《宏观经济研究》：公司治理结构、多元化经营与绩效——基于我国上市商业银行2004—2013年面板数据的实证研究

宏济甜究2015年第11期 公司治理结构、多元化经营与绩效 基于我国上市商业银行2004—2013年面板数据的实证研究 阮珂何永芳刘丹萍 内容提要我国的商业银行多元化经营是否托、保险等为代表的非银行金融机构间的内部 存在结构性的误区?本文立足于公司治理结构和多元化迅速发展,以各类理财产品为代表的交 多元化经营,从内生性视角通过两阶段最小二乘叉性金融产品数量高速递增。截至2012年底,银 法重新审视了多元化经营和绩效之间的真实关行理财产品余额达到了7.1万亿元。另一方面 系。同时运用随机效应模型,引入多重变量,基于金融机构的外部投资多元化也全面展开。自 我国2004—-2013年上市商业银行的面板数据,深2005年2月国务院批准商业银行成立证券投资 度分析了存在种群特征的商业银行治理结构、多管理公司以来,以工商、建设为代表的国有商业 元化经营和绩效之间的关系。验证了在股权集中银行业加快了外部投资的步伐,截至2013年已 度和经营绩效之间的倒U型关系下,两者存在“拐有8家商业银行成立了基金管理公司,6家商业 点”效应;同时研究发现公司治理结构和多元化经银行投资了保险公司,10家商业银行投资了金 营之间存在互补关系,由于现阶段多元化经营对融租赁公司,3家商业银行成立了消费金融公 绩效产生了较为显著的负效应,仅依靠提高股权司。蓬勃发展的多元化经营,看似已经成为了我 集中度来弥补多元化经营造成的资源分散损失可国商业银行业绩提升的中坚力量 能不是正确的选择。因此,存在规模差异的商业银 但现实果真如此吗?根据普华永道的统计 行在选择多元化经营战略时,要充分考虑自身优数据显示,截至2014年6月,我国商业银行业累 势,过度地依赖非利息收入非但不能分散风险,反计净利润为8583亿元,净利润增速由15.94%下 而分散了资源。 降到12.07%,为2012年以来的新低。工、农、中 关键词商业银行公司治理结构多元化建、交五大商业银行净利润平均增幅9.32%,首 经营绩效内生性 次下降到个位数,以浦发、民生、招商为代表的 股份制商业银行净利润平均增幅下滑到 14.24%,为2011年以来的新低。盈利增速持续放 一、引言 缓,中间业务增速放缓,不良贷款率和不良贷款 额普遍双升,这一系列的信号不由让我们开始 伴随着金融自由化的升温,多元化经营已思考:是否因为存在公司治理结构、资产规模等 经成为我国商业银行采纳的重要战略。由于混因素的差异,使得现阶段我国商业银行实施的 业经营限制的逐步放宽,一方面银行与证券、信多元化经营战略出现了选择上的误区? 本文得到中央高校基本科研业务费专项资金(JBK1507131)的资助。 142

2015年第11期 公司治理结构、多元化经营与绩效* ——基于我国上市商业银行2004—2013年面板数据的实证研究 阮 珂 何永芳 刘丹萍 *本文得到中央高校基本科研业务费专项资金（JBK1507131）的资助。 内容提要 我国的商业银行多元化经营是否 存在结构性的误区？本文立足于公司治理结构和 多元化经营，从内生性视角通过两阶段最小二乘 法重新审视了多元化经营和绩效之间的真实关 系。同时运用随机效应模型，引入多重变量，基于 我国2004—2013年上市商业银行的面板数据，深 度分析了存在种群特征的商业银行治理结构、多 元化经营和绩效之间的关系。验证了在股权集中 度和经营绩效之间的倒U型关系下，两者存在“拐 点”效应；同时研究发现公司治理结构和多元化经 营之间存在互补关系，由于现阶段多元化经营对 绩效产生了较为显著的负效应，仅依靠提高股权 集中度来弥补多元化经营造成的资源分散损失可 能不是正确的选择。因此，存在规模差异的商业银 行在选择多元化经营战略时，要充分考虑自身优 势，过度地依赖非利息收入非但不能分散风险，反 而分散了资源。 关键词 商业银行 公司治理结构 多元化 经营 绩效 内生性 一、引言 伴随着金融自由化的升温，多元化经营已 经成为我国商业银行采纳的重要战略。由于混 业经营限制的逐步放宽，一方面银行与证券、信 托、保险等为代表的非银行金融机构间的内部 多元化迅速发展，以各类理财产品为代表的交 叉性金融产品数量高速递增。截至 2012 年底，银 行理财产品余额达到了 7.1 万亿元。另一方面， 金融机构的外部投资多元化也全面展开。自 2005 年 2 月国务院批准商业银行成立证券投资 管理公司以来，以工商、建设为代表的国有商业 银行业加快了外部投资的步伐，截至 2013 年已 有 8 家商业银行成立了基金管理公司，6 家商业 银行投资了保险公司，10 家商业银行投资了金 融租赁公司，3 家商业银行成立了消费金融公 司。蓬勃发展的多元化经营，看似已经成为了我 国商业银行业绩提升的中坚力量。 但现实果真如此吗？根据普华永道的统计 数据显示，截至 2014 年 6 月，我国商业银行业累 计净利润为 8583 亿元，净利润增速由 15.94%下 降到 12.07%，为 2012 年以来的新低。工、农、中、 建、交五大商业银行净利润平均增幅 9.32%，首 次下降到个位数，以浦发、民生、招商为代表的 股 份 制 商 业 银 行 净 利 润 平 均 增 幅 下 滑 到 14.24%，为 2011 年以来的新低。盈利增速持续放 缓，中间业务增速放缓，不良贷款率和不良贷款 额普遍双升，这一系列的信号不由让我们开始 思考：是否因为存在公司治理结构、资产规模等 因素的差异，使得现阶段我国商业银行实施的 多元化经营战略出现了选择上的误区？ 142

宏观钰济研兀2015年第11期 方面,民营银行的准入在一定程度上引 lamotta、 Nocera和 Sironi(2007)在对欧洲银行样 入了竞争机制,但是由于“牌照”的审核机制尚本的实证研究中发现,银行的绩效和股权集中 不成熟,导致传统国有银行的地位难以撼动。虽度无显著相关。(3)在研究董事会结构对公司绩 然以股权分散为代表的民生银行和以股权集中效的影响方面, Andres和 Vallelado(2008)基于美 为代表的招商银行在我国的股份制银行中都取国银行的样本研究发现,董事会的规模和构成 得了不俗的业绩,但国有“黄金股”的否决权,在对银行绩效有显著影响,其中合理的独立董事 公司治理结构中仍起到了不容忽视的作用。那规模是提升银行绩效的关键。 Dahya、 Dimitrov和 么究竟是保持现状还是更大程度的放开?另一 McConnell(2008)在对多个国家企业价值与董事 方面,现阶段实施的多元化经营战略对于不同会结构的实证研究中发现,在法律约束力较低 规模、不同控股性质的银行是否都适用?是否真国家,独立董事对稳定公司价值起了重要作用。 正起到了丰富金融产品、完善金融生态的作用?国内学者谭兴民、宋增基和杨天赋(2010)对上 这对处在市场经济转型期的我国商业银行经营市公司董事会构成与公司绩效进行了实证分 和发展都有深远的影响 析,发现董事会规模和绩效显著负相关,而与董 事会成员持股比例正相关。由于商业银行经营 二、文献回顾 货币的特殊性和高杠杆导致的绩效指标错配, 使得针对我国商业银行治理结构研究的文献较 公司治理是控制因两权分离而产生的代理少,其中比较有代表性的孙月静(2006)发现股 成本的有效途径。国内外学者对公司治理的研究权结构对股份制商业银行绩效有显著影响,同 多集中于股权构成属性、股权集中度和董事会结时发现高管薪酬对银行绩效有显著正效应。金 构三个方面。(1)在研究股权构成属性对公司绩晓成和纪明辉(2006)发现商业银行经营绩效同 效的影响方面, Jensen和 Meckling(1976)发现内董事会规模正相关,同第一大股东持股比例负 部股东持股比例和公司经营绩效正向相关。而相关。李艳虹(2008)发现较小的董事会规模以 McConnell和 Servaes(1990)、Alen和Gale(1998)及极端的股权集中度(分散度)对提升银行绩效 在随后的研究中给出了不同的结论,前者认为内和风险控制有积极作用。 部股东持股比例同公司绩效呈先增后减的线性 除了公司治理结构外,多元化经营也是提 关系;后者认为随着内部股东持股比例的增加,升公司绩效的重要途径。一部分学者赞成多元 公司绩效存在先升后降的波动效应,当内部股东化经营的正效应,他们认为由于金融产品的创 持股比例达到7%和38%时,经营绩效将实现峰新,促使金融消费和金融服务的延伸,在一定程 值拐点。国内学者在硏究股权构成中国有股属性度上实现了范围经济和规模经济。同时根据资 时也存在较大的分歧,许小年(1997)认为国有股产组合理论,银行和非银行金融机构间业务的 比例的提高会拖累公司绩效。张红军(2000)通过融合也起到了分散风险的作用。其中,Alln和 对385家上市公司样本的研究发现,托宾Q值和Gale(1998)通过构建两因素市场模型论证了美 国有股无显著关系。(2)在研究股权集中度对公国商业银行涉足证券、保险业后明显降低了市 司绩效的影响方面, Shleifer和 Vishny(1997)认为场风险。 Wurgler(2000以美国和瑞士的商业银 高股权集中度对公司绩效有明显的正效应。行为样本,通过风险模拟实证了银行、证券、保 Kima、 Kitsabunnarat- Chatjuthamardb和 Nofsingerc险业务的组合会稳定利润来源,同时还发现了 (2007)认为股权集中度越高,公司价值越低。多元化经营的大型银行的范围经济和规模经济 143

2015年第11期 一方面，民营银行的准入在一定程度上引 入了竞争机制，但是由于“牌照”的审核机制尚 不成熟，导致传统国有银行的地位难以撼动。虽 然以股权分散为代表的民生银行和以股权集中 为代表的招商银行在我国的股份制银行中都取 得了不俗的业绩，但国有“黄金股”的否决权，在 公司治理结构中仍起到了不容忽视的作用。那 么究竟是保持现状还是更大程度的放开？另一 方面，现阶段实施的多元化经营战略对于不同 规模、不同控股性质的银行是否都适用？是否真 正起到了丰富金融产品、完善金融生态的作用？ 这对处在市场经济转型期的我国商业银行经营 和发展都有深远的影响。 二、文献回顾 公司治理是控制因两权分离而产生的代理 成本的有效途径。国内外学者对公司治理的研究 多集中于股权构成属性、股权集中度和董事会结 构三个方面。（1）在研究股权构成属性对公司绩 效的影响方面，Jensen 和 Meckling（1976）发现内 部股东持股比例和公司经营绩效正向相关。而 McConnell 和 Servaes（1990）、Allen 和 Gale（1998） 在随后的研究中给出了不同的结论，前者认为内 部股东持股比例同公司绩效呈先增后减的线性 关系；后者认为随着内部股东持股比例的增加， 公司绩效存在先升后降的波动效应，当内部股东 持股比例达到 7%和 38%时，经营绩效将实现峰 值拐点。国内学者在研究股权构成中国有股属性 时也存在较大的分歧，许小年（1997）认为国有股 比例的提高会拖累公司绩效。张红军（2000）通过 对 385 家上市公司样本的研究发现，托宾 Q 值和 国有股无显著关系。（2）在研究股权集中度对公 司绩效的影响方面，Shleifer和Vishny（1997）认为 高股权集中度对公司绩效有明显的正效应。 Kima、Kitsabunnarat-Chatjuthamardb 和 Nofsingerc （2007）认为股权集中度越高，公司价值越低。 Iannotta、Nocera 和 Sironi（2007）在对欧洲银行样 本的实证研究中发现，银行的绩效和股权集中 度无显著相关。（3）在研究董事会结构对公司绩 效的影响方面，Andres 和 Vallelado（2008）基于美 国银行的样本研究发现，董事会的规模和构成 对银行绩效有显著影响，其中合理的独立董事 规模是提升银行绩效的关键。Dahya、Dimitrov 和 McConnell（2008）在对多个国家企业价值与董事 会结构的实证研究中发现，在法律约束力较低 国家，独立董事对稳定公司价值起了重要作用。 国内学者谭兴民、宋增基和杨天赋（2010）对上 市公司董事会构成与公司绩效进行了实证分 析，发现董事会规模和绩效显著负相关，而与董 事会成员持股比例正相关。由于商业银行经营 货币的特殊性和高杠杆导致的绩效指标错配， 使得针对我国商业银行治理结构研究的文献较 少，其中比较有代表性的孙月静（2006）发现股 权结构对股份制商业银行绩效有显著影响，同 时发现高管薪酬对银行绩效有显著正效应。金 晓成和纪明辉（2006）发现商业银行经营绩效同 董事会规模正相关，同第一大股东持股比例负 相关。李艳虹（2008）发现较小的董事会规模以 及极端的股权集中度（分散度）对提升银行绩效 和风险控制有积极作用。 除了公司治理结构外，多元化经营也是提 升公司绩效的重要途径。一部分学者赞成多元 化经营的正效应，他们认为由于金融产品的创 新，促使金融消费和金融服务的延伸，在一定程 度上实现了范围经济和规模经济。同时根据资 产组合理论，银行和非银行金融机构间业务的 融合也起到了分散风险的作用。其中，Allen 和 Gale（1998）通过构建两因素市场模型论证了美 国商业银行涉足证券、保险业后明显降低了市 场风险。Wurgler（2000）以美国和瑞士的商业银 行为样本，通过风险模拟实证了银行、证券、保 险业务的组合会稳定利润来源，同时还发现了 多元化经营的大型银行的范围经济和规模经济 143

宏济究2015年第11期 效应显著。国内学者朱建武(2005)通过对我国 Grosfeld和 Tressel(2001)对波兰1991-1998年 中小商业银行的多元化经营绩效实证,发现了200家上市公司的面板数据研究发现,多元化经 小型银行的范围经济效应显著。然而,另一部分营引起的有效竞争和公司治理的共同作用能显 学者对此持反对意见。其中 Stiroh和 Rumble著提高公司绩效。当公司治理结构处于极端状 (2006)通过论证非利息收入对商业银行利润率态(非常集中或非常分散)时,多元化经营的正 的影响,发现了多元化经营与银行经营绩效负外部性对公司绩效的作用更为重要。(3) Saxton 向相关。 Huang和 Ratnoyski(2008)构建噪声信号(2002)通过对德国、日本以及奥地利、捷克的上 模型,论证了商业银行的多元经营产生道德风市公司面板数据实证对比发现,随着市场经济 险,不仅提高了监管成本,同时由于资源分散也环境的完善度不同,两者之间的互补作用会逐 加剧了市场风险。近年来,我国学者也热衷于商渐向替代作用转换。国内学者对商业银行多元 业银行多元化经营绩效的研究。其中,魏成龙和化经营和公司治理之间的交互作用研究较少 刘建莉(2007)对我国商业银行样本按资产规模主要是因为:一方面对于商业银行多元经营指 大小主观分类,发现了多元化经营绩效同商业标的量度有争议,经常采用的赫芬达尔指数对 银行规模大小呈同向关系。李志辉和李梦雨于非生产性企业容易产生马太效应,导致强者 (2014)通过对我国上市银行样本的研究,发现越强,弱者越弱。另一方面对于交互中起调节作 多元化经营有助于提升银行盈利水平。鉴于多用的一方难以确定其分类,例如高集权和低集 元化经营同银行绩效关系之间的不确定性,笔权的界限、多元化程度高低的度量。 者也期待通过本文实证来找寻答案。 多元化经营与治理结构对于提升商业银行 三、研究设计 绩效的交互作用,也受到许多学者的关注。理论 方面 Nalebuf和 Stiglitz(1983)基于 Holmstrom (一)研究假设 (1982)构建的市场竞争模型,进一步论证了多 国外学者在研究公司治理时常用股权集中 元化经营能促进市场竞争,减小了依靠提高价度作为主要观测指标, McConnell和 Servaes 格或降低成本来提升利润的可能性,从而促使(1990)实证研究中发现公司绩效同股权集中度 经理人只能通过自身努力实现业绩提升。多元呈倒U型关系;国内也有文献通过实证发现了 化经营在加速市场竞争的同时,也提供了有参我国上市公司(非金融类)第一大股东持股比例 照的同业绩效信息。当管理层与股东之间存在同公司绩效呈倒U型关系。那么以商业银行为 信息不对称时,能观测到经理人的努力程度。实代表的金融类公司是否也会呈现相同的结果 证方面的研究,集中于讨论多元化经营和公司同时如果股权集中度与公司绩效存在倒U型关 冶理在提升公司绩效方面是产生的替代效应还系,那么必然会出现股权集中度的峰值拐点,而 是互补效应。(1) Nickell(1996)通过对700家英我国正处于市场经济的高速转型期,外部治理 国公司的面板数据研究发现,多元化经营促进环境有待完善,高度集权的公司治理结构更有 了市场竞争,市场竞争和股权集中都能有效地利于股东间决策的一致性和信息传递的有效 提高公司绩效。一定程度上,多元化经营的正外性。由此提出假设 部性还能替代公司治理的不足。他的研究进 假设1:我国商业银行股权集中度与绩效之 步论证了金融机构的股权集中结构有利于绩效间为非线性关系,且在一定范围内存在“拐点”。 的提升,而非金融机构这一关系并不明显。(2) 虽然文献中有国内学者通过对我国上市商 144

2015年第11期 效应显著。国内学者朱建武（2005）通过对我国 中小商业银行的多元化经营绩效实证，发现了 小型银行的范围经济效应显著。然而，另一部分 学 者 对 此 持 反 对 意 见 。其 中 Stiroh 和 Rumblea （2006）通过论证非利息收入对商业银行利润率 的影响，发现了多元化经营与银行经营绩效负 向相关。Huang 和 Ratnovski（2008）构建噪声信号 模型，论证了商业银行的多元经营产生道德风 险，不仅提高了监管成本，同时由于资源分散也 加剧了市场风险。近年来，我国学者也热衷于商 业银行多元化经营绩效的研究。其中，魏成龙和 刘建莉（2007）对我国商业银行样本按资产规模 大小主观分类，发现了多元化经营绩效同商业 银行规模大小呈同向关系。李志辉和李梦雨 （2014）通过对我国上市银行样本的研究，发现 多元化经营有助于提升银行盈利水平。鉴于多 元化经营同银行绩效关系之间的不确定性，笔 者也期待通过本文实证来找寻答案。 多元化经营与治理结构对于提升商业银行 绩效的交互作用，也受到许多学者的关注。理论 方 面 Nalebuff 和 Stiglitz（1983）基 于 Holmstrom （1982）构建的市场竞争模型，进一步论证了多 元化经营能促进市场竞争，减小了依靠提高价 格或降低成本来提升利润的可能性，从而促使 经理人只能通过自身努力实现业绩提升。多元 化经营在加速市场竞争的同时，也提供了有参 照的同业绩效信息。当管理层与股东之间存在 信息不对称时，能观测到经理人的努力程度。实 证方面的研究，集中于讨论多元化经营和公司 治理在提升公司绩效方面是产生的替代效应还 是互补效应。（1）Nickell（1996）通过对 700 家英 国公司的面板数据研究发现，多元化经营促进 了市场竞争，市场竞争和股权集中都能有效地 提高公司绩效。一定程度上，多元化经营的正外 部性还能替代公司治理的不足。他的研究进一 步论证了金融机构的股权集中结构有利于绩效 的提升，而非金融机构这一关系并不明显。（2） Grosfeld 和 Tressel（2001）对 波 兰 1991—1998 年 200 家上市公司的面板数据研究发现，多元化经 营引起的有效竞争和公司治理的共同作用能显 著提高公司绩效。当公司治理结构处于极端状 态（非常集中或非常分散）时，多元化经营的正 外部性对公司绩效的作用更为重要。（3）Saxton （2002）通过对德国、日本以及奥地利、捷克的上 市公司面板数据实证对比发现，随着市场经济 环境的完善度不同，两者之间的互补作用会逐 渐向替代作用转换。国内学者对商业银行多元 化经营和公司治理之间的交互作用研究较少， 主要是因为：一方面对于商业银行多元经营指 标的量度有争议，经常采用的赫芬达尔指数对 于非生产性企业容易产生马太效应，导致强者 越强，弱者越弱。另一方面对于交互中起调节作 用的一方难以确定其分类，例如高集权和低集 权的界限、多元化程度高低的度量。 三、研究设计 （一）研究假设 国外学者在研究公司治理时常用股权集中 度 作 为 主 要 观 测 指 标 ，McConnell 和 Servaes （1990）实证研究中发现公司绩效同股权集中度 呈倒 U 型关系；国内也有文献通过实证发现了 我国上市公司（非金融类）第一大股东持股比例 同公司绩效呈倒 U 型关系。那么以商业银行为 代表的金融类公司是否也会呈现相同的结果， 同时如果股权集中度与公司绩效存在倒 U 型关 系，那么必然会出现股权集中度的峰值拐点，而 我国正处于市场经济的高速转型期，外部治理 环境有待完善，高度集权的公司治理结构更有 利于股东间决策的一致性和信息传递的有效 性。由此提出假设： 假设 1：我国商业银行股权集中度与绩效之 间为非线性关系，且在一定范围内存在“拐点”。 虽然文献中有国内学者通过对我国上市商 144

宏观钰济研兀2015年第11期 业银行的研究,论证了多元化经营在提升银行 1、银行绩效变量 绩效上的显著作用。但考虑到我国商业银行改 本文选择文献普遍采用的总资产收益率 革正处于利率市场化和混业发展的摸索期,并(ROA),即税后利润与总资产的比率。同时在后 不具备成熟的金融市场环境。对于交叉类金融文的稳健性检验中,考虑到托宾Q值在衡量企 产品的设计和金融服务的创新都还属于起步阶业价值上的共识性,本文将 Tobins'Q值作为银 段,整个金融产品市场呈现出种类繁多而差异行的绩效指标变量。 化不足的饱和状态。仅靠实施不成熟的多元化 2、治理结构变量 经营战略,并不是分散风险、拓宽收入渠道的有 根据现有文献对公司治理结构的研究一般 效途径,反而会影响主营业务收入的稳定性,分集中于股权结构属性、股权集中度和董事会构 散了资源,使得原有的范围经济和规模经济的成三个方面,因此本文选用:(1)第一大股东持 优势难以发挥。由此提出假设 股比例,衡量股权集中度;(2)董事会人数;(3) 假设2:现阶段我国商业银行的多元化经营独立董事占董事会人数比例;(4)控股股东股权 并不利于绩效的提升。 性质(国有、民营、外资)。 对于公司治理结构与多元化经营对商业银 3、多元化经营度量 行绩效影响的交互作用,我国鲜有文献研究。本 考虑到商业银行经营货币的特殊性,本文没 文在假设1成立的基础上以股权集中度指标的有采用广大生产类企业常用的赫芬达尔指数,因 拐点”区分高集权的治理结构和分散的治理结为其在实际应用中会产生马太效应,从而放大利 构。同时考虑到我国正处于市场经济转型期,高息收入和非利息收入之间的差距。本文采用熵指 集权的治理结构更有利于整合资源,统一决策。数( Entorpy Index),其计算公式为 由此提出假设 E=∑Slog 假设3:我国商业银行在高集权治理结构下 实施多元化经营战略更有利于提升绩效。 其中,=1,2,分别代表利息收入占营业收入 (二)变量选择及定义 比重和非利息收入占营业收入比重。 根据上述假设本文选用了四类变量:银行 4、控制变量 绩效变量、治理结构变量、多元化经营变量和相 考虑到商业银行的高杠杆的行业特征和个 关控制变量。 体特征,本文选用:(1)资产负债率:银行总负债 变量名称、符号及定义 因变量 公司价值 Tobin'Q 公司市场价格/公司重置成本 公司绩效 净利润/股东权益总额 股权集中度 第一大股东持股比例 BOARD 各银行董事会人数 自变量 董事会构成 INDEP 各银行独立董事人数占董事会比例 控股股权属性 控股股东国有为1,其他为0 经营多元化指标 熵指数 银行规模 年末总资产自然对数 控制变量 资产负债率 年末负债年末总资产 是否海外上市 Overseas-Listed 海外上市为1,其他为0 145

2015年第11期 业银行的研究，论证了多元化经营在提升银行 绩效上的显著作用。但考虑到我国商业银行改 革正处于利率市场化和混业发展的摸索期，并 不具备成熟的金融市场环境。对于交叉类金融 产品的设计和金融服务的创新都还属于起步阶 段，整个金融产品市场呈现出种类繁多而差异 化不足的饱和状态。仅靠实施不成熟的多元化 经营战略，并不是分散风险、拓宽收入渠道的有 效途径，反而会影响主营业务收入的稳定性，分 散了资源，使得原有的范围经济和规模经济的 优势难以发挥。由此提出假设： 假设 2：现阶段我国商业银行的多元化经营 并不利于绩效的提升。 对于公司治理结构与多元化经营对商业银 行绩效影响的交互作用，我国鲜有文献研究。本 文在假设 1 成立的基础上以股权集中度指标的 “拐点”区分高集权的治理结构和分散的治理结 构。同时考虑到我国正处于市场经济转型期，高 集权的治理结构更有利于整合资源，统一决策。 由此提出假设： 假设 3：我国商业银行在高集权治理结构下 实施多元化经营战略更有利于提升绩效。 （二）变量选择及定义 根据上述假设本文选用了四类变量：银行 绩效变量、治理结构变量、多元化经营变量和相 关控制变量。 1、银行绩效变量 本文选择文献普遍采用的总资产收益率 （ROA），即税后利润与总资产的比率。同时在后 文的稳健性检验中，考虑到托宾 Q 值在衡量企 业价值上的共识性，本文将 Tobins’Q 值作为银 行的绩效指标变量。 2、治理结构变量 根据现有文献对公司治理结构的研究一般 集中于股权结构属性、股权集中度和董事会构 成三个方面，因此本文选用：（1）第一大股东持 股比例，衡量股权集中度；（2）董事会人数；（3） 独立董事占董事会人数比例；（4）控股股东股权 性质（国有、民营、外资）。 3、多元化经营度量 考虑到商业银行经营货币的特殊性，本文没 有采用广大生产类企业常用的赫芬达尔指数，因 为其在实际应用中会产生马太效应，从而放大利 息收入和非利息收入之间的差距。本文采用熵指 数（Entorpy Index），其计算公式为： 其中，i=1，2，分别代表利息收入占营业收入 比重和非利息收入占营业收入比重。 4、控制变量 考虑到商业银行的高杠杆的行业特征和个 体特征，本文选用：（1）资产负债率：银行总负债 E=∑Si log 1 Si n i=1 因变量 自变量 控制变量 公司价值 公司绩效 股权集中度 董事会构成 控股股权属性 经营多元化指标 银行规模 资产负债率 是否海外上市 Tobin’Q ROA CR1 BOARD INDEP State-Owned E-Index Size Leverage Overseas-Listed 公司市场价格/公司重置成本 净利润/股东权益总额 第一大股东持股比例 各银行董事会人数 各银行独立董事人数占董事会比例 控股股东国有为1，其他为0 熵指数 年末总资产自然对数 年末负债/年末总资产 海外上市为1，其他为0 表 1 变量名称、符号及定义 145

宏济甜究2015年第11期 与总资产的比重;(2)资产规模:银行总资产的 模型中 Controls为控制变量,包括银行规模 对数;(3)是否海外上市。 (Size)、资产负债率( Leverage)、是否海外上市 ( Overseas- listed)。E- Index为商业银行多元化指 四、实证分析 标的工具变量,后文中详细解释。让表示第i家银 行第t年数据,为误差项,其余变量同表1一致。 (一)数据选取及模型设计 (二)实证分析 本文选用2004-2013年我国16家上市商业 本文按照表1设定,对2004-2013年我国 银行的面板数据作为研究样本。一方面,采用面16家上市商业银行的变量进行统计性描述,结 板数据能克服用横截面数据回归时产生的异质果见表2。 变异;另一方面,面板数据有较多的数据点,从 表2中第一大股东持股比例(CR1)最大值 而有更大的自由度,在一定程度上能克服变量为中国银行0.6772,最小值为民生银行005904。 间的多重共线性。样本包括工商银行、中国银这也反映了所选样本银行在股权结构上存在较 行、建设银行、农业银行、交通银行5家传统国有大的差异,为后文研究多元化经营和股权结构的 商业银行,以及平安银行、民生银行、招商银行交互效应提供了很好的视角。同时,从多元化经 等11家股份制商业银行。本文涉及数据来源于营指标(E- index)看出我国商业银行已经普遍实 BANKSCOPE和 CSMAR数据库,其中个别数据施多元化经营战略,非利息收入已成为银行提 缺失,本文根据各银行年报用线性插值法补齐。高盈利水平的重要组成部分。中国银行多元化 根据文献研究的结论以及本文假设,建立如下战略实施得最为显著,其熵指数为0.5982;浦发 基本回归模型 银行坚持传统业务为主的经营战略,其熵指数 ROAi Bo+B: CRli+B.;+BJINDEPi+ 在16家上市银行中最小,为0.1204。样本银行间 BState-Owned; +B E-Index +B& BOARD, 经营战略的异质性,为后文研究我国商业银行 B,Controls, +si 规模差异下的多元化战略选择提供了有意义的 观测值 ROAi Bo+B: CRl+B.:+B3INDEPi+ 在计量经济学应用中通常认为当面板数据 BState-Owned; +BsE-Indexi+ 时间跨度较大时,需要考虑变系数、单位根和协 BBOARD+∑ B Controls.+t (2)整的问题,而对短面板数据则不强制要求上述 检验。本文研究数据为N大T小的短面板数据, 变量的统计性描述 变量名 Std. Dey Tobin'Q 1.0231 0.3341 1.1793 ROA 60 0.0123 0.0039 0.0014 0.0252 0.3034 0.1884 0.05904 0.6772 BOARD 15.6955 2.0485 0.9419 0.0166 0.8692 0.9779 E-index 0.3801 0.1125 0.1204 160 28.2187 1.3725 250475 30.5711 146

2015年第11期 与总资产的比重；（2）资产规模：银行总资产的 对数；（3）是否海外上市。 四、实证分析 （一）数据选取及模型设计 本文选用 2004—2013 年我国 16 家上市商业 银行的面板数据作为研究样本。一方面，采用面 板数据能克服用横截面数据回归时产生的异质 变异；另一方面，面板数据有较多的数据点，从 而有更大的自由度，在一定程度上能克服变量 间的多重共线性。样本包括工商银行、中国银 行、建设银行、农业银行、交通银行 5 家传统国有 商业银行，以及平安银行、民生银行、招商银行 等 11 家股份制商业银行。本文涉及数据来源于 BANKSCOPE 和 CSMAR 数据库，其中个别数据 缺失，本文根据各银行年报用线性插值法补齐。 根据文献研究的结论以及本文假设，建立如下 基本回归模型： ROAit=β0+β1CR1it+β2CR1it+β3INDEPit+ β4State-Ownedit+β5E-Indexit+β6BOARDit+ ∑βnControlsn+ξit （1） ROAit=β0+β1CR1it+β2CR1it+β3INDEPit+ β4State-Ownedit+β5E-Indexit * + β6BOARDit+∑βnControlsn+ξit （2） 模型中 Controls 为控制变量，包括银行规模 （Size）、资产负债率（Leverage）、是否海外上市 （Overseas-listed）。E-Indexit * 为商业银行多元化指 标的工具变量，后文中详细解释。it 表示第 i 家银 行第t年数据，ξ为误差项，其余变量同表1一致。 （二）实证分析 本文按照表 1 设定，对 2004—2013 年我国 16 家上市商业银行的变量进行统计性描述，结 果见表2。 表 2 中第一大股东持股比例（CR1）最大值 为中国银行 0.6772，最小值为民生银行 0.05904。 这也反映了所选样本银行在股权结构上存在较 大的差异,为后文研究多元化经营和股权结构的 交互效应提供了很好的视角。同时，从多元化经 营指标（E-index）看出我国商业银行已经普遍实 施多元化经营战略，非利息收入已成为银行提 高盈利水平的重要组成部分。中国银行多元化 战略实施得最为显著，其熵指数为 0.5982；浦发 银行坚持传统业务为主的经营战略，其熵指数 在 16 家上市银行中最小，为 0.1204。样本银行间 经营战略的异质性，为后文研究我国商业银行 规模差异下的多元化战略选择提供了有意义的 观测值。 在计量经济学应用中通常认为当面板数据 时间跨度较大时，需要考虑变系数、单位根和协 整的问题，而对短面板数据则不强制要求上述 检验。本文研究数据为 N 大 T 小的短面板数据， 表 2 变量的统计性描述 变量名 Tobin’Q ROA CR1 BOARD INDEP Leverage E-index Size Obs 160 160 160 160 160 160 160 160 Mean 1.0231 0.0123 0.3034 15.6955 0.34 0.9419 0.3801 28.2187 Std.Dev 0.3341 0.0039 0.1884 2.0485 0.05 0.0166 0.1125 1.3725 Min 0.9744 0.0014 0.05904 9 0.21 0.8692 0.1204 25.0475 Max 1.1793 0.0252 0.6772 20 0.41 0.9779 0.5982 30.5711 2 10 n=7 2 10 n=7 146

宏观钰济研兀2015年第11期 因此略去了上述检验步骤。基于 STATA12.0软件5%的水平下显著,反映了在香港和内地两地上 对样本数据进行了 Huaman检验,结果显示市的商业银行其经营绩效是优于仅在内地上市 prob>chi2=04385,因此选随机效应模型。在固定的商业银行的。 效应还是随机效应的选择上,国外学者对发达 国家商业银行面板数据回归时,数据特征多显 示为固定效应,而我国上市商业银行数据特征250% 显示为随机效应。本文认为我国正处于市场经 济不断完善的转型期,商业银行在个体特征下 还存在较强的统筹特色和政府背景,这是整个15 银行业的群体遗传特征,在较长时间里是不随 1.00% 进计打 时间而改变的,本文样本只是所有水平中的随 0.50% 机抽样,分析的结果对应的是整个群体水平,而 不仅仅是当前研究中的抽样水平。这一分析符 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00% 合 Gean和 Munoz(2010)对于随机效应模型基于 种群性和遗传性特征的解释。 图1ROA与CR1的散点图 在对模型(1)的回归中,本文加入了第一大 股东持股比例的平方CR12作为解释变量,用以 同时从模型(1)回归结果中我们发现多元 验证假设1中我国商业银行股权集中度和经营化经营指标F- Index同绩效微弱负相关,但不显 绩效间的非线性关系。其结果见表3ROA(模型著。国内学者在研究多元化绩效时常把多元化 1)。回归系数显示,第一大股东持股比例CR和指标作为外生变量来处理,但在实际中我们发 其平方项CR在1%的水平下显著。一次项系数现我国商业银行发展在相当大的程度上还存在 为正,二次项系数为负。如图1所示:ROA和CR1统筹特色和政府背景,因而长期以来形成的银 的散点图存在倒U型曲线关系因此假设1得到行个体特征,不但不随时间而改变,而且还会对 证明。同时,根据拐点公式求得拐点值为39%。其经营战略和绩效产生影响。因此不能割裂多 说明我国上市商业银行经营绩效随第一大股东元化经营和个体特征之间的联系,而应该从内 持股比例的增加而上升,当第一大股东持股比生性的视角来讨论它和绩效之间的真实关系。 例达到39%时,经营业绩达到最大值,而后将随在模型(2)中,我们用E- -Index作为被解释变量 第一大股东持股比例的增加而下降。从样本数验证多元化经营的内生性影响因素。回归结果 据中我们发现工商银行第一大股东持股比例均发现多元化指标除了与控制变量中银行资本结 值为35406%,农业银行第一大股东持股比例均构和规模显著相关外,还与股权集中度在10% 值为40.16%,这2家银行的CR1都接近于拐点的水平下显著正相关。而资本结构、所有权属性 值,在2014年福布斯全球企业2000强排名中工以及资本规模是样本银行长期积累形成的个体 商银行和农业银行分列第一和第三,这从一定特征,对银行造成的是系统性影响所以我们有 程度上也反映了上述分析的现实意义。模型(1)理由怀疑股权集中度是影响多元化指标内生性 回归结果中资产负债率( Leverage)在1%的水平的重要因素。本文借鉴 Schmukler和 Vesperoni 下与经营业绩显著正相关,反映了商业银行高(2000、Mitn(2002)研究中使用的方法,他们 杠杆的经营特征。海外上市( Overseas- Listed)在认为银行业的经营战略会存在滞后效应,上 147

2015年第11期 因此略去了上述检验步骤。基于 STATA12.0 软件 对 样 本 数 据 进 行 了 Huasman 检 验 ，结 果 显 示 prob>chi2=0.4385，因此选随机效应模型。在固定 效应还是随机效应的选择上，国外学者对发达 国家商业银行面板数据回归时，数据特征多显 示为固定效应，而我国上市商业银行数据特征 显示为随机效应。本文认为我国正处于市场经 济不断完善的转型期，商业银行在个体特征下 还存在较强的统筹特色和政府背景，这是整个 银行业的群体遗传特征，在较长时间里是不随 时间而改变的，本文样本只是所有水平中的随 机抽样，分析的结果对应的是整个群体水平，而 不仅仅是当前研究中的抽样水平。这一分析符 合 Gezan 和 Munoz（2010）对于随机效应模型基于 种群性和遗传性特征的解释。 在对模型（1）的回归中，本文加入了第一大 股东持股比例的平方 CR12 作为解释变量，用以 验证假设 1 中我国商业银行股权集中度和经营 绩效间的非线性关系。其结果见表 3ROA（模型 1）。回归系数显示，第一大股东持股比例 CR1 和 其平方项 CR12 在 1%的水平下显著。一次项系数 为正，二次项系数为负。如图1所示：ROA和CR1 的散点图存在倒 U 型曲线关系,因此假设 1 得到 证明。同时，根据拐点公式求得拐点值为 39%。 说明我国上市商业银行经营绩效随第一大股东 持股比例的增加而上升，当第一大股东持股比 例达到 39%时，经营业绩达到最大值，而后将随 第一大股东持股比例的增加而下降。从样本数 据中我们发现工商银行第一大股东持股比例均 值为 35.406%，农业银行第一大股东持股比例均 值为 40.16%，这 2 家银行的 CR1 都接近于拐点 值，在 2014 年福布斯全球企业 2000 强排名中工 商银行和农业银行分列第一和第三，这从一定 程度上也反映了上述分析的现实意义。模型（1） 回归结果中资产负债率（Leverage）在 1%的水平 下与经营业绩显著正相关，反映了商业银行高 杠杆的经营特征。海外上市（Overseas-Listed）在 5%的水平下显著，反映了在香港和内地两地上 市的商业银行其经营绩效是优于仅在内地上市 的商业银行的。 同时从模型（1）回归结果中我们发现多元 化经营指标 E-Index 同绩效微弱负相关，但不显 著。国内学者在研究多元化绩效时常把多元化 指标作为外生变量来处理，但在实际中我们发 现我国商业银行发展在相当大的程度上还存在 统筹特色和政府背景，因而长期以来形成的银 行个体特征，不但不随时间而改变，而且还会对 其经营战略和绩效产生影响。因此不能割裂多 元化经营和个体特征之间的联系，而应该从内 生性的视角来讨论它和绩效之间的真实关系。 在模型（2）中，我们用 E-Index 作为被解释变量 验证多元化经营的内生性影响因素。回归结果 发现多元化指标除了与控制变量中银行资本结 构和规模显著相关外，还与股权集中度在 10% 的水平下显著正相关。而资本结构、所有权属性 以及资本规模是样本银行长期积累形成的个体 特征，对银行造成的是系统性影响,所以我们有 理由怀疑股权集中度是影响多元化指标内生性 的 重 要 因 素 。本 文 借 鉴 Schmukler 和 Vesperoni （2000）、Mitton（2002）研究中使用的方法，他们 认为银行业的经营战略会存在滞后效应，上一 图 1 ROA 与 CR1 的散点图 147

宏济甜究2015年第11期 表3 治理结构、多元化经营与绩效模型回归结果 因变量 ROA E-Index ROA Tobins 自变量 (模型1) (模型2) (模型3) (模型4) (模型5) 0.1641** 1.3292* 截距项 0.2331*** 0.7793* 0.1580** (8.07) (-2.58) (842) 0.0282*** 0.0366* 0.0253* 0.0677* 0.0289** CRI (1.63) (2.42 (4.61) 股权集中度 00364** 0.0241 0.0370** CRI (-5.75) (-4.41) -0.3103 -0.0182 0.1241 0.018 -0.1906 BOARD (-0.24) (-0.68) (-0.19) (-0.71) (-0.35) 00421 0.0167 0.0201 -00104 董事会构成 INDEP (-1.02) (-1.13) (-1.22) (-0.71) (-1.49) -0.0002 0.0654** 0.0021** 0081 0.0017*率 State-Owned (-0.53) (-3.45) (-4.15) (-0.91) (-2.33) E-Index 0.0413 -0.90) 0.2194 0403* E-Index (-7.21) (-2.10) 多元化量度 0.0585* CRL×E- index (-2.15) 0.1108*孝 LE-Index (-3.13) 0.0003 0.0260** 0.035* 0.0018** (0.79) (897) 0.1747*非 1.669** 控制变量 0.4301求 0.611* 0.138*率 Leve (3.47) (10.13) (5.49) 0.4138* 0.1192 0.2516* 0.3135** (0.58) (229) 2.90l1 绩效指标 ROA 注:“*”、“*”、“*”分别表示在1%、5%、10%的水平下显著。模型13、4、5为随机效应,括号里的数值为估计系数对应的 z值;模型2为OIS回归,括号里的数值为估计系数对应的t值 任大股东的决策效果会在下一任的经营周期中 E-Index a=BoBI Topa+B BOARDa+B3Indep 逐渐释放,从而与当期的持股比例是高度相关 B.State-Owneda+BsROAa+ 的,并且可以假设和当期误差项不相关。因此, 本文用同一家银行过去第一大股东的持股比例 ∑R. Controls, + TOP作为当期CR1的工具变量,并参考及调整 ROA=Bo+B,CRI: +BCRI:+B3E-Indexa+ Campa和 Kedia(2002)针对企业多元化折价设计 B.E-Indexi xcrla+BsState-Ownedi+ 的2SS模型,重新估计多元化经营指标 E- -Index和绩效ROA之间的关系。具体公式如 B/NDEPa+B, BOARD +>B, Controls,+sa (3) 148

2015年第11期 任大股东的决策效果会在下一任的经营周期中 逐渐释放，从而与当期的持股比例是高度相关 的，并且可以假设和当期误差项不相关。因此， 本文用同一家银行过去第一大股东的持股比例 TOP 作为当期 CR1 的工具变量，并参考及调整 Campa 和 Kedia（2002）针对企业多元化折价设计 的 2SLS 模 型 ，重 新 估 计 多 元 化 经 营 指 标 E-Index* 和绩效 ROA 之间的关系。具体公式如 自变量 因变量 截距项 股权集中度 董事会构成 多元化量度 控制变量 绩效指标 β0 CR1 CR12 BOARD INDEP State-Owned E-Index E-Index* CR1×E-Index* L.E-Index Size Leverage Overseas-Listed ROA ROA （模型1） 0.1641*** （8.07） 0.0282*** （5.49） -0.0364*** （-5.75） -0.3103 （-0.24） -0.0421 （-1.02） -0.0002 （-0.53） -0.0413 （-0.90） — — 0.0003 （0.79） 0.1747*** （7.37） 0.4138** （2.26） — E-Index （模型2） -1.3292** （-2.58） 0.0366* （1.63） — -0.0182 （-0.68） -0.0167 （-1.13） -0.0654*** （-3.45） — — — — 0.117*** （8.97） 1.669*** （3.47） 0.1192 （0.58） -2.9011 （-1.51） ROA （模型3） 0.2331*** （4.95） 0.0253* （2.18） -0.0241 （-1.39） -0.1241 （-0.19） -0.0201 （-1.22） -0.0021*** （-4.15） — -0.2194*** （-7.21） -0.0585** （-2.15） — 0.0260*** （7.58） 0.4301*** （10.13） 0.2516** （2.29） — Tobins’Q （模型4） 0.7793** （2.17） 0.0677** （2.42） — -0.018 （-0.71） -0.004 （-0.71） -0.0081 （-0.91） — -0.403** （-2.10） — — 0.035* （1.65） 0.611** （2.32） 0.3135** （2.44） — ROA （模型5） 0.1580*** （8.42） 0.0289*** （4.61） -0.0370*** （-4.41） -0.1906 （-0.35） -0.0104 （-1.49） -0.0017** （-2.33） — — — -0.1108*** （-3.13） 0.0018** （2.42） 0.138*** （5.49） 0.2201** （2.36） — 注：“***”、“**”、“*”分别表示在 1%、5%、10%的水平下显著。模型 1、3、4、5 为随机效应，括号里的数值为估计系数对应的 z 值；模型 2 为 OLS 回归，括号里的数值为估计系数对应的 t 值。 表 3 治理结构、多元化经营与绩效模型回归结果 E-Indexit * =β0+β1Topit+β2BOARDit+β3Indepit+ β4State-Ownedit+β5ROAit * + ∑βnControlsn+ξit ROAit=β0+β1CR1it+β2CR1it+β3E-Indexit * + β4E-Indexit * ×CR1it+β5State-Ownedit+ β6INDEPit+ β7BOARDit+∑βnControlsn+ξit 9 n=6 2 11 n=8 （3） 148

宏观钰济研兀2015年第11期 型曲线关系,本文认为股权集中度对经营多元 首先,表3ROA(模型3)报告的结果显示:股化的影响也存在“拐点”效应,当股权集中度临 权集中度指标CRI在10%的水平下与银行绩效近“拐点”值时,股东的有效沟通和统一决策能 显著相关,和ROA(模型1)的报告情况一致。同降低代理成本,同时在一定程度上弥补了现阶 时用两阶段最小二乘法重新估计的多元化指标段我国商业银行较为单一的多元化经营战略对 E- Index‘在1%的水平下与绩效显著负相关,这绩效造成的负面影响。而当股权集中度显著低 结果说明了我国商业银行施行的多元化战略于或者超过“拐点”值时,过度集权和多元化经 对业绩的提升并没有起到积极的作用,假设2得营分散资源的劣势将被放大,反而会影响绩 到证明。一方面,由于混业经营的壁垒并没有完效。 全打破,金融产品市场的竞争还处于模仿、跟风 最后,模型(3)报告中董事会人数 BOARD 的无序状态,导致商业银行非利息收入的结构指标和独立董事占比 INDEP指标与ROA的系数 还比较单一;另一方面,我国现阶段还处于市场都为负,但不显著。说明董事会在我国商业银行 经济的转型期,近年来,虽然随着国有股减持,公司治理中主要依靠结构制衡来对管理层施加 国有”背景的控股能力有下降的趋势,但“国有影响,并不依靠人数的寡众。控制变量中公司规 黄金股”在决策中还是起到了至关重要的作用。模代理变量Size在1%的水平下与绩效显著正相 国有”背景的商业银行在规模和行业规则的制关,说明商业银行的规模效应在其绩效的提升 定上对中小银行造成了挤压,所谓“既得利益中起到了关键的作用,这与近几年来商业银行 者”参与的金融改革在现阶段应该是不公允的。间通过大规模并购来增强市场势力的趋势是 因此,中小银行在多元化经营的道路上盲目跟致的。 风,并不能起到分散风险、提高收益的作用,反 (三)稳健性检验 而可能因为在规模和技术上的劣势,分散了现 首先,考虑到 Tobins’Q值在衡量企业价值 有的资源。 上与ROA有共识性。本文用 Tobins'Q值作为商 其次,在ROA(模型3)中我们引入了第一大业银行绩效的指标,进行回归检验。其结果如表 股东持股比例CR1与估计的多元化指标3 Tobins’Q(模型4)所示,变量间的关系和显著 E- Index'的交叉项作为解释变量,用于验证股权程度都没有发生实质性的改变。说明公司治理 集中度和多元化经营之间的交互作用。从表3的结构、多元化经营和绩效间的关系是稳健的。同 报告结果中,我们看出变量CRI×E- Index在5%时,我们为了检验内生性视角下多元经营代理 的水平下显著负相关。说明当一大股东持股比变量E- Index的回归系数是否存在变异,本文通 例不变时,多元化经营指标越大,ROA就越小,过 Hausman内生性检验,原假设为内生性视角下 经营绩效就越差。反之,如果保持多元化经营指回归系数没有显著不同,其结果P值为0.000,强 标不变,增大股权集中度,ROA也会减小。这个烈拒绝原假设,证实了我们把多元化指标 结论和文献中 Saxton(2002)对东欧和西方发达E- Index作为内生变量的处理也是稳健的。 国家商业银行对比研究的结果类似,也从一方 Tobins'QiBo+B:CRli+B2INDEPi+ 面说明了现阶段我国商业银行股权集中度和多 BsState-Ownedi+BE-Indexi+ 元化经营存在互补性,这是市场经济体制不完 BSBOARD+∑ B,Controls,+(4) 善国家的共同特征。虽然本文的假设3并没有 得到证实,但结合股权集中度和绩效间的倒U 其次,为了检验本文通过2SLS法估计的多 149

2015年第11期 下： 首先，表 3ROA（模型 3）报告的结果显示：股 权集中度指标 CR1 在 10%的水平下与银行绩效 显著相关，和 ROA（模型 1）的报告情况一致。同 时用两阶段最小二乘法重新估计的多元化指标 E-Index* 在 1%的水平下与绩效显著负相关，这 一结果说明了我国商业银行施行的多元化战略 对业绩的提升并没有起到积极的作用，假设 2 得 到证明。一方面，由于混业经营的壁垒并没有完 全打破，金融产品市场的竞争还处于模仿、跟风 的无序状态，导致商业银行非利息收入的结构 还比较单一；另一方面，我国现阶段还处于市场 经济的转型期，近年来，虽然随着国有股减持， “国有”背景的控股能力有下降的趋势，但“国有 黄金股”在决策中还是起到了至关重要的作用。 “国有”背景的商业银行在规模和行业规则的制 定上对中小银行造成了挤压，所谓“既得利益 者”参与的金融改革在现阶段应该是不公允的。 因此，中小银行在多元化经营的道路上盲目跟 风，并不能起到分散风险、提高收益的作用，反 而可能因为在规模和技术上的劣势，分散了现 有的资源。 其次，在 ROA（模型 3）中我们引入了第一大 股 东 持 股 比 例 CR1 与 估 计 的 多 元 化 指 标 E-Index* 的交叉项作为解释变量，用于验证股权 集中度和多元化经营之间的交互作用。从表 3 的 报告结果中，我们看出变量 CR1×E-Index* 在 5% 的水平下显著负相关。说明当一大股东持股比 例不变时，多元化经营指标越大，ROA 就越小， 经营绩效就越差。反之，如果保持多元化经营指 标不变，增大股权集中度，ROA 也会减小。这个 结论和文献中 Saxton（2002）对东欧和西方发达 国家商业银行对比研究的结果类似，也从一方 面说明了现阶段我国商业银行股权集中度和多 元化经营存在互补性，这是市场经济体制不完 善国家的共同特征。虽然本文的假设 3 并没有 得到证实，但结合股权集中度和绩效间的倒 U 型曲线关系，本文认为股权集中度对经营多元 化的影响也存在“拐点”效应，当股权集中度临 近“拐点”值时，股东的有效沟通和统一决策能 降低代理成本，同时在一定程度上弥补了现阶 段我国商业银行较为单一的多元化经营战略对 绩效造成的负面影响。而当股权集中度显著低 于或者超过“拐点”值时，过度集权和多元化经 营分散资源的劣势将被放大，反而会影响绩 效。 最后，模型（3）报告中董事会人数 BOARD 指标和独立董事占比 INDEP 指标与 ROA 的系数 都为负，但不显著。说明董事会在我国商业银行 公司治理中主要依靠结构制衡来对管理层施加 影响，并不依靠人数的寡众。控制变量中公司规 模代理变量 Size 在 1%的水平下与绩效显著正相 关，说明商业银行的规模效应在其绩效的提升 中起到了关键的作用，这与近几年来商业银行 间通过大规模并购来增强市场势力的趋势是一 致的。 （三）稳健性检验 首先，考虑到 Tobins’Q 值在衡量企业价值 上与 ROA 有共识性。本文用 Tobins’Q 值作为商 业银行绩效的指标，进行回归检验。其结果如表 3Tobins’Q（模型 4）所示，变量间的关系和显著 程度都没有发生实质性的改变。说明公司治理 结构、多元化经营和绩效间的关系是稳健的。同 时，我们为了检验内生性视角下多元经营代理 变量 E-Index* 的回归系数是否存在变异，本文通 过Hausman内生性检验，原假设为内生性视角下 回归系数没有显著不同，其结果 P 值为 0.000，强 烈 拒 绝 原 假 设 ，证 实 了 我 们 把 多 元 化 指 标 E-Index作为内生变量的处理也是稳健的。 Tobins′Qit=β0+β1CR1it+β2INDEPit+ β3State-Ownedit+β4E-Indexit * + β5BOARDit+∑βnControlsn+ξit （4） 其次，为了检验本文通过 2SLS 法估计的多 9 n=6 149

宏济甜究2015年第11期 元化指标E- Index在回归方程中的稳健性,考虑营绩效造成的负效应,可能是更危险的选择。依 到商业银行实施多元经营战略的长期性和相对据以上分析结果,本文认为 稳定性,本文用样本银行多元化指标E- Index的 第一,商业银行应该选择股权相对集中的 滞后一期数据LE- Index作为自变量代入ROA公司治理结构,第一大股东保持合理的控制权 模型(5)回归,报告结果也诳明了假设2。 有利于提升经营绩效。在资本市场不成熟、相应 ROAi=Bo+B: CRla+B2CRlir+B3INDEPi+ 的政策法规还不健全的时期,依靠外部治理是 BState-Owned:+B. E-Indexi+ 不现实的,通过股权集中在更大范围内有效监 管银行经营活动,提高内部治理的有效性,是完 BsBOARD+∑ B, Controls+ 善公司治理结构的有效途径。 第二,具有规模优势的商业银行可通过成 五、结论及建议 立集团公司混业的形式拓宽多元化经营的渠 道。集聚规模优势,以金融控股形式实现跨行业 本文基于公司治理结构和多元化经营的视并购,使金融资源在实体产业中有效释放,在实 角,运用我国16家上市银行2004-2013年数现范围经济的同时丰富金融产品的层次结构。 据,通过面板回归考察了内生性因素影响下的 第三,中小商业银行应立足于传统业务,同 多元化经营和公司治理结构与商业银行绩效之时通过积极的内部多元化提升金融服务质量, 间的关系。实证结果表明:(1)股权集中度与绩既避免了在金融产品市场上盲目跟风的恶性竞 效呈倒U型的二次曲线关系,且存在绩效最大争,又可通过整合内部资源积极提升自身软实 化的“拐点”值。但我国的大部分上市商业银行力,进而从容应对经济环境变化带来的冲击。 都偏离了“拐点”值,使得公司治理结构对经营 绩效的正效应并不明显控股股东为“国有”属参考文献: 性的商业银行经营绩效普遍较差。一方面是由 ①金成晓、纪明辉:《我国商业银行业公司治 于银行业在我国特殊的市场结构,导致了“国理结构与经营绩效的实证研究》,《长春税务学院 有”银行长期存在X-非效率”;另一方面由于我学报》2006年第4期 国还处在市场经济的转型期,“国有”商业银行 ②李艳虹:《中国银行业的市场结构与竞争行 并不以追逐利润为经营目标,大多数情况下是为》,《贵州财经学院学报》008年第5期。 通过发放政策性贷款来推动社会福利的。(2)现 ③李志辉、李梦雨:《我国商业银行多元化经 阶段我国上市商业银行实施的经营多元化战略营与绩效的关系—基于50家商业银行200- 由于存在结构单一和产品差异化不足的诸多问2012年的面板数据分析》,《南开经济研究》2014年 题,如果想通过增大非利息收入比例来提升经第1期 营绩效是不明智的,同时可以看到由于资产规 ④孙月静:《股份制商业银行公司治理绩效的 模在回归方程中的显著性,对于中小商业银行实证分析》,《财经问题研究》2006年第3期 来说过度地追求多元化经营更多的是分散资源 ⑤谭兴民、宋增基、杨天赋:《中国上市银行股 而不是分散风险。(3)股权集中度和多元化经营权结构与经营绩效的实证分析》,《金融研究》2010 之间存在显著的交互效应,且两者之间更多程年第11期。 度上是互补关系。在市场经济不成熟阶段,商业 ⑥魏成龙、刘建莉:《我国商业银行多元化经 银行想通过高集权来减少实施多元化战略对经营分析》,《中国工业经济》2007年第12期 150

2015年第11期 元化指标 E-Index* 在回归方程中的稳健性，考虑 到商业银行实施多元经营战略的长期性和相对 稳定性，本文用样本银行多元化指标 E-Index 的 滞后一期数据 L.E-Index 作为自变量代入 ROA 模型（5）回归，报告结果也证明了假设2。 ROAit=β0+β1CR1it+β2CR1it+β3INDEPit+ β4State-Ownedit+β5L.E-Indexit * + β6BOARDit+∑βnControlsn+ξit （5） 五、结论及建议 本文基于公司治理结构和多元化经营的视 角，运用我国 16 家上市银行 2004—2013 年数 据，通过面板回归考察了内生性因素影响下的 多元化经营和公司治理结构与商业银行绩效之 间的关系。实证结果表明：（1）股权集中度与绩 效呈倒 U 型的二次曲线关系，且存在绩效最大 化的“拐点”值。但我国的大部分上市商业银行 都偏离了“拐点”值，使得公司治理结构对经营 绩效的正效应并不明显。控股股东为“国有”属 性的商业银行经营绩效普遍较差。一方面是由 于银行业在我国特殊的市场结构，导致了“国 有”银行长期存在“X-非效率”；另一方面由于我 国还处在市场经济的转型期，“国有”商业银行 并不以追逐利润为经营目标，大多数情况下是 通过发放政策性贷款来推动社会福利的。（2）现 阶段我国上市商业银行实施的经营多元化战略 由于存在结构单一和产品差异化不足的诸多问 题，如果想通过增大非利息收入比例来提升经 营绩效是不明智的，同时可以看到由于资产规 模在回归方程中的显著性，对于中小商业银行 来说过度地追求多元化经营更多的是分散资源 而不是分散风险。（3）股权集中度和多元化经营 之间存在显著的交互效应，且两者之间更多程 度上是互补关系。在市场经济不成熟阶段，商业 银行想通过高集权来减少实施多元化战略对经 营绩效造成的负效应，可能是更危险的选择。依 据以上分析结果，本文认为： 第一，商业银行应该选择股权相对集中的 公司治理结构，第一大股东保持合理的控制权 有利于提升经营绩效。在资本市场不成熟、相应 的政策法规还不健全的时期，依靠外部治理是 不现实的，通过股权集中在更大范围内有效监 管银行经营活动，提高内部治理的有效性，是完 善公司治理结构的有效途径。 第二，具有规模优势的商业银行可通过成 立集团公司混业的形式拓宽多元化经营的渠 道。集聚规模优势，以金融控股形式实现跨行业 并购，使金融资源在实体产业中有效释放，在实 现范围经济的同时丰富金融产品的层次结构。 第三，中小商业银行应立足于传统业务，同 时通过积极的内部多元化提升金融服务质量， 既避免了在金融产品市场上盲目跟风的恶性竞 争，又可通过整合内部资源积极提升自身软实 力，进而从容应对经济环境变化带来的冲击。 参考文献： ①金成晓、纪明辉：《我国商业银行业公司治 理结构与经营绩效的实证研究》，《长春税务学院 学报》2006 年第 4 期。 ②李艳虹：《中国银行业的市场结构与竞争行 为》，《贵州财经学院学报》2008 年第 5 期。 ③李志辉、李梦雨：《我国商业银行多元化经 营与绩效的关系——基于 50 家商业银行 2005— 2012 年的面板数据分析》，《南开经济研究》2014 年 第 1 期。 ④孙月静：《股份制商业银行公司治理绩效的 实证分析》，《财经问题研究》2006 年第 3 期。 ⑤谭兴民、宋增基、杨天赋：《中国上市银行股 权结构与经营绩效的实证分析》，《金融研究》2010 年第 11 期。 ⑥魏成龙、刘建莉：《我国商业银行多元化经 营分析》，《中国工业经济》2007 年第 12 期。 2 10 n=7 150

宏观钰济研兀2015年第11期 ⑦许小年:《以法人机构为主建立公司治理机 ship structure. Journal Of Financial Economics,vol.3, 制和资本市场》,《改革》1997年第5期。 No.4,1976. ⑧张芳、李龙:《中国银行业市场结构衡量指 2) Kima, K.A., Kitsabunnarat-Chatjuthamardb, P. 标及分析》,《宏观经济研究》2012年第10期。 and Nofsingerc, J.R., Large shareholders, board inde- ⑨张红军:《中国上市公司股权结构与公司绩 pendence, and minority shareholder rights: Evidence 效理论与实证分析》,《经济科学》2000年4期 from Europe. Journal Of Corporate Finance, Vol 13 ⑩朱建武:《基于EⅤA的中小银行绩效与治理No.5,2007 结构关系分析》,《财经研究》2005年第5期。 22)McConnell, J and Servaes, H, Additional evi- Allen, F. and Gale, D, Corporate governance dence on equity ownership and corporate value. Journal University Of Pennsylvania, Worki Of Financial Economics. Vol 27. No. 2. 1990 Paper, No 117, 1998 2 Mitton, T, A cross-firm analysis of the impact ① Andres,P. and vallel of corporate governance on the East Asian financial eri nance in banking: The role of the board of directors. is. Journal Of Financial Economics, Vol 64, No. 2 Journal Of Banking And Finance, Vol 32. No 12, 2008 2002. (B Campa, J M and Kedia, S, Explaining the di- 2) Nalebuff, B J. and Stiglitz, JE,Information versification discount. Journal Of Finance, Vol. 57, competition, and markets -information, competition No.4,2002. and markets. American Economic Review. Vol. 73 C Dahya, J. Dimitrov, 0 and McConnell,J, Domi- No.2, 1983 nant shareholders,corporate boards,and corporate value:A Q Nickell, S.J., Competition and corporate perfor- cross-count ry analysis. Joumal Of Financial Economics, mance Joumal Of Political Economy, Vol. 104, No 4, 1996 Vol.87,No.1,2008 sAxton, K, Banks face risky business of Basle C Gezan, S.A. and Munoz, P.R., Introduction to Euromoney, Jan,2002 linear mixed model. Working Paper, 2010 eD Schmukler, S. and Vesperoni, E, Firms'fi (6 Grosfeld, 1 and Tressel, T, Competition and na choices in bank based and market based eco- corporate governance: Substitutes or compliments? Evi- nomics. World Bank Working Paper, 2000 dence from the Warsaw stock exchange. delta Work 28Shleifer. A and Vishny survey of corpo- ing Papers, No 2001-06, 2001 rate go Vol. 52. No. 2 (HOlmstrom, B, Moral hazard in teams. Bell 1997 Journal of economics, Vol 13. No. 2. 1982 Q9 Stiroh, K J and Rumblea, A, The dark side of Q8 Huang, R. and Ratnovski, L, The dark side of diversification: The case of US financial holding com- bank whole sale funding. IMF Working Paper, No 1223, panies. Journal Of Banking And Finance, Vol30, No 8 2008. 2006. (9 lannotta, G, Nocera, G. and Sironi, A,Own 30 Wurgler, J, Financial markets and the alloca- ership structure, risk and performance in the European tion of capital. Journal Of Financial Economics, VoL58 banking industry. Journal Of Banking And Finance No.l-2,2000 Vol.31,No.7,2007 20 Jensen, M.C. and Meckling, W.H., Theory of (作者单位:西南财经大学工商管理学院) the firm: Mangerial behavior, agency costs and owner- 责任编辑徐敬东

2015年第11期 ⑦许小年：《以法人机构为主建立公司治理机 制和资本市场》，《改革》1997 年第 5 期。 ⑧张芳、李龙：《中国银行业市场结构衡量指 标及分析》，《宏观经济研究》2012 年第 10 期。 ⑨张红军：《中国上市公司股权结构与公司绩 效理论与实证分析》，《经济科学》2000 年 4 期。 ⑩朱建武：《基于 EVA 的中小银行绩效与治理 结构关系分析》，《财经研究》2005 年第 5 期。 􀃊􀁉􀁓 Allen，F. and Gale，D.，Corporate governance and competition. University Of Pennsylvania，Working Paper，No.117，1998. 􀃊􀁉􀁔Andres，P. and Vallelado，E.，Corporate gover￾nance in banking：The role of the board of directors. Journal Of Banking And Finance，Vol.32，No.12，2008. 􀃊􀁉􀁕Campa，J.M. and Kedia，S.，Explaining the di￾versification discount. Journal Of Finance，Vol.57， No.4，2002. 􀃊􀁉􀁖 Dahya, J., Dimitrov, O. and McConnell, J., Domi￾nant shareholders, corporate boards, and corporate value：A cross-country analysis. Journal Of Financial Economics， Vol.87，No.1，2008. 􀃊􀁉􀁗 Gezan，S.A. and Munoz，P.R.，Introduction to linear mixed model. Working Paper，2010. 􀃊􀁉􀁘 Grosfeld，I. and Tressel，T.，Competition and corporate governance：Substitutes or compliments? Evi￾dence from the Warsaw stock exchange. DELTA Work￾ing Papers，No.2001-06，2001. 􀃊􀁉􀁙Holmstrom, B., Moral hazard in teams. Bell Journal Of Economics，Vol.13，No.2，1982. 􀃊􀁉􀁚Huang，R. and Ratnovski，L.，The dark side of bank whole sale funding. IMF Working Paper，No.1223， 2008. 􀃊􀁉􀁛Iannotta，G.，Nocera，G. and Sironi，A.，Own￾ership structure，risk and performance in the European banking industry. Journal Of Banking And Finance， Vol.31，No.7，2007. 􀃊􀁊􀁒 Jensen，M.C. and Meckling，W.H.，Theory of the firm：Mangerial behavior，agency costs and owner￾ship structure. Journal Of Financial Economics，Vol.3， No.4，1976. 􀃊􀁊􀁓 Kima, K.A., Kitsabunnarat-Chatjuthamardb, P. and Nofsingerc，J.R.，Large shareholders，board inde￾pendence，and minority shareholder rights：Evidence from Europe. Journal Of Corporate Finance，Vol.13， No.5，2007. 􀃊􀁊􀁔McConnell，J. and Servaes，H.，Additional evi￾dence on equity ownership and corporate value. Journal Of Financial Economics，Vol.27，No.2，1990. 􀃊􀁊􀁕Mitton，T.，A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the East Asian financial cri￾sis. Journal Of Financial Economics，Vol.64，No.2， 2002. 􀃊􀁊􀁖 Nalebuff，B.J. and Stiglitz，J.E.，Information， competition，and markets -information，competition， and markets. American Economic Review，Vol.73， No.2，1983. 􀃊􀁊􀁗 Nickell，S.J.，Competition and corporate perfor￾mance. Journal Of Political Economy，Vol.104，No.4，1996. 􀃊􀁊􀁘Saxton，K.，Banks face risky business of Basle. Euromoney，Jan.，2002. 􀃊􀁊􀁙 Schmukler，S. and Vesperoni，E.，Firms’fi￾nancing choices in bank based and market based eco￾nomics. World Bank Working Paper，2000. 􀃊􀁊􀁚Shleifer，A. and Vishny，R.，A survey of corpo￾rate governance. Journal Of Finance，Vol.52，No.2， 1997. 􀃊􀁊􀁛Stiroh，K.J. and Rumblea，A.，The dark side of diversification：The case of US financial holding com￾panies. Journal Of Banking And Finance，Vol.30，No.8， 2006. 􀃊􀁋􀁒Wurgler，J.，Financial markets and the alloca￾tion of capital. Journal Of Financial Economics，Vol.58， No.1-2，2000. （作者单位：西南财经大学工商管理学院） 责任编辑 徐敬东 151