2013-09-25光明乳业 无大证春 投资要件 关键假设 丧1:莫斯利安核心假设 单位:亿元 2014 2015 莫斯利安收入 莫斯利安净利率 10% 12% 莫斯利安净利润 2.8 6.0 10.2 2012年光明利润31 利润倍数 我们区别于市场的观点 1)莫斯利安是革命性产品,其区别于历史上所有牛奶品牌,其正在加 速传统常温奶向常温酸奶的升级,引发乳业又一次革命。常温酸奶“口味好 十无销售半径十无人群局限”推动莫斯利安无边界扩张,触及人群提升3倍以 上,预计常温酸奶未来5年潜在市场空间500亿。 2)莫斯利安当前35亿的收入规模仍有极大的提升空间。当前莫斯利安 无强劲竞争对手,常温酸奶常态化意味着莫斯利安的常态化。可预见的是莫 斯利安的火爆必定会带来更多的竟争,但我们认为竞争对手的进入有利于品 类壮大,而莫斯利安市场运作5年以上,已形成常温酸奶就是莫斯利安的品 牌认知,其龙头地位难以撼动,品类扩张过程中龙头核心受益。 3)城市消费从注重便利性的常温奶向注重营养性的低温奶升级。光明 长期深耕低温,在低温构建了冷链、技术和品牌优势。酸奶作为比巴氏奶更 易全国化的品类,将成为光明低温品类扩张核心品种。华中市场成为继华东 市场后又一个快速崛起的低温市场。 4)当前光明毛利率最高但净利率最低,莫斯利安全国化和低温外埠市 场规模提升将利于其全国市场费用的摊薄,盈利能力具极大提升空间。莫斯 利安13-15年净利润分别达到28、6和10亿,分别为光明2012年全部净利 润的09、1.9和3.3倍,莫斯利安未来3年再创3个光明。 股价上涨的催化因素 1)莫斯利安产能瓶颈解决,需求加速爆发; 2)莫斯利安盈利能力显著改善 估值和目标价格 我们认为光明当前250亿的市值未体现其发力莫斯利安后市场竟争地位 的显著改善,也未体现莫斯利安全国化对光明当前仅2%净利率的极大改善。 我们结合相对估值和绝对估值结果,认为公司合理的价值区间为25-276元, 给予买入评级,隐含20%40%的上涨空间,强烈推荐。 投资风险 食品安全风险;莫斯利安产能瓶颈无法解决。 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告2013-09-25 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 表 1：莫斯利安核心假设 单位：亿元 2013 2014 2015 莫斯利安收入 35 60 85 莫斯利安净利率 8% 10% 12% 莫斯利安净利润 2.8 6.0 10.2 2012 年光明利润 3.1 3.1 3.1 利润倍数 0.9 1.9 3.3 我们区别于市场的观点 1）莫斯利安是革命性产品，其区别于历史上所有牛奶品牌，其正在加 速传统常温奶向常温酸奶的升级，引发乳业又一次革命。常温酸奶“口味好 +无销售半径+无人群局限”推动莫斯利安无边界扩张，触及人群提升 3 倍以 上，预计常温酸奶未来 5 年潜在市场空间 500 亿。 2）莫斯利安当前 35 亿的收入规模仍有极大的提升空间。当前莫斯利安 无强劲竞争对手，常温酸奶常态化意味着莫斯利安的常态化。可预见的是莫 斯利安的火爆必定会带来更多的竞争，但我们认为竞争对手的进入有利于品 类壮大，而莫斯利安市场运作 5 年以上，已形成常温酸奶就是莫斯利安的品 牌认知，其龙头地位难以撼动，品类扩张过程中龙头核心受益。 3）城市消费从注重便利性的常温奶向注重营养性的低温奶升级。光明 长期深耕低温，在低温构建了冷链、技术和品牌优势。酸奶作为比巴氏奶更 易全国化的品类，将成为光明低温品类扩张核心品种。华中市场成为继华东 市场后又一个快速崛起的低温市场。 4）当前光明毛利率最高但净利率最低，莫斯利安全国化和低温外埠市 场规模提升将利于其全国市场费用的摊薄，盈利能力具极大提升空间。莫斯 利安 13-15 年净利润分别达到 2.8、6 和 10 亿，分别为光明 2012 年全部净利 润的 0.9、1.9 和 3.3 倍，莫斯利安未来 3 年再创 3 个光明。 股价上涨的催化因素 1）莫斯利安产能瓶颈解决，需求加速爆发； 2）莫斯利安盈利能力显著改善； 估值和目标价格 我们认为光明当前250亿的市值未体现其发力莫斯利安后市场竞争地位 的显著改善，也未体现莫斯利安全国化对光明当前仅 2%净利率的极大改善。 我们结合相对估值和绝对估值结果，认为公司合理的价值区间为 25-27.6 元， 给予买入评级，隐含 20%-40%的上涨空间，强烈推荐。 投资风险 食品安全风险；莫斯利安产能瓶颈无法解决