全球发展展望 Global Development Perspective 中国社会科学院世界经济与政治研究所《全球发展展望》 Working Paper No. 14. 006 December 05. 2014 徐奇渊 我国政府性债务风险: 中短期风险可控、长期仍需警惕 摘要:从长期来看,与我国目前所处发展阶段、人口结构相比,目前的政府债务 负担偏高。按目前的情况发展,中国政府的总负债率将可能在2020年触及60%, 并在2030年逼近90%。如果不对财政政策的思路、以及政府负债行为机制进行调 整,则中国政府债务问题的严重性将在接下来的十多年中迅速上升。从中期来看, 中国政府债务面临的问题,主要是由期限结构错配带来的短期流动性风险。更进 步看,这实际上是融资渠道的不匹配带来的风险。即,政府的这些投资项目的 融资应转向债券市场,而不是银行信贷渠道。从短期来看,在经济增速放缓,预 算内收入和土地财政增收乏力的大背景下,地方政府债务的短期风险点增多,局 部违约的可能性也在上升。 关键词:地方政府政府债务风险 引言 2008年金融危机以来,为了保增长、扩内需、调结构,2008年底中央开始实 行积极的财政政策。此后几年中,货币政策基调虽然已经从适度宽松转向了稳健 但财政政策仍然维持着“积极”的表达方式。在此过程中,地方政府通过地方融 资平台等渠道,突破了财政预算有限、以及限制发债等制度约束,为地方建设提 供了大量资金。但是在此过程中,地方政府债务规模迅速积累,期限结构不合理
我国政府性债务风险： 中短期风险可控、长期仍需警惕 摘要：从长期来看，与我国目前所处发展阶段、人口结构相比，目前的政府债务 负担偏高。按目前的情况发展，中国政府的总负债率将可能在 2020 年触及 60%， 并在 2030 年逼近 90%。如果不对财政政策的思路、以及政府负债行为机制进行调 整，则中国政府债务问题的严重性将在接下来的十多年中迅速上升。从中期来看， 中国政府债务面临的问题，主要是由期限结构错配带来的短期流动性风险。更进 一步看，这实际上是融资渠道的不匹配带来的风险。即，政府的这些投资项目的 融资应转向债券市场，而不是银行信贷渠道。从短期来看，在经济增速放缓，预 算内收入和土地财政增收乏力的大背景下，地方政府债务的短期风险点增多，局 部违约的可能性也在上升。 关键词：地方政府 政府债务 风险 引言 2008 年金融危机以来，为了保增长、扩内需、调结构，2008 年底中央开始实 行积极的财政政策。此后几年中，货币政策基调虽然已经从适度宽松转向了稳健； 但财政政策仍然维持着“积极”的表达方式。在此过程中，地方政府通过地方融 资平台等渠道，突破了财政预算有限、以及限制发债等制度约束，为地方建设提 供了大量资金。但是在此过程中，地方政府债务规模迅速积累，期限结构不合理， G D P 全球发展展望 Global Development Perspective 中国社会科学院世界经济与政治研究所 《全球发展展望》 徐奇渊 xuqiy@163.com Working Paper No. 14.006 December 05, 2014
企业与地方政府借贷的界限模糊不清,且缺乏及时、定期提供的信息披露;因此 潜在风险的积累、信息披露机制不完备、相关信息不透明、以及对未来中国经济 走向不确定性的预期,都削弱了投资者对政府信用的信心。 2013年4月,国际评级机构惠誉就将中国的长期本币信用评级从A-降至A+, 这也是1999年以来,中国的主权信用评级首次被一家大型国际评级机构下调。惠 誉的理由,就是“基础层面的结构性弱点”,其中就包括对地方政府债务问题的担 忧。当时,惠誉估计,到2012年底,地方政府债务达到12.85万元人民币,相当 于GDP的25.1%,超过2011年底的234%;与此同时,到2012年底,中国总的 政府债务占GDP的492%。此外,惠誉认为中国地方政府还可能面临来自政府相 关企业的大量潜在债务 之后,在2013年4月,国际评级机构穆迪虽然确认中国主权信用评级为Aa3 不变,但也将前景由“稳定”下调至“负面”。其中的理由也涉及到对中国地方政 府债务问题,以及金融系统潜在风险的担忧。在此背景下,国际投资者的信心也 开始波动,反映到中国的国际收支平衡表上,2013年2季度,在中国跨境资本流 动中,出现了短期资本大规模流出的情况。 为了摸清政府债务的真实情况,2013年8月至9月,审计署组织全国审计 机关,按照“见人、见账、见物,逐笔、逐项审核”的原则,对中央、省、市、 县、乡的政府性债务情况进行了全面审计,并于2013年12月30日发布了《全国 政府性债务审计结果》公告。 该公告显示:截至2013年6月底,全国各级政府负有偿还责任的债务2069 万亿元,负有担保责任的债务293万亿元,可能承担一定救助责任的债务666万 亿。以上全口径债务合计达30.27万亿元。从负债率来看,截至2012年底,全国 政府负有偿还责任的债务余额与当年GDP(518942亿元)的比率为3674%;如 果对或有债务按风险系数进行折算,则2012年底全国政府性债务的总负债率为 39.43%,仍然低于国际通常使用的60%的负债率控制标准参考值。 至此,关于中国政府债务总体规模的各种估测版本及其争论,暂告一段落 但是对于这一债务结构、规模所隐含的风险,各方仍然没有完全的共识。我们的 潘圆圆、刘洁、张明,《2013年第2季度中国跨境资本流动报告》,中国社科院世经政所国际 投资研究室国际投资研究系列(S)讨论稿,2013年9月5日
2 企业与地方政府借贷的界限模糊不清，且缺乏及时、定期提供的信息披露；因此， 潜在风险的积累、信息披露机制不完备、相关信息不透明、以及对未来中国经济 走向不确定性的预期，都削弱了投资者对政府信用的信心。 2013年4月，国际评级机构惠誉就将中国的长期本币信用评级从AA-降至A+， 这也是 1999 年以来，中国的主权信用评级首次被一家大型国际评级机构下调。惠 誉的理由，就是“基础层面的结构性弱点”，其中就包括对地方政府债务问题的担 忧。当时，惠誉估计，到 2012 年底，地方政府债务达到 12.85 万元人民币，相当 于 GDP 的 25.1%，超过 2011 年底的 23.4%；与此同时，到 2012 年底，中国总的 政府债务占 GDP 的 49.2%。此外，惠誉认为中国地方政府还可能面临来自政府相 关企业的大量潜在债务。 之后，在 2013 年 4 月，国际评级机构穆迪虽然确认中国主权信用评级为 Aa3 不变，但也将前景由“稳定”下调至“负面”。其中的理由也涉及到对中国地方政 府债务问题，以及金融系统潜在风险的担忧。在此背景下，国际投资者的信心也 开始波动，反映到中国的国际收支平衡表上，2013 年 2 季度，在中国跨境资本流 动中，出现了短期资本大规模流出的情况1。 为了摸清政府债务的真实情况，2013 年 8 月至 9 月，审计署组织全国审计 机关，按照“见人、见账、见物，逐笔、逐项审核”的原则，对中央、省、市、 县、乡的政府性债务情况进行了全面审计，并于 2013 年 12 月 30 日发布了《全国 政府性债务审计结果》公告。 该公告显示：截至 2013 年 6 月底，全国各级政府负有偿还责任的债务 20.69 万亿元，负有担保责任的债务 2.93 万亿元，可能承担一定救助责任的债务 6.66 万 亿。以上全口径债务合计达 30.27 万亿元。从负债率来看，截至 2012 年底，全国 政府负有偿还责任的债务余额与当年 GDP（518 942 亿元）的比率为 36.74%；如 果对或有债务按风险系数进行折算，则 2012 年底全国政府性债务的总负债率为 39.43%，仍然低于国际通常使用的 60%的负债率控制标准参考值。 至此，关于中国政府债务总体规模的各种估测版本及其争论，暂告一段落， 但是对于这一债务结构、规模所隐含的风险，各方仍然没有完全的共识。我们的 1 潘圆圆、刘洁、张明，《2013 年第 2 季度中国跨境资本流动报告》，中国社科院世经政所国际 投资研究室国际投资研究系列(IIS)讨论稿，2013 年 9 月 5 日
分析将显示 从长时期的维度来看,与我国目前所处的发展阶段、人口结构相比,目前的 政府债务负担偏高。按正文的基准情形,中国政府的总负债率将在2020年达到 60%,并在2030年达到90%。可见,如果不对财政政策的思路、以及政府负债行 为进行调整,则中国政府债务问题的严重性将在接下来的十多年中迅速上升。 从中期几年内的时间来看,中国政府债务、尤其是地方政府债务面临的问题, 主要是由期限结构不匹配带来的短期流动性风险。根据审计署的报告,从2013年 6月截至的数据来看,在各个偿债年度中,2014年至2015年,到期需偿还的政府 负有偿还责任债务分别占2189%,17.06%,这二年合计需偿还比例接近4成。而 另一方面,地方政府债务的投向多为市政建设、交通运输设施建设、农林水利建 设等等。这种借短投长行为,必然隐含着潜在的流动性风险。从表面来看,这是 由期限结构不匹配导致的,更进一步看,这实际上是融资渠道的不匹配带来的风 险。即,政府的这些投资项目的融资应转向债券市场,而不是银行信贷渠道,这 不仅符合“盘活存量”的调整方向,同时也是中期内需要采取的措施。 从短期来看,在经济增速放缓,预算内收入和土地财政增收乏力的大背景下, 地方政府债务的短期风险点增多,局部违约的可能性也在上升。这将导致投资者 的风险溢价上升,甚至对国债的无风险基准利率水平产生影响。在此背景下,利 率水平的上升,又将对固定资产投资、消费等产生负面影响,并进而危及宏观经 济的稳定 、从长期来看,我国政府债务风险的严重性值得警惕 钟伟、郑英、张明(2013)的研究表明,运用美国中情局、英国经济学人信 息部以及国际货币基金组织的公共债务率数据,通过横向的横截面比较,以及纵 向的时间序列比较,均可得到人口老龄化程度加剧与公共债务率上升两者之间线 性相关的结论2。 具体来说:从财政收入来看,人口老龄化将导致经济潜在增速下降,并进而 2钟伟、郑英、张明,《国家破产:主权债重组机制研究》,上海财经大学出版社, 2013 年
3 分析将显示： 从长时期的维度来看，与我国目前所处的发展阶段、人口结构相比，目前的 政府债务负担偏高。按正文的基准情形，中国政府的总负债率将在 2020 年达到 60%，并在 2030 年达到 90%。可见，如果不对财政政策的思路、以及政府负债行 为进行调整，则中国政府债务问题的严重性将在接下来的十多年中迅速上升。 从中期几年内的时间来看，中国政府债务、尤其是地方政府债务面临的问题， 主要是由期限结构不匹配带来的短期流动性风险。根据审计署的报告，从 2013 年 6 月截至的数据来看，在各个偿债年度中，2014 年至 2015 年，到期需偿还的政府 负有偿还责任债务分别占 21.89%，17.06%，这二年合计需偿还比例接近 4 成。而 另一方面，地方政府债务的投向多为市政建设、交通运输设施建设、农林水利建 设等等。这种借短投长行为，必然隐含着潜在的流动性风险。从表面来看，这是 由期限结构不匹配导致的，更进一步看，这实际上是融资渠道的不匹配带来的风 险。即，政府的这些投资项目的融资应转向债券市场，而不是银行信贷渠道，这 不仅符合“盘活存量”的调整方向，同时也是中期内需要采取的措施。 从短期来看，在经济增速放缓，预算内收入和土地财政增收乏力的大背景下， 地方政府债务的短期风险点增多，局部违约的可能性也在上升。这将导致投资者 的风险溢价上升，甚至对国债的无风险基准利率水平产生影响。在此背景下，利 率水平的上升，又将对固定资产投资、消费等产生负面影响，并进而危及宏观经 济的稳定。 一、从长期来看，我国政府债务风险的严重性值得警惕 钟伟、郑英、张明（2013）的研究表明，运用美国中情局、英国经济学人信 息部以及国际货币基金组织的公共债务率数据，通过横向的横截面比较，以及纵 向的时间序列比较，均可得到人口老龄化程度加剧与公共债务率上升两者之间线 性相关的结论2。 具体来说：从财政收入来看，人口老龄化将导致经济潜在增速下降，并进而 2 钟伟、郑英、张明，《国家破产：主权债重组机制研究》，上海财经大学出版社， 2013 年
使财政的税基增速下降;但与此同时,从财政支出来看,人口老龄化又将带来养 老、医疗卫生等社会福利开支的负担的加重。除此之外,从生命周期理论来看 人口老龄化还将使得一国总体净储蓄以及储蓄率下降,因此,真实利率将出现长 期的上升趋势。上述这些因素,都意味着财政状况,尤其是债务负担将面临着日 益严峻的问题 从经合组织等发达国家经验看,随着人口老龄化程度加剧,这些国家在养老 金、医疗卫生以及长期护理等支岀增速,都显著快于GDP增速和财政总支出增速, 从而导致这个领域的支出占各国GDP比例以及占财政支出比例迅速上升,加上这 些支出大部分需要政府承担,造成政府财政压力日益沉重(钟伟、郑英、张明, 目前,中国也正处于人口结构日益老龄化的过程之中。但是令人担忧的是, 中国的人口年龄结构变化,不仅具有一般普遍性,即:收入水平不断提高的过程 中,人口结构也同时老龄化。而且,中国的人口老龄化速度还远快于收入水平提 高速度,这是中国面临问题的特殊性。中国在经济高速成长的几十年中,其人口 结构也发生了更大的变化,而且正在以更快的速度推进。人口转变与人均收入提 高之间的这种缺口,可以被表述为“未富先老”(蔡昉,2013)。 根据2010年人口普查数据,中国人口平均预期寿命从1981年的678岁提高 到2010年的73.5岁。与此同时,人口老龄化程度也迅速提高,2010年,65岁及 以上人口占总人口的比重达到887%。如果按照国际惯例,即把65岁及以上人口 比重超过7%的人口结构称作老龄化人口,则中国己经于20世纪80年代中期就进 入老龄化社会了。 从联合国2010年的估计和预测看,中国老龄化程度甚至更高。根据这个数据, 2010年中国65岁及以上人口占总人口的比重为94%,2020年将提高到13.6% 2030年为187% 在此背景下,人口老龄化将拉低中国经济的潜在增速。根据基于人口结构变 化的估算研究,到2020年中国的潜在经济增速将下降至5.6%(蔡昉、陆旸,2012) 在此背景下,政府税收难以保持以往的增速,而且由于人口结构老化对房价的 3蔡昉,求解中国未富先老,东方早报,2012年2月1日。 昉、陆旸,《未来中国经济增长的可持续性》,中国社科院人口与劳动经济研究所工作论文
4 使财政的税基增速下降；但与此同时，从财政支出来看，人口老龄化又将带来养 老、医疗卫生等社会福利开支的负担的加重。除此之外，从生命周期理论来看， 人口老龄化还将使得一国总体净储蓄以及储蓄率下降，因此，真实利率将出现长 期的上升趋势。上述这些因素，都意味着财政状况，尤其是债务负担将面临着日 益严峻的问题。 从经合组织等发达国家经验看，随着人口老龄化程度加剧，这些国家在养老 金、医疗卫生以及长期护理等支出增速，都显著快于 GDP 增速和财政总支出增速， 从而导致这个领域的支出占各国 GDP 比例以及占财政支出比例迅速上升，加上这 些支出大部分需要政府承担，造成政府财政压力日益沉重（钟伟、郑英、张明， 2013）。 目前，中国也正处于人口结构日益老龄化的过程之中。但是令人担忧的是， 中国的人口年龄结构变化，不仅具有一般普遍性，即：收入水平不断提高的过程 中，人口结构也同时老龄化。而且，中国的人口老龄化速度还远快于收入水平提 高速度，这是中国面临问题的特殊性。中国在经济高速成长的几十年中，其人口 结构也发生了更大的变化，而且正在以更快的速度推进。人口转变与人均收入提 高之间的这种缺口，可以被表述为“未富先老”（蔡昉，20133）。 根据 2010 年人口普查数据，中国人口平均预期寿命从 1981 年的 67.8 岁提高 到 2010 年的 73.5 岁。与此同时，人口老龄化程度也迅速提高，2010 年，65 岁及 以上人口占总人口的比重达到 8.87%。如果按照国际惯例，即把 65 岁及以上人口 比重超过 7%的人口结构称作老龄化人口，则中国已经于 20 世纪 80 年代中期就进 入老龄化社会了。 从联合国 2010 年的估计和预测看，中国老龄化程度甚至更高。根据这个数据， 2010 年中国 65 岁及以上人口占总人口的比重为 9.4%，2020 年将提高到 13.6%， 2030 年为 18.7%。 在此背景下，人口老龄化将拉低中国经济的潜在增速。根据基于人口结构变 化的估算研究，到 2020 年中国的潜在经济增速将下降至 5.6%（蔡昉、陆旸，2012） 4。在此背景下，政府税收难以保持以往的增速，而且由于人口结构老化对房价的 3 蔡昉，求解中国未富先老，东方早报，2012 年 2 月 1 日。 4 蔡昉、陆旸，《未来中国经济增长的可持续性》，中国社科院人口与劳动经济研究所工作论文
影响(徐建炜、徐奇渊、何帆,2012)5,依赖于土地收入的地方财政也将面临困 境;而另一方面,如前所述,人口老龄化将对中国的养老体系、医疗卫生制度等 现行框架带来挑战,各级政府将在这方面面临巨大的财政支出压力。 下面我们将基于中国的人口结构变化趋势,结合国际经验,对中国的财政压 力进行展望。图1是样本经济体的政府债务负担率-65岁以上人口比例散点图 其中,中国的散点是2012年的组合,此外还有10个经济体在2012年的散点6, 以及这些经济体在历史上有数据的最早年份对应的散点。这些年份通常集中于 1980年代或1990年代。图1中的实线,是这21个散点对应的趋势线。与钟伟、 郑英、张明(2013)分析一致的是,人口老龄化与政府债务负担率基本呈现出正 向的线性关系。 图1显示,中国处在高于趋势线的位置。按趋势线位置,中国在2012年人口 结构,对应的政府债务负担率大致应处在略高于30%的水平,而实际上这时的比 例已经达到3943%。如果这一线性趋势成立,这就说明,中国目前的债务水平 已经高于目前人口结构所对应的潜在比例。 图1政府债务负担率和人口老龄化结构的正向线性关系 政府债务负担率 意大利2012 意大利1995 法国201 国2012 西班牙2012 加拿大2012 日本1980。 法国 英国1980 中国2012 美国1989西班 澳大利亚198 澳大利亚2012 65岁以上人口比例 数据来源:政府总体债务负担率,来自 McKinsey,2013.65岁以上人口比例,来自 World Bank 5徐建炜、徐奇渊、何帆,《房价上涨背后的人口结构因素国际经验与中国证据》,《世界经济》, 012年第1期 6澳大利亚、加拿大、法国、德国、意大利、日本、韩国、西班牙、英国、美国
5 影响（徐建炜、徐奇渊、何帆，2012）5，依赖于土地收入的地方财政也将面临困 境；而另一方面，如前所述，人口老龄化将对中国的养老体系、医疗卫生制度等 现行框架带来挑战，各级政府将在这方面面临巨大的财政支出压力。 下面我们将基于中国的人口结构变化趋势，结合国际经验，对中国的财政压 力进行展望。图 1 是样本经济体的政府债务负担率－65 岁以上人口比例散点图。 其中，中国的散点是 2012 年的组合，此外还有 10 个经济体在 2012 年的散点6， 以及这些经济体在历史上有数据的最早年份对应的散点。这些年份通常集中于 1980 年代或 1990 年代。图 1 中的实线，是这 21 个散点对应的趋势线。与钟伟、 郑英、张明（2013）分析一致的是，人口老龄化与政府债务负担率基本呈现出正 向的线性关系。 图 1 显示，中国处在高于趋势线的位置。按趋势线位置，中国在 2012 年人口 结构，对应的政府债务负担率大致应处在略高于 30%的水平，而实际上这时的比 例已经达到 39.43%。如果这一线性趋势成立，这就说明，中国目前的债务水平， 已经高于目前人口结构所对应的潜在比例。 图 1 政府债务负担率和人口老龄化结构的正向线性关系 数据来源：政府总体债务负担率，来自 McKinsey, 2013. 65 岁以上人口比例，来自 World Bank, 2013. 2012。 5 徐建炜、徐奇渊、何帆，《房价上涨背后的人口结构因素国际经验与中国证据》，《世界经济》， 2012 年第 1 期。 6 澳大利亚、加拿大、法国、德国、意大利、日本、韩国、西班牙、英国、美国
从两个方面的信息综合来看,中国目前的负债效果令人堪忧: 第一,中国目前的人口老龄化水平,显著低于以下情况:1980年的美国、1989 年的西班牙、2012年的韩国、1991年的德国、2012年的澳大利亚、1988年的澳 大利亚。但是,中国的政府债务负担率,却已经显著高于、或者相似于上述情形 中的债务负担率 第二,中国2012年的政府债务负担率,高于或接近于以下8种情况下的政府 债务负担率:英国1980年、日本1980年、西班牙1989年、法国1994年、德国 1991年、美国1980年、澳大利亚1988、韩国1985年。也就是说,在除了中国之 外的所有10个样本中,上述8种情况的政府债务负担率均低于中国在2012年的 情况;而上述8种情况中,除了韩国1985年的人均GDP略高于中国2012年人均 GDP之外,其他7个经济体的人均GDP均是中国2012年水平的2-4倍。另外, 虽然意大利1995年、加拿大1990年的政府债务水平高于中国2012年,但这两个 经济体彼时的人均GDP也是中国2012年人均GDP水平的3倍以上7 从长期来看,中国的政府债务负担发展趋势也值得警惕 首先,陈卫(2006)°根据全国人口普查数据,对中国的长期人口结构变化进 行了推算,其结果显示:2020年和2030年,中国65岁以上人口的比例分别将达 到1203%16.59% 其次,基于图1中穿过2012年中国散点的虚线趋势线,即假设中国的政府负 债使用效率不变,在2020年中国65岁以上老龄人口占比达到1203%时,中国政 府债务负担率将临近60%;在2030年65岁以上老龄人口占比达到1659%时,中 国政府债务率将逼近90%。 可见,如果中国不对目前的政府负债机制进行调整、改变目前负债使用的效 率,则在接下来的十多年中,中国所面临的主权债务问题的严重性也将逐渐凸现 出来 这里的人均GDP数据,来自世界银行,是基于购买力平价的2005年不变价格人均GDP,以 国际元表示 8陈卫,《中国未来人口发展趋势:2005~2050年》,《人口研究》,2006年第7期 9 Reinhart与 Rogoff2010年在《美国经济评论》上发表的论文,基于大量的国际经验进行研究 并指出:一旦一国政府债务占GDP比率超过90%,则该国中位数经济增长率将会下降1个百分 点。这篇文章产生了较大影响,甚至被认为,给欧债危机爆发后IMF与德法等国要求南欧国家 实施财政巩固政策提供了理论依据。而在2013年,另外几位美国经济学家发现, Reinhart与 Rogoff的论文在数据计算过程中存在操作失误,在样本选择过程中存在主观偏差,其加权方法 也令人质疑。但随后, Reinhart和 Rogoff对质疑进行了两次回应和反击
6 从两个方面的信息综合来看，中国目前的负债效果令人堪忧： 第一，中国目前的人口老龄化水平，显著低于以下情况：1980 年的美国、1989 年的西班牙、2012 年的韩国、1991 年的德国、2012 年的澳大利亚、1988 年的澳 大利亚。但是，中国的政府债务负担率，却已经显著高于、或者相似于上述情形 中的债务负担率。 第二，中国 2012 年的政府债务负担率，高于或接近于以下 8 种情况下的政府 债务负担率：英国 1980 年、日本 1980 年、西班牙 1989 年、法国 1994 年、德国 1991 年、美国 1980 年、澳大利亚 1988、韩国 1985 年。也就是说，在除了中国之 外的所有 10 个样本中，上述 8 种情况的政府债务负担率均低于中国在 2012 年的 情况；而上述 8 种情况中，除了韩国 1985 年的人均 GDP 略高于中国 2012 年人均 GDP 之外，其他 7 个经济体的人均 GDP 均是中国 2012 年水平的 2－4 倍。另外， 虽然意大利 1995 年、加拿大 1990 年的政府债务水平高于中国 2012 年，但这两个 经济体彼时的人均 GDP 也是中国 2012 年人均 GDP 水平的 3 倍以上7。 从长期来看，中国的政府债务负担发展趋势也值得警惕。 首先，陈卫（2006）8根据全国人口普查数据，对中国的长期人口结构变化进 行了推算，其结果显示：2020 年和 2030 年，中国 65 岁以上人口的比例分别将达 到 12.03%、16.59%。 其次，基于图 1 中穿过 2012 年中国散点的虚线趋势线，即假设中国的政府负 债使用效率不变，在 2020 年中国 65 岁以上老龄人口占比达到 12.03%时，中国政 府债务负担率将临近 60%；在 2030 年 65 岁以上老龄人口占比达到 16.59%时，中 国政府债务率将逼近 90%9。 可见，如果中国不对目前的政府负债机制进行调整、改变目前负债使用的效 率，则在接下来的十多年中，中国所面临的主权债务问题的严重性也将逐渐凸现 出来。 7 这里的人均 GDP 数据，来自世界银行，是基于购买力平价的 2005 年不变价格人均 GDP，以 国际元表示。 8 陈卫，《中国未来人口发展趋势: 2005~ 2050 年》，《人口研究》，2006 年第 7 期。 9 Reinhart 与 Rogoff2010 年在《美国经济评论》上发表的论文，基于大量的国际经验进行研究 并指出：一旦一国政府债务占 GDP 比率超过 90%，则该国中位数经济增长率将会下降 1 个百分 点。这篇文章产生了较大影响，甚至被认为，给欧债危机爆发后 IMF 与德法等国要求南欧国家 实施财政巩固政策提供了理论依据。而在 2013 年，另外几位美国经济学家发现，Reinhart 与 Rogoff 的论文在数据计算过程中存在操作失误，在样本选择过程中存在主观偏差，其加权方法 也令人质疑。但随后，Reinhart 和 Rogoff 对质疑进行了两次回应和反击
、从中期来看,期限结构的错配是中国政府债务面临的主要问题 根据审计署的公告,从未来偿债年度看:2013年7月至12月、2014年地 方政府到期需偿还、并负有偿还责任的债务分别占2292%3和2189%,2015年 2016年和2017年到期需偿还的分别占1706%、1158%和7.79%,2018年及以 后到期需偿还的占18.76%其中,2013年7月至2015年需要偿付的比例占6188% 图2地方性政府债务偿债时间分布 2013年7月至12月2014年 2016年 2018年及以后 数据来源:审计署,2 因此,尽管在中期内,地方政府债务的负担比率并不高,从而其偿付能力并 没有问题,但是期限结构错配,从而可能导致的流动性风险,是中国政府债务面 临的主要问题 但是,期限结构的错配只是表面现象,隐藏在这一问题的背后,是融资渠道 的错配。从图3来看,地方政府债务的融资渠道中,银行贷款一项就占到51%, 是地方政府债务融资的最重要渠道。此外发行债券占11%,由于其中的中期票据 短期融资券的相当一部分购买者也是银行,所以发行债券融资在一定程度上也依 赖于银行。因此,银行在地方政府债务融资中所发挥的作用远远大于51%的直接 比例
7 二、从中期来看，期限结构的错配是中国政府债务面临的主要问题 根据审计署的公告，从未来偿债年度看：2013 年 7 月至 12 月、2014 年地 方政府到期需偿还、并负有偿还责任的债务分别占 22.92%3 和 21.89%，2015 年、 2016 年和 2017 年到期需偿还的分别占 17.06%、11.58%和 7.79%，2018 年及以 后到期需偿还的占18.76%。其中，2013 年7 月至 2015年需要偿付的比例占61.88%。 图 2 地方性政府债务偿债时间分布 数据来源：审计署，2013. 因此，尽管在中期内，地方政府债务的负担比率并不高，从而其偿付能力并 没有问题，但是期限结构错配，从而可能导致的流动性风险，是中国政府债务面 临的主要问题。 但是，期限结构的错配只是表面现象，隐藏在这一问题的背后，是融资渠道 的错配。从图 3 来看，地方政府债务的融资渠道中，银行贷款一项就占到 51%， 是地方政府债务融资的最重要渠道。此外发行债券占 11%，由于其中的中期票据、 短期融资券的相当一部分购买者也是银行，所以发行债券融资在一定程度上也依 赖于银行。因此，银行在地方政府债务融资中所发挥的作用远远大于 51%的直接 比例
图3地方性政府债务举债来源分布 其他 其他单位和个人借款 信托融资 应付未付款项 银行货款 51% 发行债券 数据来源:审计署,2013 商业银行贷款作为最重要的融资渠道,其与地方政府债务的融资特点存在以 下错配关系 第一,期限结构的错配。商业银行对资产流动性高,除了抵押住房贷款这类 优质资产,银行一般不会提供期限太长的贷款。因此,商业银行作为地方政府债 务的融资来源,就会使债务的存续期限过短。从图2来看,2013年7月至2015 年,两年半之内,需要偿付的比例占6188%;2013年7月至2016年,三年半之 内,需要偿还7346%比例的债务 而另一方面,地方政府债务的投向以公共产品为主,其很重要的一个特征就 是投资周期长。根据审计署2013年末的报告,地方政府债务的投向中,市政建设 占35%、交通运输设施建设占24%、农林水利建设占3%,以上三类就占到62% 这些都属于长期建设项目,资金的收回过程远远大于前述银行贷款的期限 从国际经验来看,美国、日本等发达国家的地方政府债券期限有1年、3年 5年、10年、15年、30年等,期限设置丰富,这样更能匹配举债双方的资金偏好。 而且债券发行后,可以在二级市场流动,即使是商业银行持有,流动性也将大为
8 图 3 地方性政府债务举债来源分布 数据来源：审计署，2013. 商业银行贷款作为最重要的融资渠道，其与地方政府债务的融资特点存在以 下错配关系： 第一，期限结构的错配。商业银行对资产流动性高，除了抵押住房贷款这类 优质资产，银行一般不会提供期限太长的贷款。因此，商业银行作为地方政府债 务的融资来源，就会使债务的存续期限过短。从图 2 来看，2013 年 7 月至 2015 年，两年半之内，需要偿付的比例占 61.88%；2013 年 7 月至 2016 年，三年半之 内，需要偿还 73.46%比例的债务。 而另一方面，地方政府债务的投向以公共产品为主，其很重要的一个特征就 是投资周期长。根据审计署 2013 年末的报告，地方政府债务的投向中，市政建设 占 35%、交通运输设施建设占 24%、农林水利建设占 3%，以上三类就占到 62%。 这些都属于长期建设项目，资金的收回过程远远大于前述银行贷款的期限。 从国际经验来看，美国、日本等发达国家的地方政府债券期限有 1 年、3 年、 5 年、10 年、15 年、30 年等，期限设置丰富，这样更能匹配举债双方的资金偏好。 而且债券发行后，可以在二级市场流动，即使是商业银行持有，流动性也将大为
增强。 第二、举债成本的错配。商业银行贷款属于间接融资手段,而发行债券融资 属于直接融资。由于(1)跳过了银行这一中间环节,(2)债券在二级市场上的流 动性较强,从而可以部分地弥补收益率的考虑,因此,债券融资成本通常可以低 于银行贷款。 从有限的例子来看,2010年中央代发的地方政府债券以及2011年四省市试 点自行发行的3年期债券利率普遍在2%左右,5年期的债券利率普遍在3%左右 而同一时期,3年期的贷款基准利率为6.15%,5年期的贷款基准利率为64%。债 券融资成本明显低于贷款。 第三、监管者的错配。目前,在地方政府通过银行贷款获取主要融资的背景 下,对这类贷款的最终监管者涉及财政部、银监会、审计署等机构,直接的风险 管理者是各商业银行的风险控制部门 但是,由于在现有的行政体制下,地方政府完全可能会动用自身的行政权力, 对商业银行的借贷行为进行干预,而银行又迫于政府压力、并根据中央政府对地 方政府的隐性担保,放弃审慎信贷的原则,对地方政府进行不恰当的放贷。另一 方面,财政部、银监会、审计署等机构的监管中,不但存在着部门之间的协调问 题,而且由于各省、市、县、乡的政府主体数量庞大、涉及项目众多,有限的中 央部门,不可能对所有项目的背景、资金投向、担保物情况、偿还机制等信息完 全掌握。因此,目前的两层风险控制、监管机制难以有效运行。 而从债券市场的融资来看,第三方独立评级机构可以起到重要的监督作用, 其可以根据地方政府的财政收入潜力、债务规模、资产债务结构、政府治理能力 等等,对地方政府债务进行信用评级。此外,除了商业银行之外,丰富的市场投 资者构成,例如,保险公司、养老基金、个人投资者、甚至国外投资者等等。对 于这些投资者的“用脚投票”,地方政府的行政干预将会失效,从而市场力量将对 地方政府发挥真正有效的“监管”作用;如果地方政府发行的现有债券遭到抛售, 则地方政府将难以获得新的债券融资。 综上可见,目前地方政府主要依赖于银行贷款的融资方式,存在流动性、融 资成本、监管机制等方面的错配。解决这些问题,需要发展债券市场,使地方政
9 增强。 第二、举债成本的错配。商业银行贷款属于间接融资手段，而发行债券融资 属于直接融资。由于（1）跳过了银行这一中间环节，（2）债券在二级市场上的流 动性较强，从而可以部分地弥补收益率的考虑，因此，债券融资成本通常可以低 于银行贷款。 从有限的例子来看，2010 年中央代发的地方政府债券以及 2011 年四省市试 点自行发行的 3 年期债券利率普遍在 2%左右，5 年期的债券利率普遍在 3%左右， 而同一时期，3 年期的贷款基准利率为 6.15%，5 年期的贷款基准利率为 6.4%。债 券融资成本明显低于贷款。 第三、监管者的错配。目前，在地方政府通过银行贷款获取主要融资的背景 下，对这类贷款的最终监管者涉及财政部、银监会、审计署等机构，直接的风险 管理者是各商业银行的风险控制部门。 但是，由于在现有的行政体制下，地方政府完全可能会动用自身的行政权力， 对商业银行的借贷行为进行干预，而银行又迫于政府压力、并根据中央政府对地 方政府的隐性担保，放弃审慎信贷的原则，对地方政府进行不恰当的放贷。另一 方面，财政部、银监会、审计署等机构的监管中，不但存在着部门之间的协调问 题，而且由于各省、市、县、乡的政府主体数量庞大、涉及项目众多，有限的中 央部门，不可能对所有项目的背景、资金投向、担保物情况、偿还机制等信息完 全掌握。因此，目前的两层风险控制、监管机制难以有效运行。 而从债券市场的融资来看，第三方独立评级机构可以起到重要的监督作用， 其可以根据地方政府的财政收入潜力、债务规模、资产债务结构、政府治理能力 等等，对地方政府债务进行信用评级。此外，除了商业银行之外，丰富的市场投 资者构成，例如，保险公司、养老基金、个人投资者、甚至国外投资者等等。对 于这些投资者的“用脚投票”，地方政府的行政干预将会失效，从而市场力量将对 地方政府发挥真正有效的“监管”作用；如果地方政府发行的现有债券遭到抛售， 则地方政府将难以获得新的债券融资。 综上可见，目前地方政府主要依赖于银行贷款的融资方式，存在流动性、融 资成本、监管机制等方面的错配。解决这些问题，需要发展债券市场，使地方政
府由过于依赖于银行贷款,转向更多地依靠债券市场获得融资。这也是我们在中 期内需要努力实现的。 三、从短期来看,局部风险可能推升市场利率 虽然目前总体上政府债务的偿付能力本身没有问题,但是局部地区、个别项 目的地方政府债务仍然存在显著的风险性。根据审计署2013年末的《公告》,地 方政府性债务至少存在以下潜在风险: 其一、部分地方债务负担较重。截至2012年底,有3个省级、99个市级 195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%;其中,有 2个省级、31个市级、29个县级、148个乡镇2012年政府负有偿还责任债务 的借新还旧率超过20% 其二、债务所基于的收入结构不合理。地方政府性债务对土地出让收入的依 赖程度较高。截至2012年底,11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺 以土地出让收入偿还的债务余额达3486524亿元,占省市县三级政府负有偿还 责任债务余额9364266亿元的3723% 很明显,一旦房地产价格持续降低,一些严重依赖于土地出让收入、而且本 身债务负担已经较重的地方政府,将不排除出现债务支付危机的可能。一点出现 地方政府债务的违约,即使是个别地区,也将对整体市场的流动性、利率水平产 生影响,进而对整体的宏观经济稳定产生影响。但是,目前对于地方政府债务的 管理政策,存在着一定程度上的两难性,这种两难情形中的任何一种选择,都可 能在短期内使金融市场的流动性问题进一步恶化 第一种情形:道德风险失控,持续推高市场利率。 2014年全年还将有3.57万亿地方政府债务需要偿还,在2013年7月以后的 偿还负担中占比20%,2014年是重要的偿债高峰期。如果在这一年,对地方融资 平台的约束不利,继续放任使用隐性的政府信用来进行融资,就难以形成对地方 预算的硬约束,甚至在一定程度上促成地方政府继续举新债偿还旧债,在这种情 况下,道德风险将进一步刺激借款需求,从而继续推高市场利率,民间投资、尤 其是制造业投资将面临更大程度上被挤出的境地 10借新债偿还的债务本金占偿还债务本金总额的比重
10 府由过于依赖于银行贷款，转向更多地依靠债券市场获得融资。这也是我们在中 期内需要努力实现的。 三、从短期来看，局部风险可能推升市场利率 虽然目前总体上政府债务的偿付能力本身没有问题，但是局部地区、个别项 目的地方政府债务仍然存在显著的风险性。根据审计署 2013 年末的《公告》，地 方政府性债务至少存在以下潜在风险： 其一、部分地方债务负担较重。截至 2012 年底，有 3 个省级、99 个市级、 195 个县级、3465 个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于 100%；其中，有 2 个省级、31 个市级、29 个县级、148 个乡镇 2012 年政府负有偿还责任债务 的借新还旧率10超过 20%。 其二、债务所基于的收入结构不合理。地方政府性债务对土地出让收入的依 赖程度较高。截至 2012 年底，11 个省级、316 个市级、1396 个县级政府承诺 以土地出让收入偿还的债务余额达 34 865.24 亿元，占省市县三级政府负有偿还 责任债务余额 93 642.66 亿元的 37.23%。 很明显，一旦房地产价格持续降低，一些严重依赖于土地出让收入、而且本 身债务负担已经较重的地方政府，将不排除出现债务支付危机的可能。一点出现 地方政府债务的违约，即使是个别地区，也将对整体市场的流动性、利率水平产 生影响，进而对整体的宏观经济稳定产生影响。但是，目前对于地方政府债务的 管理政策，存在着一定程度上的两难性，这种两难情形中的任何一种选择，都可 能在短期内使金融市场的流动性问题进一步恶化。 第一种情形：道德风险失控，持续推高市场利率。 2014 年全年还将有 3.57 万亿地方政府债务需要偿还，在 2013 年 7 月以后的 偿还负担中占比 20%，2014 年是重要的偿债高峰期。如果在这一年，对地方融资 平台的约束不利，继续放任使用隐性的政府信用来进行融资，就难以形成对地方 预算的硬约束，甚至在一定程度上促成地方政府继续举新债偿还旧债，在这种情 况下，道德风险将进一步刺激借款需求，从而继续推高市场利率，民间投资、尤 其是制造业投资将面临更大程度上被挤出的境地。 10 借新债偿还的债务本金占偿还债务本金总额的比重