列的实际游程个数总是在随机股价变化序列的游程个数期望值的范围之内。同时这种测试还 用于柜台市场的股票交易中,得到的结果也证实弱式效率市场假说。但是,一些学者对纽约 证券交易所个别交易的价格变化进行分析却发现存在着证券价格变化之间显著的相关关系。 (2)对技术分析无效性的检验。有人认为前面关于收益独立性的统计测试过于僵化, 不能适用于证券分析家们所采用的复杂的价格模式。为了对这种观点作出响应,研究者试图 通过模拟分析各种可能的技术性交易规律,并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证检 验。在弱式效率市场上,如果只依靠过去的历史价格发展出来的交易规律进行交易的话,投 资者所获得的收益不会高于单纯的购买并持有而得到的收益。大部分的早期研究都表明,在 考虑了交易费用之后,利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉,但近年来越来越多的 实证研究却发现有些技术分析的确有用。如 De bondt和 Thaler9发现,自1933年以来,过 去3年表现最好的35只股票在未来5年的平均表现远比在过去3年中表现最差的35种股票 差。这说明股票市场存在着过度反应。 二、半强式效率市场假说的实证检验 前面讲过,半强式效率市场指的是证券价格反映所有公开信息的情况。按照法玛的组织 形式,可以将半强式效率市场假说的研究分成两组:一是运用除了在弱式效率市场假说测试 中的纯市场信息(如价格、交易量)以外的其它可获得公开信息来预测未来收益率的研究 二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究。 1、运用除了在弱式效率市场假说测试中的纯市场信息(如价格、交易量)以外的其它 可获得公开信息来预测未来收益率的研究。这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研 究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则的研究以及对典型收益的研究。这些 研究表明,股票未来收益和公司的股息收益率存在着十分显著的正相关关系,市场对季节性 收益惊奇的调整也是不充分的,而且存在着“一月异常”、“月份效应”、“周末效应”、“周内 交易日效应”、以及“交易日内效应”等收益率异常现象,同时在典型收益方面还证实了“市 值规模效应”等现象20。 DeBondt和 Thaler21,以及Fama和 French22都发现,由低市净率 (即市值与净值的比率)公司组成的投资组合比高市净公司组成的投资组合可获得高得多的 收益。这一系列都表明市场不是半强式有效的。 2、股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究。这个研究主要采取事件 研究的方法。即列举几个股票市场上的重要事件,观测股票价格对这些重要事件的反映从而 来验证股票市场的有效。这些重要事件有:股份分割、首次公开招股、交易所上市、不可预 期的经济和政治事件、会计变动公告等。研究结果表明,除了交易所上市之外,其余的检验 结果都支持市场有效假设。这与根据上面一种方法得出的结论互相矛盾 强式效率市场假说的实证检验 强式效率市场假说认为股票价格已经充分反映了所有的信息,不管这些信息是公开信息 还是内幕信息。在这假设条件下,没有投资者可以通过获得内幕信息来获得超额利润。因此, DeBondt, w.F. M, and Thaler, R, 1985, Does the stock market overact? Journal of Finance 40, pp 793-80 20一月异常指一月份存在大量的异常收益现象。月份效应指市场的交易量和证券价格的累计效果一般发 前半月的现象。周末效应指周末收盘到周一开盘之间一般是负收益的现象。周内交易日效应指周一的 市场平均收益为负值,而每周其它四天的平均收益则为正值的现象。交易日内效应指周一和其它四天价格 模式的差别只发生在交易的前45分钟,而且每交易日最后一笔交易倾向于上涨的现象。市值规模效应指股 票收益和公司规模之间的负相关关系。 21 DeBondt, W.F.M., and Thaler, R, 1987, "Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality", Journal of Finance 42, pp. 557-81 22 Fama, E, and French, K, 1992, "The cross-section of expected stock returns", Journal of Finance 479 列的实际游程个数总是在随机股价变化序列的游程个数期望值的范围之内。同时这种测试还 用于柜台市场的股票交易中，得到的结果也证实弱式效率市场假说。但是，一些学者对纽约 证券交易所个别交易的价格变化进行分析却发现存在着证券价格变化之间显著的相关关系。 （2）对技术分析无效性的检验。有人认为前面关于收益独立性的统计测试过于僵化, 不能适用于证券分析家们所采用的复杂的价格模式。为了对这种观点作出响应，研究者试图 通过模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证检 验。在弱式效率市场上，如果只依靠过去的历史价格发展出来的交易规律进行交易的话，投 资者所获得的收益不会高于单纯的购买并持有而得到的收益。大部分的早期研究都表明，在 考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但近年来越来越多的 实证研究却发现有些技术分析的确有用。如 De Bondt 和 Thaler19 发现，自 1933 年以来，过 去 3 年表现最好的 35 只股票在未来 5 年的平均表现远比在过去 3 年中表现最差的 35 种股票 差。这说明股票市场存在着过度反应。 二、半强式效率市场假说的实证检验 前面讲过，半强式效率市场指的是证券价格反映所有公开信息的情况。按照法玛的组织 形式，可以将半强式效率市场假说的研究分成两组：一是运用除了在弱式效率市场假说测试 中的纯市场信息（如价格、交易量）以外的其它可获得公开信息来预测未来收益率的研究； 二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究。 1、运用除了在弱式效率市场假说测试中的纯市场信息（如价格、交易量）以外的其它 可获得公开信息来预测未来收益率的研究。这类研究包括对收益报告预测股票未来收益的研 究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的规则的研究以及对典型收益的研究。这些 研究表明，股票未来收益和公司的股息收益率存在着十分显著的正相关关系，市场对季节性 收益惊奇的调整也是不充分的，而且存在着“一月异常”、“月份效应”、“周末效应”、“周内 交易日效应”、以及“交易日内效应”等收益率异常现象，同时在典型收益方面还证实了“市 值规模效应”等现象20。DeBondt 和 Thaler21 ，以及 Fama 和 French22 都发现，由低市净率 (即市值与净值的比率) 公司组成的投资组合比高市净公司组成的投资组合可获得高得多的 收益。这一系列都表明市场不是半强式有效的。 2、股票能多快调整至可以反映一些特定重大经济事件的研究。这个研究主要采取事件 研究的方法。即列举几个股票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事件的反映从而 来验证股票市场的有效。这些重要事件有：股份分割、首次公开招股、交易所上市、不可预 期的经济和政治事件、会计变动公告等。研究结果表明，除了交易所上市之外，其余的检验 结果都支持市场有效假设。这与根据上面一种方法得出的结论互相矛盾。 三、强式效率市场假说的实证检验 强式效率市场假说认为股票价格已经充分反映了所有的信息，不管这些信息是公开信息 还是内幕信息。在这假设条件下，没有投资者可以通过获得内幕信息来获得超额利润。因此， 19 DeBondt, W. F. M., and Thaler, R., 1985, “ Does the stock market overact?” Journal of Finance 40, pp.793-805. 20 一月异常指一月份存在大量的异常收益现象。 月份效应指市场的交易量和证券价格的累计效果一般发 生在前半月的现象。周末效应指周末收盘到周一开盘之间一般是负收益的现象。 周内交易日效应指周一的 市场平均收益为负值，而每周其它四天的平均收益则为正值的现象。交易日内效应指周一和其它四天价格 模式的差别只发生在交易的前 45 分钟，而且每交易日最后一笔交易倾向于上涨的现象。市值规模效应指股 票收益和公司规模之间的负相关关系。 21 DeBondt, W. F. M., and Thaler, R., 1987, “Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality”, Journal of Finance 42, pp. 557-81. 22 Fama, E., and French, K., 1992, “The cross-section of expected stock returns”, Journal of Finance 47, pp.427-65