《管理世界》（月刊） 2016年第12期 东的行为：其次，中小股东董事代表的仅仅是委派 与控制权的两权分离常常导致大股东的掏空问题 的那部分中小股东的利益，并非所有的中小股东。 和公司价值的降低(Bertrand et al.,2002;Claes 当中小股东之间存在利益冲突时，中小股东董事也 sens et al.,2002:Jon,2003)。控股股东华侨城拥 可能牺牲其他中小股东的利益。 有的超额控制权为其做出有利于自身利益的决策 提供了便捷的途径。一旦涉及重大决策，以华侨 四、案例分析与讨论 城立场为主导的董事会难以独立地为深康佳中小 如前所述，中小股东治理很大程度上受到投资 股东争取利益，董事会和监事会沦为大股东的“橡 者保护环境的影响。在投资者保护较弱的地区，中 皮图章”。 小股东经常受到控股股东和管理层的利益侵占，如 2.控股股东对中小股东利益的侵占 何有效发挥中小股东在公司治理的积极作用，在保 作为一家老牌彩电制造企业，深康佳多次评为 护中小股东权益的同时改善公司治理效率显得至 “中国最有价值品牌”，然而深康佳在控股股东华侨 关重要。本文第二部分介绍了深康佳中小股东维 城集团的控制下却一直致力于房地产投资项目。 权的详细过程，深康佳中小股东从一开始的联合对 如表2所示，深康佳从2001年便开始涉及房地产投 抗控股股东并成功“夺权”，一度在公司经营决策过 资，至2014年底在房地产投资项目上共投入14.114 程具有控制性地位，到后来的控股股东重新“掌权” 亿元，占公司2001~2014年总资产均值的12%左 的过程为我们分析中小股东如何参与公司治理及 右。这一投人还不包括房地产项目的后续开发投 其治理效果提供了绝佳的研究素材。本部分将基 入成本。根据深康佳2015年半年报，深康佳已累计 于中小股东参与公司治理的分析框架对深康佳案 投入9亿元用于购置和开发昆山周庄项目，预计总 例进行详细地剖析④。 投入20亿元。而总部厂区的更新改造项目预计需 (一)深康佳中小股东维权动因分析 要投入50亿元用于后续的开发建设。华侨城集团 1.控股股东华侨城在深康佳的绝对控制性地位 作为一家大型央企，其主营业务是以旅游为依托的 国有企业“一股独大”是中国国有上市公司普 房地产及酒店开发经营。深康佳发展房地产业务 遍存在的问题。深康佳的股权结构却相对比较分 将可能导致控股股东与上市公司的同业竞争、关联 散（参见图1），国有控股股东华侨城在2015年第 交易与利益冲突。 一季度的持股比例只有21.75%，其余前10大股东 巨额的房地产投资并没有给深康佳带来相应 持股之和为18.32%。因此，从股权结构的角度看， 的产出，反而带来控股股东与中小股东的利益冲 深康佳貌似不存在国有股“一股独大”的问题，其 突。昆山项目建设6年未实现预计产能目标，投资 混合所有制改革走在国企改革的前列。然而，控 期延长，导致投资回报率大幅缩水。昆山项目还存 股股东通过委派高管能够更好地实现对企业的控 在帮大股东获取廉价地皮的嫌疑。华侨城不仅可 制。如表1所示，华侨城集团在深康佳第七届董 以避开国土局的监管，还可能通过关联交易拿到廉 事局中具有绝对的控制权。从管理层团队的 表2深康佳投资房地产项目一览表 履历看，深康佳高管大多在华侨城集团兼职。 时间 具体事项 金额 (元) 例如，陈跃华除了担任深康佳第七届董事局主 与华桥城签订了《华侨城“锦绣花园三期“房地产项目经营合 2001.11.30 作协议书》，投资总额5亿元.深康佳占比20% 1亿 席，还兼任华侨城股份有限公司副总裁：董事 苏征同时兼任华侨城集团党委副书记：董事何 2002.03.15 与华侨城房地产有限公司签订《华侨城“天鹅堡D、E栋”房地 产项目合作经营协议书》，投资总额3亿元，深康佳占比60% 1.8亿 海滨兼任华侨城集团公司企业管理部总监，等 2007.10.29成立专门的房地产开发投资公司 2007.12.26 向华侨城有限公司购买其开发的深圳东部华侨城天麓一区第 等。通过董事局人选的选派与任命，持股比例 15号低密度住宅 4230万 仅21.75%的国有股东华侨城在深康佳的经营 2010.07.05 竞拍昆山市周庄镇全旺路南侧地块土地使用权，进行房地产 及商业等配套产业开发 3.42亿 决策过程中具有绝对的控制权，而持股比例高2013.03.25竞买深圳市光明新区参与产业用地 4710万 达79.25%的中小股东却在深康佳公司治理中 2011.10.15与华侨城集团公司共同成立合资公司开发康佳集团总部厂区 -2014.11.21更新改造项目.注册资本10亿元.深康佳占比70% 7亿 始终难以表达自己的权利诉求。企业所有权 注：根据深康佳相关公告整理面成。 -151- (C)1994-2019 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net《管理世界》(月刊) 2016 年第 12 期 东的行为；其次，中小股东董事代表的仅仅是委派 的那部分中小股东的利益，并非所有的中小股东。 当中小股东之间存在利益冲突时，中小股东董事也 可能牺牲其他中小股东的利益。 四、案例分析与讨论 如前所述，中小股东治理很大程度上受到投资 者保护环境的影响。在投资者保护较弱的地区，中 小股东经常受到控股股东和管理层的利益侵占，如 何有效发挥中小股东在公司治理的积极作用，在保 护中小股东权益的同时改善公司治理效率显得至 关重要。本文第二部分介绍了深康佳中小股东维 权的详细过程，深康佳中小股东从一开始的联合对 抗控股股东并成功“夺权”，一度在公司经营决策过 程具有控制性地位，到后来的控股股东重新“掌权” 的过程为我们分析中小股东如何参与公司治理及 其治理效果提供了绝佳的研究素材。本部分将基 于中小股东参与公司治理的分析框架对深康佳案 例进行详细地剖析④。 （一）深康佳中小股东维权动因分析 1.控股股东华侨城在深康佳的绝对控制性地位 国有企业“一股独大”是中国国有上市公司普 遍存在的问题。深康佳的股权结构却相对比较分 散（参见图 1），国有控股股东华侨城在 2015 年第 一季度的持股比例只有 21.75%，其余前 10 大股东 持股之和为 18.32%。因此，从股权结构的角度看， 深康佳貌似不存在国有股“一股独大”的问题，其 混合所有制改革走在国企改革的前列。然而，控 股股东通过委派高管能够更好地实现对企业的控 制。如表 1 所示，华侨城集团在深康佳第七届董 事局中具有绝对的控制权。从管理层团队的 履历看，深康佳高管大多在华侨城集团兼职。 例如，陈跃华除了担任深康佳第七届董事局主 席，还兼任华侨城股份有限公司副总裁；董事 苏征同时兼任华侨城集团党委副书记；董事何 海滨兼任华侨城集团公司企业管理部总监，等 等。通过董事局人选的选派与任命，持股比例 仅 21.75%的国有股东华侨城在深康佳的经营 决策过程中具有绝对的控制权，而持股比例高 达 79.25%的中小股东却在深康佳公司治理中 始终难以表达自己的权利诉求。企业所有权 与控制权的两权分离常常导致大股东的掏空问题 和 公 司 价 值 的 降 低（Bertrand et al.，2002；Claes⁃ sens et al.，2002；Jon，2003）。控股股东华侨城拥 有的超额控制权为其做出有利于自身利益的决策 提供了便捷的途径。一旦涉及重大决策，以华侨 城立场为主导的董事会难以独立地为深康佳中小 股东争取利益，董事会和监事会沦为大股东的“橡 皮图章”。 2.控股股东对中小股东利益的侵占 作为一家老牌彩电制造企业，深康佳多次评为 “中国最有价值品牌”，然而深康佳在控股股东华侨 城集团的控制下却一直致力于房地产投资项目。 如表 2 所示，深康佳从 2001 年便开始涉及房地产投 资，至 2014 年底在房地产投资项目上共投入 14.114 亿元，占公司 2001~2014 年总资产均值的 12%左 右。这一投入还不包括房地产项目的后续开发投 入成本。根据深康佳 2015 年半年报，深康佳已累计 投入 9 亿元用于购置和开发昆山周庄项目，预计总 投入 20 亿元。而总部厂区的更新改造项目预计需 要投入 50 亿元用于后续的开发建设。华侨城集团 作为一家大型央企，其主营业务是以旅游为依托的 房地产及酒店开发经营。深康佳发展房地产业务 将可能导致控股股东与上市公司的同业竞争、关联 交易与利益冲突。 巨额的房地产投资并没有给深康佳带来相应 的产出，反而带来控股股东与中小股东的利益冲 突。昆山项目建设 6 年未实现预计产能目标，投资 期延长，导致投资回报率大幅缩水。昆山项目还存 在帮大股东获取廉价地皮的嫌疑。华侨城不仅可 以避开国土局的监管，还可能通过关联交易拿到廉 表 2 深康佳投资房地产项目一览表 时间 2001.11.30 2002.03.15 2007.10.29 2007.12.26 2010.07.05 2013.03.25 2011.10.15 ~2014.11.21 具体事项 与华侨城签订了《华侨城“锦绣花园三期”房地产项目经营合 作协议书》，投资总额 5 亿元，深康佳占比 20% 与华侨城房地产有限公司签订《华侨城“天鹅堡 D、E 栋”房地 产项目合作经营协议书》，投资总额 3 亿元，深康佳占比 60% 成立专门的房地产开发投资公司 向华侨城有限公司购买其开发的深圳东部华侨城天麓一区第 15 号低密度住宅 竞拍昆山市周庄镇全旺路南侧地块土地使用权，进行房地产 及商业等配套产业开发 竞买深圳市光明新区参与产业用地 与华侨城集团公司共同成立合资公司开发康佳集团总部厂区 更新改造项目，注册资本 10 亿元，深康佳占比 70% 金额 （元） 1 亿 1.8 亿 —— 4230 万 3.42 亿 4710 万 7 亿 注：根据深康佳相关公告整理而成。 - 151 -