“深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理素例研究 司投资效率（陈运森、谢德仁，2011），也能够抑制控 而，当前我国监管机构的执法力度仍较弱，投资者 股股东的掏空行为（叶康涛等，2007），最终提高公 法律保护整体水平比较低下（姜付秀等，2008；沈艺 司的经营能力（王跃堂等，2006）和企业价值（赵昌 峰等，2009)。因此，中小股东通过司法诉讼维护自 文等，2008)。然而，独立董事也可能无利于公司价 身利益的积极性和效果均受到严重地削弱。 值的提升(Agrawal and Knoeber,1996),在中国，独 最后，互联网信息技术的发展极大地降低了中 立董事制度的实施效果一直饱受争议。由于我国 小股东参与公司治理的成本，互联网等信息技术可 独立董事的提名程序不够完善，控股股东掌握了独 以使中小股东突破时间地域的限制，便捷地进行沟 立董事的选择权而中小股东通常缺乏独立董事的 通合作，从而逐渐成为中小股东参与公司治理的途 提名权，独立董事在维护中小股东利益方面难以发 径之一。 挥实质性作用（支晓强、童盼，2005）。独立董事独 (三)中小股东参与公司治理的效果 立性很大程度上受到管理层的制约，使得独立董事 尽管监管机构试图通过立法提高中小股东在 对管理层的监督作用有限（陆正飞、胡诗阳， 公司经营决策的投票权及其参与公司治理的积极 2015)。另一方面，与独立董事相比，中小股东向公 性(Scannell,2009),中小股东参与公司经营和治理 司委派的董事更能代表中小股东的利益诉求，有更 的效果仍存在较大的争议。 强的意愿积极监督控股股东和管理层以维护自身 一方面，授予中小股东参与公司决策的权力， 权益。我国《公司法》规定，“董事会会议应当有过 能够缓解内部人控制导致的代理问题，提高公司的 半数的董事出席方可举行。董事会做出决议，必须 经营业绩和价值(Bebchuk,2005:黎文靖、孔东民， 经全体董事的过半数通过”。因此，中小股东委派 2013)。黎文靖等(2012)利用深交所的公众股东网 董事代表一定程度上能影响公司重大事项的决策 络投票数据研究发现，中小股东积极参与公司治理 结果。当董事会议案可能损害中小股东的利益时， 与决策，能为股东带来正向的超额回报，表明中小 中小股东董事代表将更倾向于对这些议案投反对 股东参与公司治理能够保护自身利益。另一方面： 票以保护中小股东利益（祝继高等，2015）。例如， 出于以下几个方面的原因，授予中小股东经营决策 胡诗阳和陆正飞(2015)研究发现，非控股股东通过 的权力可能给公司价值造成负面的影响(Bain 向公司委派董事能够显著抑制企业过度投资的问 bridge,2006):第一，相对控股股东和管理层，中小 题。同时，相比于外部投资者，中小股东董事更易 股东缺乏专业的经营管理能力且对公司的经营情 获取公司内部的经营和管理信息，将更能够及时地 况了解程度较低，中小股东可能无法做出正确的决 制约控股股东和管理层的投机行为。然而，由于我 策判断：第二，中小股东由于持股比例较低，其在经 国中小股东处于弱势地位，现阶段中小股东仍难以 营决策中可能更看重企业的短期绩效和市场表现 提名并委派董事代表，中小股东表达权利诉求的渠 中小股东的决策可能存在短视的问题；第三，即使 道仍较匮乏。 授予中小股东决策权力，也难以保证中小股东有动 3.股东诉讼机制 机并有效行使这些权力(Listokin,2010),这一问题 当中小股东权益受到损害时，司法保护成为中 在法律环境较弱的国家更加明显。Chen等 小股东权益的最后一道防线。一方面，投资者法律 (2010)的研究发现，中小股东参与公司决策能够 保护制度健全的国家赋予中小股东更大的权利选 降低管理层提出的价值损害的再融资方案，但仅仅 举独立董事(Kim et al.,2007),对控股股东和管理 限于共同基金持股较高的公司，在其他机构和个人 层进行监督并提高控股股东侵占中小股东利益的 持股较高的公司则不存在这一结果。 成本(La Porta et al.,2000):另一方面，控股股东或 此外，尽管中小股东委派董事代表的初衷是为 管理层面临法律诉讼威胁时也将收敛对中小股东 了监督控股股东和管理层，中小股东董事也可能带 权益的掠夺行为。从我国中小股东法律保护制度 来一些负面的后果。首先，中小股东董事仍处于代 的发展来看，中小股东法律保护制度经历了从无到 理人的角色，作为理性的经济人，中小股东董事也 有，从形成到逐步完善的过程（沈艺峰，2004）。然 可能与高管合谋（杨青等，2009）并做出损害中小股 -150- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net司投资效率（陈运森、谢德仁，2011），也能够抑制控 股股东的掏空行为（叶康涛等，2007），最终提高公 司的经营能力（王跃堂等，2006）和企业价值（赵昌 文等，2008）。然而，独立董事也可能无利于公司价 值的提升（Agrawal and Knoeber，1996），在中国，独 立董事制度的实施效果一直饱受争议。由于我国 独立董事的提名程序不够完善，控股股东掌握了独 立董事的选择权而中小股东通常缺乏独立董事的 提名权，独立董事在维护中小股东利益方面难以发 挥实质性作用（支晓强、童盼，2005）。独立董事独 立性很大程度上受到管理层的制约，使得独立董事 对 管 理 层 的 监 督 作 用 有 限（陆 正 飞 、胡 诗 阳 ， 2015）。另一方面，与独立董事相比，中小股东向公 司委派的董事更能代表中小股东的利益诉求，有更 强的意愿积极监督控股股东和管理层以维护自身 权益③。我国《公司法》规定，“董事会会议应当有过 半数的董事出席方可举行。董事会做出决议，必须 经全体董事的过半数通过”。因此，中小股东委派 董事代表一定程度上能影响公司重大事项的决策 结果。当董事会议案可能损害中小股东的利益时， 中小股东董事代表将更倾向于对这些议案投反对 票以保护中小股东利益（祝继高等，2015）。例如， 胡诗阳和陆正飞（2015）研究发现，非控股股东通过 向公司委派董事能够显著抑制企业过度投资的问 题。同时，相比于外部投资者，中小股东董事更易 获取公司内部的经营和管理信息，将更能够及时地 制约控股股东和管理层的投机行为。然而，由于我 国中小股东处于弱势地位，现阶段中小股东仍难以 提名并委派董事代表，中小股东表达权利诉求的渠 道仍较匮乏。 3.股东诉讼机制 当中小股东权益受到损害时，司法保护成为中 小股东权益的最后一道防线。一方面，投资者法律 保护制度健全的国家赋予中小股东更大的权利选 举独立董事（Kim et al.，2007），对控股股东和管理 层进行监督并提高控股股东侵占中小股东利益的 成本（La Porta et al.，2000）；另一方面，控股股东或 管理层面临法律诉讼威胁时也将收敛对中小股东 权益的掠夺行为。从我国中小股东法律保护制度 的发展来看，中小股东法律保护制度经历了从无到 有，从形成到逐步完善的过程（沈艺峰，2004）。然 而，当前我国监管机构的执法力度仍较弱，投资者 法律保护整体水平比较低下（姜付秀等，2008；沈艺 峰等，2009）。因此，中小股东通过司法诉讼维护自 身利益的积极性和效果均受到严重地削弱。 最后，互联网信息技术的发展极大地降低了中 小股东参与公司治理的成本，互联网等信息技术可 以使中小股东突破时间地域的限制，便捷地进行沟 通合作，从而逐渐成为中小股东参与公司治理的途 径之一。 （三）中小股东参与公司治理的效果 尽管监管机构试图通过立法提高中小股东在 公司经营决策的投票权及其参与公司治理的积极 性（Scannell，2009），中小股东参与公司经营和治理 的效果仍存在较大的争议。 一方面，授予中小股东参与公司决策的权力， 能够缓解内部人控制导致的代理问题，提高公司的 经营业绩和价值（Bebchuk，2005；黎文靖、孔东民， 2013）。黎文靖等（2012）利用深交所的公众股东网 络投票数据研究发现，中小股东积极参与公司治理 与决策，能为股东带来正向的超额回报，表明中小 股东参与公司治理能够保护自身利益。另一方面， 出于以下几个方面的原因，授予中小股东经营决策 的 权 力 可 能 给 公 司 价 值 造 成 负 面 的 影 响（Bain⁃ bridge，2006）：第一，相对控股股东和管理层，中小 股东缺乏专业的经营管理能力且对公司的经营情 况了解程度较低，中小股东可能无法做出正确的决 策判断；第二，中小股东由于持股比例较低，其在经 营决策中可能更看重企业的短期绩效和市场表现， 中小股东的决策可能存在短视的问题；第三，即使 授予中小股东决策权力，也难以保证中小股东有动 机并有效行使这些权力（Listokin，2010），这一问题 在 法 律 环 境 较 弱 的 国 家 更 加 明 显 。 Chen 等 （2010）的研究发现，中小股东参与公司决策能够 降低管理层提出的价值损害的再融资方案，但仅仅 限于共同基金持股较高的公司，在其他机构和个人 持股较高的公司则不存在这一结果。 此外，尽管中小股东委派董事代表的初衷是为 了监督控股股东和管理层，中小股东董事也可能带 来一些负面的后果。首先，中小股东董事仍处于代 理人的角色，作为理性的经济人，中小股东董事也 可能与高管合谋（杨青等，2009）并做出损害中小股 “深康佳”中小股东维权：“庶民的胜利”抑或“百日维新”？ 中国工商管理案例研究 - 150 -