别采用总住房资产和多套房资产价值两种判断标性资产细分HM消费者时,以往研究多以总住房资 准,进一步分析流动性资产份额较低家庭的内部资产价值作为识别条件,而没有区分首套房资产和多 产构成,对不同类型家庭暂时性收入的边际消费倾套房资产,忽视了不同数量住房资产的需求差异。但 向进行估计,考察流动性约束程度的差异,探讨家庭是实际上住房资产具有生活必需品和投资品的双重 资产结构差异带来的消费行为的异质性,以期解释属性,前者主要将住房视为生活基本必需品,具有较 当前中国“高财富水平”与“消费抑制”共存的现象。强的刚性需求;而作为投资品时,具有一定的财富效 三、资产配置与异质性消费的行为 应,住房资产所有者可以通过资产增值获取收益,但 (一)异质性消费者的识别与区分 是同时面临较高的变现成本和机会成本。一般而言 通常而言,高流动性资产具有较低的变现成本,现实生活中首套房多用于自住,可以看作生活基本 可以用于消费平滑;而低流动性资产具有较高的收保障:而多套房资产主要是出于投资或改善住房条 益性,可以提高长期的财富水平。据此,消费者在资件的目的而购置,以获取较高收益。由此,相对于仅 产配置过程中,面临着长期收益性与短期流动性的有一套房的家庭而言,拥有多套房资产的家庭将住 权衡。如果高流动性资产不足,那么消费者在进行消房资产用于投资变现的可能性更高 费决策时,会因面临流动性约束而无法实现跨期优 基于上述分析,本文综合考虑住房资产消费和 化,与传统生命周期-持久收入理论框架下的消费者投资的双重属性以及首套房与多套房的需求差异 行为产生差异。鉴于资产流动性对消费决策行为具采用两种方式衡量家庭低流动性资产a1,并据此界定 有重要作用,我们借鉴 Kaplan等研究的分析方法,贫穷型和富裕型HM消费者:(1)以总住房资产价 依据资产结构识别异质性消费者。首先,根据高流动值区分,即总住房资产价值大于0,为富裕型,否则为 性资产情况,区分HM消费者和非HtM消费者,其贫穷型;(2)以多套房资产价值区分,即除首套房之 中前者为由于高流动性资产不足而受到流动性约束外的其他住房资产价值大于0,为富裕型,否则为贫 的消费者,而后者为传统生命周期持久收入理论框穷型 架下持有充足高流动性资产的消费者。其次,根据拥 (二)异质性消费者的行为差异 有低流动性资产的情况,将HM消费者进一步细分 传统理论框架下,消费者不受流动性约束,持有 为富裕型和贫穷型两种,前者持有一定的低流动性资产的变现成本较低,能够保证消费平滑,即为非 资产,而后者几乎没有低流动性资产 HtM消费者,其消费取决于生命周期持久收入水平, 具体而言,假设在每期期初,消费者持有的资产而暂时性收入变化不会引起消费变动。而在现实中 规模为0,并将当期收入y全部存入高流动性资产账还有一部分消费者会因持有的资产变现成本较高而 户。在期内,消费者将全部资产以均匀速度用于消费,面临流动性约束,即为HM消费者。对于这类消费 那么整个期内高流动性资产的平均值为y/2。对于非者而言,暂时性收入作为一种高流动性资产的补充 HtM消费者而言,其实际持有的高流动性资产充足,会被用于消费,以释放因高流动性资产不足而抑制 高于期内平均值,即满足m>y/2,可以实现跨期优化;的消费需求。因而,HM消费者暂时性收入的边际消 而对于HtM消费者而言,其实际持有的高流动性资费倾向表现为正。 产不足,即m≤y/2,可能会面临流动性约束,因此我 进一步细分HtM消费者时,我们分别以总住房 们将m=y2作为HM消费者的判断临界值。进一步资产和多套房资产为识别标准,将其区分为富裕型 考虑HtM消费者,当低流动性资产a≤0时,为贫穷和贫穷型,以探究首套房与多套房资产对流动性约 型;而a>0时,则为富裕型。 束及消费决策的影响。若以总住房资产为识别条件, 考虑到CFPS提供的家庭消费、收入与资产水平富裕型与贫穷型HtM消费者的差别在于是否拥有 的数据以年度为统计周期,本文在考察期与相关数住房资产。由于中国家庭对首套房资产需求强,因此 据选择方面,假定家庭以年度收入为依据进行消费与富裕型HM消费者相比,贫穷型HM消费者在进 决策。由此,实证分析中,我们以家庭年收入作为y,行消费决策时,不仅会受到高流动性资产份额不足 以金融资产价值衡量高流动性资产m。在以低流动的影响,同时也可能会为了购买首套房资产,进行目 ①家庭购置多套房资产如果以投资为目的将会将其变现以获取“有形的”高收益;而如果出于改善住房条件的动机,将会 将首套房进行变现获得变现收益的同时,效用水平也因生活质量的提高而提高,即获得“无形的”高收益。别采用总住房资产和多套房资产价值两种判断标 准，进一步分析流动性资产份额较低家庭的内部资 产构成，对不同类型家庭暂时性收入的边际消费倾 向进行估计，考察流动性约束程度的差异，探讨家庭 资产结构差异带来的消费行为的异质性，以期解释 当前中国“高财富水平”与“消费抑制”共存的现象。 三尧资产配置与异质性消费的行为 （一）异质性消费者的识别与区分 通常而言，高流动性资产具有较低的变现成本， 可以用于消费平滑；而低流动性资产具有较高的收 益性，可以提高长期的财富水平。据此，消费者在资 产配置过程中，面临着长期收益性与短期流动性的 权衡。如果高流动性资产不足，那么消费者在进行消 费决策时，会因面临流动性约束而无法实现跨期优 化，与传统生命周期 - 持久收入理论框架下的消费者 行为产生差异。鉴于资产流动性对消费决策行为具 有重要作用，我们借鉴 Kaplan 等研究的分析方法， 依据资产结构识别异质性消费者。首先，根据高流动 性资产情况，区分 HtM 消费者和非 HtM 消费者，其 中前者为由于高流动性资产不足而受到流动性约束 的消费者，而后者为传统生命周期持久收入理论框 架下持有充足高流动性资产的消费者。其次，根据拥 有低流动性资产的情况，将 HtM 消费者进一步细分 为富裕型和贫穷型两种，前者持有一定的低流动性 资产，而后者几乎没有低流动性资产。 具体而言，假设在每期期初，消费者持有的资产 规模为 0，并将当期收入 yt 全部存入高流动性资产账 户。在期内，消费者将全部资产以均匀速度用于消费， 那么整个期内高流动性资产的平均值为 yt/2。对于非 HtM 消费者而言，其实际持有的高流动性资产充足， 高于期内平均值，即满足 mt跃yt/2，可以实现跨期优化； 而对于 HtM 消费者而言，其实际持有的高流动性资 产不足，即 mt臆yt/2，可能会面临流动性约束，因此我 们将 mt=yt/2 作为 HtM 消费者的判断临界值。进一步 考虑 HtM 消费者，当低流动性资产 at臆0 时，为贫穷 型；而 at跃0 时，则为富裕型。 考虑到 CFPS 提供的家庭消费、收入与资产水平 的数据以年度为统计周期，本文在考察期与相关数 据选择方面，假定家庭以年度收入为依据进行消费 决策。由此，实证分析中，我们以家庭年收入作为 yt， 以金融资产价值衡量高流动性资产 mt。在以低流动 性资产细分 HtM 消费者时，以往研究多以总住房资 产价值作为识别条件，而没有区分首套房资产和多 套房资产，忽视了不同数量住房资产的需求差异。但 是实际上住房资产具有生活必需品和投资品的双重 属性，前者主要将住房视为生活基本必需品，具有较 强的刚性需求；而作为投资品时，具有一定的财富效 应，住房资产所有者可以通过资产增值获取收益，但 是同时面临较高的变现成本和机会成本。一般而言， 现实生活中首套房多用于自住，可以看作生活基本 保障；而多套房资产主要是出于投资或改善住房条 件的目的而购置，以获取较高收益①。由此，相对于仅 有一套房的家庭而言，拥有多套房资产的家庭将住 房资产用于投资变现的可能性更高。 基于上述分析，本文综合考虑住房资产消费和 投资的双重属性以及首套房与多套房的需求差异， 采用两种方式衡量家庭低流动性资产 at，并据此界定 贫穷型和富裕型 HtM 消费者：（1）以总住房资产价 值区分，即总住房资产价值大于 0，为富裕型，否则为 贫穷型；（2）以多套房资产价值区分，即除首套房之 外的其他住房资产价值大于 0，为富裕型，否则为贫 穷型。 （二）异质性消费者的行为差异 传统理论框架下，消费者不受流动性约束，持有 资产的变现成本较低，能够保证消费平滑，即为非 HtM 消费者，其消费取决于生命周期持久收入水平， 而暂时性收入变化不会引起消费变动。而在现实中， 还有一部分消费者会因持有的资产变现成本较高而 面临流动性约束，即为 HtM 消费者。对于这类消费 者而言，暂时性收入作为一种高流动性资产的补充， 会被用于消费，以释放因高流动性资产不足而抑制 的消费需求。因而，HtM 消费者暂时性收入的边际消 费倾向表现为正。 进一步细分 HtM 消费者时，我们分别以总住房 资产和多套房资产为识别标准，将其区分为富裕型 和贫穷型，以探究首套房与多套房资产对流动性约 束及消费决策的影响。若以总住房资产为识别条件， 富裕型与贫穷型 HtM 消费者的差别在于是否拥有 住房资产。由于中国家庭对首套房资产需求强，因此 与富裕型 HtM 消费者相比，贫穷型 HtM 消费者在进 行消费决策时，不仅会受到高流动性资产份额不足 的影响，同时也可能会为了购买首套房资产，进行目 淤家庭购置多套房资产如果以投资为目的，将会将其变现以获取“有形的”高收益；而如果出于改善住房条件的动机，将会 将首套房进行变现，获得变现收益的同时，效用水平也因生活质量的提高而提高，即获得“无形的”高收益。 15