平相应提高,与传统生命周期-持久收入假说存在一影响展开,并指出消费者进行消费决策时,往往会在 定的偏离。在此背景下,本文从家庭资产配置结构角资产变现成本与收益之间进行权衡。进一步研究发 度,区分异质性消费者,并通过估测暂时性收入的边现,资产数量与结构差异有可能使家庭遵循不同形 际消费倾向,实证分析中国家庭资产结构差异下的状的生命周期消费轨迹,如 Kaplan和Ⅴ plant、 消费者行为决策问题。 Jappelli和 Pistaferril、 Carroll等。相关研究打破了 文章余下部分结构安排如下:第二部分为相关传统“代表性消费者”分析中关于个体同质性的假 文献的述评;第三部分根据金融资产和住房资产结定,并使异质性消费者分析取而代之。 构识别异质性消费者,并说明暂时性收入变化引起 Kaplan等在双资产模型中,区分存在变现成本 异质性消费者边际消费倾向差异的原因,揭示资产差异的高流动性低收益资产和低流动性高收益资 配置与变现成本对流动性约束的影响:第四部分确产,定义由于高流动性资产不足而受到流动性约束 立暂时性收入边际消费倾向的估计方法,介绍实证的HtM( Hand to mouth)消费者,并根据低流动性资 数据来源及筛选过程、关键变量的选择与处理的方产(住房资产)价值区分贫穷型和富裕型,以此区别 法,并对暂时性收入变化进行估计;第五部分测算于传统生命周期-持久收入理论框架下持有充足高 HtM和非HtM消费者的比例,然后估计并对比二者流动性资产的消费者。他们的研究从家庭资产结构 暂时性收入的边际消费倾向,以检验资产流动性对角度,为暂时性收入变化引起的消费变化问题以及 消费决策的影响;第六部分分别根据总住房资产和 Campbell和 Mankiw的异质性消费者产生的内在机 多套房资产将HtM消费者进一步细分为富裕型和制提供了一个新的解释①。在此基础上,一些学者对 贫穷型,测算其构成比例,并基于倾向得分匹配法,美国、英国、德国、澳大利亚、法国以及中国、日本 建立反事实框架,对比二者边际消费倾向差异,以探、韩国叫等不同国家分别展开分析,均证实了HtM 究住房资产对流动性约束以及消费决策的影响:第消费者的存在,但所占比例存在着国别差异 七部分为文章结论,在总结全文的基础上,结合中美 Olafsson和 Pagel进一步发现HtM消费者不仅受到 家庭资产结构差异,解释近年来中国以住房资产为流动性资产约束,还受到非流动性资产约束 代表的低流动性资产份额增高与消费支出水平受到(Non- cliquidity-constrained)的影响,提出了流动性 抑制共存的现象 HtM(Liquid Hand-to-Mouh)消费者。 Kaplan等建 文献综述 立了有别于传统理论中代表性个体新凯恩斯框架 传统分析范式下假设代表性个体具有同质性,( Representative Agent New Keynesian,RANK)的异 主要考察宏观总体消费行为。这虽然有助于个体加质性个体新凯恩斯框架( Heterogeneous Agent New 总,简化问题的研究,但是忽略了个体特征与行为差 Keynesian,HANK)圓,并用于分析货币政策的效果 异的影响。 Campbell和 Mankiw结合绝对收入假说 尽管 Kaplan等从资产变现成本这一新的视角 和持久收入生命周期假说,将消费者外生设定为“储考察了消费者异质性,但在区分HtM消费者时却忽 蓄者”( saver)和“消费者”( spender)两类,前者为传统略了住房资产的特殊性。杨赞等、 Berger等硏究认为 生命周期-持久收入理论框架下的消费者,而后者的住房资产具有消费、投资和抵押等多重属性μ*l;且 消费决策受到当期收入的影响。这为异质性消费者李雪松和黄彦彦指出,首套房与多套房的需求也存在 的相关研究奠定了基础,但是他们的分析仍然局限着差异叫。鉴于此,本文在理论分析资产流动性对家庭 于宏观数据,并且也没有指出两类消费者形成的内资产配置和消费决策影响机理的基础上,利用CFPS 在机制。 微观调査数据,综合考虑资产流动性和住房资产需求 近年来,消费经济领域理论研究开始关注到家差异,根据流动性资产份额估测不同类型消费者比 庭资产结构对于消费者行为的影响。例如,一些研究例,并结合近年来中国居民家庭“住房资产占比较高 围绕资产变现成本引起的流动性差异对消费行为的多套房家庭比例出现增长趋势”的特征事实s,分 ①“HM消费者”即为 Campbel!和 Mankiw提出的“消费者"( Spender),消费决策受到当期收入的影响,遵循经验法则(Rule of thumb)。一些研究也在风险共担、资产定价四等问题中引人“HM消费者”。而 Kaplan等主要从资产变现成本与流动性 角度解释HM消费者产生的机理。本文借鉴其方法,如无特殊说明,文章中HM消费者特指因高流动性资产不足而受到 流动性约束的消费者。平相应提高，与传统生命周期 - 持久收入假说存在一 定的偏离。在此背景下，本文从家庭资产配置结构角 度，区分异质性消费者，并通过估测暂时性收入的边 际消费倾向，实证分析中国家庭资产结构差异下的 消费者行为决策问题。 文章余下部分结构安排如下：第二部分为相关 文献的述评；第三部分根据金融资产和住房资产结 构识别异质性消费者，并说明暂时性收入变化引起 异质性消费者边际消费倾向差异的原因，揭示资产 配置与变现成本对流动性约束的影响；第四部分确 立暂时性收入边际消费倾向的估计方法，介绍实证 数据来源及筛选过程、关键变量的选择与处理的方 法，并对暂时性收入变化进行估计；第五部分测算 HtM 和非 HtM 消费者的比例，然后估计并对比二者 暂时性收入的边际消费倾向，以检验资产流动性对 消费决策的影响；第六部分分别根据总住房资产和 多套房资产将 HtM 消费者进一步细分为富裕型和 贫穷型，测算其构成比例，并基于倾向得分匹配法， 建立反事实框架，对比二者边际消费倾向差异，以探 究住房资产对流动性约束以及消费决策的影响；第 七部分为文章结论，在总结全文的基础上，结合中美 家庭资产结构差异，解释近年来中国以住房资产为 代表的低流动性资产份额增高与消费支出水平受到 抑制共存的现象。 二尧文献综述 传统分析范式下假设代表性个体具有同质性， 主要考察宏观总体消费行为。这虽然有助于个体加 总，简化问题的研究，但是忽略了个体特征与行为差 异的影响。Campbell 和 Mankiw 结合绝对收入假说 和持久收入生命周期假说，将消费者外生设定为“储 蓄者”（saver）和“消费者”（spender）两类，前者为传统 生命周期 - 持久收入理论框架下的消费者，而后者的 消费决策受到当期收入的影响[2]。这为异质性消费者 的相关研究奠定了基础，但是他们的分析仍然局限 于宏观数据，并且也没有指出两类消费者形成的内 在机制。 近年来，消费经济领域理论研究开始关注到家 庭资产结构对于消费者行为的影响。例如，一些研究 围绕资产变现成本引起的流动性差异对消费行为的 影响展开，并指出消费者进行消费决策时，往往会在 资产变现成本与收益之间进行权衡。进一步研究发 现，资产数量与结构差异有可能使家庭遵循不同形 状的生命周期消费轨迹，如 Kaplan 和 Violante[3]、 Jappelli 和 Pistaferri[4-5]、Carroll 等[6]。相关研究打破了 传统“代表性消费者”分析中关于个体同质性的假 定，并使异质性消费者分析取而代之。 Kaplan 等在双资产模型中，区分存在变现成本 差异的高流动性低收益资产和低流动性高收益资 产，定义由于高流动性资产不足而受到流动性约束 的 HtM（Hand to Mouth）消费者，并根据低流动性资 产（住房资产）价值区分贫穷型和富裕型，以此区别 于传统生命周期 - 持久收入理论框架下持有充足高 流动性资产的消费者[7]。他们的研究从家庭资产结构 角度，为暂时性收入变化引起的消费变化问题以及 Campbell 和 Mankiw 的异质性消费者产生的内在机 制提供了一个新的解释①。在此基础上，一些学者对 美国、英国、德国、澳大利亚、法国[7]以及中国[8][9]、日本 [10]、韩国[11]等不同国家分别展开分析，均证实了 HtM 消费者的存在，但所占比例存在着国别差异。 Olafsson 和 Pagel 进一步发现 HtM 消费者不仅受到 流 动 性 资 产 约 束 ， 还 受 到 非 流 动 性 资 产 约 束 （Non-liquidity-constrained） 的影响，提出了流动性 HtM（Liquid Hand-to-Mouth）消费者[12]。Kaplan 等建 立了有别于传统理论中代表性个体新凯恩斯框架 （Representative Agent New Keynesian，RANK） 的异 质性个体新凯恩斯框架 （Heterogeneous Agent New Keynesian，HANK）[13]，并用于分析货币政策的效果。 尽管 Kaplan 等从资产变现成本这一新的视角 考察了消费者异质性，但在区分 HtM 消费者时却忽 略了住房资产的特殊性。杨赞等、Berger 等研究认为 住房资产具有消费、投资和抵押等多重属性[14-15]；且 李雪松和黄彦彦指出，首套房与多套房的需求也存在 着差异[16]。鉴于此，本文在理论分析资产流动性对家庭 资产配置和消费决策影响机理的基础上，利用 CFPS 微观调查数据，综合考虑资产流动性和住房资产需求 差异，根据流动性资产份额估测不同类型消费者比 例，并结合近年来中国居民家庭“住房资产占比较高、 多套房家庭比例出现增长趋势”的特征事实[1][17-18]，分 淤“HtM 消费者”即为 Campbell 和 Mankiw 提出的“消费者”（Spender），消费决策受到当期收入的影响，遵循经验法则（Rule of Thumb）。一些研究也在风险共担[19]、资产定价[20]等问题中引入“HtM 消费者”。而 Kaplan 等主要从资产变现成本与流动性 角度解释 HtM 消费者产生的机理。本文借鉴其方法，如无特殊说明，文章中 HtM 消费者特指因高流动性资产不足而受到 流动性约束的消费者。 14