2013年9月25日 光明乳业(6005975H)食品饮料 E先大证券 莫斯利安引领常温酸奶颠覆行业格局 公司动态 ◆在常温酸奶时代光明的差异化+集中化战略具有行业顿先优势 买入(维持) 常温酸奶和低温奶正在成为行业的主流增长方向,光明用高品质的常温 当前价/目标价:21.58/25.90元 酸奶和畅优为核心的低温酸奶系列实现差异化竟争,并通过聚焦企业核心资 源于酸奶业务+低温业务,这一差异化聚焦战略领先于先有乳业龙头以常湿目标期限:6个月 主导多品类多品牌的战略模式 分析师 我们非常看好光明在酸奶业务中的先发优势、规模优势和品牌优势 邢庭志(执业证书编号:S093051303001) 22169078 ◆继续重大推介光明乳业的三个核心理由 gtz@ebscn.com 1、莫斯利安推动常温酸奶品类诞生并强势崛起,加速传统常温奶向常 温酸奶的升级,引发乳业的二次革命。低温奶中酸奶占比6%说明消费孝联系人 对酸奶口味的偏好。低温酸奶受冷链局限无法触及消费占比50%的三四级刘颜 021-22169108 市场,常温酸奶的诞生实现酸奶无边界扩张,触及人群提升3倍以上,常luv≌an@ Ebsco. c。m 温酸奶将昰著高于当前200亿的低温酸奶规模,预计潜在市场空间500亿。 市场数据 2、莫斯利安的品牌培育5年多,预计在2013年35亿基础上继续迎来 高速增长,到2015年达到85亿较为确定。1)莫斯利安各地断货严重,港总股本亿股):1225 °2)莫斯利总市值(亿元):26427 在需求远未满足,华东近100%增长,其他地区增速几倍以上。2)莫斯利 安全国铺货远未完成,以安徽为例,目前只是在合肥和皖南铺货较多。在河 年最低最高(元):8.19/2227 近3月换手率:4996% 南等大省才开始铺货,5倍增速。3)莫斯利安的消费全国正在从礼品为主 向日常饮用主流消费过渡,市场空间至少高于目前一个数量级。 股价表现(一年) 3、公司盈利潜能足够大,差异化品牌运营模式带来莫斯利安50%毛利170% 率和低温系列40%以上的毛利率,随着规模效应逐步显现,保守预期3年125% 莫斯利安净利率12%。冋时随着低温规模扩张,低温外埠扭亏也将带来盈 80% 利改善。 ◆未来三年净利复合增遠63%,目标价25.9元 09-1212-1203-1307-13 随着公司产品结构继续向莫斯利安和低温酸奶业务聚焦,净利率将持续 光明乳业 快速提升,目前2个点的净利率远未反映公司盈利能力。 收益表现 预计公司1315年EPS分别为04、069和108,三年净利复合增速%一个月三个月十二个月 63%,目标价259元,维持“买入”评级,作为本小组2014年重大推介。 相对116341.5914961 绝对18.4954.1415992 业绩预测和估值指标 相关研报 指标 20 20122013E2014E2015日速增长 莫斯利安多地断货,需求爆发驱动业绩加 营业收入(百万元) 11,78913,77515,97419,11922699 2013-09-15 营业收入增长率 2316%16.85%1597%1969%1873%高端化及规模效应下盈利结构改善,坚定 净利润(百万元) 2383114968471320看好长期投资价值 净利润增长率 22.36%3089%5927%7083%55.88% EPS(元) 2013-02-06 111 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013 年 9 月 25 日 光明乳业（600597.SH） 食品饮料 莫斯利安引领常温酸奶颠覆行业格局 公司动态 ◆在常温酸奶时代光明的差异化+集中化战略具有行业领先优势： 常温酸奶和低温奶正在成为行业的主流增长方向，光明用高品质的常温 酸奶和畅优为核心的低温酸奶系列实现差异化竞争，并通过聚焦企业核心资 源于酸奶业务+低温业务，这一差异化聚焦战略领先于先有乳业龙头以常温 主导多品类多品牌的战略模式。 我们非常看好光明在酸奶业务中的先发优势、规模优势和品牌优势。 ◆继续重大推介光明乳业的三个核心理由： 1、莫斯利安推动常温酸奶品类诞生并强势崛起，加速传统常温奶向常 温酸奶的升级，引发乳业的二次革命。低温奶中酸奶占比 60%说明消费者 对酸奶口味的偏好。低温酸奶受冷链局限无法触及消费占比 50%的三四级 市场，常温酸奶的诞生实现酸奶无边界扩张，触及人群提升 3 倍以上，常 温酸奶将显著高于当前 200 亿的低温酸奶规模，预计潜在市场空间 500 亿。 2、莫斯利安的品牌培育 5 年多，预计在 2013 年 35 亿基础上继续迎来 高速增长，到 2015 年达到 85 亿较为确定。1）莫斯利安各地断货严重，潜 在需求远未满足，华东近 100%增长，其他地区增速几倍以上。2）莫斯利 安全国铺货远未完成，以安徽为例，目前只是在合肥和皖南铺货较多。在河 南等大省才开始铺货，5 倍增速。3）莫斯利安的消费全国正在从礼品为主 向日常饮用主流消费过渡，市场空间至少高于目前一个数量级。 3、公司盈利潜能足够大，差异化品牌运营模式带来莫斯利安 50%毛利 率和低温系列 40%以上的毛利率，随着规模效应逐步显现，保守预期 3 年 莫斯利安净利率 12%。同时随着低温规模扩张，低温外埠扭亏也将带来盈 利改善。 ◆未来三年净利复合增速 63%，目标价 25.9 元 随着公司产品结构继续向莫斯利安和低温酸奶业务聚焦，净利率将持续 快速提升，目前 2 个点的净利率远未反映公司盈利能力。 预计公司 13-15 年 EPS 分别为 0.4、0.69 和 1.08，三年净利复合增速 63%，目标价 25.9 元，维持“买入”评级，作为本小组 2014 年重大推介。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 11,789 13,775 15,974 19,119 22,699 营业收入增长率 23.16% 16.85% 15.97% 19.69% 18.73% 净利润（百万元） 238 311 496 847 1,320 净利润增长率 22.36% 30.89% 59.27% 70.83% 55.88% EPS（元） 0.19 0.25 0.40 0.69 1.08 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.70% 7.76% 11.56% 17.68% 23.93% P/E 111 85 53 31 20 买入（维持） 当前价/目标价：21.58/25.90 元 目标期限：6 个月 分析师 邢庭志 (执业证书编号：S0930513030001) 22169078 xingtz@ebscn.com 联系人 刘颜 021-22169108 liuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 12.25 总市值(亿元)：264.27 一年最低/最高(元)：8.19/22.27 近 3 月换手率：49.96% 股价表现(一年) -10% 35% 80% 125% 170% 09-12 12-12 03-13 07-13 光明乳业 沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 11.63 41.59 149.61 绝对 18.49 54.14 159.92 相关研报 莫斯利安多地断货，需求爆发驱动业绩加 速增长 ···········································2013-09-15 高端化及规模效应下盈利结构改善，坚定 看好长期投资价值 ···········································2013-03-26 莫斯利安正在成为盈利增长发动机 ···········································2013-02-06
2013-09-25光明乳业 无大证春 投资要件 关键假设 丧1:莫斯利安核心假设 单位:亿元 2014 2015 莫斯利安收入 莫斯利安净利率 10% 12% 莫斯利安净利润 2.8 6.0 10.2 2012年光明利润31 利润倍数 我们区别于市场的观点 1)莫斯利安是革命性产品,其区别于历史上所有牛奶品牌,其正在加 速传统常温奶向常温酸奶的升级,引发乳业又一次革命。常温酸奶“口味好 十无销售半径十无人群局限”推动莫斯利安无边界扩张,触及人群提升3倍以 上,预计常温酸奶未来5年潜在市场空间500亿。 2)莫斯利安当前35亿的收入规模仍有极大的提升空间。当前莫斯利安 无强劲竞争对手,常温酸奶常态化意味着莫斯利安的常态化。可预见的是莫 斯利安的火爆必定会带来更多的竟争,但我们认为竞争对手的进入有利于品 类壮大,而莫斯利安市场运作5年以上,已形成常温酸奶就是莫斯利安的品 牌认知,其龙头地位难以撼动,品类扩张过程中龙头核心受益。 3)城市消费从注重便利性的常温奶向注重营养性的低温奶升级。光明 长期深耕低温,在低温构建了冷链、技术和品牌优势。酸奶作为比巴氏奶更 易全国化的品类,将成为光明低温品类扩张核心品种。华中市场成为继华东 市场后又一个快速崛起的低温市场。 4)当前光明毛利率最高但净利率最低,莫斯利安全国化和低温外埠市 场规模提升将利于其全国市场费用的摊薄,盈利能力具极大提升空间。莫斯 利安13-15年净利润分别达到28、6和10亿,分别为光明2012年全部净利 润的09、1.9和3.3倍,莫斯利安未来3年再创3个光明。 股价上涨的催化因素 1)莫斯利安产能瓶颈解决,需求加速爆发; 2)莫斯利安盈利能力显著改善 估值和目标价格 我们认为光明当前250亿的市值未体现其发力莫斯利安后市场竟争地位 的显著改善,也未体现莫斯利安全国化对光明当前仅2%净利率的极大改善。 我们结合相对估值和绝对估值结果,认为公司合理的价值区间为25-276元, 给予买入评级,隐含20%40%的上涨空间,强烈推荐。 投资风险 食品安全风险;莫斯利安产能瓶颈无法解决。 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告
2013-09-25 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 表 1：莫斯利安核心假设 单位：亿元 2013 2014 2015 莫斯利安收入 35 60 85 莫斯利安净利率 8% 10% 12% 莫斯利安净利润 2.8 6.0 10.2 2012 年光明利润 3.1 3.1 3.1 利润倍数 0.9 1.9 3.3 我们区别于市场的观点 1）莫斯利安是革命性产品，其区别于历史上所有牛奶品牌，其正在加 速传统常温奶向常温酸奶的升级，引发乳业又一次革命。常温酸奶“口味好 +无销售半径+无人群局限”推动莫斯利安无边界扩张，触及人群提升 3 倍以 上，预计常温酸奶未来 5 年潜在市场空间 500 亿。 2）莫斯利安当前 35 亿的收入规模仍有极大的提升空间。当前莫斯利安 无强劲竞争对手，常温酸奶常态化意味着莫斯利安的常态化。可预见的是莫 斯利安的火爆必定会带来更多的竞争，但我们认为竞争对手的进入有利于品 类壮大，而莫斯利安市场运作 5 年以上，已形成常温酸奶就是莫斯利安的品 牌认知，其龙头地位难以撼动，品类扩张过程中龙头核心受益。 3）城市消费从注重便利性的常温奶向注重营养性的低温奶升级。光明 长期深耕低温，在低温构建了冷链、技术和品牌优势。酸奶作为比巴氏奶更 易全国化的品类，将成为光明低温品类扩张核心品种。华中市场成为继华东 市场后又一个快速崛起的低温市场。 4）当前光明毛利率最高但净利率最低，莫斯利安全国化和低温外埠市 场规模提升将利于其全国市场费用的摊薄，盈利能力具极大提升空间。莫斯 利安 13-15 年净利润分别达到 2.8、6 和 10 亿，分别为光明 2012 年全部净利 润的 0.9、1.9 和 3.3 倍，莫斯利安未来 3 年再创 3 个光明。 股价上涨的催化因素 1）莫斯利安产能瓶颈解决，需求加速爆发； 2）莫斯利安盈利能力显著改善； 估值和目标价格 我们认为光明当前250亿的市值未体现其发力莫斯利安后市场竞争地位 的显著改善，也未体现莫斯利安全国化对光明当前仅 2%净利率的极大改善。 我们结合相对估值和绝对估值结果，认为公司合理的价值区间为 25-27.6 元， 给予买入评级，隐含 20%-40%的上涨空间，强烈推荐。 投资风险 食品安全风险；莫斯利安产能瓶颈无法解决
2013-09-25光明乳业 无大证春 目录 、常温酸奶引发乳业革命,极大地替代传统液奶 1.1、口味和功效使酸奶在亚洲更受欢迎 12、中国国情决定低温酸奶短期内难以大规模全国化 1.3、常温酸奶引爆中国乳业的二次革命,将极大范围替代普通白奶 66792 2、光明莫斯利安引领常温酸奶品类崛起. 2.1、差异化+集中化战略推动光明在细分领域不断壮大 12 22、莫斯利安打破光明常温困局,光明市场空间从300亿向千亿迈进 23、莫斯利安不同于过去任何一个品牌,常温酸奶常态化意味着莫斯利安常态化. 24、全国化刚刚起步,未来3年80-100亿可期 15 25、竟争者加入利于品类扩张,莫斯利安龙头地位不变. 17 26、高毛利+低费用扩张保障莫斯利安盈利不断释放. 18 3、低温酸奶全国化加速,华中再创一个华东 20 3.1、低温奶是乳制品消费升级“从无到有”至“从有到优”的二度跨越 32、低温酸奶相比低温巴氏奶更适合于全国性品牌. 33、光明低温冷链和品牌优势明显,亨受城市低温升级. 34、酸奶战略集中于畅优品牌化和系列化,加速全国化. 5、低温急需在外埠市场复制华东模式,华中有望成为“第二华东 36、低温酸奶盈利能力显著高于常温,外埠低温规模化推动盈利改善. 4、财务分析 4.1、三大乳企收入利润与行业对比 26 42、光明利润表测算… 5、估值水平与投资评级 51、光明相对估值 52、绝对估值 53、估值结论与投资评级 54、股价驱动因素 6、风险分析 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告
2013-09-25 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 常温酸奶引发乳业革命，极大地替代传统液奶..........................................................................6 1.1、 口味和功效使酸奶在亚洲更受欢迎 ......................................................................................................... 6 1.2、 中国国情决定低温酸奶短期内难以大规模全国化 ................................................................................... 7 1.3、 常温酸奶引爆中国乳业的二次革命，将极大范围替代普通白奶 ............................................................. 9 2、 光明莫斯利安引领常温酸奶品类崛起......................................................................................12 2.1、 差异化+集中化战略推劢光明在细分领域不断壮大 ............................................................................... 12 2.2、 莫斯利安打破光明常温困局，光明市场空间从 300 亿向千亿迈进 ....................................................... 13 2.3、 莫斯利安不同于过去任何一个品牌，常温酸奶常态化意味着莫斯利安常态化...................................... 14 2.4、 全国化刚刚起步，未来 3 年 80-100 亿可期.......................................................................................... 15 2.5、 竞争者加入利于品类扩张，莫斯利安龙头地位不变.............................................................................. 17 2.6、 高毛利+低费用扩张保障莫斯利安盈利不断释放................................................................................... 18 3、 低温酸奶全国化加速，华中再创一个华东...............................................................................20 3.1、 低温奶是乳制品消费升级“从无到有”至“从有到优”的二度跨越.................................................... 20 3.2、 低温酸奶相比低温巴氏奶更适合于全国性品牌..................................................................................... 21 3.3、 光明低温冷链和品牌优势明显，享受城市低温升级.............................................................................. 22 3.4、 酸奶战略集中于畅优品牌化和系列化，加速全国化.............................................................................. 23 3.5、 低温急需在外埠市场复制华东模式，华中有望成为“第二华东”........................................................ 24 3.6、 低温酸奶盈利能力显著高于常温，外埠低温规模化推劢盈利改善........................................................ 25 4、 财务分析.................................................................................................................................26 4.1、 三大乳企收入利润与行业对比 .............................................................................................................. 26 4.2、 光明利润表测算 .................................................................................................................................... 27 5、 估值水平与投资评级...............................................................................................................28 5.1、 光明相对估值........................................................................................................................................ 28 5.2、 绝对估值 ............................................................................................................................................... 29 5.3、 估值结论与投资评级............................................................................................................................. 30 5.4、 股价驱劢因素........................................................................................................................................ 30 6、 风险分析.................................................................................................................................30
2013-09-25光明乳业 无大证春 图表目录 图1:消费者饮用白奶的诉求 图2:消费者饮用酸奶的诉求 图3:城市的酸奶消费占比30%,远高于县乡镇5%的占比. 图4:中国牛奶区域结构占比 图5:中国乳品消费中老人和儿童是核心消费群体 图6:青年和中年是酸奶的主要消费群 6677889 图7:相比于白奶,消费者更倾向于选择口味更好酸奶产品. 图8:常温奶突破冷链限制迅速超越巴氏奶 图9:常温酸奶市场是低温酸奶的3倍 10 图10:光明收入规模与两大龙头差距巨大 图11:光明与竞争对手产品结构对比… 图12:常温奶和低温奶市场规模对比 13 图13:常温市场份额 图14:低温份额市场份额 图15:莫斯利安最近3年保持100%以上增速 15 图16:莫斯利安钻石包上市后极大的推动了需求 图17:莫斯利安华东销售占全部销售70%以上 15 图18:华东人口仅占全部人口16% 图19:莫斯利安在安徽终端断货情况严重.…… 图20:王老吉引来大量竞争者,但其龙头地位不变 17 图21:莫斯利安与普通牛奶价格对比 图22:莫斯利安毛利率与行业平均高20-30个点 18 图23:越发达的城市低温奶占比越高,一线城市低温奶占比40% 图24:低温奶呈现更好的增长速度. 图25:相比于巴氏奶,低温酸奶更易于全国化 21 图26:四川低温白奶市场以地产品牌为主… 图27:四川低温酸奶以全国化品牌为主 图28:光明低温份额优势明显 图29:光明酸奶在华东、华南和华中更具优势 图30:畅优系列化、品牌化 图31:光明低温70%以上来自华东. 图32:光明低温奶开始在华中市场发力 图33:光明低温外埠市场华中崛起迅速 图34:全球第一大酸奶品牌达能乳品收入达干亿元 图35:低温利润率显著高于常温 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告
2013-09-25 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1：消费者饮用白奶的诉求................................................................................................................................... 6 图 2：消费者饮用酸奶的诉求................................................................................................................................... 6 图 3：城市的酸奶消费占比 30%，远高于县乡镇 5%的占比.................................................................................... 7 图 4：中国牛奶区域结构占比................................................................................................................................... 7 图 5：中国乳品消费中老人和儿童是核心消费群体 .................................................................................................. 8 图 6：青年和中年是酸奶的主要消费群 .................................................................................................................... 8 图 7：相比于白奶，消费者更倾向于选择口味更好酸奶产品.................................................................................... 9 图 8：常温奶突破冷链限制迅速超越巴氏奶........................................................................................................... 10 图 9：常温酸奶市场是低温酸奶的 3 倍 .................................................................................................................. 10 图 10： 光明收入规模与两大龙头差距巨大........................................................................................................... 12 图 11：光明与竞争对手产品结构对比 .................................................................................................................... 12 图 12：常温奶和低温奶市场规模对比.................................................................................................................... 13 图 13： 常温市场份额............................................................................................................................................ 13 图 14：低温份额市场份额 ...................................................................................................................................... 13 图 15：莫斯利安最近 3 年保持 100%以上增速...................................................................................................... 15 图 16：莫斯利安钻石包上市后极大的推劢了需求.................................................................................................. 15 图 17：莫斯利安华东销售占全部销售 70%以上..................................................................................................... 15 图 18：华东人口仅占全部人口 16%....................................................................................................................... 15 图 19：莫斯利安在安徽终端断货情况严重............................................................................................................. 16 图 20：王老吉引来大量竞争者，但其龙头地位不变 .............................................................................................. 17 图 21：莫斯利安与普通牛奶价格对比.................................................................................................................... 18 图 22：莫斯利安毛利率与行业平均高 20-30 个点.................................................................................................. 18 图 23：越发达的城市低温奶占比越高，一线城市低温奶占比 40% ....................................................................... 20 图 24：低温奶呈现更好的增长速度........................................................................................................................ 20 图 25：相比于巴氏奶，低温酸奶更易于全国化 ..................................................................................................... 21 图 26：四川低温白奶市场以地产品牌为主............................................................................................................. 21 图 27：四川低温酸奶以全国化品牌为主 ................................................................................................................ 21 图 28：光明低温份额优势明显............................................................................................................................... 22 图 29：光明酸奶在华东、华南和华中更具优势 ..................................................................................................... 22 图 30：畅优系列化、品牌化................................................................................................................................... 23 图 31：光明低温 70%以上来自华东....................................................................................................................... 24 图 32：光明低温奶开始在华中市场发力 ................................................................................................................ 24 图 33：光明低温外埠市场华中崛起迅速 ................................................................................................................ 24 图 34：全球第一大酸奶品牌达能乳品收入达千亿元 .............................................................................................. 25 图 35：低温利润率显著高于常温 ........................................................................................................................... 25
2013-09-25光明乳业 无大证春 图36:光明低温外埠市场盈利提升潜力大.… 图37:光明 PE-BAND(TTM) 表1:莫斯利安核心假设 表2:中国乳糖不耐受症状患者情况 表3:常温酸奶市场规模测算 11 表4:莫斯利安的差异化 表5:光明莫斯利安合肥、六安、武汉市场调研整理...- 表6:品牌创造者与追随者的收入规模. 表7:莫斯利安收入和利润测算 表8:三大乳企收入利润与行业对比 表9:光明利润表测算 表10:光明乳业与同行业公司相对估值比较. 678 敏感性分析 29 估值结果汇总 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告
2013-09-25 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 36：光明低温外埠市场盈利提升潜力大............................................................................................................. 25 图 37：光明 PE-BAND （TTM） .......................................................................................................................... 28 表 1：莫斯利安核心假设 .......................................................................................................................................... 2 表 2：中国乳糖不耐受症状患者情况 ....................................................................................................................... 6 表 3：常温酸奶市场规模测算................................................................................................................................ 11 表 4：莫斯利安的差异化 ....................................................................................................................................... 14 表 5：光明莫斯利安合肥、六安、武汉市场调研整理............................................................................................ 16 表 6：品牌创造者与追随者的收入规模.................................................................................................................. 17 表 7：莫斯利安收入和利润测算 ............................................................................................................................ 19 表 8：三大乳企收入利润与行业对比 ..................................................................................................................... 26 表 9：光明利润表测算........................................................................................................................................... 27 表 10：光明乳业与同行业公司相对估值比较 ........................................................................................................ 28 敏感性分析 ............................................................................................................................................................. 29 估值结果汇总.......................................................................................................................................................... 30
2013-09-25光明乳业 无大证春 1、常温酸奶引发乳业革命,极大地替代传统液奶 1.1、口味和功效使酸奶在亚洲更受欢迎 日本、韩国这些后来兴起的乳品消费国主要以酸奶及乳酸菌饮料为主导 (70%、40%)。我们认为酸奶在亚洲应有更庞大的市场空间 1)酸奶具备天然口感优势:西方饮奶文化盛行千年,牛奶等同于米饭 等必需品,然而亚洲牛奶文化推广与饮料同步,同样作为饮品,纯牛奶的口 味不如饮料,因此亚洲人在口味上更偏好饮料化的乳品消费,酸奶口感天然 优于白奶,更易被接受。根据CMMS的调查,认为牛奶好喝的消费者不足 5%,而同样的调查显示,近40%消费者认为妤喝是选择酸奶的核心因素。 图1:消费者饮用白奶的诉求 图2:消费者饮用酸奶的诉求 择诉求 助睡眠 利于睡眠 保健 别人推荐 适合随时随地饮用 经济条件好 天然缘色 饮用方便 多种可谓 家中有小孩 有益于健康 补充营养 促进消化 0102030405060 資料来源:CMMS市场调研 资料来源:CMMS市场调研 2)酸奶适用于乳糖不耐受症患者:纯奶中的乳糖在肠内较其他糖类分 解缓慢,缺乏乳糖酶的人难以消化,一般会岀现腹胀、腹泻甚至呕吐。而经 发酵的酸奶,乳中的乳糖分解为半乳糖和葡萄糖,适用于乳糖不耐症者食用。 饮奶历史的显著差距导致东西方消费者基因的不同,东方人普遍缺乏乳 糖酶,而西方人则不存在这一问题,这亦是制约东方国家乳制品消费量的因 素之一。根据某乳品公司的调研:中国乳糖酶缺乏者占比高达50%,其中乳 糖不耐受症患者占比14%。也即中国13亿人口中有将近65亿人口不适宜 饮用纯牛奶,其中患乳糖不耐受症的18亿群体基本无法饮用純牛奶。 丧2:中国乳糖不耐受症状患者情况 乳糖酶缺乏 年龄(岁) 例数 正常 发生率 乳糖吸收不良乳糖不耐受 2(30.0%)45(260%)7(4.0%) 56 50 9060(40.0%)42(280%)18(120%) 710 224 15173(326%)58(25.9%)15(6.7%) 11-1 84 (416%)42(292 18(125%) 15-17 793247(595%)39(494%)8(01%) 399 243(609%)|174(436%)69(173%) 41-70 107214(667%)143(44.5%)71(221%) 3-70 1490 749(502%)543(364%)206(138%) 资料来源:某乳品公司市场调研报告 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告
2013-09-25 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、常温酸奶引发乳业革命，极大地替代传统液奶 1.1、口味和功效使酸奶在亚洲更受欢迎 日本、韩国这些后来兴起的乳品消费国主要以酸奶及乳酸菌饮料为主导 （70%、40%）。我们认为酸奶在亚洲应有更庞大的市场空间： 1）酸奶具备天然口感优势：西方饮奶文化盛行千年，牛奶等同于米饭 等必需品，然而亚洲牛奶文化推广与饮料同步，同样作为饮品，纯牛奶的口 味不如饮料，因此亚洲人在口味上更偏好饮料化的乳品消费，酸奶口感天然 优于白奶，更易被接受。根据 CMMS 的调查，认为牛奶好喝的消费者不足 5%，而同样的调查显示，近 40%消费者认为好喝是选择酸奶的核心因素。 图 1：消费者饮用白奶的诉求 白奶的选择诉求 0 10 20 30 40 50 60 70 补充营养 有益于健康 家中有小孩 饮用方便 经济条件好 别人推荐 利于睡眠 好喝 资料来源：CMMS 市场调研 图 2：消费者饮用酸奶的诉求 酸奶的选择诉求 0 10 20 30 40 50 60 促进消化 营养丰富 调理肠胃 好喝 多种可谓 美容 天然绿色 解渴 适合随时随地饮用 保健 充饥 助睡眠 资料来源：CMMS 市场调研 2）酸奶适用于乳糖不耐受症患者：纯奶中的乳糖在肠内较其他糖类分 解缓慢，缺乏乳糖酶的人难以消化，一般会出现腹胀、腹泻甚至呕吐。而经 发酵的酸奶，乳中的乳糖分解为半乳糖和葡萄糖，适用于乳糖不耐症者食用。 饮奶历史的显著差距导致东西方消费者基因的不同，东方人普遍缺乏乳 糖酶，而西方人则不存在这一问题，这亦是制约东方国家乳制品消费量的因 素之一。根据某乳品公司的调研：中国乳糖酶缺乏者占比高达 50%，其中乳 糖不耐受症患者占比 14%。也即中国 13 亿人口中有将近 6.5 亿人口不适宜 饮用纯牛奶，其中患乳糖不耐受症的 1.8 亿群体基本无法饮用纯牛奶。 表 2：中国乳糖不耐受症状患者情况 年龄（岁） 例数 正常 乳糖酶缺乏 发生率 乳糖吸收不良 乳糖不耐受 3-4 173 121 52（30.0%） 45 （26.0%） 7 (4.0%） 5-6 150 90 60（40.0%） 42（28.0%） 18 (12.0%） 7-10 224 151 73（32.6%） 58（25.9%） 15 (6.7%） 11-14 144 84 60（41.6%） 42（29.2%） 18 (12.5%） 15－17 79 32 47（59.5%） 39（49.4%） 8 (10.1%） 18－40 399 156 243（60.9%） 174（43.6%） 69 (17.3%） 41－70 321 107 214（66.7%） 143（44.5%） 71 (22.1%） 3-70 1490 701 749(50.2%) 543(36.4%) 206(13.8%) 资料来源：某乳品公司市场调研报告
2013-09-25光明乳业 无大证春 1.2、中国国情决定低温酸奶短期内难以大规模全国化 酸奶口味和适用性使其比白奶人群更为广阔,但在中国酸奶市场规模占 比仅仅15%,占比较低的原因有两个 的)中国乳品消费中50%来自县乡镇,而低温酸奶的冷链眼制使其无法 这部分市场。中国地域广阔、贫富差距长期存在导致冷链一直是制约着 低温奶主要障碍;在冷链发达的一线城市,酸奶占比达到30%,与常温白奶 占比相冋,然而配送和终端冷链落后的县乡镇市场酸奶占比仅5%。这说明 酸奶无法充分触及中国核心乳品消费人群。 图3:城市的酸奶消费占比30%,远高于县乡镇5%的占比 2010-2012年中国不同等级城市乳制品消费结构 100% 80% 2010201120122010201120122010201120122010 北上广成 省级市 县乡镇 ■常温白奶■风味奶■中性乳饮料■乳酸饮料■冷藏奶■酸奶 资料来源: AC Nielsen 图4:中国牛奶区城结构占比 2012年中国牛奶消费区域结构占比 北上广成 县乡镇 地级市 资料来源: AC Nielsen 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告
2013-09-25 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 1.2、中国国情决定低温酸奶短期内难以大规模全国化 酸奶口味和适用性使其比白奶人群更为广阔，但在中国酸奶市场规模占 比仅仅 15%，占比较低的原因有两个： 1）中国乳品消费中 50%来自县乡镇，而低温酸奶的冷链限制使其无法 触及这部分市场。中国地域广阔、贫富差距长期存在导致冷链一直是制约着 低温奶主要障碍；在冷链发达的一线城市，酸奶占比达到 30%，与常温白奶 占比相同，然而配送和终端冷链落后的县乡镇市场酸奶占比仅 5%。这说明 酸奶无法充分触及中国核心乳品消费人群。 图 3：城市的酸奶消费占比 30%，远高于县乡镇 5%的占比 2010-2012 年中国不同等级城市乳制品消费结构 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 北上广成 省级市 地级市 县乡镇 常温白奶 风味奶 中性乳饮料 乳酸饮料 冷藏奶 酸奶 资料来源：AC Nielsen 图 4：中国牛奶区域结构占比 2012 年中国牛奶消费区域结构占比 北上广成 省级市 地级市 县乡镇 资料来源：AC Nielsen
2013-09-25光明乳业 无大证春 2)酸奶的低温特性不适用于儿童和老人两大核心乳品消费人群:虽然 中国人口结构为纺锤结枃,儿童和老人位于纺锤结构上下端,但中国乳品消 费结构却呈蝴蝶结状,两端的儿童和老人才是乳品消费的核心人群。酸奶因 其低温且不可加热的特性,使肠胃承接能力较差的儿童和老人都不适宜饮 用,酸奶的消费人群也因此大为缩窄。 图5:中国乳品消费中老人和儿立是核心消费群体 老人和儿童是核心消费群体 老人人口 老人消费 青中年人口 中青年消费 儿童人口 儿童消费 人口结构 牛奶消费年龄结构 資料来源:光大证券研究所 图6:青年和中年是酸奶的主要消费群 酸奶核心饮用人群为中年和青年 每周一次 每周2-3次 每周46次 每天1-2次 每天3次及以上 40% 100% ■15-24岁■25-34岁■35-44岁_45-54岁■5564岁 資料来源:CMMS市场调研 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告
2013-09-25 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2）酸奶的低温特性不适用于儿童和老人两大核心乳品消费人群：虽然 中国人口结构为纺锤结构，儿童和老人位于纺锤结构上下端，但中国乳品消 费结构却呈蝴蝶结状，两端的儿童和老人才是乳品消费的核心人群。酸奶因 其低温且不可加热的特性，使肠胃承接能力较差的儿童和老人都不适宜饮 用，酸奶的消费人群也因此大为缩窄。 图 5：中国乳品消费中老人和儿童是核心消费群体 老人和儿童是核心消费群体 老人人口 儿童人口 青中年人口 老人消费 中青年消费 儿童消费 人口结构 牛奶消费年龄结构 资料来源：光大证券研究所 图 6：青年和中年是酸奶的主要消费群 酸奶核心饮用人群为中年和青年 0% 20% 40% 60% 80% 100% 每天3次及以上 每天1-2次 每周4-6次 每周2-3次 每周一次 15-24岁 25-34岁 35-44岁 45-54岁 55-64岁 资料来源：CMMS 市场调研
2013-09-25光明乳业 无大证春 1.3、常温酸奶引爆中国乳业的二次革命,将极大范围替 代普通白奶 2008年以莫斯利安为代表的常温酸奶岀现。常温酸奶解决了普通白奶的口 感和乳糖不耐受问题,同时也克服了低温酸奶销售半径、难以全国化的问题。 引发乳业继2000年常温奶替代巴氏奶后的第二次革命。 根据尼尔森的数据,低温奶中酸奶占比60%以上,白奶占比仅10%。 因此我们认为当产品购买渠道无差异、产品适用人群相同时消费者更偏向于 口味更妤的酸奶。而目前常温奶中白奶占据70%左右的份额,低端的酸味乳 饮占30%。可以预见的是常温酸奶的出现将颠覆过去这一市场格局,极大地 替代过去白奶和酸味乳饮的市场 图7:相比于白奶,消费者更倾向于选择口味更好酸奶产品 2013年上半年低温奶和常温奶的产品结构 90% 低温奶 白奶酸奶■酸味乳饮 资料来源 eisen 10年前,受制于中国奶源分布的极度不均衡及冷链不完善,巴氏奶主要集 中在城市型乳企,难以全国化;但常温奶岀现后,牛奶得到迅速普及,中国牛 奶市场规模从百亿迅速提升至几千亿,而这期间巴氏奶规模依然没有太大变 我们认为常温酸奶“口感妤十无人群障碍十无销售半径”三大优势使其成 为继常温奶替代巴氏奶后的又一次革命。常温酸奶扮演着10年前常温奶的 角色,它的意义不在于取代营养价值更高的低温酸奶,而在于把酸奶推送到 更多的空白人群中去,让过去无法品尝或不适宜饮用到低温酸奶的人群能够 接触到这一品类,使风味显著区别于普通常温奶的酸奶可在全国普及。 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告
2013-09-25 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 1.3、常温酸奶引爆中国乳业的二次革命，将极大范围替 代普通白奶 2008 年以莫斯利安为代表的常温酸奶出现。常温酸奶解决了普通白奶的口 感和乳糖不耐受问题，同时也克服了低温酸奶销售半径、难以全国化的问题。 引发乳业继 2000 年常温奶替代巴氏奶后的第二次革命。 根据尼尔森的数据，低温奶中酸奶占比 60%以上，白奶占比仅 10%。 因此我们认为当产品购买渠道无差异、产品适用人群相同时消费者更偏向于 口味更好的酸奶。而目前常温奶中白奶占据 70%左右的份额，低端的酸味乳 饮占 30%。可以预见的是常温酸奶的出现将颠覆过去这一市场格局，极大地 替代过去白奶和酸味乳饮的市场。 图 7：相比于白奶，消费者更倾向于选择口味更好酸奶产品 2013 年上半年低温奶和常温奶的产品结构 0% 10% 2 0% 3 0% 4 0% 5 0% 60% 70% 8 0% 90% 100% 低温奶 常温奶 白奶 酸奶 酸味乳饮 资料来源：AC Nielsen 10 年前，受制于中国奶源分布的极度不均衡及冷链不完善，巴氏奶主要集 中在城市型乳企，难以全国化；但常温奶出现后，牛奶得到迅速普及，中国牛 奶市场规模从百亿迅速提升至几千亿，而这期间巴氏奶规模依然没有太大变 化。 我们认为常温酸奶“口感好+无人群障碍+无销售半径”三大优势使其成 为继常温奶替代巴氏奶后的又一次革命。常温酸奶扮演着 10 年前常温奶的 角色，它的意义不在于取代营养价值更高的低温酸奶，而在于把酸奶推送到 更多的空白人群中去，让过去无法品尝或不适宜饮用到低温酸奶的人群能够 接触到这一品类，使风味显著区别于普通常温奶的酸奶可在全国普及
2013-09-25光明乳业 无大证春 图8:常温奶突破冷链限制迅速超越巴氏奶 2000-2009年常温奶与巴氏奶比例对比 2000 ■UHT奶■巴氏奶 资料来源:中国奶业协会,光大证券研究所 由于常温运输储存不受冷链限制、常温饮用不受年龄限制,莫斯利安在 渠道和消费者两大障碍的解决使酸奶覆盖人群从过去的30%提升到将近 100%,扩充3倍。 图9:常温酸奶市场是低温酸奶的3倍 低温酸奶和常温酸奶适用人群分析 冷链限制 50%冷链物流和终端冷 链覆盖率 低温酸奶 低温酸奶触及率仅30% 适用人群限制 中国儿童和老人乳品消 费占比40%50% 无需冷链 常温酸奶触及率100% 常温酸朝 无人群障碍 料来源:光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告
2013-09-25 光明乳业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 8：常温奶突破冷链限制迅速超越巴氏奶 2000-2009 年常温奶与巴氏奶比例对比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000 2005 2006 2007 2008 2009 UHT奶 巴氏奶 资料来源：中国奶业协会，光大证券研究所 由于常温运输储存不受冷链限制、常温饮用不受年龄限制，莫斯利安在 渠道和消费者两大障碍的解决使酸奶覆盖人群从过去的 30%提升到将近 100%，扩充 3 倍。 图 9：常温酸奶市场是低温酸奶的 3 倍 低温酸奶和常温酸奶适用人群分析 低温酸奶 冷链限制 适用人群限制 50%冷链物流和终端冷 链覆盖率 中国儿童和老人乳品消 费占比40%-50% 低温酸奶触及率仅30% 常温酸奶 无需冷链 无人群障碍 常温酸奶触及率100% 资料来源：光大证券研究所