鲁桐、党印:公司治理与技术创新:分行业比较 公司治理与技术创新:分行业比较 鲁桐党印 内容提要:本文以2006-2010年1344家沪深A、B股公司为样本,采用聚类分析的方 法,按要素密集度将样本公司划分为劳动密集型、资本密集型和技术密集型三个行业,对比 考察不同行业公司治理对技术创新的影响关系。研究发现,三个行业中公司治理对企业技术 创新的影响既有相同点,也存在差异。相同点是三个行业中第二至第十大股东持股比例、基 金持股比例和董监高持股比例对研发投入均有正向影响。差异在于,在资本密集型和技术密 集型行业中,董监高的薪酬激励有利于创新活动的开展;对于前者,国有第一大股东持股比 例与研发投入正相关;对于后者,核心技术人员的期权激励对创新有显著的正向影响。进一 步分析发现,良好的市场化环境是企业技术创新的外部推动力量。本文提出公司治理应与行 业特点相匹配,以发挥其对创新的促进作用,是对新结构经济学在徽观层面的应用和拓展 也为中国产业升级和经济转型提供了一些政策参考。 关键词:公司治理研发投入聚类分析要素密集度行业差异 引言 传统的增长理论认为,技术创新是经济增长和社会进步的重要动力。然而技术创新的来 源是什么,如何促进技术创新,理论和现实上一直存在争议。内生增长理论中,技术创新是 关于研发资金和研发人员投入的函数,认为增加这两方面的投入即可促进技术创新 ( Acemoglu,2009)。但是怎样建立起这一长效投入机制,内生增长理论偏重于政府政策的 作用,如鼓励竞争和加强法律保护等,对企业层面的关注尚显不足。 从技术创新的参与者来看,在科研机构、企业和个人当中,企业无疑是创新的主体。企 业追求创新的目的一般是保持市场竞争力,实现长期利润最大化。同时,企业运行需要一套 基本的制度,即公司治理,其目的是保证企业可持续发展,因此公司治理是企业技术创新的 制度基础( O'Sullivan,2000; Belloc,2012)。良好的公司治理使企业不仅追求短期目标, 也追求长期目标,有利于企业建立起技术创新的长效投入机制(党印、鲁桐,2012) 近年来一些文献从多个角度研究了公司治理对技术创新的影响关系,如股权结构 ( francis& Smith,1995)、激励机制( Holmstrom,1989)、外部治理环境( Sapra& Subramanian, 2014),国家间公司治理差异(Lee& ONeill,2003)等,但是对于不同行业技术创新的差 异,现有文献尚没有深入讨论。毋庸置疑,在劳动、资本和技术密集型行业中,技术的重要 性明显不同,各行业在技术创新上的投入也相应不同。那么,在不同行业,有利于技术创新 的公司治理机制分别是什么?是否存在一定的共性?公司治理的不同层面对技术创新的影 响是否同等重要?对这些问题的分析有助于深化增长理论关于技术创新来源的微观层面的 解释,并对我国产业升级和经济转型具有一定的参考意义 鲁桐,中国社会科学院世界经济与政治研究所,邮政编码:100732,电子信 lutong052s@vip.sina.com;党印,中国劳动关系学院,邮政编码:100048,电子信箱:dangyinl999@163com 作者感谢中国社会科学院创新工程项目的资助,感谢教育部2011年博士研究生学术新人奖的资助,感谢在 香港浸会大学学术讨论会上谭伟强、孔东民、王文明和刘行老师对本文的有益评论和建议,感谢在中国社 会科学院世界经济与政治研究所学术讨论会上宁向东、高明华、仲继银、姚枝仲和宋泓老师对本文的意见 和建议。感谢匿名审稿人的宝贵意见和建议,作者文责自负
鲁桐、党印：公司治理与技术创新：分行业比较 公司治理与技术创新：分行业比较 * * 鲁桐，中国社会科学院世界经济与政治研究所，邮政编码： 100732 ，电子信箱： 鲁 桐 党 印 内容提要：本文以 2006-2010 年 1344 家沪深 A、B 股公司为样本，采用聚类分析的方 法，按要素密集度将样本公司划分为劳动密集型、资本密集型和技术密集型三个行业，对比 考察不同行业公司治理对技术创新的影响关系。研究发现，三个行业中公司治理对企业技术 创新的影响既有相同点，也存在差异。相同点是三个行业中第二至第十大股东持股比例、基 金持股比例和董监高持股比例对研发投入均有正向影响。差异在于，在资本密集型和技术密 集型行业中，董监高的薪酬激励有利于创新活动的开展；对于前者，国有第一大股东持股比 例与研发投入正相关；对于后者，核心技术人员的期权激励对创新有显著的正向影响。进一 步分析发现，良好的市场化环境是企业技术创新的外部推动力量。本文提出公司治理应与行 业特点相匹配，以发挥其对创新的促进作用，是对新结构经济学在微观层面的应用和拓展， 也为中国产业升级和经济转型提供了一些政策参考。 关键词：公司治理 研发投入 聚类分析 要素密集度 行业差异 一、引 言 传统的增长理论认为，技术创新是经济增长和社会进步的重要动力。然而技术创新的来 源是什么，如何促进技术创新，理论和现实上一直存在争议。内生增长理论中，技术创新是 关于研发资金和研发人员投入的函数，认为增加这两方面的投入即可促进技术创新 （Acemoglu，2009）。但是怎样建立起这一长效投入机制，内生增长理论偏重于政府政策的 作用，如鼓励竞争和加强法律保护等，对企业层面的关注尚显不足。 从技术创新的参与者来看，在科研机构、企业和个人当中，企业无疑是创新的主体。企 业追求创新的目的一般是保持市场竞争力，实现长期利润最大化。同时，企业运行需要一套 基本的制度，即公司治理，其目的是保证企业可持续发展，因此公司治理是企业技术创新的 制度基础（O’Sullivan，2000；Belloc，2012）。良好的公司治理使企业不仅追求短期目标， 也追求长期目标，有利于企业建立起技术创新的长效投入机制（党印、鲁桐，2012）。 近年来一些文献从多个角度研究了公司治理对技术创新的影响关系，如股权结构 （Francis & Smith，1995）、激励机制（Holmstrom，1989）、外部治理环境（Sapra & Subramanian， 2014），国家间公司治理差异（Lee & O’Neill，2003）等，但是对于不同行业技术创新的差 异，现有文献尚没有深入讨论。毋庸置疑，在劳动、资本和技术密集型行业中，技术的重要 性明显不同，各行业在技术创新上的投入也相应不同。那么，在不同行业，有利于技术创新 的公司治理机制分别是什么？是否存在一定的共性？公司治理的不同层面对技术创新的影 响是否同等重要？对这些问题的分析有助于深化增长理论关于技术创新来源的微观层面的 解释，并对我国产业升级和经济转型具有一定的参考意义。 lutong0525@vip.sina.com；党印，中国劳动关系学院，邮政编码：100048，电子信箱：dangyin1999@163.com。 作者感谢中国社会科学院创新工程项目的资助，感谢教育部 2011 年博士研究生学术新人奖的资助，感谢在 香港浸会大学学术讨论会上谭伟强、孔东民、王文明和刘行老师对本文的有益评论和建议，感谢在中国社 会科学院世界经济与政治研究所学术讨论会上宁向东、高明华、仲继银、姚枝仲和宋泓老师对本文的意见 和建议。感谢匿名审稿人的宝贵意见和建议，作者文责自负
《经济研究》2014年第6期 、文献回顾 技术创新的早期文献主要关注企业规模和市场竞争( Schumpeter,1942; Kamen& Schwartz,1982;吴延兵,2007),讨论大公司和小公司、垄断和充分竞争的创新差异。随 着新制度经济学和法经济学的兴起,政府资助、产权和法律等因素进入研究视野( Hamberg 966: Moser,2005;解维敏等,2009;王俊,2011),这些研究指出,企业技术创新需要 良好的外部环境,政府应为技术创新提供必要的支持。但是 Fagerberg(2005)指出,在外 部环境相同的情况下,一些规模和市场影响力相近的企业,创新表现却截然不同,这些差异 只能从企业内部进行解释。 Belloc(2012)认为,从企业内部来看,创新取决于个体是否投 资于某创新项目,如何将他们的人力资本和物质资本整合到企业里,而这些均是由公司治理 结构或机制决定的。诸多研究认为,企业内部由代理问题引发的公司治理机制对技术创新有 重要影响( Holmstrom,1989;Lee&ONel,2003; O'Connor& Rafferty,2012)。 Tylecote etal.(1998)指出,企业技术创新的权、责、利是在公司框架内运作的,公司治理机制对技 术创新的投入、利益分配和权力配置具有决定性的影响。 Hiller et al.(2011)也认为,有效 的内部治理机制和外部治理环境是促进技术创新的重要因素,并且从国别层面看,公司治理、 法律环境和金融体系的差异可以解释国家间的创新及经济增长的差异。可见,公司治理是影 响技术创新的重要因素 关于公司治理与技术创新的关系,现有文献从行业角度可以分为两类:仅考察某一行业 或同时考察多个行业。一些文献主要关注某一特定行业。如 Graves(1988)以1976-1985年 美国计算机行业为例,考察机构投资者持股与公司研发投入的关系,发现这一时期机构投资 者持股不利于该行业的研发投入。 Lacetera(2001)以美国医药行业为例,发现公司治理会 影响到具体的资源配置和战略决策,影响企业的创新活动。夏芸、唐清泉(2008)以2005-2006 年披露了研发支出的中国高科技上市公司为样本,发现高管股权激励与研发支出显著正相 关,这种正相关关系在公司资源富余水平越高、业绩越好时更明显。任海云(2010)考察 2004-2008年中国A股制造业公司,发现股权集中有利于研发投入,一定的股权制衡很有必 要,但一股独大和国有控股不利于研发投入。然而苏文兵等(2010)以2004-2005年中国A 股制造业公司为研究对象,认为第一大股东是国有股或国有法人股的企业,研发投入强度更 高,主要原因是这类企业研发机构更健全,相关固定开支具有刚性,并且股权结构相对稳定, 发展战略更具长远性和前瞻性 另一些文献同时考察多个行业或所有行业。 Graves(1990)研究1965-1984年美国六个 行业,发现机构投资者持股与公司研发投入的关系因公司不同而存在差异,在关系显著的样 本中,更多的公司表现出正相关关系,这是对他之前研究( Graves,1988)的深化。 Aghion eta.(2009)以1991-1999年美国上市公司为样本,认为机构投资者持股与产品市场竞争存 在互补效应,有机构持股的公司具有更好的创新表现。针对中国的研究中,公司治理的各个 方面均受到关注。周杰、薛有志(2008)以2005年沪深上市公司为样本,发现总经理持股 和在股东单位任职的董事均对研发投入有积极作用。文芳(2008)以1999-2006年沪深上市 公司为样本,发现控股股东持股比例与公司研发投入强度呈“N”型关系,私有产权控股对 研发投入的激励效应最大,国有资产管理机构控股的激励效应最小。赵旭峰、温军(2011) 以2004-2008年沪深上市公司为样本,发现有利于创新的董事会特征包括小规模、独立董事 占比较高和两职分离等 已有多项研究关注行业间研发投入的差异,认为行业性质不同,对高新技术的需求不同 研发投入必然存在差异。比如,Arow(1962)认为,在特定条件下,竞争性行业比垄断性 行业有更多的研发激励。 Frenkel et al.(2001)指出,高科技行业的研发投入强度与传统行 业有显著不同。 Pavitt(1984)根据技术创新状况将产业部门分为三类,以电子、化学为代
《经济研究》 2014 年第 6 期 二、文献回顾 技术创新的早期文献主要关注企业规模和市场竞争（Schumpeter，1942；Kamein & Schwartz，1982；吴延兵，2007），讨论大公司和小公司、垄断和充分竞争的创新差异。随 着新制度经济学和法经济学的兴起，政府资助、产权和法律等因素进入研究视野（Hamberg， 1966；Moser，2005；解维敏等，2009；王俊，2011），这些研究指出，企业技术创新需要 良好的外部环境，政府应为技术创新提供必要的支持。但是 Fagerberg（2005）指出，在外 部环境相同的情况下，一些规模和市场影响力相近的企业，创新表现却截然不同，这些差异 只能从企业内部进行解释。Belloc（2012）认为，从企业内部来看，创新取决于个体是否投 资于某创新项目，如何将他们的人力资本和物质资本整合到企业里，而这些均是由公司治理 结构或机制决定的。诸多研究认为，企业内部由代理问题引发的公司治理机制对技术创新有 重要影响（Holmstrom，1989；Lee & O'Neill，2003；O’Connor & Rafferty，2012）。Tylecote et al.（1998）指出，企业技术创新的权、责、利是在公司框架内运作的，公司治理机制对技 术创新的投入、利益分配和权力配置具有决定性的影响。Hiller et al.（2011）也认为，有效 的内部治理机制和外部治理环境是促进技术创新的重要因素，并且从国别层面看，公司治理、 法律环境和金融体系的差异可以解释国家间的创新及经济增长的差异。可见，公司治理是影 响技术创新的重要因素。 关于公司治理与技术创新的关系，现有文献从行业角度可以分为两类：仅考察某一行业 或同时考察多个行业。一些文献主要关注某一特定行业。如Graves（1988）以1976-1985年 美国计算机行业为例，考察机构投资者持股与公司研发投入的关系，发现这一时期机构投资 者持股不利于该行业的研发投入。Lacetera（2001）以美国医药行业为例，发现公司治理会 影响到具体的资源配置和战略决策，影响企业的创新活动。夏芸、唐清泉（2008）以2005-2006 年披露了研发支出的中国高科技上市公司为样本，发现高管股权激励与研发支出显著正相 关，这种正相关关系在公司资源富余水平越高、业绩越好时更明显。任海云（2010）考察 2004-2008年中国A股制造业公司，发现股权集中有利于研发投入，一定的股权制衡很有必 要，但一股独大和国有控股不利于研发投入。然而苏文兵等（2010）以2004-2005年中国A 股制造业公司为研究对象，认为第一大股东是国有股或国有法人股的企业，研发投入强度更 高，主要原因是这类企业研发机构更健全，相关固定开支具有刚性，并且股权结构相对稳定， 发展战略更具长远性和前瞻性。 另一些文献同时考察多个行业或所有行业。Graves（1990）研究 1965-1984 年美国六个 行业，发现机构投资者持股与公司研发投入的关系因公司不同而存在差异，在关系显著的样 本中，更多的公司表现出正相关关系，这是对他之前研究（Graves，1988）的深化。Aghion et al.（2009）以 1991-1999 年美国上市公司为样本，认为机构投资者持股与产品市场竞争存 在互补效应，有机构持股的公司具有更好的创新表现。针对中国的研究中，公司治理的各个 方面均受到关注。周杰、薛有志（2008）以 2005 年沪深上市公司为样本，发现总经理持股 和在股东单位任职的董事均对研发投入有积极作用。文芳（2008）以 1999-2006 年沪深上市 公司为样本，发现控股股东持股比例与公司研发投入强度呈“N”型关系，私有产权控股对 研发投入的激励效应最大，国有资产管理机构控股的激励效应最小。赵旭峰、温军（2011） 以 2004-2008 年沪深上市公司为样本，发现有利于创新的董事会特征包括小规模、独立董事 占比较高和两职分离等。 已有多项研究关注行业间研发投入的差异，认为行业性质不同，对高新技术的需求不同， 研发投入必然存在差异。比如，Arrow（1962）认为，在特定条件下，竞争性行业比垄断性 行业有更多的研发激励。Frenkel et al.（2001）指出，高科技行业的研发投入强度与传统行 业有显著不同。Pavitt（1984）根据技术创新状况将产业部门分为三类，以电子、化学为代
鲁桐、党印:公司治理与技术创新:分行业比较 表的部门,以机械工具为代表的部门和以纺织业为代表的部门,分别讨论了各产业创新的来 源和影响因素。鉴于技术创新的行业间差异,一些研究在讨论与技术创新有关的问题时,采 用了分行业的方法。如王俊(2011)在研究政府资助与企业研发投入效率的关系时,将样本 划分为高研发行业、中等研发行业和低研发行业,认为政府应根据行业特征和企业特征调整 资助的方式和对象。陆国庆(2005)、解维敏等(2009)也从行业角度考察了技术创新差异、 政府资助对企业研发投入的挤出效应等,前者将行业划分为成长行业、成熟行业和衰退行业, 后者将行业划分为高新技术行业和非高新技术行业。 现有文献呈现三个特点:第一,研究对象上,多为考察某行业公司治理对技术创新的影 响,或者不加区分,以某国所有公司为样本,很少有研究分行业讨论治理对创新的影响。这 两种方法虽然可以得出局部与总体的情况,但不能反映行业间的差异。第二,分类方法上, 相关文献大多根据经验观察列出行业分类结果,缺乏严格的分类依据。第三,要么只研究公 司治理的一个方面,要么没有区分公司治理的层次性,认为各方面同等重要,使我们无法获 得治理与创新关系的整体性认识。 本文认为,不同行业对创新的需求有所不同,公司所在的行业特点是影响研发投入的因 素之一。对于同行业、规模相当的企业,研发投入的区别应从公司治理的层面进行解释。本 文首先从理论层面分析公司治理与技术创新的关系,系统分析公司治理的股东、董事会和激 励机制等三方面对技术创新的影响关系,然后以2006-2010年1344家沪深A、B股上市公 司为样本,依据固定资产比重和研发支出比重两个指标,用聚类分析的方法,将所有公司划 分为劳动密集型、资本密集型和技术密集型三个行业,对比考察不同行业公司治理对技术创 新的影响,以丰富该领域的相关研究。全文剩余部分结构安排如下:第三部分从理论上分析 公司治理与技术创新的关系,构建计量模型,并对实证变量进行说明;第四部分是实证结果 及相关讨论;第五部分是结论与政策含义。 三、理论分析、模型与数据 (一)理论分析 1、公司治理以外的因素 在企业层面,决定技术创新的因素主要有企业规模、所处行业及公司治理因素等(聂辉 华等,2008)。关于企业规模与创新的关系,理论分析可追溯到 Schumpeter(1942),他先后 提出两种关于创新的假说,一是新成立的小公司乃创新主体,因为小公司能灵活地克服组织 惰性,取得重大的技术突破,二是垄断型大公司乃创新主体,因为大公司有足够的实力建立 优良的实验室,并将研发成果迅速应用于实践。后来有大量研究验证这两个假说,但规模与 创新之间呈U型还是倒U型曲线关系,不同研究的结果大相径庭(聂辉华等,2008)。也有 大量硏究将关注点从企业规模转向市场结构或市场竞争情况,但得出的结论基本相似(吴延 兵,2007)。一个折衷的观点是,大公司和小公司在不同产业和市场集中度下各自具有创新 优势,大公司在资本密集型行业有创新优势;在企业成长早期,如果完全依靠劳动力,则小 公司有创新优势(Acs& Audretsch,1991)。我们认为,规模、市场结构与市场竞争情况在 本质上是一致的,规模越大的企业,通常市场份额也越大,其所在的市场更趋于不完全竞争 或垄断;规模越小的企业则相反。在一定程度上,规模可以反映企业所处的市场结构或竞争 情况。无论怎样,在分析企业层面技术创新的决定因素时,规模因素不容忽视。 从所处行业来看,不同行业的创新重点各有不同,产品创新、服务创新及商业模式创新 等不一而足。有些行业靠研发立足(如医药、电子、生物),有些行业靠产品质量立足(如 日用品),有些行业靠服务质量立足(如物流、配送),只有靠研发质量立足的行业更注重技 术创新,因此众多研究公司治理与技术创新关系的文献只以高新技术企业为样本。但是,反 过来看,任何行业均有高科技公司。为什么在特定行业中,有的公司有专门的研发活动,有
鲁桐、党印：公司治理与技术创新：分行业比较 表的部门，以机械工具为代表的部门和以纺织业为代表的部门，分别讨论了各产业创新的来 源和影响因素。鉴于技术创新的行业间差异，一些研究在讨论与技术创新有关的问题时，采 用了分行业的方法。如王俊（2011）在研究政府资助与企业研发投入效率的关系时，将样本 划分为高研发行业、中等研发行业和低研发行业，认为政府应根据行业特征和企业特征调整 资助的方式和对象。陆国庆（2005）、解维敏等（2009）也从行业角度考察了技术创新差异、 政府资助对企业研发投入的挤出效应等，前者将行业划分为成长行业、成熟行业和衰退行业， 后者将行业划分为高新技术行业和非高新技术行业。 现有文献呈现三个特点：第一，研究对象上，多为考察某行业公司治理对技术创新的影 响，或者不加区分，以某国所有公司为样本，很少有研究分行业讨论治理对创新的影响。这 两种方法虽然可以得出局部与总体的情况，但不能反映行业间的差异。第二，分类方法上， 相关文献大多根据经验观察列出行业分类结果，缺乏严格的分类依据。第三，要么只研究公 司治理的一个方面，要么没有区分公司治理的层次性，认为各方面同等重要，使我们无法获 得治理与创新关系的整体性认识。 本文认为，不同行业对创新的需求有所不同，公司所在的行业特点是影响研发投入的因 素之一。对于同行业、规模相当的企业，研发投入的区别应从公司治理的层面进行解释。本 文首先从理论层面分析公司治理与技术创新的关系，系统分析公司治理的股东、董事会和激 励机制等三方面对技术创新的影响关系，然后以 2006-2010 年 1344 家沪深 A、B 股上市公 司为样本，依据固定资产比重和研发支出比重两个指标，用聚类分析的方法，将所有公司划 分为劳动密集型、资本密集型和技术密集型三个行业，对比考察不同行业公司治理对技术创 新的影响，以丰富该领域的相关研究。全文剩余部分结构安排如下：第三部分从理论上分析 公司治理与技术创新的关系，构建计量模型，并对实证变量进行说明；第四部分是实证结果 及相关讨论；第五部分是结论与政策含义。 三、理论分析、模型与数据 （一）理论分析 1、公司治理以外的因素 在企业层面，决定技术创新的因素主要有企业规模、所处行业及公司治理因素等（聂辉 华等，2008）。关于企业规模与创新的关系，理论分析可追溯到 Schumpeter（1942），他先后 提出两种关于创新的假说，一是新成立的小公司乃创新主体，因为小公司能灵活地克服组织 惰性，取得重大的技术突破，二是垄断型大公司乃创新主体，因为大公司有足够的实力建立 优良的实验室，并将研发成果迅速应用于实践。后来有大量研究验证这两个假说，但规模与 创新之间呈 U 型还是倒 U 型曲线关系，不同研究的结果大相径庭（聂辉华等，2008）。也有 大量研究将关注点从企业规模转向市场结构或市场竞争情况，但得出的结论基本相似（吴延 兵，2007）。一个折衷的观点是，大公司和小公司在不同产业和市场集中度下各自具有创新 优势，大公司在资本密集型行业有创新优势；在企业成长早期，如果完全依靠劳动力，则小 公司有创新优势（Acs & Audretsch，1991）。我们认为，规模、市场结构与市场竞争情况在 本质上是一致的，规模越大的企业，通常市场份额也越大，其所在的市场更趋于不完全竞争 或垄断；规模越小的企业则相反。在一定程度上，规模可以反映企业所处的市场结构或竞争 情况。无论怎样，在分析企业层面技术创新的决定因素时，规模因素不容忽视。 从所处行业来看，不同行业的创新重点各有不同，产品创新、服务创新及商业模式创新 等不一而足。有些行业靠研发立足（如医药、电子、生物），有些行业靠产品质量立足（如 日用品），有些行业靠服务质量立足（如物流、配送），只有靠研发质量立足的行业更注重技 术创新，因此众多研究公司治理与技术创新关系的文献只以高新技术企业为样本。但是，反 过来看，任何行业均有高科技公司。为什么在特定行业中，有的公司有专门的研发活动，有
《经济研究》2014年第6期 的公司却无?为什么在高新技术企业中,某些公司技术创新的力度大,其他公司技术创新的 力度小?我们认为,在控制行业因素后,以上问题需要从公司治理层面进行解释。 2、公司治理层面的因素 公司治理起源于解决两权分离所产生的代理问题,基本目的是保证投资者和利益相关者 的利益不受损害,主要有股东理论和利益相关者理论,分别认为公司治理应更注重股东利益 和所有利益相关者的利益( Shleifer&Ⅴ ishy,1997)。近年来兴起的公司治理的组织控制 理论认为,以上两个理论均是关于剩余收益的分配,忽视了剩余收益是如何通过资源的开发 和利用而产生的,忽视了生产过程的重要性( Lazonick& O'Sullivan,2000; O'Sullivan,2000)。 该理论认为,经济分析的研究重心是生产什么、如何生产和为谁生产等资源配置问题,一个 有力的资源配置理论必须能体现对创新过程主要特征的理解。由于创新是成功的企业随着时 间推移改善其绩效并彼此分出高下的核心内容,公司治理体制决定着公司中谁有权做出投资 决策、做出何种投资决策以及如何分配这种投资所产生的收益,因此公司治理应更关注企业 效益的产生过程,即更关注创新。党印、鲁桐(2012)认为,公司治理是平衡股东、董事会 和管理层等利益相关者关系的一套制度安排,其最终目的是提升企业效率和企业价值,实现 企业长远发展,并以此保护投资者利益。由于创新是任何企业保持长期竞争力的核心条件, 因此良好的公司治理应以创新和价值创造为导向 一般而言,公司治理主要包括股东、董事会和激励机制等三个层面。股东层面涉及股权 集中度和股权性质,较高的股权集中度可以减轻两权分离所产生的代理问题,国有股东与民 营股东的关注重点显著不同。股东委派董事,董事会选聘管理层,因此股权集中度和股权性 质决定了一个公司最基本的治理架构,公司的发展和公司治理的各种问题均可在股东层面找 到根源。大股东的背景及持股比例在一定程度上决定了一个公司对创新的态度、对研发的支 持力度。董事会是现代公司治理的核心。董事之间知识的差异性和互补性、适度规模的董事 会可以缓解经营者在技术创新中的代理问题,促进经营者进行技术创新活动。在技术创新决 策中,独立董事一方面要保持独立性和制衡性,防止经理人因短视而推动高风险项目,另一 方面需提供专业化的咨询,鼓励开展有利于企业长远发展的项目,提高企业的创新效率。董 事长与总经理两职合一有利于提高决策效率,但不利于权力监督和制约;两职分离有利于职 责分工,但可能产生信息不对称和道德风险。究竟哪种方式更利于技术创新活动,需要视情 况而定。激励机制包括薪酬激励、股票激励和期权激励等。薪酬激励是最常见的激励方式, 高额的薪酬是管理层价值的体现,如果管理层不能实现既定的经营目标,其更换职位的机会 成本往往很高。为防止逆向选择和道德风险,一些公司相继推行管理层持股计划、管理层和 核心技术人员的期权激励计划。期持有者可以获得股价上升的收益,因此更加关注公司的 长远发展。总体而言,良好的激励机制有利于企业开展技术创新活动,加大研发力度。 (二)基本模型与变量设定 综合以上分析,我们构建如下计量回归模型: innov=a+a,shareholder+a,board+a,incentive+>B controls+E (1) 被解释变量是研发投入强度,解释变量包括公司治理的股东、董事会和激励机制等三方 面,控制变量反映公司的基本特征,各变量的具体情况如下: 1.被解释变量。通常有两类指标衡量企业的技术创新,分别是投入和产出,投入即研 发资金或研究人员的投入,产出即专利数量、专利的引用率、新产品的数量或新产品的销售 收入等( Baruk,1997)。 David et al.(2001)和冯根福、温军(2008)指出,技术创新成果 的可比较性较差,受外生因素的影响较大,较少受管理层控制,所在不宜把产出作为被解释 变量。但创新投入却不同,其主要由企业的经营者决定,可反映经营者是否存在代理行为 我们采用文献中常用的两个指标来衡量企业的研发投入强度,分别是研发支出占总资产的比
《经济研究》 2014 年第 6 期 的公司却无？为什么在高新技术企业中，某些公司技术创新的力度大，其他公司技术创新的 力度小？我们认为，在控制行业因素后，以上问题需要从公司治理层面进行解释。 2、公司治理层面的因素 公司治理起源于解决两权分离所产生的代理问题，基本目的是保证投资者和利益相关者 的利益不受损害，主要有股东理论和利益相关者理论，分别认为公司治理应更注重股东利益 和所有利益相关者的利益（Shleifer & Vishny，1997）。近年来兴起的公司治理的组织控制 理论认为，以上两个理论均是关于剩余收益的分配，忽视了剩余收益是如何通过资源的开发 和利用而产生的，忽视了生产过程的重要性（Lazonick & O’Sullivan，2000；O’Sullivan，2000）。 该理论认为，经济分析的研究重心是生产什么、如何生产和为谁生产等资源配置问题，一个 有力的资源配置理论必须能体现对创新过程主要特征的理解。由于创新是成功的企业随着时 间推移改善其绩效并彼此分出高下的核心内容，公司治理体制决定着公司中谁有权做出投资 决策、做出何种投资决策以及如何分配这种投资所产生的收益，因此公司治理应更关注企业 效益的产生过程，即更关注创新。党印、鲁桐（2012）认为，公司治理是平衡股东、董事会 和管理层等利益相关者关系的一套制度安排，其最终目的是提升企业效率和企业价值，实现 企业长远发展，并以此保护投资者利益。由于创新是任何企业保持长期竞争力的核心条件， 因此良好的公司治理应以创新和价值创造为导向。 一般而言，公司治理主要包括股东、董事会和激励机制等三个层面。股东层面涉及股权 集中度和股权性质，较高的股权集中度可以减轻两权分离所产生的代理问题，国有股东与民 营股东的关注重点显著不同。股东委派董事，董事会选聘管理层，因此股权集中度和股权性 质决定了一个公司最基本的治理架构，公司的发展和公司治理的各种问题均可在股东层面找 到根源。大股东的背景及持股比例在一定程度上决定了一个公司对创新的态度、对研发的支 持力度。董事会是现代公司治理的核心。董事之间知识的差异性和互补性、适度规模的董事 会可以缓解经营者在技术创新中的代理问题，促进经营者进行技术创新活动。在技术创新决 策中，独立董事一方面要保持独立性和制衡性，防止经理人因短视而推动高风险项目，另一 方面需提供专业化的咨询，鼓励开展有利于企业长远发展的项目，提高企业的创新效率。董 事长与总经理两职合一有利于提高决策效率，但不利于权力监督和制约；两职分离有利于职 责分工，但可能产生信息不对称和道德风险。究竟哪种方式更利于技术创新活动，需要视情 况而定。激励机制包括薪酬激励、股票激励和期权激励等。薪酬激励是最常见的激励方式， 高额的薪酬是管理层价值的体现，如果管理层不能实现既定的经营目标，其更换职位的机会 成本往往很高。为防止逆向选择和道德风险，一些公司相继推行管理层持股计划、管理层和 核心技术人员的期权激励计划。期权 持有者可以获得股价上升的收益，因此更加关注公司的 长远发展。总体而言，良好的激励机制有利于企业开展技术创新活动，加大研发力度。 （二）基本模型与变量设定 综合以上分析，我们构建如下计量回归模型： 1 23 1 i i innov a shareholder board incentive controls α αα β ε ≤ =+ + + + + ∑ （1） 被解释变量是研发投入强度，解释变量包括公司治理的股东、董事会和激励机制等三方 面，控制变量反映公司的基本特征，各变量的具体情况如下： 1. 被解释变量。通常有两类指标衡量企业的技术创新，分别是投入和产出，投入即研 发资金或研究人员的投入，产出即专利数量、专利的引用率、新产品的数量或新产品的销售 收入等（Baruk，1997）。David et al.（2001）和冯根福、温军（2008）指出，技术创新成果 的可比较性较差，受外生因素的影响较大，较少受管理层控制，所在不宜把产出作为被解释 变量。但创新投入却不同，其主要由企业的经营者决定，可反映经营者是否存在代理行为。 我们采用文献中常用的两个指标来衡量企业的研发投入强度，分别是研发支出占总资产的比
鲁桐、党印:公司治理与技术创新:分行业比较 重(rdta)、硪支出占营业收入的比重(rdin),数值越大表明企业越注重技术创新。 2.解释变量。(1)股东层面。我们关注以下代表性指标:①股权集中度,用第一大股 东的持股比例(sh1)及其平方(sshl)来衡量。②股权性质( shIdu),以第一大股东的 背景来衡量,国有取值为1,非国有取值为0。为同时考察股权集中度和股权性质,这里 入第一大股东持股比例和第一大股东背景的交叉项( shlstate)。③股权平衡度,用第二至第 十大股东持股比例之和(sh210)、年末各证券投资基金持股比例总和(fund)来衡量。需 说明的是,证券投资基金是近年来具有代表性的机构投资者。Wind数据显示,2006-2010 年按算术平均法计算,全部A、B股上市公司中,证券投资基金平均持股比例为13.376% 远高于信托公司(3.56%)、社保基金(2906%)、券商(2686%)等其他机构投资者。由于 其持股比例最大,运营信息更加公开,因此选取该指标衡量股权平衡情况。(2)董事会。我 们采用文献中常用的三个变量:①董事会规模( board),用董事会总人数的对数值表示。② 董事会结构,以董事会中独立董事的比例( indepen)进行衡量。③董事长和总经理的两职 设置情况( dir ceo),两职兼仼时取值为0,两职分离时取值为1。(3)激励机制。①薪酬激 励,用董监高的年薪总额(sbsm,单位为亿)进行衡量。②股票激励,用董监高的持股比 例总和(rbsm)来衡量。③核心技术人员的期权激励(tech),用当年核心技术人员获得的 期权占发行期权总额的比例来表示。其中,薪酬激励和股票激励分别衡量董监高的长、短期 激励。公司对核心技术人员的激励也通常包括固定年薪、股票和期权激励。由于核心技术人 员的主要工作是创新性的,绩效工资是比固定工资更好的激励手段( Hellmann& Thiele 2011),鉴于数据的可得性,我们以核心技术人员拥有的期权份额来衡量公司对此类员工的 激励力度。 3.控制变量。结合理论分析及现有文献(刘运国、刘雯,207;解维敏等,2009,控 制变量包括企业规模(size)、杠杆比率(lev)、实际控制人类型( actual)、行业效应( industry 和年度效应(year)等。其中,企业规模的单位是元;杠杆比率反映企业的资产负债结构 是负债总额与资产总额的比值;实际控制人分为两类,国有取值为1,非国有取值为0:根 据证监会对上市公司的行业分类,剔除金融行业后,我们对12个行业取11个哑变量;本文 共5个会计年度,故生成4个年度哑变量。 (三)样本选择及数据说明 本文以2006-2010年沪深A、B股公司为样本,对上述回归模型的进行检验。以2006 年为起始时间与我国上市公司研发支出的信息披露情况有关。财政部于2006年颁布《企业 会计准则第6号——无形资产》,对企业披露研究与开发阶段的研发支出做出具体规定。为 与该会计准则配套,证监会于2007年对上市公司和拟上市公司研发支出的披露规范做出要 求。由此,研发支出作为上市公司的披露项目被明文确定下来。财政部的新会计准则于2007 年1月1日起实施,一些上市公司在编制2006年年报时己加入研发支出项目。年报亦显示, 大多数公司从2006或2007年开始披露研发支出,之前只有极少公司披露这一项目(文芳, 2008)。因此,考虑到正式的文件规定和样本数量,我们以2006年为起始年份。另外,自 2001年B股市场向境内个人投资者开放后,外资不断撒离,国内投资者成为B股的投资主 体,由于上市企业均来自国内,所受法律制约也来自国内,B股实质上已经A股化了,故 我们同时选取A、B股为研究对象 关于研发支出的数据来源,已有研究多为手工收集,但对于相同年份,不同文献给出的 样本数量有明显差异(周杰、薛有志,2008;文芳,2008;赵旭峰、温军,2011:任海云 2010;苏文兵等,2010)。之所以出现这些统计误差,我们认为与公司研发支出的披露口径 不一致有关。鉴于近年来上市公司披露研发支出的信息逐步规范,不少公司亦在最新年报中 补充之前年度的研发信息,专业数据库比个人收集数据的误差更小,本文研发支出的数据主 要源于国泰安( CSMAR)数据库,对于部分缺失数据,我们用wind数据库进行补充,并
鲁桐、党印：公司治理与技术创新：分行业比较 重（rd_ta）、研发 支出占营业收入的比重（rd_in），数值越大表明企业越注重技术创新。 2. 解释变量。（1）股东层面。我们关注以下代表性指标：①股权集中度，用第一大股 东的持股比例（sh1）及其平方（s_sh1）来衡量。②股权性质（sh1dum），以第一大股东的 背景来衡量，国有取值为 1，非国有取值为 0。为同时考察股权集中度和股权性质，这里引 入第一大股东持股比例和第一大股东背景的交叉项（sh1state）。③股权平衡度，用第二至第 十大股东持股比例之和（sh2_10）、年末各证券投资基金持股比例总和（fund）来衡量。需 说明的是，证券投资基金是近年来具有代表性的机构投资者。Wind 数据显示，2006-2010 年按算术平均法计算，全部 A、B 股上市公司中，证券投资基金平均持股比例为 13.376%， 远高于信托公司（3.56%）、社保基金（2.906%）、券商（2.686%）等其他机构投资者。由于 其持股比例最大，运营信息更加公开，因此选取该指标衡量股权平衡情况。（2）董事会。我 们采用文献中常用的三个变量：①董事会规模（board），用董事会总人数的对数值表示。② 董事会结构，以董事会中独立董事的比例（indepen）进行衡量。③董事长和总经理的两职 设置情况（dir_ceo），两职兼任时取值为 0，两职分离时取值为 1。（3）激励机制。①薪酬激 励，用董监高的年薪总额（s_bsm，单位为亿）进行衡量。②股票激励，用董监高的持股比 例总和（r_bsm）来衡量。③核心技术人员的期权激励（tech），用当年核心技术人员获得的 期权占发行期权总额的比例来表示。其中，薪酬激励和股票激励分别衡量董监高的长、短期 激励。公司对核心技术人员的激励也通常包括固定年薪、股票和期权激励。由于核心技术人 员的主要工作是创新性的，绩效工资是比固定工资更好的激励手段（Hellmann & Thiele， 2011），鉴于数据的可得性，我们以核心技术人员拥有的期权份额来衡量公司对此类员工的 激励力度。 3. 控制变量。结合理论分析及现有文献（刘运国、刘雯，2007；解维敏等，2009），控 制变量包括企业规模（size）、杠杆比率（lev）、实际控制人类型（actual）、行业效应（industry） 和年度效应（year）等。其中，企业规模的单位是元；杠杆比率反映企业的资产负债结构， 是负债总额与资产总额的比值；实际控制人分为两类，国有取值为 1，非国有取值为 0；根 据证监会对上市公司的行业分类，剔除金融行业后，我们对 12 个行业取 11 个哑变量；本文 共 5 个会计年度，故生成 4 个年度哑变量。 （三）样本选择及数据说明 本文以 2006-2010 年沪深 A、B 股公司为样本，对上述回归模型的进行检验。以 2006 年为起始时间与我国上市公司研发支出的信息披露情况有关。财政部于 2006 年颁布《企业 会计准则第 6 号——无形资产》，对企业披露研究与开发阶段的研发支出做出具体规定。为 与该会计准则配套，证监会于 2007 年对上市公司和拟上市公司研发支出的披露规范做出要 求。由此，研发支出作为上市公司的披露项目被明文确定下来。财政部的新会计准则于 2007 年 1 月 1 日起实施，一些上市公司在编制 2006 年年报时已加入研发支出项目。年报亦显示， 大多数公司从 2006 或 2007 年开始披露研发支出，之前只有极少公司披露这一项目（文芳， 2008）。因此，考虑到正式的文件规定和样本数量，我们以 2006 年为起始年份。另外，自 2001 年 B 股市场向境内个人投资者开放后，外资不断撒离，国内投资者成为 B 股的投资主 体，由于上市企业均来自国内，所受法律制约也来自国内，B 股实质上已经 A 股化了，故 我们同时选取 A、B 股为研究对象。 关于研发支出的数据来源，已有研究多为手工收集，但对于相同年份，不同文献给出的 样本数量有明显差异（周杰、薛有志，2008；文芳，2008；赵旭峰、温军，2011；任海云， 2010；苏文兵等，2010）。之所以出现这些统计误差，我们认为与公司研发支出的披露口径 不一致有关。鉴于近年来上市公司披露研发支出的信息逐步规范，不少公司亦在最新年报中 补充之前年度的研发信息，专业数据库比个人收集数据的误差更小，本文研发支出的数据主 要源于国泰安（CSMAR）数据库，对于部分缺失数据，我们用 Wind 数据库进行补充，并
《经济研究》2014年第6期 根据年报对全部公司按1/3比例进行抽样核对和补充。结果显示,2006-2010年披露了研发 支出,且研发支出大于0的上市公司家数分别为553、976、1117、1124和1386。本文以这 些公司为研究对象,所有公司治理变量的数据来自国泰安( CSMAR)数据库。剔除金融业 公司、当年被特别处理的公司和各变量数据不全的公司,最终得到1344家公司2006-2010 年的非平衡面板数据,共3116个观测值,其中制造业占76%,信息技术业占10%,其他行 业占14%。为消除极端值的影响,我们对连续性变量按1%水平进行了 winsorize处理。 四、实证结果与分析 (一)描述性统计结果 主要变量的描述性统计见表1。研发支出占总资产比重的均值为0.013,硏发支岀占营 业收入比重的均值为0022,两个指标的四分位数差异较大,标准差也较大,表明中国上市 公司在研发投入上存在着较大的差异性。在股东方面,第一大股东持股比例的均值为0.374, 四分之一和四分之三分位数分别为0251、0.49,表明一股独大现象在上市公司中比较普遍。 并且349%的公司第一大股东是国有背景,说明这种一股独大实质上是国有股一股独大。第 二至第十大股东持股比例的均值为023,四分之三分位数为0338,远低于第一大股东的平 均水平,表明样本公司的股权制衡度较弱。基金持股有较大差异,四分之一和四分之三分位 数分别为0、0077,中位数是0017,说明仅有少数公司有基金持股,且持股比例较高 主要变量的描述性统计 变量名 变量说明 imean sd p25 p50 p75 董事会方面,董事 d如研发支出总资产3150031001502|00102会的规模和两职设置 rdin「研发支出借营业收入316002|00250|000021004情况几乎没有差异,独 第一大股东持股比例3160374101530251036049立董事比例的差异也 sdm第一大股东殷权性质31603490477001很小,表明上市公司董 210第2:0东持股比例360230451010271038事会在形式实现了基 ad基金持股比侧总和3151030010001006本统一,在薪酬激励方 bad董事会人数的对数值|3072219201912197|219712197面,四分之一和四分之 独立董事的比例|3072|036505|033035三分位数分别为 dco两职设置情况31160.770.4211 0014、0.037,标准差 s bsm 董监高年薪总额u2|a0|0904023107为009,表明上市公 rbsm董监高持股比例总和|311600980.1900007 司的激励力度存在明 核心技术人员的激励31160.03401560 显不同。董监高的持股 资产总额的自然对数31167651.18968137.58253 比例也有很大差异,中 负债总额/资产总额3116043502270.2780 位数为0,四分之三分 实际控制人的类型3106|03471046001 位数为0.072,但是均 值为0098,说明董监 高要么没有持股,要么持有较大比例的股份。核心技术人员获得的期权比例也呈现很大差异, 四分之三分位数为0,但是均值为0034,说明只有少数公司实施了这一激励机制,且激励 力度很大。控制变量中,企业规模的均值和中位数相当,标准差相对较小,分布较对称:杠 杆比率的四分之一和四分之三分位数存在较大差异;实际控制人为国有背景的平均值为 347%,与第一大股东的情况基本相近 (二)不分行业的全样本回归 为了与现有研究结果对比,以及与分行业回归结果对比,我们先不区分行业,进行全样 本回归。结果显示,无论研发投入强度以研发支出占总资产比重衡量,还是以研发支出占营 业收入比重衡量,股东和激励机制对研发投入的影响具有显著性,董事会方面的变量普遍没
《经济研究》 2014 年第 6 期 根据年报对全部公司按 1/3 比例进行抽样核对和补充。结果显示，2006-2010 年披露了研发 支出，且研发支出大于 0 的上市公司家数分别为 553、976、1117、1124 和 1386。本文以这 些公司为研究对象，所有公司治理变量的数据来自国泰安（CSMAR）数据库。剔除金融业 公司、当年被特别处理的公司和各变量数据不全的公司，最终得到 1344 家公司 2006-2010 年的非平衡面板数据，共 3116 个观测值，其中制造业占 76%，信息技术业占 10%，其他行 业占 14%。为消除极端值的影响，我们对连续性变量按 1%水平进行了 winsorize 处理。 四、实证结果与分析 （一）描述性统计结果 主要变量的描述性统计见表 1。研发支出占总资产比重的均值为 0.013，研发支出占营 业收入比重的均值为 0.022，两个指标的四分位数差异较大，标准差也较大，表明中国上市 公司在研发投入上存在着较大的差异性。在股东方面，第一大股东持股比例的均值为 0.374， 四分之一和四分之三分位数分别为 0.251、0.49，表明一股独大现象在上市公司中比较普遍。 并且 34.9%的公司第一大股东是国有背景，说明这种一股独大实质上是国有股一股独大。第 二至第十大股东持股比例的均值为 0.23，四分之三分位数为 0.338，远低于第一大股东的平 均水平，表明样本公司的股权制衡度较弱。基金持股有较大差异，四分之一和四分之三分位 数分别为 0、0.077，中位数是 0.017，说明仅有少数公司有基金持股，且持股比例较高。 表 1 主要变量的描述性统计 董事会方面，董事 会的规模和两职设置 情况几乎没有差异，独 立董事比例的差异也 很小，表明上市公司董 事会在形式实现了基 本统一。在薪酬激励方 面，四分之一和四分之 三分位数分别为 0.014、0.037，标准差 为 0.029，表明上市公 司的激励力度存在明 显不同。董监高的持股 比例也有很大差异，中 位数为 0，四分之三分 位数为 0.072，但是均 值为 0.098，说明董监 高要么没有持股，要么持有较大比例的股份。核心技术人员获得的期权比例也呈现很大差异， 四分之三分位数为 0，但是均值为 0.034，说明只有少数公司实施了这一激励机制，且激励 力度很大。控制变量中，企业规模的均值和中位数相当，标准差相对较小，分布较对称；杠 杆比率的四分之一和四分之三分位数存在较大差异；实际控制人为国有背景的平均值为 34.7%，与第一大股东的情况基本相近。 （二）不分行业的全样本回归 为了与现有研究结果对比，以及与分行业回归结果对比，我们先不区分行业，进行全样 本回归。结果显示，无论研发投入强度以研发支出占总资产比重衡量，还是以研发支出占营 业收入比重衡量，股东和激励机制对研发投入的影响具有显著性，董事会方面的变量普遍没 变量名 变量说明 N mean sd p25 p50 p75 rd_ta 研发支出/总资产 3116 0.013 0.015 0.002 0.008 0.02 rd_in 研发支出/营业收入 3116 0.022 0.0250 0.003 0.012 0.034 sh1 第一大股东持股比例 3116 0.374 0.153 0.251 0.36 0.49 sh1dum 第一大股东股权性质 3116 0.349 0.477 0 0 1 sh2_10 第2-10股东持股比例 3116 0.23 0.145 0.105 0.217 0.338 fund 基金持股比例总和 3116 0.053 0.077 0 0.017 0.076 board 董事会人数的对数值 3072 2.192 0.191 2.197 2.197 2.197 indepen 独立董事的比例 3072 0.365 0.05 0.333 0.333 0.375 dir_ceo 两职设置情况 3116 0.77 0.421 1 1 1 s_bsm 董监高年薪总额 3112 0.031 0.029 0.014 0.023 0.037 r_bsm 董监高持股比例总和 3116 0.098 0.19 0 0 0.072 tech 核心技术人员的激励 3116 0.034 0.156 0 0 0 size 资产总额的自然对数 3116 7.65 1.189 6.813 7.5 8.253 lev 负债总额/资产总额 3116 0.435 0.227 0.278 0.44 0.587 actual 实际控制人的类型 3106 0.347 0.476 0 0 1
鲁桐、党印:公司治理与技术创新:分行业比较 有显著性。具体而言,在股东方面,第二至第十大股东持股比例、基金持股比例对研发投入 有显著的正向影响,表明一定的股权平衡有利于技术创新,基金持股会促使企业关注长远发 展,加大创新投入。与第一大股东相关的变量中,仅第二个回归中第一大股东持股比例及平 方项表现出显著性,其它回归系数均不显著,表明这种非线性关系不具有稳定性。在激励机 制方面,董监高的薪酬、持股比例,及核心技术人员期权激励对研发投入均具有显著的正向 影响,表明良好的激励措施会使高管和核心技术人员的个人目标与企业目标一致,有利于减 轻代理问题,加大研发投入以促进企业发展。 在董事会方面,董事会规模对研发投入有正向影响,两职分离对硏发投入呈负向影响, 这与赵旭峰、温军(2011)的结论刚好相反,只有独立董事比例与研发投入的关系与他们的 结论一致,呈正向影响,但显著性不够明显。周杰、薛有志(2008)也认为,外部独立董事 内部董事和董事会规模与研发投入水平不存在显著关系。我们认为,不同研究的结论存在差 异,除了样本数量及指标不同,另一个原因是在中国当前的公司制度下,大多数上市公司的 董事会建设只是停留于符合证监会的规定,虽然在形式上已经健全,但没有切实发挥在公i 治理中的作用。在全行业回归无法区分差异的情况下,分行业回归更能深入地考察董事会的 作用。 表3公司治理对技术创新影响的全行业回归 variable rd_ta rd in (三)分行业的回归结果 0.006(0.85) -0.021(-1.81) (1)行业聚类分析 shldum -0.000(-0.18) 聚类分析是依据一定的指标,将样本按相 shlstate0004(1.32) 0008(1.62) 似性分成不同的类别。目前以这种方法对上市 0012(1.39) 0040(2.83) 公司做行业分类的研究尚不多见。王凤荣、李 s210021*406401160请(200和李善民、叶会(2007曾探索按 board 0020*626)0028*(5.50) 要素密集度对行业进行分类,不过分类依据乃 0.002(1.14) 基于经验观察。本文以证监会的行业分类为基 indepen 0.006(1.27) 0007(0.90) 础,剔除金融行业后,将制造业的细分行业与 dir ceo-0.001(-1.30) -0.003*(-3.51) 其他行业并列,按行业的要素密集情况进行聚 m0.105*(11 0.113*(7.55) 类分析,将最终的21个行业划分为劳动密集型、 m0.0000.27 0012(5.21) 资本密集型和技术密集型三类。 我们的分类指标为固定资产比重和研发支 tech 0.009**(5.91)0010°*(4.09) 出比重,计算公式如下, -0.004(-14.35)-0005*(-1126) 固定资产比重=定资产净值/总资产(2) -0.001(0.69) -0.022*(-10.94) 研发支出比重=研发支出应付职工薪酬(3) actual-0001(-0.64) -0.004(-1.15) 式(2)区分生产要素中固定资产的重要程 percept0.023*(5.00)0049*682) 度,比值越大表明资本越重要,则属于资本密 industry控制 控制 集型行业;式(3)区分研发支出在生产要素中 ear 的重要性,如果研发支出远多于职工薪酬,表 3058 明技术要素比劳动更重要,则属于技术密集型 AdR20.302 行业,剩余为劳动密集型行业。我们先分别计 45.160 67.513 算出21个行业的固定资产比重、研发支出比重 注:**、*、*分别表示在1%、5%、109%然后采用聚类分析中应用较广泛的离差平方和 置信水平上显著,括号内为t统计量,下同 法( wardslinkage)将所有行业分为三大类。 一方法的优势在于使群内的差异尽量小,群间的差异尽量大;当类数固定时,使整个类内 差平方和达到极小的分类即为最优。分类结果见表4
鲁桐、党印：公司治理与技术创新：分行业比较 有显著性。具体而言，在股东方面，第二至第十大股东持股比例、基金持股比例对研发投入 有显著的正向影响，表明一定的股权平衡有利于技术创新，基金持股会促使企业关注长远发 展，加大创新投入。与第一大股东相关的变量中，仅第二个回归中第一大股东持股比例及平 方项表现出显著性，其它回归系数均不显著，表明这种非线性关系不具有稳定性。在激励机 制方面，董监高的薪酬、持股比例，及核心技术人员期权激励对研发投入均具有显著的正向 影响，表明良好的激励措施会使高管和核心技术人员的个人目标与企业目标一致，有利于减 轻代理问题，加大研发投入以促进企业发展。 在董事会方面，董事会规模对研发投入有正向影响，两职分离对研发投入呈负向影响， 这与赵旭峰、温军（2011）的结论刚好相反，只有独立董事比例与研发投入的关系与他们的 结论一致，呈正向影响，但显著性不够明显。周杰、薛有志（2008）也认为，外部独立董事、 内部董事和董事会规模与研发投入水平不存在显著关系。我们认为，不同研究的结论存在差 异，除了样本数量及指标不同，另一个原因是在中国当前的公司制度下，大多数上市公司的 董事会建设只是停留于符合证监会的规定，虽然在形式上已经健全，但没有切实发挥在公司 治理中的作用。在全行业回归无法区分差异的情况下，分行业回归更能深入地考察董事会的 作用。 表 3 公司治理对技术创新影响的全行业回归 （三）分行业的回归结果 （1）行业聚类分析 聚类分析是依据一定的指标，将样本按相 似性分成不同的类别。目前以这种方法对上市 公司做行业分类的研究尚不多见。王凤荣、李 靖（2005）和李善民、叶会（2007）曾探索按 要素密集度对行业进行分类，不过分类依据乃 基于经验观察。本文以证监会的行业分类为基 础，剔除金融行业后，将制造业的细分行业与 其他行业并列，按行业的要素密集情况进行聚 类分析，将最终的 21 个行业划分为劳动密集型、 资本密集型和技术密集型三类。 我们的分类指标为固定资产比重和研发支 出比重，计算公式如下， 固定资产比重=固定资产净值/总资产 （2） 研发支出比重=研发支出/应付职工薪酬（3） 式（2）区分生产要素中固定资产的重要程 度，比值越大表明资本越重要，则属于资本密 集型行业；式（3）区分研发支出在生产要素中 的重要性，如果研发支出远多于职工薪酬，表 明技术要素比劳动更重要，则属于技术密集型 行业，剩余为劳动密集型行业。我们先分别计 算出 21 个行业的固定资产比重、研发支出比重， 然后采用聚类分析中应用较广泛的离差平方和 法（wardslinkage）将所有行业分为三大类。这 一方法的优势在于使群内的差异尽量小，群间的差异尽量大；当类数固定时，使整个类内离 差平方和达到极小的分类即为最优。分类结果见表 4。 variable rd_ta rd_in sh1 0.006(0.85) -0.021*(-1.81) sh1dum -0.000(-0.18) 0.002(0.53) sh1state 0.004(1.32) 0.008(1.62) s_sh1 0.012(1.39) 0.040***(2.83) sh2_10 0.021***(10.68) 0.031***(9.62) fund 0.020***(6.26) 0.028***(5.50) board 0.002(1.14) 0.003(1.19) indepen 0.006(1.27) 0.007(0.90) dir_ceo -0.001(-1.30) -0.003***(-3.51) s_bsm 0.105***(11.07) 0.113***(7.55) r_bsm 0.000(0.27) 0.012***(5.21) tech 0.009***(5.91) 0.010***(4.09) size -0.004***(-14.35) -0.005***(-11.26) lev -0.001(-0.69) -0.022***(-10.94) actual -0.001(-0.64) -0.004(-1.15) Intercept 0.023***(5.00) 0.049***(6.82) industry 控制 控制 year 控制 控制 N 3058 3058 Adj-R 0.302 2 0.395 F 45.160 67.513 注：***、**、*分别表示在 1%、5%、10% 置信水平上显著，括号内为 t 统计量，下同
《经济研究》2014年第6期 表4 按要素密集度的行业分类 劳动密集型 资本密集型 技术密集型 A农、林、牧、渔业E建筑业 C3造纸、印刷 B采据业 F交通运输、仓储业C4石油、化学、塑胶、塑料C7机械、设备、仪表 C0食品、饮料 H批发和零售贸易 C6金属、非金属 C8医药、生物制品 Cl纺织、服装、皮毛L传播与文化产业J房地产业 C9其他制造业 C2木材、家具 M综合类 K社会服务业 G信息技术业 D电力、煤气及水的生产和供应业 表5 公司治理对技术创新影响的分行业回归 劳动密集型 资本密集型 技术密集型 总体而言,由 varla 聚类分析得出的 017001400110011001038*-分类结果与直观 (163)(408)(08)(065099(207)上的判断基本 shIdu-0.007*-0.013*-0.00 0.000 0.002 0.008 致,劳动密集型行 (-2.03)(-2.52)(-0.06)(0.06) (0.74)(145 业较多,其它两个 shIlstate-0.0000.016*0015**0.019**0000 0.001 行业较少。分类 (-007)(2.01) 后,三大行业研发 070106-支出占总资产比 2.10) (0.47(-0.37) (0.49) 重的均值分别为 sh2100.007*0004 02107x100x1091000 (210)070)(68)(603) (8.02) 0.018,研发支出 0.023*0.033**0023*0031 占营业收入比重 的均值分别为 (2.33) (3.57) 0.01、0.016、0.31, board 0.002 -0.002 0.002 说明各行业在研 发投入上确实存 depen0.00410.006 0.014 0.005 在差异。其中,社 (0.51) (228)(1.22) 会服务业(K)在 dir_ceo.000 -0.003*0.000 0.003 -0.003* 分类结果中属于 (-0.01)(-1.96) (0.05) (-1.30)(22) 资本密集型,而通 sbsm|0.011 0.031 00960076**0.144·*0.173· 常认为该行业是 劳动密集型。我们 r bsm.005 0.009*0.003 0.008* 0.017* 发现,该行业上市 公司的主业多为 tech 0.001 00400090010013860019*旅游和酒店,人力 (4032)(085)(297)030)(628)(568)资本的作用固然 815 重要,但与固定资 AdjR20.121 0.327 0.363 产投入相比,在总 注:回归模型已控制年度效应(year):限于篇幅,控制变量size、lev、 actual和常资产中的份额相 数项的回归系数,及各回归模型的F值未予报告,完整结果备索,下同 对较小,因此这 分类更符合其行业的本质。其他制造业(C9)公司在年报和网站上均明确说明研发部门在 公司的重要地位,并披露了相关研发信息,普遍具有较高的研发投入强度,因此属于技术密 集型行业在情理之中。 (2)按要素密集度的分行业回归
《经济研究》 2014 年第 6 期 表 4 按要素密集度的行业分类 劳动密集型 资本密集型 技术密集型 A 农、林、牧、渔业 E 建筑业 C3 造纸、印刷 C5 电子 B 采掘业 F 交通运输、仓储业 C4 石油、化学、塑胶、塑料 C7 机械、设备、仪表 C0 食品、饮料 H 批发和零售贸易 C6 金属、非金属 C8 医药、生物制品 C1 纺织、服装、皮毛 L 传播与文化产业 J 房地产业 C9 其他制造业 C2 木材、家具 M 综合类 K 社会服务业 G 信息技术业 D 电力、煤气及水的生产和供应业 表 5 公司治理对技术创新影响的分行业回归 总体而言，由 聚类分析得出的 分类结果与直观 上的判断基本一 致，劳动密集型行 业较多，其它两个 行业较少。分类 后，三大行业研发 支出占总资产比 重的均值分别为 0.007 、 0.01 、 0.018，研发支出 占营业收入比重 的均值分别为 0.01、0.016、0.31， 说明各行业在研 发投入上确实存 在差异。其中，社 会服务业（K）在 分类结果中属于 资本密集型，而通 常认为该行业是 劳动密集型。我们 发现，该行业上市 公司的主业多为 旅游和酒店，人力 资本的作用固然 重要，但与固定资 产投入相比，在总 资产中的份额相 对较小，因此这一 分类更符合其行业的本质。其他制造业（C9）公司在年报和网站上均明确说明研发部门在 公司的重要地位，并披露了相关研发信息，普遍具有较高的研发投入强度，因此属于技术密 集型行业在情理之中。 （2）按要素密集度的分行业回归 variable 劳动密集型 资本密集型 技术密集型 rd_ta rd_in rd_ta rd_in rd_ta rd_in sh1 -0.017 -0.014 0.011 0.011 0.011 -0.038** (-1.63) (-0.81) (0.89) (0.65) (0.98) (-2.07) sh1dum -0.007** -0.013** -0.000 0.000 0.002 0.008 (-2.03) (-2.52) (-0.06) (0.06) (0.74) (1.45) sh1state -0.000 0.016** 0.015*** 0.019*** 0.000 0.001 (-0.07) (2.01) (2.69) (2.65) (0.05) (0.12) s_sh1 0.029** 0.008 0.007 -0.007 0.007 0.069*** (2.10) (0.38) (0.47) (-0.37) (0.49) (3.04) sh2_10 0.007** 0.004 0.022*** 0.027*** 0.025*** 0.039*** (2.10) (0.70) (6.18) (6.03) (8.46) (8.02) fund 0.010** 0.006 0.023*** 0.033*** 0.023*** 0.031*** (2.33) (0.81) (3.20) (3.57) (4.87) (3.88) board 0.002 0.002 -0.001 -0.002 0.002 0.005 (1.08) (0.56) (-0.40) (-0.60) (1.21) (1.50) indepen 0.004 0.006 0.020** 0.014 0.005 0.009 (0.51) (0.50) (2.28) (1.22) (0.63) (0.70) dir_ceo -0.000 -0.003* 0.000 -0.003* -0.001 -0.003** (-0.01) (-1.96) (0.05) (-1.92) (-1.30) (-2.22) s_bsm 0.011 0.031 0.096*** 0.076*** 0.144*** 0.173*** (0.82) (1.38) (5.69) (3.40) (10.04) (7.34) r_bsm 0.005* 0.009** 0.003 0.008** 0.000 0.017*** (1.80) (2.31) (0.99) (2.45) (0.07) (4.90) tech -0.001 -0.004 0.009*** 0.001 0.013*** 0.019*** (-0.32) (-0.85) (2.97) (0.30) (6.28) (5.68) N 524 524 815 815 1719 1719 Adj-R 0.121 2 0.145 0.280 0.327 0.252 0.363 注：回归模型已控制年度效应（year）；限于篇幅，控制变量 size、lev、actual 和常 数项的回归系数，及各回归模型的 F 值未予报告，完整结果备索，下同
鲁桐、党印:公司治理与技术创新:分行业比较 在对所有行业分类后,我们将三大行业分为三组,分别进行回归分析,控制变量中不再 包括行业因素,具体结果见表5。 第一,不同行业中,有利于创新的公司治理因素存在相同点,分别是第二至第十大股东 持股比例、基金持股比例和董监高持股比例。这三个比例越高,公司的创新投入越大。第二 至第十大股东持股比例的显著性表明,一定的股权平衡度有利于合理决策,将促进技术创新。 基金持股在各行业均会促进公司加大研发投入,这表明基金具有长期持股的倾向,这种倾向 使其关注公司的长远发展,促进公司进行技术创新。董监高持股对硏发投入也有正向影响, 这符合基本的代理理论,即当高管的个人目标与企业目标一致时,逆向选择和道德风险等代 理问题将减轻,公司的决策将更考虑长远利益,从而有利于加大研发投入力度。 第二,资本密集型和技术密集型行业表现出一定的共性。在这两个行业,董监高的薪酬 对研发投入强度有显著的正向影响。劳动密集型行业中的回归系数虽然也为正,但是不显著。 这说明薪酬激励在前两者中的重要性,即一旦涉及到企业长远目标,需要做出是否投入研发 和投入多少的决策时,就须减少高管人员追求短期目标的动机,此时薪酬激励无疑是良好的 激励手段。对于劳动密集型行业,一个可能的解释是,公司对技术创新的需求相对较小,股 权激励已可以起到对技术创新的引导作用,薪酬激励的作用更多体现在对创新以外其他工作 上,因此对创新的促进作用不明显 第三,资本密集型和技术密集型行业分别表现出一定的独特性。在资本密集型行业中, 国有第一大股东持股比例( shlstate)的系数在1%水平上显著为正,表明国有资本在该行业 的重要性。在技术密集型行业中,核心技术人员期权激励的系数显著为正,说明对核心技术 人员的激励会提高他们的创新积极性,不断开拓研发项目,加大公司的总体研发力度。 第四,董事会方面的变量呈现差异。独董比例、两职设置情况在三个行业的回归结果类 似,董事会规模在资本密集型行业中对研发呈负向影响,与另两个行业相反,表明该行业中 董事及其背后的股东在资本投向上更易产生分歧,不利于创新投入。 表6 稳健性检验一:替换研发投入强度指标 variable 劳动密集型 资本密集型 技术密集型 (四)稳健性检验 0039+201)|007.4) 31°(-1.91) 为考察以上实证结果的 稳健性,我们进行两个进一步 hastate|-0.011-15) 0.021*(262)0008(1.15) 的检验。一是将因变量研发投 0043°(1.69) 0.055*(276) 入强度替换为人均研发支出 sh2_100.00304 0.017*(3.28)0.026*(5.99) (年度研发支出与员工人数 fund0.021*(2.57 0044*(4.19)|0020**(2.83) 的比值, rd epl),验证上述 0003(0.83) 0.002(0.55) 要结论是否依然成立。二是考 indepen 0.011(0.76) 0031*(2.31)0024*218) 虑上市公司所处地区的市场 dir ceo-0.001(-0.41) 0.003°(-1.70 0000(0.16) 化情况,考察加入外部市场化 环境后,公司治理对技术创新 bsm0038(147 0.057*(24)0.143*(6.87) m0.010*(2.1) 影响的行业差异是否依然存 -0005(-1.03) 0.007(149) 0.009*亭(3.08) 在第一个稳健性检验中, 812 我们发现,替换研发投入强度 Adi-R 0.028 0.168 指标后,回归方程的拟合优度 稍微降低,但上述关于公司治理对创新影响的基本结论没有变化。表6显示,第二至第十大 股东持股比例、基金持股比例和董监高持股比例对研发投入有正向影响,并且这些影响在三 类行业中均存在。在资本和技术密集型行业中,董监高薪酬对研发投入强度有正向影响;对 于前者,国有第一大股东持股比例对研发投入亦有显著正向影响,对于后者,核心技术人员
鲁桐、党印：公司治理与技术创新：分行业比较 在对所有行业分类后，我们将三大行业分为三组，分别进行回归分析，控制变量中不再 包括行业因素，具体结果见表 5。 第一，不同行业中，有利于创新的公司治理因素存在相同点，分别是第二至第十大股东 持股比例、基金持股比例和董监高持股比例。这三个比例越高，公司的创新投入越大。第二 至第十大股东持股比例的显著性表明，一定的股权平衡度有利于合理决策，将促进技术创新。 基金持股在各行业均会促进公司加大研发投入，这表明基金具有长期持股的倾向，这种倾向 使其关注公司的长远发展，促进公司进行技术创新。董监高持股对研发投入也有正向影响， 这符合基本的代理理论，即当高管的个人目标与企业目标一致时，逆向选择和道德风险等代 理问题将减轻，公司的决策将更考虑长远利益，从而有利于加大研发投入力度。 第二，资本密集型和技术密集型行业表现出一定的共性。在这两个行业，董监高的薪酬 对研发投入强度有显著的正向影响。劳动密集型行业中的回归系数虽然也为正，但是不显著。 这说明薪酬激励在前两者中的重要性，即一旦涉及到企业长远目标，需要做出是否投入研发 和投入多少的决策时，就须减少高管人员追求短期目标的动机，此时薪酬激励无疑是良好的 激励手段。对于劳动密集型行业，一个可能的解释是，公司对技术创新的需求相对较小，股 权激励已可以起到对技术创新的引导作用，薪酬激励的作用更多体现在对创新以外其他工作 上，因此对创新的促进作用不明显。 第三，资本密集型和技术密集型行业分别表现出一定的独特性。在资本密集型行业中， 国有第一大股东持股比例（sh1state）的系数在 1%水平上显著为正，表明国有资本在该行业 的重要性。在技术密集型行业中，核心技术人员期权激励的系数显著为正，说明对核心技术 人员的激励会提高他们的创新积极性，不断开拓研发项目，加大公司的总体研发力度。 第四，董事会方面的变量呈现差异。独董比例、两职设置情况在三个行业的回归结果类 似，董事会规模在资本密集型行业中对研发呈负向影响，与另两个行业相反，表明该行业中 董事及其背后的股东在资本投向上更易产生分歧，不利于创新投入。 表 6 稳健性检验一：替换研发投入强度指标 （四）稳健性检验 为考察以上实证结果的 稳健性，我们进行两个进一步 的检验。一是将因变量研发投 入强度替换为人均研发支出 （年度研发支出与员工人数 的比值，rd_epl），验证上述主 要结论是否依然成立。二是考 虑上市公司所处地区的市场 化情况，考察加入外部市场化 环境后，公司治理对技术创新 影响的行业差异是否依然存 在。 在第一个稳健性检验中， 我们发现，替换研发投入强度 指标后，回归方程的拟合优度 稍微降低，但上述关于公司治理对创新影响的基本结论没有变化。表 6 显示，第二至第十大 股东持股比例、基金持股比例和董监高持股比例对研发投入有正向影响，并且这些影响在三 类行业中均存在。在资本和技术密集型行业中，董监高薪酬对研发投入强度有正向影响；对 于前者，国有第一大股东持股比例对研发投入亦有显著正向影响，对于后者，核心技术人员 variable 劳动密集型 资本密集型 技术密集型 sh1 -0.039**(-2.01) 0.027(1.44) -0.031*(-1.91) sh1dum 0.000(0.03) -0.005(-0.70) 0.008*(1.67) sh1state -0.011(-1.15) 0.021***(2.62) 0.008(1.15) s_sh1 0.043*(1.69) -0.026(-1.16) 0.055***(2.76) sh2_10 0.003(0.44) 0.017***(3.28) 0.026***(5.99) fund 0.021**(2.57) 0.044***(4.19) 0.020***(2.83) board 0.003(0.83) -0.003(-0.64) 0.002(0.55) indepen 0.011(0.76) 0.031**(2.31) 0.024**(2.18) dir_ceo -0.001(-0.41) -0.003*(-1.70) 0.000(0.16) s_bsm 0.038(1.47) 0.057**(2.24) 0.143***(6.87) r_bsm 0.010**(2.11) 0.010**(2.44) 0.006*(1.87) tech -0.005(-1.03) 0.007(1.49) 0.009***(3.08) N 523 812 1710 Adj-R 0.028 2 0.168 0.173
《经济研究》2014年第6期 的期权激励亦是促进创新的显著变量。 表7 稳健性检验二:考虑地区市场化因素 劳动密集型 资本密集型 技术密集型 variable rd_tard_in rd_epl rd_ta rd_in rd_epl_ rd_in rd_epl -0.018* 0.014 -0.043**0.013 0.012 0.029 0.009 0040*0.033* (-167)(-0.81)(-2.20)(102)(0.74) (1.53)(0.81)(-2.20)(-2.06) shIdu-0.007*0.014*-0.001 -0.0000.000 0.005 0.002 0.008 0.008 (-2.52) (20.70)0.67)|(140) (1.63) shlstate-0.0000.017**-0.0080013*0017*0.019*0.0000.0010.008 (-0.01)(2.01)(-0.89)(234)(2.39) (2.32) (0.02)(0.10) (1.13) 1|0030*|0009 0047*0006 -002600080.071**0.057* 043)(040)(-1.19)(0.59)(312) sh2_100.007*0.004 0.020*0.026**0.015**0.025**0039*0026 (2.04) (0.64)(575)(569) (2.90) (848)(802) (5.99) 0.006 0021*0.028*410038*400514|0024*10032*70021* 81)|(270)(3 (4.07) (5.08)(4.03) board.002 -0001 0.004 00030.005 (1.12) (0.10)(-0.25)(105)(141)(1.64) (-0.39) indepen 0.004 0.006 0.0080021**0015 0.032*0.007 0.012 0.021 (0.49) 057)(237(127)(238)09)094)(1.90 -0.002 0.002 02)(-195)(-029)047(-163)|(-136)|(-1.)1(-2.09)032) 0.0270.087**0.067**0.045*0.139*0.167**0.137* (0.71) (1.06)|(5.12)(2.98) 0.00 0.009*0002 0.008*0.009 0.0010016**0005 0.001 -0.0060.009**0.001 0.007 0.012**0.018**0.008* (-0.34)(-0.85)(-1.13)|(302)(0.32) (1.51)(608)(552) market 0.001 0.000 0.005*0004*0004**0.005*0.004**0.004*0.005* 1719 Ad-R20.120 0.144 0.047 0.293 0.333 0.177 0.260 0.366 0.179 在第二个稳健性检验中,我们采用樊纲等(2010)的地区市场化指数。本文的数据起始 于2006年,这里以2006年各省份的市场化情况为参照点,将市场化指数高于平均水平的省 份赋值为1,低于平均水平的省份赋值为0,得到各省份市场化程度哑变量。上市公司的注 册地在某个省份,将面临相应的地区市场化程度。我们假定各省份在2006-2010年期间的相 对市场化程度不发生改变。 加入市场化变量后,回归结果的总体显著性明显提高,与表5和表6相比,调整R方除 了前两个模型有微小下降,其它均明显变大。外部市场化程度的系数除了在前两个模型中不 显著外,在其他模型中均显著为正。模型中公司治理各方面对创新的影响与前文结果基本相 同,行业间差异仍然存在,且回归系数普遍更显著。该回归结果有两方面含义,一是良好的 市场化环境有利于企业加大研发投入,市场化环境是推动企业技术创新的外部力量,二是在 控制市场化因素后,各行业有利于创新的公司治理因素更加突出,进一步说明公司治理与技
《经济研究》 2014 年第 6 期 的期权激励亦是促进创新的显著变量。 表 7 稳健性检验二：考虑地区市场化因素 variable 劳动密集型 资本密集型 技术密集型 rd_ta rd_in rd_epl rd_ta rd_in rd_epl rd_ta rd_in rd_epl sh1 -0.018* -0.014 -0.043** 0.013 0.012 0.029 0.009 -0.040** -0.033** (-1.67) (-0.81) (-2.20) (1.02) (0.74) (1.53) (0.81) (-2.20) (-2.06) sh1dum -0.007** -0.014** -0.001 -0.000 0.000 -0.005 0.002 0.008 0.008 (-2.07) (-2.52) (-0.15) (-0.06) (0.06) (-0.70) (0.67) (1.40) (1.63) sh1state -0.000 0.017** -0.008 0.013** 0.017** 0.019** 0.000 0.001 0.008 (-0.01) (2.01) (-0.89) (2.34) (2.39) (2.32) (0.02) (0.10) (1.13) s_sh1 0.030** 0.009 0.047* 0.006 -0.008 -0.026 0.008 0.071*** 0.057*** (2.14) (0.38) (1.86) (0.43) (-0.40) (-1.19) (0.59) (3.12) (2.85) sh2_10 0.007** 0.004 0.004 0.020*** 0.026*** 0.015*** 0.025*** 0.039*** 0.026*** (2.04) (0.70) (0.64) (5.75) (5.69) (2.90) (8.48) (8.02) (5.99) fund 0.010** 0.006 0.021*** 0.028*** 0.038*** 0.051*** 0.024*** 0.032*** 0.021*** (2.36) (0.81) (2.70) (3.94) (4.07) (4.76) (5.08) (4.03) (3.00) board 0.002 0.002 0.004 0.000 -0.001 0.004 0.003 0.005 -0.001 (1.12) (0.57) (0.99) (0.10) (-0.25) (1.05) (1.41) (1.64) (-0.39) indepen 0.004 0.006 0.008 0.021** 0.015 0.032** 0.007 0.012 0.021* (0.46) (0.49) (0.57) (2.37) (1.27) (2.38) (0.96) (0.94) (1.90) dir_ceo 0.000 -0.003* -0.001 0.000 -0.002 -0.002 -0.001 -0.003** 0.000 (0.02) (-1.95) (-0.29) (0.47) (-1.63) (-1.36) (-1.11) (-2.09) (0.32) s_bsm 0.010 0.031 0.027 0.087*** 0.067*** 0.045* 0.139*** 0.167*** 0.137*** (0.71) (1.36) (1.06) (5.12) (2.98) (1.77) (9.69) (7.08) (6.57) r_bsm 0.004* 0.009** 0.009* 0.002 0.008** 0.009** -0.001 0.016*** 0.005 (1.74) (2.29) (1.89) (0.93) (2.42) (2.38) (-0.40) (4.66) (1.59) tech -0.001 -0.004 -0.006 0.009*** 0.001 0.007 0.012*** 0.018*** 0.008*** (-0.34) (-0.85) (-1.13) (3.02) (0.32) (1.51) (6.08) (5.52) (2.90) market 0.001 0.000 0.005*** 0.004*** 0.004*** 0.005*** 0.004*** 0.004*** 0.005*** (0.78) (0.10) (3.32) (3.91) (2.80) (3.22) (4.41) (3.13) (3.66) N 524 524 523 815 815 812 1719 1719 1710 Adj-R 0.120 2 0.144 0.047 0.293 0.333 0.177 0.260 0.366 0.179 在第二个稳健性检验中，我们采用樊纲等（2010）的地区市场化指数。本文的数据起始 于 2006 年，这里以 2006 年各省份的市场化情况为参照点，将市场化指数高于平均水平的省 份赋值为 1，低于平均水平的省份赋值为 0，得到各省份市场化程度哑变量。上市公司的注 册地在某个省份，将面临相应的地区市场化程度。我们假定各省份在 2006-2010 年期间的相 对市场化程度不发生改变。 加入市场化变量后，回归结果的总体显著性明显提高，与表 5 和表 6 相比，调整R方除 了前两个模型有微小下降，其它均明显变大。外部市场化程度的系数除了在前两个模型中不 显著外，在其他模型中均显著为正。模型中公司治理各方面对创新的影响与前文结果基本相 同，行业间差异仍然存在，且回归系数普遍更显著。该回归结果有两方面含义，一是良好的 市场化环境有利于企业加大研发投入，市场化环境是推动企业技术创新的外部力量，二是在 控制市场化因素后，各行业有利于创新的公司治理因素更加突出，进一步说明公司治理与技
