RCIF Research Center for International Finance 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心 Working Paper No. 2015W06 Jun4,2015 肖立最 nkxls@126.com 张景松 zhang19910913@163com 套利交易对人民币跨境贸易结算的影响 基于跨境套利指数的经验研究 摘要:伴随着跨境人民币结算业务和人民币离岸市场的快速发展,利用跨境人民币结 算在离岸与在岸市场间进行套利的现象也引起了人们的广泛关注。本文基于套利交易 的理论框架,构建了人民币跨境套利指数,分析了套利交易对人民币进出口贸易的影 响,检验了套利交易、中国贸易规模、贸易结构变化等因素的相对重要性。结果表明: 套利交易显著提高了人民币进口贸易结算占总进口的比重,并且在驱动因素中占据主 导地位,人民币套利指数能解释63%-80%的人民币进口贸易结算变化:贸易比重的上 升对人民币跨境贸易结算的贡献在10%-33%左右波动,贸易结构的影响则在3.8%左右 建议货币当局进一步引入有规则的人民币汇率区间浮动机制,加快国内金融体制改革 步伐,培育具有国际竞争力和抗风险能力的微观主体,防范与应对人民币国际化进程 中的跨境套利风险。 关键词:人民币国际化,人民币贸易结算,套利交易 本文获得国家社科基金项目(12AZD054)、国家自然科学基金项目(71241017:71271214:71203238) 中国社会科学院创新工程项目《国际货币金融体系改革与中国的政策选择》,作者感谢余永定和高 海红的宝贵意见,文章自负
套利交易对人民币跨境贸易结算的影响* ——基于跨境套利指数的经验研究 摘要: 伴随着跨境人民币结算业务和人民币离岸市场的快速发展,利用跨境人民币结 算在离岸与在岸市场间进行套利的现象也引起了人们的广泛关注。本文基于套利交易 的理论框架,构建了人民币跨境套利指数,分析了套利交易对人民币进出口贸易的影 响,检验了套利交易、中国贸易规模、贸易结构变化等因素的相对重要性。结果表明: 套利交易显著ᨀ高了人民币进口贸易结算占总进口的比重,并且在驱动因素中占据主 导地位,人民币套利指数能解释 63%-80%的人民币进口贸易结算变化;贸易比重的上 升对人民币跨境贸易结算的贡献在 10%-33%左右波动,贸易结构的影响则在 3.8%左右。 建议货币当局进一步引入有规则的人民币汇率区间浮动机制,加快国内金融体制改革 步伐,培育具有国际竞争力和抗风险能力的微观主体,防范与应对人民币国际化进程 中的跨境套利风险。 关键词:人民币国际化,人民币贸易结算,套利交易 * 本文获得国家社科基金项目(12AZD054)、国家自然科学基金项目(71241017;71271214;71203238), 中国社会科学院创新工程项目《国际货币金融体系改革与中国的政策选择》,作者感谢余永定和高 海红的宝贵意见,文章自负。 Jun.4, 2015 肖立晟 nkxls@126.com 张景松 zhang19910913@163.com Working Paper No. 2015W06
引言 货币国际化是指一种货币的使用超出国界,在发行国境外可以同时被本国居民或 非本国居民使用和持有( Kenen,2009)。自2009年,中国人民银行推出一系列人民 币跨境贸易结算政策以来,普遍认同的观点是,人民币国际化可以分三步走:首先作 为主要的国际贸易结算货币,然后是国际投资货币,最终成为国际储备货币。从操作 层面而言,政策推行初期,人民币还不能自由兑换,但是正处于货币升值通道,属于 强势货币。因此当局采用了“跨境贸易结算+离岸市场”为主要模式推动人民币国际 化 209年我国推出了跨境贸易人民币结算试点。在此后五年的时间里,跨境人民币 结算已由开始的货物贸易领域拓展到对外经济交往的各个方面,结算金额快速增长。 根据中国人民银行公布的数据,2015年4月人民币跨境贸易结算达到5391亿元,2015 年4月离岸人民币存款(包括香港、新加坡、台湾、伦敦)总额超过2万亿元。人民 币跨境结算和人民币存款的增速表现岀两个主要特征。第一、人民币进口结算金额持 续高于出口结算金额,考虑到人民币进口总额小于出口,这表示在中国大陆进出口贸 易结算中,进口贸易中使用人民币结算的比率远远超过出口贸易。第二、离岸人民币 存款的增长与人民币进口贸易结算增长速度大致相同,在2010年至2011年7月期间, 增速较快,2011年7月-2012年10月受欧债危机的影响,人民币进口贸易结算和存 款的增长速度陷入停滞。这表明离岸人民币存款的来源主要是人民币跨境贸易结算, 二者的影响因素基本相同。这也暗示人民币跨境贸易结算可能存在资产交易的属性。 伴随着跨境人民币结算业务和人民币离岸市场的快速发展,利用跨境人民币结算 在离岸与在岸市场间进行套利的现象也引起了人们的广泛关注。余永定(2012)认为 由于人民币汇率缺乏弹性,跨境人民币结算打开了大陆机构到中国香港套汇的闸门, 给中国经济造成福利损失。 Garber(2011)则认为在人民币升值预期的激励下,即使 具有真实交易基础的人民币跨境贸易结算与FDI也可能具有投机性。张斌和徐奇渊 (2012)从市场主体出发,分析了人民币离岸市场上的套利交易活动以及离岸与在岸 市场之间的互动机制,指出人民币离岸市场发展的主要驱动力量在于套利。张明和何 帆(2012)分析人民币跨境套汇套利活动的市场背景、具体机制、相应结果及有关证 据。指出在政策优先次序上,国内经济结构性调整应优于人民币国际化;利率与汇率 市场化改革以及国内金融市场深化应优于资本账户开放。也有人对人民币跨境套利持 乐观态度,李波等(2013)的实证研究表明人民币升值预期并不是跨境贸易结算的主
2 一. 引言 货币国际化是指一种货币的使用超出国界,在发行国境外可以同时被本国居民或 非本国居民使用和持有(Kenen,2009)。自 2009 年,中国人民银行推出一系列人民 币跨境贸易结算政策以来,普遍认同的观点是,人民币国际化可以分三步走:首先作 为主要的国际贸易结算货币,然后是国际投资货币,最终成为国际储备货币。从操作 层面而言,政策推行初期,人民币还不能自由兑换,但是正处于货币升值通道,属于 强势货币。因此当局采用了“跨境贸易结算+离岸市场”为主要模式推动人民币国际 化。 2009 年我国推出了跨境贸易人民币结算试点。在此后五年的时间里,跨境人民币 结算已由开始的货物贸易领域拓展到对外经济交往的各个方面,结算金额快速增长。 根据中国人民银行公布的数据,2015 年 4 月人民币跨境贸易结算达到 5391 亿元,2015 年 4 月离岸人民币存款(包括香港、新加坡、台湾、伦敦)总额超过 2 万亿元。人民 币跨境结算和人民币存款的增速表现出两个主要特征。第一、人民币进口结算金额持 续高于出口结算金额,考虑到人民币进口总额小于出口,这表示在中国大陆进出口贸 易结算中,进口贸易中使用人民币结算的比率远远超过出口贸易。第二、离岸人民币 存款的增长与人民币进口贸易结算增长速度大致相同,在2010年至2011年7月期间, 增速较快,2011 年 7 月-2012 年 10 月受欧债危机的影响,人民币进口贸易结算和存 款的增长速度陷入停滞。这表明离岸人民币存款的来源主要是人民币跨境贸易结算, 二者的影响因素基本相同。这也暗示人民币跨境贸易结算可能存在资产交易的属性。 伴随着跨境人民币结算业务和人民币离岸市场的快速发展,利用跨境人民币结算 在离岸与在岸市场间进行套利的现象也引起了人们的广泛关注。余永定(2012)认为 由于人民币汇率缺乏弹性,跨境人民币结算打开了大陆机构到中国香港套汇的闸门, 给中国经济造成福利损失。Garber(2011)则认为在人民币升值预期的激励下,即使 具有真实交易基础的人民币跨境贸易结算与 FDI 也可能具有投机性。张斌和徐奇渊 (2012)从市场主体出发,分析了人民币离岸市场上的套利交易活动以及离岸与在岸 市场之间的互动机制,指出人民币离岸市场发展的主要驱动力量在于套利。张明和何 帆(2012)分析人民币跨境套汇套利活动的市场背景、具体机制、相应结果及有关证 据。指出在政策优先次序上,国内经济结构性调整应优于人民币国际化;利率与汇率 市场化改革以及国内金融市场深化应优于资本账户开放。也有人对人民币跨境套利持 乐观态度,李波等(2013)的实证研究表明人民币升值预期并不是跨境贸易结算的主
导因素。梅新育(2011)套利套汇是推进人民币国际化在起步阶段必须承受的成本。 翁洪服(2013)认为人民币跨境套利活动是以服务实体经济为前提,有利于强化了市 场发现价格机制,为加快汇率和利率市场化改革提供了新的实现方式。 货币国际化的历史经验表明,在一国资本项目渐进式开放、货币逐步走向国际化 的进程中,不可避免会出现套汇和套利活动。如果货币当局缺乏足够的应对措施,不 仅会降低总体经济福利,还有可能对宏观经济稳定造成冲击。因此,研究跨境人民币 结算背景下套利活动对贸易结算的影响,采取有效的应对措施,对降低跨境资本流动 冲击具有重要意义 人民币国际化驱动因素分析 能否降低企业的汇率风险是衡量人民币国际化的标准之一。从微观视角出发,若 人民币的跨境贸易同时以人民币计价和结算,这代表人民币国际化的确有效的降低了 企业的汇率风险。若企业以以人民币结算,但是以美元计价,大陆企业的汇率风险并 不会降低。这种情况或说明,中国企业在国际贸易中并没有定价权,只是由于贸易对 手方认为人民币有升值预期,因而愿意接受人民币。一旦人民币升值预期下降,贸易 对手方很可能又会重新要求以合同中的计价外币来结算。 尽管人民币跨境结算总额( settlement)上升很快,但是在跨境贸易中以人民币 计价( Invoice)的比重却并不高,大部分以人民币结算的跨境贸易依然是以美元计 价。大多数文献认为,人民币跨境贸易结算中出现的计价货币和结算货币差异,主要 是因为人民币有升值预期,海外投资者希望通过贸易结算的渠道获得人民币,这也导 致人民币的进口结算远远高于出口结算 1.人民币跨境贸易计价的决定因素分析 已有的文献表明,国际贸易中,出口商选择计价货币主要遵循以下三个经验性规 律。其一,在工业化国家之间的贸易,一般是出口国货币计价占主导地位,进口国货 币其次,而第三国货币在计价货币选择中仅有微弱的地位。这个经验性规律被称为 “ Grassman法则”。 Magee(1973)的实证研究表明,出口商比进口商的专业化程度更 高,讨价还价能力更强,所以选择计价货币的空间较大。其二,工业化国家与发展中 国家之间的贸易,主要的计价货币为工业化国家的货币或国际货币。这主要是由于发 展中国家处于国际贸易分工低端,制成品缺乏竞争力,同时金融市场不够发达,无法 提供规避本币风险的金融工具。其三,同质性商品的贸易主要使用美元或其他国际货 币计价,异质性商品一般使用出口国货币计价。 Mckinnon(1979)对同质性商品与异
3 导因素。梅新育(2011)套利套汇是推进人民币国际化在起步阶段必须承受的成本。 翁洪服(2013)认为人民币跨境套利活动是以服务实体经济为前ᨀ,有利于强化了市 场发现价格机制,为加快汇率和利率市场化改革ᨀ供了新的实现方式。 货币国际化的历史经验表明,在一国资本项目渐进式开放、货币逐步走向国际化 的进程中,不可避免会出现套汇和套利活动。如果货币当局缺乏足够的应对措施,不 仅会降低总体经济福利,还有可能对宏观经济稳定造成冲击。因此,研究跨境人民币 结算背景下套利活动对贸易结算的影响,采取有效的应对措施,对降低跨境资本流动 冲击具有重要意义。 二. 人民币国际化驱动因素分析 能否降低企业的汇率风险是衡量人民币国际化的标准之一。从微观视角出发,若 人民币的跨境贸易同时以人民币计价和结算,这代表人民币国际化的确有效的降低了 企业的汇率风险。若企业以以人民币结算,但是以美元计价,大陆企业的汇率风险并 不会降低。这种情况或说明,中国企业在国际贸易中并没有定价权,只是由于贸易对 手方认为人民币有升值预期,因而愿意接受人民币。一旦人民币升值预期下降,贸易 对手方很可能又会重新要求以合同中的计价外币来结算。 尽管人民币跨境结算总额(settlement)上升很快,但是在跨境贸易中以人民币 计价(Invoice)的比重却并不高,大部分以人民币结算的跨境贸易依然是以美元计 价。大多数文献认为,人民币跨境贸易结算中出现的计价货币和结算货币差异,主要 是因为人民币有升值预期,海外投资者希望通过贸易结算的渠道获得人民币,这也导 致人民币的进口结算远远高于出口结算。 1.人民币跨境贸易计价的决定因素分析 已有的文献表明,国际贸易中,出口商选择计价货币主要遵循以下三个经验性规 律。其一,在工业化国家之间的贸易,一般是出口国货币计价占主导地位,进口国货 币其次,而第三国货币在计价货币选择中仅有微弱的地位。这个经验性规律被称为 “Grassman 法则”。Magee(1973)的实证研究表明,出口商比进口商的专业化程度更 高,讨价还价能力更强,所以选择计价货币的空间较大。其二,工业化国家与发展中 国家之间的贸易,主要的计价货币为工业化国家的货币或国际货币。这主要是由于发 展中国家处于国际贸易分工低端,制成品缺乏竞争力,同时金融市场不够发达,无法 ᨀ供规避本币风险的金融工具。其三,同质性商品的贸易主要使用美元或其他国际货 币计价,异质性商品一般使用出口国货币计价。McKinnon(1979)对同质性商品与异
质性商品做了区分。如果产品具有很高的异质性,出口商一般谈判能力较强,倾向于 使用本币进行计价和结算。而同质性商品(如在交易所交易的黄金、谷物、原油和糖 等)一般采用美元计价,如果一国的贸易商品多为同质性商品,则提高了该国使用媒 介货币计价的可能性 除了以上三个经验性规律以外,还需要考虑我国对外贸易方式的结构。对外贸易 方式是一国或地区进行货物交易时所采用的各种具体做法,如一般贸易、加工贸易、 易货贸易等,而贸易方式结构则是指各种贸易方式之间的比例关系及其相互关系。与 “原材料和市场两头在外”的加工贸易相比,在一般贸易中推广本币计价和结算会更 为便利。 2.人民币跨境套利指数构造方法 人民币跨境套利指数主要是反映人民币跨境贸易结算过程中存在的套息交易动 机。所谓套利交易( carry trade),是指利用不同国家或地区货币短期利率的差异, 从利率较低的国家或地区借入资金,投资于利率较高的国家或地区,从中获得利息差 额收益的一种外汇交易。套利交易的货币分为融资货币和投资货币,在当前全球宽松 的货币环境中,融资货币一般是利率较低货币例如日元、瑞士法郎和美元,投资货币 是利率较高货币,例如澳大利亚元、新西兰元,人民币等。由于套利交易都没有对冲 汇率风险,因此汇率的意外波动会较严重的侵蚀利差收益。要成为套利交易的投资货 币,需要满足三个条件:1)有相对稳定的利差,2)汇率波动率较低,3)货币流动 性较高。 2008年,美国实施量化宽松货币政策之后,与其他国际货币相比,人民币属于高 利率,低波动的货币,属于跨境套利交易中的投资货币。此前,受制于严格的资本管 制措施,人民币的跨境套利的渠道并不畅通。2009年4月8日国务院常务会议正式决 定,在上海和广州、深圳、珠海、东莞等城市开展跨境贸易人民币结算试点。201 年8月23日,人民币跨境贸易人民币结算境内地域范围扩大至全国,随后,与中国 大陆贸易密切相关的各大经济体相继设立人民币跨境贸易清算行。此后,人民币自由 流动的贸易渠道逐渐打通,人民币潜在的缓慢升值空间,以及稳定的利差开始成为人 民币国际化的重要驱动力 本部分构造的人民币跨境套利指数旨在采用数量化的方法衡量人民币跨境贸易 中的套利因素。首先计算人民币与其他主要贸易结算货币之间的夏普比率,用双边利 差除以双边汇率的波动率,获得剔除汇率波动率的相对利差。然后,根据各主要经济
4 质性商品做了区分。如果产品具有很高的异质性,出口商一般谈判能力较强,倾向于 使用本币进行计价和结算。而同质性商品(如在交易所交易的黄金、谷物、原油和糖 等)一般采用美元计价,如果一国的贸易商品多为同质性商品,则ᨀ高了该国使用媒 介货币计价的可能性。 除了以上三个经验性规律以外,还需要考虑我国对外贸易方式的结构。对外贸易 方式是一国或地区进行货物交易时所采用的各种具体做法,如一般贸易、加工贸易、 易货贸易等,而贸易方式结构则是指各种贸易方式之间的比例关系及其相互关系。与 “原材料和市场两头在外”的加工贸易相比,在一般贸易中推广本币计价和结算会更 为便利。 2. 人民币跨境套利指数构造方法 人民币跨境套利指数主要是反映人民币跨境贸易结算过程中存在的套息交易动 机。所谓套利交易(carry trade),是指利用不同国家或地区货币短期利率的差异, 从利率较低的国家或地区借入资金,投资于利率较高的国家或地区,从中获得利息差 额收益的一种外汇交易。套利交易的货币分为融资货币和投资货币,在当前全球宽松 的货币环境中,融资货币一般是利率较低货币例如日元、瑞士法郎和美元,投资货币 是利率较高货币,例如澳大利亚元、新西兰元,人民币等。由于套利交易都没有对冲 汇率风险,因此汇率的意外波动会较严重的侵蚀利差收益。要成为套利交易的投资货 币,需要满足三个条件:1)有相对稳定的利差, 2)汇率波动率较低,3)货币流动 性较高。 2008 年,美国实施量化宽松货币政策之后,与其他国际货币相比,人民币属于高 利率,低波动的货币,属于跨境套利交易中的投资货币。此前,受制于严格的资本管 制措施,人民币的跨境套利的渠道并不畅通。2009 年 4 月 8 日国务院常务会议正式决 定,在上海和广州、深圳、珠海、东莞等城市开展跨境贸易人民币结算试点。2011 年 8 月 23 日,人民币跨境贸易人民币结算境内地域范围扩大至全国,随后,与中国 大陆贸易密切相关的各大经济体相继设立人民币跨境贸易清算行。此后,人民币自由 流动的贸易渠道逐渐打通,人民币潜在的缓慢升值空间,以及稳定的利差开始成为人 民币国际化的重要驱动力。 本部分构造的人民币跨境套利指数旨在采用数量化的方法衡量人民币跨境贸易 中的套利因素。首先计算人民币与其他主要贸易结算货币之间的夏普比率,用双边利 差除以双边汇率的波动率,获得剔除汇率波动率的相对利差。然后,根据各主要经济
体引入人民币清算行的时序,引入该经济体的人民币贸易结算作为相应的权重,最后 加权获得人民币跨境套利指数。 考虑一个基本的人民币跨境套利行为,可以将国际金融资产交易分解为三个市场 的行为:一是人民币借贷资金的金融市场、二是以本国货币交换外国货币的外汇市场 、外国货币借贷资金的金融市场。名义汇率是第二个市场的价格,利率是国内外 金融市场的价格。人民币跨境套利指数则涵盖了外汇市场套汇和金融市场套利过程。 人民币跨境套利指数为月度数据,跟踪香港、伦敦、新加坡、台湾和澳大利亚的 离岸人民币数据。主要通过三个参数跟踪上述的人民币使用方式:(1)人民币汇率(兑 其他五种货币):(2)人民币跨境贸易结算;(3)在岸市场和离岸市场的利差。 在双边利差的基础上,剔除汇率波动率的影响,即可得到人民币对外币的夏普比 率 (1) rm一万代表人民币利率与外币三个月利率之差,1表示外国,Wo(em)代表人 民币对外币三个月的波动率。 权重构造方法。权重主要考虑双边人民币贸易结算的货币敞口。假设样本经济体 数为N,国家丿与中国大陆的人民币结算金额占人民币跨境贸易结算总额的比率为权 A 代表经济体j的权重,〃代表经济体j与中国大陆的人民币结算金额。 设立人民币清算行为基准,逐步引入各经济体的权重 是香港市场,2010年1月即引入港币。2003年12月24日,中国人民银行发 布公告,决定授权中国银行(香港)有限公司作为香港银行个人人民币业务清算行。 是伦敦市场,2011年9月进加入英镑和欧元。2011年9月,中英政府发表联 合声明,发展伦敦人民币离岸市场。2012年4月,汇丰银行在伦敦发行中国之外的首 只人民币债券,募集规模为10亿元,发行对象主要是英国及欧洲大陆国家的投资者。 三是新加坡市场,2012年7月加入新加坡元。2012年7月,中新政府签署换文
5 体引入人民币清算行的时序,引入该经济体的人民币贸易结算作为相应的权重,最后 加权获得人民币跨境套利指数。 考虑一个基本的人民币跨境套利行为,可以将国际金融资产交易分解为三个市场 的行为:一是人民币借贷资金的金融市场、二是以本国货币交换外国货币的外汇市场、 三是以外国货币借贷资金的金融市场。名义汇率是第二个市场的价格,利率是国内外 金融市场的价格。人民币跨境套利指数则涵盖了外汇市场套汇和金融市场套利过程。 人民币跨境套利指数为月度数据,跟踪香港、伦敦、新加坡、台湾和澳大利亚的 离岸人民币数据。主要通过三个参数跟踪上述的人民币使用方式:(1)人民币汇率(兑 其他五种货币);(2)人民币跨境贸易结算;(3)在岸市场和离岸市场的利差。 在双边利差的基础上,剔除汇率波动率的影响,即可得到人民币对外币的夏普比 率。 (1) 代表人民币利率与外币三个月利率之差,i 表示外国, 代表人 民币对外币三个月的波动率。 权重构造方法。权重主要考虑双边人民币贸易结算的货币敞口。假设样本经济体 数为 ,国家 与中国大陆的人民币结算金额占人民币跨境贸易结算总额的比率为权 重。 ∑= = N j jt A jt jt A A w 1 (2) A w jt 代表经济体 j 的权重, 代表经济体 j 与中国大陆的人民币结算金额。 以设立人民币清算行为基准,逐步引入各经济体的权重: 一是香港市场,2010 年 1 月即引入港币。2003 年 12 月 24 日,中国人民银行发 布公告,决定授权中国银行(香港)有限公司作为香港银行个人人民币业务清算行。 二是伦敦市场,2011 年 9 月进加入英镑和欧元。2011 年 9 月,中英政府发表联 合声明,发展伦敦人民币离岸市场。2012 年 4 月,汇丰银行在伦敦发行中国之外的首 只人民币债券,募集规模为 10 亿元,发行对象主要是英国及欧洲大陆国家的投资者。 三是新加坡市场,2012 年 7 月加入新加坡元。2012 年 7 月,中新政府签署换文, ( ) * rmb rmb i vol e r r Sp − = * rmb i r − r ( ) rmb vol e N j Ajt
表示在《中新自由贸易协定》框架下,中方将在新加坡持有全面银行牌照的中资银行 中选择一家作为新加坡人民币业务清算行。2013年2月,人民银行最终授权中国工商 银行新加坡分行担任新加坡人民币清算行 四是台湾市场,2012年8月加入新台币。2012年8月,大陆与台湾货币当局签 署《海峡两岸货币清算合作备忘录》。双方同意以备忘录确定的原则和合作架构建立 两岸货币清算机制,双方将各自选择一家货币清算机构为对方开展本方货币业务提供 结算及清算服务。2012年12月,人民银行授权中国银行台北分行作为台湾人民币业 务清算行 五是澳大利亚市场。2014年2月加入澳币。2014年2月18日,中国银行悉尼分 行与澳大利亚证券交易所在悉尼举行人民币清算协议签字仪式,成为澳大利亚人民币 清算系统的唯一清算行。 图1列出了2010年7月至2014年9月人民币跨境套利指数 F令 只只只只只只只 人民币跨境套利指数 图表1人民币跨境套利指数 从上图可以发现,2010年7月人民币重启汇改后,至2014年9月,人民币跨境 套利指数从0.3逐步上涨至2.5,增长幅度超过800%。与此相对应,人民币国际化在 跨境贸易结算与离岸人民币市场方面取得了显著进展。从2009年第四季度到2014 年第一季度,跨境贸易人民币结算额由36亿元人民币增长至1.65万亿元人民币。境 外人民币存款余额自2010年下半年起一路攀升,由2010年6月底的897亿元人民 币上升至2014年3月底的2.4万亿元人民币 体而言,2011年7月至2011年底,受欧债危机冲击,人民币跨境套利指数有 所下滑。与此同时,人民币国际化进程在跨境贸易结算与离岸人民币金融市场均陷入 停滞状态。跨境贸易人民币结算额由2011年第二季度的5973亿元下降至2011年第
6 表示在《中新自由贸易协定》框架下,中方将在新加坡持有全面银行牌照的中资银行 中选择一家作为新加坡人民币业务清算行。2013 年 2 月,人民银行最终授权中国工商 银行新加坡分行担任新加坡人民币清算行。 四是台湾市场,2012 年 8 月加入新台币。2012 年 8 月,大陆与台湾货币当局签 署《海峡两岸货币清算合作备忘录》。双方同意以备忘录确定的原则和合作架构建立 两岸货币清算机制,双方将各自选择一家货币清算机构为对方开展本方货币业务ᨀ供 结算及清算服务。2012 年 12 月,人民银行授权中国银行台北分行作为台湾人民币业 务清算行; 五是澳大利亚市场。2014 年 2 月加入澳币。2014 年 2 月 18 日,中国银行悉尼分 行与澳大利亚证券交易所在悉尼举行人民币清算协议签字仪式,成为澳大利亚人民币 清算系统的唯一清算行。 图 1 列出了 2010 年 7 月至 2014 年 9 月人民币跨境套利指数。 图表 1 人民币跨境套利指数 从上图可以发现,2010 年 7 月人民币重启汇改后,至 2014 年 9 月,人民币跨境 套利指数从 0.3 逐步上涨至 2.5,增长幅度超过 800%。与此相对应,人民币国际化在 跨境贸易结算与离岸人民币市场方面取得了显著进展。从 2009 年第四季度到 2014 年第一季度,跨境贸易人民币结算额由 36 亿元人民币增长至 1.65 万亿元人民币。境 外人民币存款余额自 2010 年下半年起一路攀升,由 2010 年 6 月底的 897 亿元人民 币上升至 2014 年 3 月底的 2.4 万亿元人民币。 具体而言,2011 年 7 月至 2011 年底,受欧债危机冲击,人民币跨境套利指数有 所下滑。与此同时,人民币国际化进程在跨境贸易结算与离岸人民币金融市场均陷入 停滞状态。跨境贸易人民币结算额由 2011 年第二季度的 5973 亿元下降至 2011 年第 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 2012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11 2013-01 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 人民币跨境套利指数
四季度的5390亿元人民币。而跨境贸易人民币结算额占进出口贸易总额的比重,则 由2011年第二季度的10.2%下降至2011年第四季度的8.8% 012年1月至12月,国内外经济形势较为稳定,人民币跨境套利指数平稳上升 人民币国际化也在稳步推进。跨境贸易人民币结算额从2012年第一季度的5804亿元 上升至8890亿元,跨境进口人民币结算额占进口贸易总额比重从5%上涨至22% 2013年4月至8月,受人民币升值预期影响,人民币跨境套利指数再次呈现台阶 式上升,显示境内外客户在跨境及离岸交易中使用人民币的活跃度快速上涨。同期境 外人民币存款增加了782亿元,人民币跨境贸易结算达到17551亿元。跨境进口人民 币结算额占进口贸易总额比重从22%飙升至35% 014年2月至9月,受第三次汇改影响,人民币跨境套利指数大幅下跌,同期境 外人民币存款增量大幅下滑,离岸人民币存款基本维持在2.5万亿人民币左右:人民 币跨境贸易结算势头随之下跌,跨境进口人民币结算额占进口贸易总额比重从45%降 至30%左右 从图形上来看,跨境人民币套利指数与人民币进口跨境贸易结算的关系非常密切 而人民币出口贸易结算占总出口比重大致稳定在10%左右,与人民币跨境套利指数相 关性较低,接下来本文根据跨境贸易结算的具体决定因素做进一步的经验分析。 05 0.35 0.25 s,,0,>s0909,s,少,0 跨境出口占总出口比例一--跨境进口占总进口比例——套利指数(右轴) 图2人民币跨境套利指数与跨境人民币进出口贸易结算 人民币国际化驱动因素实证分析 本部分考察计价货币因素与套利对人民币贸易结算的影响,厘清当前人民币贸易 结算占比上升的推动因素。跨境套利采用基于夏普比例计算的人民币套利指数。控制
7 四季度的 5390 亿元人民币。而跨境贸易人民币结算额占进出口贸易总额的比重,则 由 2011 年第二季度的 10.2%下降至 2011 年第四季度的 8.8%。 2012 年 1 月至 12 月,国内外经济形势较为稳定,人民币跨境套利指数平稳上升。 人民币国际化也在稳步推进。跨境贸易人民币结算额从 2012 年第一季度的 5804 亿元 上升至 8890 亿元,跨境进口人民币结算额占进口贸易总额比重从 5%上涨至 22%。 2013 年 4 月至 8 月,受人民币升值预期影响,人民币跨境套利指数再次呈现台阶 式上升,显示境内外客户在跨境及离岸交易中使用人民币的活跃度快速上涨。同期境 外人民币存款增加了 782 亿元,人民币跨境贸易结算达到 17551 亿元。跨境进口人民 币结算额占进口贸易总额比重从 22%飙升至 35%。 2014 年 2 月至 9 月,受第三次汇改影响,人民币跨境套利指数大幅下跌,同期境 外人民币存款增量大幅下滑,离岸人民币存款基本维持在 2.5 万亿人民币左右;人民 币跨境贸易结算势头随之下跌,跨境进口人民币结算额占进口贸易总额比重从 45%降 至 30%左右。 从图形上来看,跨境人民币套利指数与人民币进口跨境贸易结算的关系非常密切, 而人民币出口贸易结算占总出口比重大致稳定在 10%左右,与人民币跨境套利指数相 关性较低,接下来本文根据跨境贸易结算的具体决定因素做进一步的经验分析。 图 2 人民币跨境套利指数与跨境人民币进出口贸易结算 三. 人民币国际化驱动因素实证分析 本部分考察计价货币因素与套利对人民币贸易结算的影响,厘清当前人民币贸易 结算占比上升的推动因素。跨境套利采用基于夏普比例计算的人民币套利指数。控制 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 跨境出口占总出口比例 跨境进口占总进口比例 套利指数(右轴)
变量则考虑了计价货币的三个经验性规律以及我国加工贸易的具体情况,包括我国贸 易市场份额和贸易商品结构两个变量。在构造贸易市场份额变量时,首先将我国进出 口贸易额中分别剔除跟发达国家贸易的部分(规律二),然后剔除大宗商品部分(规 律三),最后计算其占世界贸易总额的比重,该比例越高代表我国贸易商谈判能力越 强,以人民币计价和结算的比率越高;贸易商品结构变量以我国加工贸易占进出口总 额的比率来度量,该比率越高代表我国进出口商议价能力越弱,以人民币计价和结算 的比率越低。根据前文分析,人民币跨境贸易中进出口驱动因素并不完全一致,因此, 在下文的经验分析中,我们将人民币跨境贸易结算的进出和出口变量分别进行回归分 析。数据来源于Wind, Datastream,各指标均为月度数据,样本期间为2010年10 月至2014年12月,进出口贸易数据均进行了季节调整,各变量均取对数 1.描述性统计,各变量的描述性统计见表1 表1描述性统计 观测值均值 标准差 最小值 最大值 跨境进口占总进口比例LRim 1.8139 0.5096 3.0882 -0.8144 跨境出口占总出口比例LRex 55555 2.6031 1.5539 人民币套利指数LAI 0.1340 0.6748 1.4912 1.2686 进口占全球比重LVim -2.3125 0.0841 -2.144 出口占全球比重LVex -2.1741 0.1207 2.5936 1.9933 加工贸易占进口比重LFim 51 1.3249 0.0580 1.4366 -1.1722 加工贸易占出口比重LFex 51 0.8778 0.0785 1.0198 -0.7402 2.平稳性检验。首先,使用ADF和PP单位根检验方法,选择具有常数项、滞后 差分项为2,对7个变量进行单位根检验,结果如下表。其中,跨境进口占总进口比 例LRim、人民币套利指数LAI、进口占全球比重LVim(贸易总量指标)与加工贸易占 进口比重LFim(贸易形式指标)均为非平稳序列,普通最小二乘法(0LS)估计的系 数不满足正态分布假设,因此考虑建立协整模型进行估计。而跨境出口占总出口比率 LRex、出口占全球比重Lvex(贸易总量指标)均为平稳序列,无法与套利指数构造协 整方程,这也反映人民币出口结算与套利交易的关系密切程度较低。因此,本文重点 考察人民币进口贸易结算与套利指数之间的关系 3协整检验。接下来采用 Johansen(195)的方法,对系统’进行多元协整检
8 变量则考虑了计价货币的三个经验性规律以及我国加工贸易的具体情况,包括我国贸 易市场份额和贸易商品结构两个变量。在构造贸易市场份额变量时,首先将我国进出 口贸易额中分别剔除跟发达国家贸易的部分(规律二),然后剔除大宗商品部分(规 律三),最后计算其占世界贸易总额的比重,该比例越高代表我国贸易商谈判能力越 强,以人民币计价和结算的比率越高;贸易商品结构变量以我国加工贸易占进出口总 额的比率来度量,该比率越高代表我国进出口商议价能力越弱,以人民币计价和结算 的比率越低。根据前文分析,人民币跨境贸易中进出口驱动因素并不完全一致,因此, 在下文的经验分析中,我们将人民币跨境贸易结算的进出和出口变量分别进行回归分 析。数据来源于 Wind,Datastream,各指标均为月度数据,样本期间为 2010 年 10 月至 2014 年 12 月,进出口贸易数据均进行了季节调整,各变量均取对数。 1.᧿述性统计,各变量的᧿述性统计见表 1。 表 1 ᧿述性统计 变量 观测值 均值 标准差 最小值 最大值 跨境进口占总进口比例 LRim 51 -1.8139 0.5096 -3.0882 -0.8144 跨境出口占总出口比例 LRex 51 -2.6031 1.0004 -5.4623 -1.5539 人民币套利指数 LAI 51 0.1340 0.6748 -1.4912 1.2686 进口占全球比重 LVim 51 -2.3125 0.0841 -2.5345 -2.1442 出口占全球比重 LVex 51 -2.1741 0.1207 -2.5936 -1.9933 加工贸易占进口比重 LFim 51 -1.3249 0.0580 -1.4366 -1.1722 加工贸易占出口比重 LFex 51 -0.8778 0.0785 -1.0198 -0.7402 2.平稳性检验。首先,使用 ADF 和 PP 单位根检验方法,选择具有常数项、滞后 差分项为2,对7个变量进行单位根检验,结果如下表。其中,跨境进口占总进口比 例 LRim、人民币套利指数 LAI、进口占全球比重 LVim(贸易总量指标)与加工贸易占 进口比重 LFim(贸易形式指标)均为非平稳序列,普通最小二乘法(OLS)估计的系 数不满足正态分布假设,因此考虑建立协整模型进行估计。而跨境出口占总出口比率 LRex、出口占全球比重 LVex(贸易总量指标)均为平稳序列,无法与套利指数构造协 整方程,这也反映人民币出口结算与套利交易的关系密切程度较低。因此,本文重点 考察人民币进口贸易结算与套利指数之间的关系。 3.协整检验。接下来采用 Johansen(1995)的方法,对系统 t 进行多元协整检 Y
验。构造系统ˉ′的协整模型为 AY=C+IIY-I+>TAY -1+E 其中,C为常数项向量,为短期调整系数,Ⅱ=aB,a为调整参数矩阵,B 为协整向量矩阵。 Johansen协整检验的原理是将系统的协整检验变成对矩阵∏的 分析。通过检验非零特征根个数得到矩阵的秩,从而确定系统内的协整关系和协整向 量。基于平稳变量VAR模型的AIC、HQ信息法则,选择滞后阶数为1。 表2 Johansen协整检验与残差诊断 特征根迹检验 最大值特征根检验 原假设 特征根 检验统计量 值 检验统计量 P值 0个协整向量05145024020 0.0477 至少1个协整向量 0.2375 23.7495 0.0581 13.2893 0.2098 至少2个协整向量 0.1774 10.4601 0.1005 9.5686 0.0964 注:协整检验的方程式均含有常数项与趋势项:*代表在5%显著性水平上拒绝原 假设 特征根迹检验与最大值特征根检验均表明系统存在1个稳定的协整关系。基于此, 可以认为本文模型设定较为合理。将此协整方程作为人民币跨境进口贸易结算的决定 方程,则人民币跨境进口贸易结算占总进口比例、人民币套利指数、进口占全球比重 (贸易总量指标)与加工贸易占进口比重(贸易结构指标)的长期关系表示如下: LRm,=0.50341.31021m10.88im (4.5630)(2.5769)(-0.9968) 回归结果显示,人民币套利指数、贸易总量指标、贸易结构指标均显著,且人民 币套利指数和贸易总量的估计系数为正,贸易结构指标的估计系数为负。这一结果与 前文的分析基本一致,当人民币套利空间较大时,以人民币结算的跨境贸易会随之上 升;当中国进口占全球比重越高,加工贸易占进口比重越小,以跨境贸易中以人民币 结算的比率也越高 4.方差分解。为了衡量套利因素和贸易总量和结构,对人民币跨境进口贸易的相 对重要性,我们对VC模型进行滞后20期的方差分解,除自身影响外的方差贡献比 例见下表。可以看出,人民币套利指数的方差贡献度在初期超过81%,到第三期以后
9 验。构造系统 的协整模型为: (3) 其中, 为常数项向量, 为短期调整系数, , 为调整参数矩阵, 为协整向量矩阵。Johansen 协整检验的原理是将系统 的协整检验变成对矩阵 的 分析。通过检验非零特征根个数得到矩阵的秩,从而确定系统内的协整关系和协整向 量。基于平稳变量 VAR 模型的 AIC、HQ 信息法则,选择滞后阶数为 1。 表 2 Johansen 协整检验与残差诊断 原假设 特征根 特征根迹检验 最大值特征根检验 检验统计量 P 值 检验统计量 P 值 0 个协整向量 0.3911 48.0615* 0.0067 24.3121* 0.0477 至少 1 个协整向量 0.2375 23.7495 0.0581 13.2893 0.2098 至少 2 个协整向量 0.1774 10.4601 0.1005 9.5686 0.0964 注:协整检验的方程式均含有常数项与趋势项;*代表在 5%显著性水平上拒绝原 假设。 特征根迹检验与最大值特征根检验均表明系统存在 1 个稳定的协整关系。基于此, 可以认为本文模型设定较为合理。将此协整方程作为人民币跨境进口贸易结算的决定 方程,则人民币跨境进口贸易结算占总进口比例、人民币套利指数、进口占全球比重 (贸易总量指标)与加工贸易占进口比重(贸易结构指标)的长期关系表示如下: =0.5033 +1.3102 -0.8885 (4.5630) (2.5769) (-0.9968) 回归结果显示,人民币套利指数、贸易总量指标、贸易结构指标均显著,且人民 币套利指数和贸易总量的估计系数为正,贸易结构指标的估计系数为负。这一结果与 前文的分析基本一致,当人民币套利空间较大时,以人民币结算的跨境贸易会随之上 升;当中国进口占全球比重越高,加工贸易占进口比重越小,以跨境贸易中以人民币 结算的比率也越高。 4.方差分解。为了衡量套利因素和贸易总量和结构,对人民币跨境进口贸易的相 对重要性,我们对 VEC 模型进行滞后 20 期的方差分解,除自身影响外的方差贡献比 例见下表。可以看出,人民币套利指数的方差贡献度在初期超过 81%,到第三期以后 Yt 1 1 1 1 p t t it t i Yc Y Y ε − − − = Δ = + Π +∑Γ Δ + c Γ Π =αβʹ α β Yt Π LRimt LAIt LVimt LFimt
稳定在63%左右。贸易总量的上升对人民币跨境贸易结算的贡献在长期大致稳定在33% 左右,贸易结构的影响则在3.8%左右。这表明,套利交易在推动人民币跨境进口贸易 结算的业务中占据了主导地位 表3方差分解结果(%) 人民币套利指数进口占全球比重加工贸易占进口比重 a n 81.07667288 10.7109429 8.21238422 t=3 31.24263402 3.161079048 63.70299161 32.70841124 3.588597146 t=5 63.06437005 33.2661473 3.669482651 t=6 62.85574974 33.40278222 3.74146804 33.47997061 3.769007951 33.5295054 3.789111289 62.62480688 33.57251206 t=10 33.6053327 3.813835249 62.54604659 33.63140816 3.822545257 t=12 62.5183347 33.65202785 3.829637458 t=13 62.4955168 33.6690519 3.835431301 t=14 62.47640606 33.68329836 3.840295576 t=15 62.46012656 33.69544592 3.844427516 t=16 62.44611363 33.70589796 3.847988407 t=17 62.4339216 33.71499318 18 33.7229748 853804248 t=19 62.41375175 33.73003831 3.856209938 t=20 62.40531351 33.73633263 3.858353868 从上文的经验分析可以获知,套利交易显著提高了人民币进口贸易结算占总进口 的比重,另一方面,人民币出口贸易结算与套利交易的关系并不显著。这主要是因为 在2010年-2014年间,受人民币升值预期的影响,国外的出口商获得有升值预期的人 民币后,通过跨境流动,可以从中获得稳定的利差收益,因此即使是以外币计价,国 外的出口商也愿意以人民币结算:而国内的出口商对于使用人民币结算更多的是缘于
10 稳定在 63%左右。贸易总量的上升对人民币跨境贸易结算的贡献在长期大致稳定在 33% 左右,贸易结构的影响则在 3.8%左右。这表明,套利交易在推动人民币跨境进口贸易 结算的业务中占据了主导地位。 表 3 方差分解结果(%) 人民币套利指数 进口占全球比重 加工贸易占进口比重 t=1 n.a. n.a. n.a. t=2 81.07667288 10.7109429 8.21238422 t=3 65.59628693 31.24263402 3.161079048 t=4 63.70299161 32.70841124 3.588597146 t=5 63.06437005 33.2661473 3.669482651 t=6 62.85574974 33.40278222 3.741468041 t=7 62.75102143 33.47997061 3.769007951 t=8 62.68138331 33.5295054 3.789111289 t=9 62.62480688 33.57251206 3.802681062 t=10 62.58083205 33.6053327 3.813835249 t=11 62.54604659 33.63140816 3.822545257 t=12 62.5183347 33.65202785 3.829637458 t=13 62.4955168 33.6690519 3.835431301 t=14 62.47640606 33.68329836 3.840295576 t=15 62.46012656 33.69544592 3.844427516 t=16 62.44611363 33.70589796 3.847988407 t=17 62.4339216 33.71499318 3.85108522 t=18 62.42322095 33.7229748 3.853804248 t=19 62.41375175 33.73003831 3.856209938 t=20 62.40531351 33.73633263 3.858353868 从上文的经验分析可以获知,套利交易显著ᨀ高了人民币进口贸易结算占总进口 的比重,另一方面,人民币出口贸易结算与套利交易的关系并不显著。这主要是因为 在 2010 年-2014 年间,受人民币升值预期的影响,国外的出口商获得有升值预期的人 民币后,通过跨境流动,可以从中获得稳定的利差收益,因此即使是以外币计价,国 外的出口商也愿意以人民币结算;而国内的出口商对于使用人民币结算更多的是缘于