第三节效率市场假说的实证检验 根据上节有关市场效率假说的概念解释,我们可以发现一个效率市场假说的共同的检验 方法:那就是检验在一定信息范围内股票收益的可预测性。检验弱式有效使用的是股票价格 的历史资料,半强式有效使用公开信息,如公司财务资料、国民经济资料等,而强式有效则 使用所有信息。在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性进行检验的基础上, Campbell}对此进行了总结。他发现,在股票收益可预测性检验的问题上,存在着下列几种 共同的现象 (1)长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测。 Campbell1发现,股利与价 格比率对股票月收益的解释能力为2%,而对年收益的解释能力则迅速上升至18% (2)可以相当准确地预测预期收益随时间的变动和波动率。 Harvey3等人均发现 些用于预测股票收益的变量也可以用来预测股票波动率的变化 、弱式效率市场假说的实证检验 弱式市场有效有两个特征:一个是鞅过程:一个是技术分析的无效性14。因而对股票市 场弱式有效的实证检验也主要从这两方面入手进行实证检验 (1)对鞅过程的检验。与鞅过程关系密切的两个概念是独立同分布和白噪音。三者之 间的关系为:在时间序列方差存在的情况下,独立同分布c鞅过程c白噪音1:因此独立时 间序列一定是鞅过程,而鞅过程不一定为独立时间序列:鞅过程一定是白噪音,但白噪音不 定是鞅过程16。由于鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式1,因此对鞅过程的检 验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。对收益独立性的检验为游程检验,对白噪 音的检验为自相关检验。但在检验过程中必须注意:通过独立的游程检验可以证明鞅过程的 存在从而证实弱式效率市场假说,但通不过独立游程检验无法证伪弱式效率市场假说:同样, 无法通过白噪音检验可以证伪弱式效率市场假说,而通过白噪音检验则无法证实弱式效率市 场假说 但十分奇怪的是,无论是自相关检验,还是游程检验,都出现了许多矛盾的现象。对 自相关检验而言,一些研究者分析了几个相对较短时期(包括1天、4天、9天、16天)的 股票收益的序列自相关性。测试结果表明这些时期的股票收益间的相关性不显著。这倾向于 弱式效率市场假说。但近年来一些考虑不同市值(规模)的股票组成的投资组合的研究表明 小盘股组成的投资组合的自相关性要大于大盘股组成的投资组合。这又对弱式效率市场假说 提出了质疑。而游程检验的研究证明了不同时期股票价格变化具有独立性。给定股票价格序 Compbell, John Y, 2000, Asset Pricing at the millennium, Journal of Finance, pp. 1515-68 Campbell, JY, 1999, "Asset prices, consumption, and the business cycle", in John Taylor and Michael Woodford(eds), Handbook of Macroeconomics, Vol 1, North-Holland, Amsterdam. 13 Harvey, C.R., 1991, "The world price of covariance risk", Journal of Finance 46, pp. 111-57 14后来,马其埃尔(1992)还引入了通过对由信息引起的价格反映来衡量股票市场的弱式有效 15许多文献混淆了这三者之间的关系而将之等同起来,是一种错误的概念理解 16独立、鞅过程以及白噪音三者之间关系的推导比较复杂,故将之放在本章附录当中,有兴趣的读者可以 查阅。 1Hong(1990)利用傅立叶变换和频谱分析解决了这个问题 18游程检验指给定一个价格变化序列,每一次价格变化都赋予一个符号:价格上涨时为加号(+),价格下 跌时为负号(-)。这样得到的价格变化测试结果就是一系列的加减号:+++-+-+。当两次连续的价 格变化方向一致时,一个游程就产生了:两个或更多的价格连续变化意味着游程的继续。当价格变化方向 发生改变时一一如几个正的变化之后的一个负的变化——就意味着一个游程的结束和一个新游程的开始 为了测试独立性,只需要把给定的价格变化序列的游程个数同随机价格变化序列的游程个数的期望值进行 比较即可:在期望值范围内,则说明通过独立游程检验,给定价格变化序列是独立的:如果不在期望值范 围内,则说明无法通过独立游程检验,给定价格变化序列不是独立的8 第三节 效率市场假说的实证检验 根据上节有关市场效率假说的概念解释，我们可以发现一个效率市场假说的共同的检验 方法：那就是检验在一定信息范围内股票收益的可预测性。检验弱式有效使用的是股票价格 的历史资料，半强式有效使用公开信息，如公司财务资料、国民经济资料等，而强式有效则 使用所有信息。在众多学者利用各种信息对股票收益可预测性进行检验的基础上， Campbell11对此进行了总结。他发现，在股票收益可预测性检验的问题上，存在着下列几种 共同的现象： （1）长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预测。Campbell 12发现，股利与价 格比率对股票月收益的解释能力为 2%，而对年收益的解释能力则迅速上升至 18%。 （2）可以相当准确地预测预期收益随时间的变动和波动率。Harvey13等人均发现，一 些用于预测股票收益的变量也可以用来预测股票波动率的变化。 一、弱式效率市场假说的实证检验 弱式市场有效有两个特征：一个是鞅过程；一个是技术分析的无效性14。因而对股票市 场弱式有效的实证检验也主要从这两方面入手进行实证检验。 （1）对鞅过程的检验。与鞅过程关系密切的两个概念是独立同分布和白噪音。三者之 间的关系为：在时间序列方差存在的情况下，独立同分布  鞅过程  白噪音15：因此独立时 间序列一定是鞅过程，而鞅过程不一定为独立时间序列；鞅过程一定是白噪音，但白噪音不 一定是鞅过程16。由于鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式17，因此对鞅过程的检 验主要采用独立同分布和白噪音两种替代形式。对收益独立性的检验为游程检验18，对白噪 音的检验为自相关检验。但在检验过程中必须注意：通过独立的游程检验可以证明鞅过程的 存在从而证实弱式效率市场假说，但通不过独立游程检验无法证伪弱式效率市场假说；同样， 无法通过白噪音检验可以证伪弱式效率市场假说，而通过白噪音检验则无法证实弱式效率市 场假说。 但十分奇怪的是，无论是自相关检验，还是游程检验，都出现了许多矛盾的现象。对 自相关检验而言，一些研究者分析了几个相对较短时期（包括 1 天、4 天、9 天、16 天）的 股票收益的序列自相关性。测试结果表明这些时期的股票收益间的相关性不显著。这倾向于 弱式效率市场假说。但近年来一些考虑不同市值（规模）的股票组成的投资组合的研究表明， 小盘股组成的投资组合的自相关性要大于大盘股组成的投资组合。这又对弱式效率市场假说 提出了质疑。而游程检验的研究证明了不同时期股票价格变化具有独立性。给定股票价格序 11 Compbell, John Y., 2000, “Asset Pricing at the Millennium,” Journal of Finance, pp.1515-68. 12 Campbell, J.Y., 1999, “Asset prices, consumption, and the business cycle”, in John Taylor and Michael Woodford (eds), Handbook of Macroeconomics, Vol. 1, North-Holland, Amsterdam. 13 Harvey, C.R., 1991, “The world price of covariance risk”, Journal of Finance 46, pp.111-57. 14 后来，马其埃尔（1992）还引入了通过对由信息引起的价格反映来衡量股票市场的弱式有效。 15 许多文献混淆了这三者之间的关系而将之等同起来，是一种错误的概念理解。 16 独立、鞅过程以及白噪音三者之间关系的推导比较复杂，故将之放在本章附录当中，有兴趣的读者可以 查阅。 17 Hong（1990）利用傅立叶变换和频谱分析解决了这个问题。 18 游程检验指给定一个价格变化序列，每一次价格变化都赋予一个符号：价格上涨时为加号（+），价格下 跌时为负号（-）。这样得到的价格变化测试结果就是一系列的加减号：+ + + - + - - + …。当两次连续的价 格变化方向一致时，一个游程就产生了；两个或更多的价格连续变化意味着游程的继续。当价格变化方向 发生改变时——如几个正的变化之后的一个负的变化——就意味着一个游程的结束和一个新游程的开始。 为了测试独立性，只需要把给定的价格变化序列的游程个数同随机价格变化序列的游程个数的期望值进行 比较即可：在期望值范围内，则说明通过独立游程检验，给定价格变化序列是独立的；如果不在期望值范 围内，则说明无法通过独立游程检验，给定价格变化序列不是独立的