鲁桐、党印:公司治理与技术创新:分行业比较 在对所有行业分类后,我们将三大行业分为三组,分别进行回归分析,控制变量中不再 包括行业因素,具体结果见表5。 第一,不同行业中,有利于创新的公司治理因素存在相同点,分别是第二至第十大股东 持股比例、基金持股比例和董监高持股比例。这三个比例越高,公司的创新投入越大。第二 至第十大股东持股比例的显著性表明,一定的股权平衡度有利于合理决策,将促进技术创新。 基金持股在各行业均会促进公司加大研发投入,这表明基金具有长期持股的倾向,这种倾向 使其关注公司的长远发展,促进公司进行技术创新。董监高持股对硏发投入也有正向影响, 这符合基本的代理理论,即当高管的个人目标与企业目标一致时,逆向选择和道德风险等代 理问题将减轻,公司的决策将更考虑长远利益,从而有利于加大研发投入力度。 第二,资本密集型和技术密集型行业表现出一定的共性。在这两个行业,董监高的薪酬 对研发投入强度有显著的正向影响。劳动密集型行业中的回归系数虽然也为正,但是不显著。 这说明薪酬激励在前两者中的重要性,即一旦涉及到企业长远目标,需要做出是否投入研发 和投入多少的决策时,就须减少高管人员追求短期目标的动机,此时薪酬激励无疑是良好的 激励手段。对于劳动密集型行业,一个可能的解释是,公司对技术创新的需求相对较小,股 权激励已可以起到对技术创新的引导作用,薪酬激励的作用更多体现在对创新以外其他工作 上,因此对创新的促进作用不明显 第三,资本密集型和技术密集型行业分别表现出一定的独特性。在资本密集型行业中, 国有第一大股东持股比例( shlstate)的系数在1%水平上显著为正,表明国有资本在该行业 的重要性。在技术密集型行业中,核心技术人员期权激励的系数显著为正,说明对核心技术 人员的激励会提高他们的创新积极性,不断开拓研发项目,加大公司的总体研发力度。 第四,董事会方面的变量呈现差异。独董比例、两职设置情况在三个行业的回归结果类 似,董事会规模在资本密集型行业中对研发呈负向影响,与另两个行业相反,表明该行业中 董事及其背后的股东在资本投向上更易产生分歧,不利于创新投入。 表6 稳健性检验一:替换研发投入强度指标 variable 劳动密集型 资本密集型 技术密集型 (四)稳健性检验 0039+201)|007.4) 31°(-1.91) 为考察以上实证结果的 稳健性,我们进行两个进一步 hastate|-0.011-15) 0.021*(262)0008(1.15) 的检验。一是将因变量研发投 0043°(1.69) 0.055*(276) 入强度替换为人均研发支出 sh2_100.00304 0.017*(3.28)0.026*(5.99) (年度研发支出与员工人数 fund0.021*(2.57 0044*(4.19)|0020**(2.83) 的比值, rd epl),验证上述 0003(0.83) 0.002(0.55) 要结论是否依然成立。二是考 indepen 0.011(0.76) 0031*(2.31)0024*218) 虑上市公司所处地区的市场 dir ceo-0.001(-0.41) 0.003°(-1.70 0000(0.16) 化情况,考察加入外部市场化 环境后,公司治理对技术创新 bsm0038(147 0.057*(24)0.143*(6.87) m0.010*(2.1) 影响的行业差异是否依然存 -0005(-1.03) 0.007(149) 0.009*亭(3.08) 在第一个稳健性检验中, 812 我们发现,替换研发投入强度 Adi-R 0.028 0.168 指标后,回归方程的拟合优度 稍微降低,但上述关于公司治理对创新影响的基本结论没有变化。表6显示,第二至第十大 股东持股比例、基金持股比例和董监高持股比例对研发投入有正向影响,并且这些影响在三 类行业中均存在。在资本和技术密集型行业中,董监高薪酬对研发投入强度有正向影响;对 于前者,国有第一大股东持股比例对研发投入亦有显著正向影响,对于后者,核心技术人员鲁桐、党印：公司治理与技术创新：分行业比较 在对所有行业分类后，我们将三大行业分为三组，分别进行回归分析，控制变量中不再 包括行业因素，具体结果见表 5。 第一，不同行业中，有利于创新的公司治理因素存在相同点，分别是第二至第十大股东 持股比例、基金持股比例和董监高持股比例。这三个比例越高，公司的创新投入越大。第二 至第十大股东持股比例的显著性表明，一定的股权平衡度有利于合理决策，将促进技术创新。 基金持股在各行业均会促进公司加大研发投入，这表明基金具有长期持股的倾向，这种倾向 使其关注公司的长远发展，促进公司进行技术创新。董监高持股对研发投入也有正向影响， 这符合基本的代理理论，即当高管的个人目标与企业目标一致时，逆向选择和道德风险等代 理问题将减轻，公司的决策将更考虑长远利益，从而有利于加大研发投入力度。 第二，资本密集型和技术密集型行业表现出一定的共性。在这两个行业，董监高的薪酬 对研发投入强度有显著的正向影响。劳动密集型行业中的回归系数虽然也为正，但是不显著。 这说明薪酬激励在前两者中的重要性，即一旦涉及到企业长远目标，需要做出是否投入研发 和投入多少的决策时，就须减少高管人员追求短期目标的动机，此时薪酬激励无疑是良好的 激励手段。对于劳动密集型行业，一个可能的解释是，公司对技术创新的需求相对较小，股 权激励已可以起到对技术创新的引导作用，薪酬激励的作用更多体现在对创新以外其他工作 上，因此对创新的促进作用不明显。 第三，资本密集型和技术密集型行业分别表现出一定的独特性。在资本密集型行业中， 国有第一大股东持股比例（sh1state）的系数在 1%水平上显著为正，表明国有资本在该行业 的重要性。在技术密集型行业中，核心技术人员期权激励的系数显著为正，说明对核心技术 人员的激励会提高他们的创新积极性，不断开拓研发项目，加大公司的总体研发力度。 第四，董事会方面的变量呈现差异。独董比例、两职设置情况在三个行业的回归结果类 似，董事会规模在资本密集型行业中对研发呈负向影响，与另两个行业相反，表明该行业中 董事及其背后的股东在资本投向上更易产生分歧，不利于创新投入。 表 6 稳健性检验一：替换研发投入强度指标 （四）稳健性检验 为考察以上实证结果的 稳健性，我们进行两个进一步 的检验。一是将因变量研发投 入强度替换为人均研发支出 （年度研发支出与员工人数 的比值，rd_epl），验证上述主 要结论是否依然成立。二是考 虑上市公司所处地区的市场 化情况，考察加入外部市场化 环境后，公司治理对技术创新 影响的行业差异是否依然存 在。 在第一个稳健性检验中， 我们发现，替换研发投入强度 指标后，回归方程的拟合优度 稍微降低，但上述关于公司治理对创新影响的基本结论没有变化。表 6 显示，第二至第十大 股东持股比例、基金持股比例和董监高持股比例对研发投入有正向影响，并且这些影响在三 类行业中均存在。在资本和技术密集型行业中，董监高薪酬对研发投入强度有正向影响；对 于前者，国有第一大股东持股比例对研发投入亦有显著正向影响，对于后者，核心技术人员 variable 劳动密集型 资本密集型 技术密集型 sh1 -0.039**(-2.01) 0.027(1.44) -0.031*(-1.91) sh1dum 0.000(0.03) -0.005(-0.70) 0.008*(1.67) sh1state -0.011(-1.15) 0.021***(2.62) 0.008(1.15) s_sh1 0.043*(1.69) -0.026(-1.16) 0.055***(2.76) sh2_10 0.003(0.44) 0.017***(3.28) 0.026***(5.99) fund 0.021**(2.57) 0.044***(4.19) 0.020***(2.83) board 0.003(0.83) -0.003(-0.64) 0.002(0.55) indepen 0.011(0.76) 0.031**(2.31) 0.024**(2.18) dir_ceo -0.001(-0.41) -0.003*(-1.70) 0.000(0.16) s_bsm 0.038(1.47) 0.057**(2.24) 0.143***(6.87) r_bsm 0.010**(2.11) 0.010**(2.44) 0.006*(1.87) tech -0.005(-1.03) 0.007(1.49) 0.009***(3.08) N 523 812 1710 Adj-R 0.028 2 0.168 0.173