity financing is to determine the systematic risk of equity capital compared with the entire market,and further to obtain the reasonable level of rate of return to equity investors.This paper used a rolling method to mea- sure the coefficients of equity capitals in30 listed A-share steel making companies in China.The results by the rolling method are more stable compared with the ones by traditional measurement methods,which means the resultsare moreireletantl o the financial decisiontmaking for listed.A-share companies.http://www. KEY WORDS iron and steel enterprises;capital markets;listed companies:systematic risk;stability
图2 高于市场风险超过20％（a）和不到20％（b）的企业 Fig．2 Companies which systematic risks are higher more than20％（a） and higher less than20％（b） 4 测算结果分析 一般 认 为如 果 一 支 股 票 的 σ＾2002—2004 ＜ 0∙15则认为该股票的 β系数是趋于稳定的；反 之若 σ＾2002—2004＞0∙15则认为该支股票的 β系 数不趋于稳定［3］．从测算的结果看分时段测算 的β系数达到稳定性标准的有9支股票占总共 30支股票的30％β系数的平均值为0∙9．其余 21支股票的 β系数是趋于不稳定的．而用滚动 方法测算的30支股票 β系数有23支股票的 β 系数是趋于稳定的说明用滚动方法得到的稳定 性较强．另外对 β系数的标准差排序分析得出 随着标准差的逐渐增加公司的规模呈现出减小 的趋势．这说明 β系数的稳定性跟公司的规模有 较大的关系———公司规模越大β系数越趋于 稳定． 运用滚动的方法求出各个公司的 β系数可 以求出行业的 β系数为0∙9546．总体而言钢铁 公司的风险低于整个市场的风险．钢铁上市公司 在整个市场均衡的情况下以低于整个市场的回 报率水平就可以筹措到股权资本．换句话说与 市场上一个典型的公司相比由于贴现率低同样 数量的现金流量钢铁上市公司为投资者创造的 财富价值要大． 5 结论 用滚动法测算出了我国30家钢铁上市公司 的系统风险所得到的结果要比传统的时段测算 方法有更强的稳定性说明滚动测算方法具有更 高的理论价值和应用价值从而为公司财务决策 分析中股权自由现金流贴现率的确定提供了一 种改进的测算方法． 参 考 文 献 ［1］ RossWesterfieldJaffe．Corporate Finance．6th ed．Irwin McGraw-Hill2002：162 ［2］ Benninga S．财务金融建模．邵建利译．上海：上海财经大 学出版社2003 ［3］ 靳云汇李学．中国股市 β系数的实证研究．数量经济技术 经济研究2000（1）：131 Measurement of the systematic risk of equity capital of listed steel companies in China XIAO MingZHA NG Qun Economics and Management SchoolUniversity of Science and Technology BeijingBeijing100083China ABSTRACT In a context of modern capital marketthe first issue that must be solved in a firm’s equity financing is to determine the systematic risk of equity capital compared with the entire marketand further to obtain the reasonable level of rate of return to equity investors．This paper used a rolling method to measure theβcoefficients of equity capitals in30listed A-share steel making companies in China．The results by the rolling method are more stable compared with the ones by traditional measurement methodswhich means the results are more relevant to the financial decision-making for listed A-share companies． KEY WORDS iron and steel enterprises；capital markets；listed companies；systematic risk；stability Vol．28No．11 肖 明等： 我国钢铁上市公司股权资本系统风险的测量 ·1081·