48 大连海事大学学报（社会科学版） 第6卷 从2005年1月24日起，调整证券（股票）交易印花 可以通过在某一相对较短时期中对资产价格变化的 税税率，由现行2%调整为1%。而自从2006年3 观测来加以度量。事件研究有着广泛的应用，它可 月以来，沪深股市出现了大幅飘升，为了遏制沪深指 以运用到与公司相关的特定事件之中，例如公司并 数的快速高涨.财政部决定从2007年5月30日起， 购、意外盈余等；也可以运用到涉及整个宏观经济的 调整证券（股票）交易印花税税率，由现行1%调整 事件，如税率调整、实施新制度等。事件研究的要求 为3%。 一般比较严格。首先它假定市场对信息可以作出及 二、证券印花税的理论基础 时反应，也就是股票市场应该满足Fama的弱式有 证券印花税作为交易成本的一部分，在证券市 效。目前大量的实证研究表明，我国股票市场已经 场上发挥着非常重要的作用。对它的考察大多数集 达到了弱式有效，甚至部分研究说明我国股票市场 中在印花税对证券市场波动性、交易量、股价水平、 正在接近于半强式有效。例如，宋颂兴、金伟根认为 证券市场效率以及税收收入等主题之上。征收证券 上海股市已经达到了弱式有效市场假设的要求)： 交易税可能扭曲证券市场中资产的价格信号。由于 史代敏、杜丹青认为深市也具备了弱有效性。从 不同证券适用不同的证券交易税，不同证券的相对 时间发展来看，经历过较长时间的股票市场磨炼的 发行成本、市场净值、供需状况等都不一样，而所有 中国股民对信息的反映肯定会是比较敏感的。故此 这些情况最终会影响投资者的投资决策，并进而会 在应用事件研究方法时，一般假设事件研究的理论 在一定程度上误导证券市场资产的市场价格，从而 基础己经具备。 导致资源配置信号的紊乱。1989年，美国Stiglitz的 经查阅历史资料发现，历次印花税调整基本上 一项实证研究表明，如征收5%证券交易税，这将 是当天公布且当天实施的。因此，印花税对证券市 使得交易成本提高9%~11%，并使得新发行证券 场的影响产生于实施之日。本文有关印花税调整的 的市场期望投资回报率每年上升0.1%至1.8%。 数据全部来自于《中国证券报》。有关沪深两市大盘 而且开征证券交易税后，发生最大扭曲的是那些具 指数以及单只股票价格变化的历史数据来自于分析 有短期的和交易频繁的证券品种，影响额将高达 家软件。所有的运算都是在Excl以及经济计量应 3500亿美元。正是基于上述分析，美国国会在1990 用软件Eviews下操作完成的。 年预算谈判中计划对除国库券以外的所有金融市场 三、上海市场股票价格指数与印花税调 交易征收5%的证券交易税方案最终被取消。 整效应 印花税作为一项调控证券市场的政策工具，已 首先分析上海股票市场股票指数对印花税调整 被视为交易成本的一部分，当交易成本增加时，投资 的反应。由于1992年印花税调整距离另外5次印 者会期望获得较高的收益率，才能继续持有该金融 花税调整时间较远，故对1992年印花税调整取1992 工具：当交易成本降低时，投资者要求较低的收益 年1月2日到1992年12月31日全年为标准样本， 率，就可以投资在该种股票之上，从而赢利。所以， 观测值数目为255个。其他研究的标准样本取自 一般来讲，提高印花税会降低该股票的价格，提高投 1997年1月2日到2007年6月30日，所能够获得 资者要求的报酬率，而且使当前报酬率降低；降低印 的最新数据共计2625个观测值。表1给出了6次 花税可以提高该股票的价格，降低要求的报酬率，从 有关印花税调整实施对上海股票指数收益率的效 而使当前报酬率升高。这是因为，交易成本可以被 应。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委 资本化到证券价格之中，当印花税提高时，交易成本 联合下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂 增加，会刺激投资者减少投资，或者将资金转移到其 行规定》，明确规定交易双方分别按3%的税率缴纳 他交易成本少的金融工具之上，或者将交易转移到 印花税。这是印花税征收得到确认的正式文件。在 海外市场进行，从而使资产价格下降，反之亦然。本 1992年样本中，上证综合指数、日收益率的样本均 文将上述理论作为待验证的理论假设。 值分别为0.385%和0.402%：方差分别为0.0603 本文采取的研究方法主要来自于资本市场上的 和0.0643。从检验结果可以看出，在国家税务总局 事件研究(event study)。事件研究通常被用来分析 和国家体改委联合发文确定税率当日，上证综合指 某一事件对公司价值的影响。在市场参与者理性的 数为负值，而且显著区别于样本区间收益率均值。 假设下，某一事件的影响和效用将被迅速反映到资 这表明尽管印花税己经征收了较长时间，但发文确 产的价格变化之这样，某。事件的经济效就bi认仍然超市场顸期，并造成了股价指数的下挫从2005 年 1 月 24 日起, 调整证券( 股票) 交易印花 税税率, 由现行 2 ! 调整为 1 !。而自从 2006 年 3 月以来, 沪深股市出现了大幅飙升, 为了遏制沪深指 数的快速高涨, 财政部决定从 2007 年 5 月 30 日起, 调整证券( 股票) 交易印花税税率, 由现行 1 ! 调整 为 3 !。 二、证券印花税的理论基础 证券印花税作为交易成本的一部分, 在证券市 场上发挥着非常重要的作用。对它的考察大多数集 中在印花税对证券市场波动性、交易量、股价水平、 证券市场效率以及税收收入等主题之上。征收证券 交易税可能扭曲证券市场中资产的价格信号。由于 不同证券适用不同的证券交易税, 不同证券的相对 发行成本、市场净值、供需状况等都不一样, 而所有 这些情况最终会影响投资者的投资决策, 并进而会 在一定程度上误导证券市场资产的市场价格, 从而 导致资源配置信号的紊乱。1989 年, 美国 Stiglitz 的 一项实证研究表明 [ 2] , 如征收 5 ! 证券交易税, 这将 使得交易成本提高 9% ~ 11% , 并使得新发行证券 的市场期望投资回报率每年上升 0. 1% 至 1. 8%。 而且开征证券交易税后, 发生最大扭曲的是那些具 有短期的和交易频繁的证券品种, 影响额将高达 3500 亿美元。正是基于上述分析, 美国国会在 1990 年预算谈判中计划对除国库券以外的所有金融市场 交易征收 5 ! 的证券交易税方案最终被取消。 印花税作为一项调控证券市场的政策工具, 已 被视为交易成本的一部分, 当交易成本增加时, 投资 者会期望获得较高的收益率, 才能继续持有该金融 工具; 当交易成本降低时, 投资者要求较低的收益 率, 就可以投资在该种股票之上, 从而赢利。所以, 一般来讲, 提高印花税会降低该股票的价格, 提高投 资者要求的报酬率, 而且使当前报酬率降低; 降低印 花税可以提高该股票的价格, 降低要求的报酬率, 从 而使当前报酬率升高。这是因为, 交易成本可以被 资本化到证券价格之中, 当印花税提高时, 交易成本 增加, 会刺激投资者减少投资, 或者将资金转移到其 他交易成本少的金融工具之上, 或者将交易转移到 海外市场进行, 从而使资产价格下降, 反之亦然。本 文将上述理论作为待验证的理论假设。 本文采取的研究方法主要来自于资本市场上的 事件研究( event study) 。事件研究通常被用来分析 某一事件对公司价值的影响。在市场参与者理性的 假设下, 某一事件的影响和效用将被迅速反映到资 产的价格变化之上。这样, 某一事件的经济效应就 可以通过在某一相对较短时期中对资产价格变化的 观测来加以度量。事件研究有着广泛的应用, 它可 以运用到与公司相关的特定事件之中, 例如公司并 购、意外盈余等; 也可以运用到涉及整个宏观经济的 事件, 如税率调整、实施新制度等。事件研究的要求 一般比较严格。首先它假定市场对信息可以作出及 时反应, 也就是股票市场应该满足 Fama 的弱式有 效。目前大量的实证研究表明, 我国股票市场已经 达到了弱式有效, 甚至部分研究说明我国股票市场 正在接近于半强式有效。例如, 宋颂兴、金伟根认为 上海股市已经达到了弱式有效市场假设的要求[ 3] ; 史代敏、杜丹青认为深市也具备了弱有效性 [ 4] 。从 时间发展来看, 经历过较长时间的股票市场磨炼的 中国股民对信息的反映肯定会是比较敏感的。故此 在应用事件研究方法时, 一般假设事件研究的理论 基础已经具备。 经查阅历史资料发现, 历次印花税调整基本上 是当天公布且当天实施的。因此, 印花税对证券市 场的影响产生于实施之日。本文有关印花税调整的 数据全部来自于中国证券报 。有关沪深两市大盘 指数以及单只股票价格变化的历史数据来自于分析 家软件。所有的运算都是在 Ex cel 以及经济计量应 用软件 Eview s 下操作完成的。 三、上海市场股票价格指数与印花税调 整效应 首先分析上海股票市场股票指数对印花税调整 的反应。由于 1992 年印花税调整距离另外 5 次印 花税调整时间较远, 故对 1992 年印花税调整取 1992 年 1 月 2 日到 1992 年 12 月 31 日全年为标准样本, 观测值数目为 255 个。其他研究的标准样本取自 1997 年 1 月 2 日到 2007 年 6 月 30 日, 所能够获得 的最新数据共计 2625 个观测值。表 1 给出了 6 次 有关印花税调整实施对上海股票指数收益率的效 应。1992 年 6 月12 日, 国家税务总局和国家体改委 联合下发关于股份制试点企业有关税收问题的暂 行规定 , 明确规定交易双方分别按 3 ! 的税率缴纳 印花税。这是印花税征收得到确认的正式文件。在 1992 年样本中, 上证综合指数、日收益率的样本均 值分别为 0. 385% 和 0. 402% ; 方差分别为 0. 0603 和 0. 0643。从检验结果可以看出, 在国家税务总局 和国家体改委联合发文确定税率当日, 上证综合指 数为负值, 而且显著区别于样本区间收益率均值。 这表明尽管印花税已经征收了较长时间, 但发文确 认仍然超出市场预期, 并且造成了股价指数的下挫。 48 大连海事大学学报( 社会科学版) 第 6 卷