第6卷第6期 大连海事大学学报（社会科学版） Vol.6.No.6 2007年12月 Journal of Dalian Maritime University (Social Sciences Edition) Dec.2007 证券交易印花税调整对上证综合指数的影响 单飞 (东北财经大学数学与数量经济学院，辽宁大连116025) 摘要：利用事件研究方法研究证券交易印花税调整对上海证 日，上海市政府也参照深圳市政府的做法，开始对沪 券市场综合指数的影响，指出印花税税率下调会提高股票价 市股票买卖双方各自课征3%的交易印花税。中央 格指数水平，而上调会降低股票价格指数水平，即两者之间 政府最早对证券市场税收政策作出明确规定的是国 呈现一种负相关的关系，进而指出证券交易印花税可以作为 家税务局和国家体制改革委员会于1992年6月12 一种调控证券市场的宏观政策工具。 日联合下发的《关于股份制试点企业有关税收问题 关键词：上海证券市场：股票综合指数：印花税 的暂行规定》（国税发[1992137号）。该文件第9 中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1677031(200706004704 条规定：“股份制试点企业向社会公开发行的股票， 因购买、继承、赠与所书立的股权转让书据，均依书 Impact of stamp duty rate 立时证券市场当日实际成交价格计算的金额，由立 adjustment on Shanghai stock market 据双方当事人分别按3%的税率缴纳印花税。”同时 SHAN Fe 还规定：“办理股权交割手续的单位有负责监督纳税 人依法纳税的责任，并代征代缴印花税税款。”1994 (College of Mathematics and Quantitative Economics, 年我国推行的分税制财政管理体制将印花税划分为 Dongbei Univ.of Finance and Economics.Dalian 116025.China) 地方税，由两家交易所所在地的税务机关征收，然后 Abstract:Using event study,the paper analyzed the effect of 按50%：50%的比例与中央分享。1997年8月14 adjustment of stamp duty rate,on stock price index and pointed 日，证券交易印花税的分成比例调整为中央88%、 out that decrease of stamp duty rate could raise stock price index 地方12%。最近的一次调整是自2000年10月1 and lead to a dist inct positive rate of return while increase of 日起，由原分享比例分三年调整到中央97%、地方 stamp duty rate could low er stock price index,and lead to a dis 3%,即2000年中央91%、地方9%；2001年中央 tinct negative rate of return.The reform stamp dut y rate was proven to be a useful macro political instrument. 94%、地方6%：从2002年起中央97%、地方3%。 Key words:Shanghai stock market;stock price index;stamp 此外，作为宏观调控证券交易的一种有力手段，国务 duty rate 院在特定时期根据市场情况对证券交易印花税税率 前后作出了6次调整。1997年5月10日，为了遏 一、中国证券交易印花税的发展 制股票市场的过度投机，将印花税率由3%提高至 我国证券交易印花税伴随着证券市场的诞生而 5%c1998年6月12日，为了摆脱市场持续下挫颓 势，又将印花税率从5%降为4%c1999年6月1 产生，并随着证券市场的涨跌起伏而进行过多次调 整。「刂追根溯源最早对股票交易作出征税规定的是 日，为了激活日渐萎缩的B股市场，单独将B股交易 印花税税率从4%降至3%2001年11月16日，在 深圳市政府借鉴香港地区做法，于1990年6月28 10月22日中国证监会宣布暂停首次发行和增发股 日颁布的《关于对股权转让和个人持有股票收益率 票时出售国有股以筹措社保基金的重大利好消息 征税的暂行规定》。该规定宣布，对股票卖出方征收 后，为了坚定投资者投资信心，又将A、B股印花税 6%的交易印花税。其设置的最初目的就是为了实 率统一下调至2%。2005年1月23日，财政部决定 现当地政府在证券市场的财政利益和平抑暴涨的股 价。同年11月23日，深圳市政府又宣布，对股票交 易的买方也征收6%的印花税。1991年10月，作为 *收稿日期：20070705 基金项目：国家社会科学基金资助项目(07BNY159) 治疗股市持续低迷的一支强心剂，深圳市政府又将 作者简介：单飞(1965-)，男，辽宁丹东人，博士研究 股票赛双有印花税税率同肚下调系3c凤眼blishing House,.A生r制教：授mait shi地hi海@de,ede,mnct
第 6 卷 第 6 期 大连海事大学学报( 社会科学版) Vol. 6, No. 6 2007 年 12 月 Journal of Dalian Maritime University ( Social Sciences Edition) Dec. 2007 证券交易印花税调整对上证综合指数的影响 * 收稿日期: 20070705 基金项目: 国家社会科学基金资助项目( 07BJY159) 作者简介: 单 飞( 1965- ) , 男, 辽宁丹东人, 博士研究 生, 副教授; Email:shanfei@ dufe. edu. cn 单 飞 ( 东北财经大学 数学与数量经济学院, 辽宁 大连 116025) 摘要: 利用事件研究方法研究证券交易印花税调整对上海证 券市场综合指数的影响, 指出印花税税率下调会提高股票价 格指数水平, 而上调会降低股票价格指数水平, 即两者之间 呈现一种负相关的关系, 进而指出证券交易印花税可以作为 一种调控证券市场的宏观政策工具。 关键词: 上海证券市场; 股票综合指数; 印花税 中图分类号: F832. 51 文献标识码: A 文章编号: 16717031( 2007) 06004704 Impact of stamp duty rate adjustment on Shanghai stock market SHAN Fei (College of Mathematics and Quantitative Economics, Dongbei Univ. of Finance and Economics, Dalian 116025, China) Abstract: Using event study, the paper analy zed the effect of adjustment of stamp duty rate, on stock price index and pointed out that decrease of stamp duty rate could raise sto ck price index and lead to a dist inct positive rate of return w hile increase of stamp duty rate could low er stock price index , and lead to a dis tinct negative rate of return. The reform stamp dut y rate w as proven to be a useful macro political instrument. Key words: Shanghai stock mar ket; stock price index ; stamp duty rate 一、中国证券交易印花税的发展 我国证券交易印花税伴随着证券市场的诞生而 产生, 并随着证券市场的涨跌起伏而进行过多次调 整。[ 1] 追根溯源, 最早对股票交易作出征税规定的是 深圳市政府借鉴香港地区做法, 于 1990 年 6 月 28 日颁布的关于对股权转让和个人持有股票收益率 征税的暂行规定 。该规定宣布, 对股票卖出方征收 6 !的交易印花税。其设置的最初目的就是为了实 现当地政府在证券市场的财政利益和平抑暴涨的股 价。同年 11 月 23 日, 深圳市政府又宣布, 对股票交 易的买方也征收 6 ! 的印花税。1991 年 10 月, 作为 治疗股市持续低迷的一支强心剂, 深圳市政府又将 股票买卖双方印花税税率同比下调至 3 !。同月 10 日, 上海市政府也参照深圳市政府的做法, 开始对沪 市股票买卖双方各自课征 3 ! 的交易印花税。中央 政府最早对证券市场税收政策作出明确规定的是国 家税务局和国家体制改革委员会于 1992 年 6 月 12 日联合下发的关于股份制试点企业有关税收问题 的暂行规定 ( 国税发[ 1992] 137 号) 。该文件第 9 条规定: ∀ 股份制试点企业向社会公开发行的股票, 因购买、继承、赠与所书立的股权转让书据, 均依书 立时证券市场当日实际成交价格计算的金额, 由立 据双方当事人分别按 3 ! 的税率缴纳印花税。#同时 还规定: ∀ 办理股权交割手续的单位有负责监督纳税 人依法纳税的责任, 并代征代缴印花税税款。# 1994 年我国推行的分税制财政管理体制将印花税划分为 地方税, 由两家交易所所在地的税务机关征收, 然后 按 50%∃50% 的比例与中央分享。1997 年 8 月 14 日, 证券交易印花税的分成比例调整为中央 88%、 地方 12% 。最近的一次调整是自 2000 年 10 月 1 日起, 由原分享比例分三年调整到中央 97%、地方 3%, 即 2000 年中央 91%、地方 9% ; 2001 年中央 94% 、地方 6% ; 从 2002 年起中央 97%、地方 3%。 此外, 作为宏观调控证券交易的一种有力手段, 国务 院在特定时期根据市场情况对证券交易印花税税率 前后作出了 6 次调整。1997 年 5 月 10 日, 为了遏 制股票市场的过度投机, 将印花税率由 3 ! 提高至 5 ! ; 1998 年 6 月 12 日, 为了摆脱市场持续下挫颓 势, 又将印花税率从 5 ! 降为 4 ! ; 1999 年 6 月 1 日, 为了激活日渐萎缩的 B 股市场, 单独将B 股交易 印花税税率从 4 ! 降至 3 ! ; 2001 年 11 月 16 日, 在 10 月 22 日中国证监会宣布暂停首次发行和增发股 票时出售国有股以筹措社保基金的重大利好消息 后, 为了坚定投资者投资信心, 又将 A、B 股印花税 率统一下调至 2 ! 。2005 年 1 月 23 日, 财政部决定
48 大连海事大学学报（社会科学版） 第6卷 从2005年1月24日起，调整证券（股票）交易印花 可以通过在某一相对较短时期中对资产价格变化的 税税率，由现行2%调整为1%。而自从2006年3 观测来加以度量。事件研究有着广泛的应用，它可 月以来，沪深股市出现了大幅飘升，为了遏制沪深指 以运用到与公司相关的特定事件之中，例如公司并 数的快速高涨.财政部决定从2007年5月30日起， 购、意外盈余等；也可以运用到涉及整个宏观经济的 调整证券（股票）交易印花税税率，由现行1%调整 事件，如税率调整、实施新制度等。事件研究的要求 为3%。 一般比较严格。首先它假定市场对信息可以作出及 二、证券印花税的理论基础 时反应，也就是股票市场应该满足Fama的弱式有 证券印花税作为交易成本的一部分，在证券市 效。目前大量的实证研究表明，我国股票市场已经 场上发挥着非常重要的作用。对它的考察大多数集 达到了弱式有效，甚至部分研究说明我国股票市场 中在印花税对证券市场波动性、交易量、股价水平、 正在接近于半强式有效。例如，宋颂兴、金伟根认为 证券市场效率以及税收收入等主题之上。征收证券 上海股市已经达到了弱式有效市场假设的要求)： 交易税可能扭曲证券市场中资产的价格信号。由于 史代敏、杜丹青认为深市也具备了弱有效性。从 不同证券适用不同的证券交易税，不同证券的相对 时间发展来看，经历过较长时间的股票市场磨炼的 发行成本、市场净值、供需状况等都不一样，而所有 中国股民对信息的反映肯定会是比较敏感的。故此 这些情况最终会影响投资者的投资决策，并进而会 在应用事件研究方法时，一般假设事件研究的理论 在一定程度上误导证券市场资产的市场价格，从而 基础己经具备。 导致资源配置信号的紊乱。1989年，美国Stiglitz的 经查阅历史资料发现，历次印花税调整基本上 一项实证研究表明，如征收5%证券交易税，这将 是当天公布且当天实施的。因此，印花税对证券市 使得交易成本提高9%~11%，并使得新发行证券 场的影响产生于实施之日。本文有关印花税调整的 的市场期望投资回报率每年上升0.1%至1.8%。 数据全部来自于《中国证券报》。有关沪深两市大盘 而且开征证券交易税后，发生最大扭曲的是那些具 指数以及单只股票价格变化的历史数据来自于分析 有短期的和交易频繁的证券品种，影响额将高达 家软件。所有的运算都是在Excl以及经济计量应 3500亿美元。正是基于上述分析，美国国会在1990 用软件Eviews下操作完成的。 年预算谈判中计划对除国库券以外的所有金融市场 三、上海市场股票价格指数与印花税调 交易征收5%的证券交易税方案最终被取消。 整效应 印花税作为一项调控证券市场的政策工具，已 首先分析上海股票市场股票指数对印花税调整 被视为交易成本的一部分，当交易成本增加时，投资 的反应。由于1992年印花税调整距离另外5次印 者会期望获得较高的收益率，才能继续持有该金融 花税调整时间较远，故对1992年印花税调整取1992 工具：当交易成本降低时，投资者要求较低的收益 年1月2日到1992年12月31日全年为标准样本， 率，就可以投资在该种股票之上，从而赢利。所以， 观测值数目为255个。其他研究的标准样本取自 一般来讲，提高印花税会降低该股票的价格，提高投 1997年1月2日到2007年6月30日，所能够获得 资者要求的报酬率，而且使当前报酬率降低；降低印 的最新数据共计2625个观测值。表1给出了6次 花税可以提高该股票的价格，降低要求的报酬率，从 有关印花税调整实施对上海股票指数收益率的效 而使当前报酬率升高。这是因为，交易成本可以被 应。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委 资本化到证券价格之中，当印花税提高时，交易成本 联合下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂 增加，会刺激投资者减少投资，或者将资金转移到其 行规定》，明确规定交易双方分别按3%的税率缴纳 他交易成本少的金融工具之上，或者将交易转移到 印花税。这是印花税征收得到确认的正式文件。在 海外市场进行，从而使资产价格下降，反之亦然。本 1992年样本中，上证综合指数、日收益率的样本均 文将上述理论作为待验证的理论假设。 值分别为0.385%和0.402%：方差分别为0.0603 本文采取的研究方法主要来自于资本市场上的 和0.0643。从检验结果可以看出，在国家税务总局 事件研究(event study)。事件研究通常被用来分析 和国家体改委联合发文确定税率当日，上证综合指 某一事件对公司价值的影响。在市场参与者理性的 数为负值，而且显著区别于样本区间收益率均值。 假设下，某一事件的影响和效用将被迅速反映到资 这表明尽管印花税己经征收了较长时间，但发文确 产的价格变化之这样，某。事件的经济效就bi认仍然超市场顸期，并造成了股价指数的下挫
从2005 年 1 月 24 日起, 调整证券( 股票) 交易印花 税税率, 由现行 2 ! 调整为 1 !。而自从 2006 年 3 月以来, 沪深股市出现了大幅飙升, 为了遏制沪深指 数的快速高涨, 财政部决定从 2007 年 5 月 30 日起, 调整证券( 股票) 交易印花税税率, 由现行 1 ! 调整 为 3 !。 二、证券印花税的理论基础 证券印花税作为交易成本的一部分, 在证券市 场上发挥着非常重要的作用。对它的考察大多数集 中在印花税对证券市场波动性、交易量、股价水平、 证券市场效率以及税收收入等主题之上。征收证券 交易税可能扭曲证券市场中资产的价格信号。由于 不同证券适用不同的证券交易税, 不同证券的相对 发行成本、市场净值、供需状况等都不一样, 而所有 这些情况最终会影响投资者的投资决策, 并进而会 在一定程度上误导证券市场资产的市场价格, 从而 导致资源配置信号的紊乱。1989 年, 美国 Stiglitz 的 一项实证研究表明 [ 2] , 如征收 5 ! 证券交易税, 这将 使得交易成本提高 9% ~ 11% , 并使得新发行证券 的市场期望投资回报率每年上升 0. 1% 至 1. 8%。 而且开征证券交易税后, 发生最大扭曲的是那些具 有短期的和交易频繁的证券品种, 影响额将高达 3500 亿美元。正是基于上述分析, 美国国会在 1990 年预算谈判中计划对除国库券以外的所有金融市场 交易征收 5 ! 的证券交易税方案最终被取消。 印花税作为一项调控证券市场的政策工具, 已 被视为交易成本的一部分, 当交易成本增加时, 投资 者会期望获得较高的收益率, 才能继续持有该金融 工具; 当交易成本降低时, 投资者要求较低的收益 率, 就可以投资在该种股票之上, 从而赢利。所以, 一般来讲, 提高印花税会降低该股票的价格, 提高投 资者要求的报酬率, 而且使当前报酬率降低; 降低印 花税可以提高该股票的价格, 降低要求的报酬率, 从 而使当前报酬率升高。这是因为, 交易成本可以被 资本化到证券价格之中, 当印花税提高时, 交易成本 增加, 会刺激投资者减少投资, 或者将资金转移到其 他交易成本少的金融工具之上, 或者将交易转移到 海外市场进行, 从而使资产价格下降, 反之亦然。本 文将上述理论作为待验证的理论假设。 本文采取的研究方法主要来自于资本市场上的 事件研究( event study) 。事件研究通常被用来分析 某一事件对公司价值的影响。在市场参与者理性的 假设下, 某一事件的影响和效用将被迅速反映到资 产的价格变化之上。这样, 某一事件的经济效应就 可以通过在某一相对较短时期中对资产价格变化的 观测来加以度量。事件研究有着广泛的应用, 它可 以运用到与公司相关的特定事件之中, 例如公司并 购、意外盈余等; 也可以运用到涉及整个宏观经济的 事件, 如税率调整、实施新制度等。事件研究的要求 一般比较严格。首先它假定市场对信息可以作出及 时反应, 也就是股票市场应该满足 Fama 的弱式有 效。目前大量的实证研究表明, 我国股票市场已经 达到了弱式有效, 甚至部分研究说明我国股票市场 正在接近于半强式有效。例如, 宋颂兴、金伟根认为 上海股市已经达到了弱式有效市场假设的要求[ 3] ; 史代敏、杜丹青认为深市也具备了弱有效性 [ 4] 。从 时间发展来看, 经历过较长时间的股票市场磨炼的 中国股民对信息的反映肯定会是比较敏感的。故此 在应用事件研究方法时, 一般假设事件研究的理论 基础已经具备。 经查阅历史资料发现, 历次印花税调整基本上 是当天公布且当天实施的。因此, 印花税对证券市 场的影响产生于实施之日。本文有关印花税调整的 数据全部来自于中国证券报 。有关沪深两市大盘 指数以及单只股票价格变化的历史数据来自于分析 家软件。所有的运算都是在 Ex cel 以及经济计量应 用软件 Eview s 下操作完成的。 三、上海市场股票价格指数与印花税调 整效应 首先分析上海股票市场股票指数对印花税调整 的反应。由于 1992 年印花税调整距离另外 5 次印 花税调整时间较远, 故对 1992 年印花税调整取 1992 年 1 月 2 日到 1992 年 12 月 31 日全年为标准样本, 观测值数目为 255 个。其他研究的标准样本取自 1997 年 1 月 2 日到 2007 年 6 月 30 日, 所能够获得 的最新数据共计 2625 个观测值。表 1 给出了 6 次 有关印花税调整实施对上海股票指数收益率的效 应。1992 年 6 月12 日, 国家税务总局和国家体改委 联合下发关于股份制试点企业有关税收问题的暂 行规定 , 明确规定交易双方分别按 3 ! 的税率缴纳 印花税。这是印花税征收得到确认的正式文件。在 1992 年样本中, 上证综合指数、日收益率的样本均 值分别为 0. 385% 和 0. 402% ; 方差分别为 0. 0603 和 0. 0643。从检验结果可以看出, 在国家税务总局 和国家体改委联合发文确定税率当日, 上证综合指 数为负值, 而且显著区别于样本区间收益率均值。 这表明尽管印花税已经征收了较长时间, 但发文确 认仍然超出市场预期, 并且造成了股价指数的下挫。 48 大连海事大学学报( 社会科学版) 第 6 卷
第6期 单飞：证券交易印花税调整对上证综合指数的影响 49 而指数的30天收益率均值虽仍然为负，但由于这种 事件窗口的取值多为20天、30天。上海综合指数 区别在15%的显著性水平上也不是显著的，所以表 收益率事件后30天的平均值分别为-0.426%和- 明市场己经对该消息进行了很好的消化吸收。总体 0.428%,t检验值分别为-8.300和10.077，在5% 来看，将印花税的征收用发文的方式正式确认下来， 的显著性水平上显然是显著的。这表明，在30天的 造成了股价的显著下跌。 时间中，股价指数不但抵消了5月12日当天价格指 表1上海股市对印花税调整的效应 数上升的现象，而且证明了在这段时间中，印花税税 上海综合指数 率的上升使股票价格指数下跌。由30天平均收益 日期 事件 指数收益率 30天指数收益 率均值 率下跌来看，印花税税率每上升一个百分点，上证综 1992年 发文确认为 -0.561% -1.01% 合指数每日下跌幅度为2.13个百分点。 6月12日 0.3% (2.503)* (1.285) 2001年11月16日，为了刺激低迷的股市，财政 6肾7印獲馨霸忠9编+ 5月10日 2.236% 仁868 部在2001年11月16日调整证券（股票）交易印花 1998年印花税率由0.5% 2.615% -0.079% 税税率，由原来的4%降为2%。本次调整的背景是 6月12日 降为0.4%(-55.415)* (2.558)* 基于国有股减持方案出台之后，给股票市场带来了 2001年印花税率由0.4%1.556% 0.013% 11月16日降为0.2% (-32.610)* (0.577) 强烈的动荡，股票市场呈现一路下跌的情况。针对 2005年印花税率由0.2%1.725% 2.836% 这种情况，在2001年10月22日晚证监会宣布停止 1月23日 降为0.1%(-37.576* (-59.632)* 首次发行和增发股票时出售国有股的消息之后，又 2007年印花税率由0.1%-6.501% -11.116% 5月30日提高到0.3%(0.672)* (0.539)* 在2001年11月16日出台调减印花税税率的政策。 注：括弧中是t检验统计量。*表示在5%的显著性水平下显著： 尽管在本次印花税调整之前已经有利好消息出台， 无标记意味着不显著。 但政策公布实施当日，上海综合指数的收益率分别 鉴于印花税调整次数比较多，故分别选取1997 为1.556%，显示指数增长了1.556个百分点。而且 年5月、2001年11月和2007年5月两次调高印花 根据t检验值可知，这种增加与样本均值的区别是 税和一次降低印花税这三次印花税的调整来考察上 非常显著的。就30天收益率均值来说，与样本均值 证综合指数的变动情况。这三次印花税的调整证明 的区别并不是很显著。这是因为上证综合指数30 了这样一个结论：减少印花税税率会使股价指数上 天收益率均值为0.013%，对应t统计量为0.577， 升，而提高印花税税率会使股价指数下降。从上证 即使在15%的显著性水平下也不明显区别于样本 综合指数变动的数据中也可以看出这种规律。其 均值。尽管上述区别不是显著的.但考虑到2001年 中，上证综合指数样本收益率的均值和方差分别是 10月22日刚出现过一轮行情，以及30天收益率均 0.0403%和0.01668。 值的符号为正，一并考虑2001年11月16日印花税 就1997年5月10日发文将印花税率由0.3% 调整当天市场收益率为正，而且显著区别于样本收 提高到0.5%而言，由于发文的时间正好是星期六， 益率均值，仍然可以得出结论，本次印花税税率降低 股市并非处于开市时间，所以，研究选取的是1997 使股票价格指数上升。 年5月12日星期一的数据。本次印花税调整将印 针对30天收益率均值的不显著现象，考虑是否 花税税率由3%提高到5%幅度比较大。发文的目 因选择时间区间过长而导致的。故下面计算了印花 的是抑制证券市场过度投机的倾向。上证综合指数 税税率调整之后10天、20天样本收益率的均值，并 自从1997年以来就一直攀升，这显示市场泡沫较 将检验结果附后。计算结果见表2。从表2可以看 多，市场中投机现象比较严重。就对上证综合指数 出，无论是上证综合指数，还是上证A股：无论是10 的检验而言，虽然当天检验的显著性非常明显，但是 天指数收益率均值，还是20天指数收益率均值，其 符号区域预测的不相符合。按照一般资产股价理 符号都为正，而且根据t统计量数值可知，它们在数 论，印花税率上调，股价指数应该下跌。这里的原因 值上都显著异于样本收益率均值。这表明，在20天 很可能是前一阶段投机现象过重的惯性。下面对 之内，本次印花税的下调使上海股价指数有一个显 30日收益率均值的检验证明了这一点。这里值得 著的上升。在30天时，这种上升与样本均值的区别 提出的是，30日指的是商业时间而言，也就是说由 就不是很明显了。 30个观测值，大体相当于物理时间的40天左右。 2007年5月30日，鉴于中国股票市场印花税较 这段时间足以消化备种政策冲击：在事件研究中，b低而券市场股指杰幅上涨和风险积聚越来越太的
而指数的 30 天收益率均值虽仍然为负, 但由于这种 区别在 15% 的显著性水平上也不是显著的, 所以表 明市场已经对该消息进行了很好的消化吸收。总体 来看, 将印花税的征收用发文的方式正式确认下来, 造成了股价的显著下跌。 表 1 上海股市对印花税调整的效应 日 期 事 件 上海综合指数 指数收益率 30 天指数收益 率均值 1992 年 6 月 12 日 发文确认为 0. 3% - 0. 561% ( 2. 503) * - 1. 01% ( 1. 285) 1997 年 5 月 10 日 印花税率由 0. 3% 提高到 0. 5% 2. 236% ( - 47. 244) * - 0. 426% ( - 8. 300) * 1998 年 6 月 12 日 印花税率由 0. 5% 降为 0. 4% 2. 615% ( - 55. 415) * - 0. 079% ( 2. 558) * 2001 年 11 月 16 日 印花税率由 0. 4% 降为 0. 2% 1. 556% ( - 32. 610) * 0. 013% ( 0. 577) 2005 年 1 月 23 日 印花税率由 0. 2% 降为 0. 1% 1. 725% ( - 37. 576) * 2. 836% ( - 59. 632) * 2007 年 5 月 30 日 印花税率由 0. 1% 提高到 0. 3% - 6. 501% ( 0. 672) * - 11. 116% ( 0. 539) * 注: 括弧中是 t 检验统计量。* 表示在 5% 的显著性水平下显著; 无标记意味着不显著。 鉴于印花税调整次数比较多, 故分别选取 1997 年5 月、2001 年 11 月和 2007 年 5 月两次调高印花 税和一次降低印花税这三次印花税的调整来考察上 证综合指数的变动情况。这三次印花税的调整证明 了这样一个结论: 减少印花税税率会使股价指数上 升, 而提高印花税税率会使股价指数下降。从上证 综合指数变动的数据中也可以看出这种规律。其 中, 上证综合指数样本收益率的均值和方差分别是 0. 0403% 和0. 01668。 就1997 年 5 月 10 日发文将印花税率由0. 3% 提高到 0. 5% 而言, 由于发文的时间正好是星期六, 股市并非处于开市时间, 所以, 研究选取的是 1997 年5 月 12 日星期一的数据。本次印花税调整将印 花税税率由 3 !提高到 5 ! , 幅度比较大。发文的目 的是抑制证券市场过度投机的倾向。上证综合指数 自从 1997 年以来就一直攀升, 这显示市场泡沫较 多, 市场中投机现象比较严重。就对上证综合指数 的检验而言, 虽然当天检验的显著性非常明显, 但是 符号区域预测的不相符合。按照一般资产股价理 论, 印花税率上调, 股价指数应该下跌。这里的原因 很可能是前一阶段投机现象过重的惯性。下面对 30 日收益率均值的检验证明了这一点。这里值得 提出的是, 30 日指的是商业时间而言, 也就是说由 30 个观测值, 大体相当于物理时间的 40 天左右。 这段时间足以消化各种政策冲击。在事件研究中, 事件窗口的取值多为 20 天、30 天。上海综合指数 收益率事件后 30 天的平均值分别为- 0. 426% 和- 0. 428%, t 检验值分别为- 8. 300 和 10. 077, 在 5% 的显著性水平上显然是显著的。这表明, 在 30 天的 时间中, 股价指数不但抵消了 5 月 12 日当天价格指 数上升的现象, 而且证明了在这段时间中, 印花税税 率的上升使股票价格指数下跌。由 30 天平均收益 率下跌来看, 印花税税率每上升一个百分点, 上证综 合指数每日下跌幅度为 2. 13 个百分点。 2001 年 11 月16 日, 为了刺激低迷的股市, 财政 部在 2001 年 11 月 16 日调整证券( 股票) 交易印花 税税率, 由原来的 4 !降为 2 ! 。本次调整的背景是 基于国有股减持方案出台之后, 给股票市场带来了 强烈的动荡, 股票市场呈现一路下跌的情况。针对 这种情况, 在 2001 年 10 月 22 日晚证监会宣布停止 首次发行和增发股票时出售国有股的消息之后, 又 在 2001 年 11 月 16 日出台调减印花税税率的政策。 尽管在本次印花税调整之前已经有利好消息出台, 但政策公布实施当日, 上海综合指数的收益率分别 为1. 556% , 显示指数增长了1. 556 个百分点。而且 根据 t 检验值可知, 这种增加与样本均值的区别是 非常显著的。就 30 天收益率均值来说, 与样本均值 的区别并不是很显著。这是因为上证综合指数 30 天收益率均值为 0. 013% , 对应 t 统计量为 0. 577, 即使在 15% 的显著性水平下也不明显区别于样本 均值。尽管上述区别不是显著的, 但考虑到 2001 年 10 月 22 日刚出现过一轮行情, 以及 30 天收益率均 值的符号为正, 一并考虑 2001 年 11 月 16 日印花税 调整当天市场收益率为正, 而且显著区别于样本收 益率均值, 仍然可以得出结论, 本次印花税税率降低 使股票价格指数上升。 针对 30 天收益率均值的不显著现象, 考虑是否 因选择时间区间过长而导致的。故下面计算了印花 税税率调整之后 10 天、20 天样本收益率的均值, 并 将检验结果附后。计算结果见表 2。从表 2 可以看 出, 无论是上证综合指数, 还是上证 A 股; 无论是 10 天指数收益率均值, 还是 20 天指数收益率均值, 其 符号都为正, 而且根据 t 统计量数值可知, 它们在数 值上都显著异于样本收益率均值。这表明, 在 20 天 之内, 本次印花税的下调使上海股价指数有一个显 著的上升。在 30 天时, 这种上升与样本均值的区别 就不是很明显了。 2007 年 5 月30 日, 鉴于中国股票市场印花税较 低而证券市场股指大幅上涨和风险积聚越来越大的 第 6 期 单 飞: 证券交易印花税调整对上证综合指数的影响 49
50 大连海事大学学报（社会科学版） 第6卷 表2上海股市对印花税2001年 印花税成本是0.6%，这远远高于国际水平。从国 调整的10天、20天反应 际比较的角度和本文的结论出发，本文提出如下几 上证综指 点建议。 日期 事件 10天指数收益20天指数收益 率均值 率均值 第一，为了降低市场波动性和噪声波动性，政府 291印花忠24%器。29器. 应该考虑单向征收印花税，以促进市场效率。波动 性意味着不确定，它和投资者要求的投资回报水平 注：括弧中是对应的t检验。*表示在1%的显著性水平下显著。 成正向关系。而投资者要求的回报水平意味着投资 情况，为了使证券市场能持续稳定向前发展，国家税 成本。投资成本的下降，使更多的潜在的投资项目 务总局又将印花税税率上调2%即将印花税税率 得到投资，促进市场效率，创造更多的就业机会，促 由原来的1%上调到3%。当天收益率的变化验证 进经济增长。 了印花税上调会导致当天股价指数的下降，且上证 第二，由于证券市场印花税收入在国家财政收 综合指数的日收益率为-6.501%，这表明对应的股 入中的重要作用，印花税税率调整和印花税收入变 票价格指数下降了6.501个百分点。变化是很大 动之间的同向关系，政府应该实行“宽税基，低税率” 的，也是很明显的。这说明在股指的历史高位出台 的政策，即在单向收取印花税的同时扩大印花税征 的印花税调整政策不仅仅给投资者从成本上带来很 税范围。具体来说，可以将印花税的征税范围扩大 大的压力，而且从心理上造成了巨大的恐慌，投资者 到企业债券和一级市场的股票发行。 的羊群行为使得这次印花税的调整出现了非理性的 第三，与我国目前印花税的固定税率相比较，国 抛售，给上证综指带来了巨大的波动效应。但是，检 际上通行的累进投资利得税对证券市场具有“自动 查42个交易日的股价指数可知，在这次印花税调整 调节”的功能。当股市上涨的时候，投资者所得一般 之后，股价指数还是呈现出一定的上涨现象。这是 也会增加，其所缴纳的投资利得税也增加，这会在一 因为42个交易日的时间可能太长，不但会消化印花 定程度上抑制投资者的交易：相反的，当股市下跌 税调整带来的利空消息，而且可能会恢复到原来的 时，投资利得税的减少也会在一定程度上增加投资 趋势。 者的交易，平缓股票市场的进一步下跌，从而使市场 四、结论 得以平稳发展。 就上述上海股市对印花税调整效应的分析可 参考文献： 知，当印花税税率下调时，上海股票市场综合指数会 [刂中国证券监督管理委员会.中国证券期货统计年鉴[M], 上升；而当印花税税率上升时，上海股票市场综合指 北京：中国年鉴出版社，1993-2006 数会下降。变化的时间效应一般在30天左右，10 [2]STIGLITZ J E.Using tax policy to curb speculative short 天之内最为明显，20天就会开始衰减。基于定量分 term trading J].Journal of Financial Services Research. 析可得，印花税税率每变化1个百分点，股价指数大 1989(3):101-115. 约变化1~3个百分点。具体情况和考察的时间长 [3)宋颂兴，金伟根.上海股市市场有效实证研究[J】.经济学 家，1995(4)：107-113. 短有一定的联系。这里值得指出的是，可能在考察 [4史代敏，杜丹青.沪深股票市场弱有效性对比研究[】.财 期间会有其他事件影响股价指数，但是，多次度量结 经科学，1997(6：37-39. 论的佐证可以看出上述结论是安全的。 [)施东晖.中国股市微观行为：理论与实证[M].上海：上海 从国际上来看，FIBV成员中的大部分发达国家 远东出版社，2001. 出于资本流动性的考虑，会停征证券交易印花税，只 [6史永东.中国证券市场股票收益持久性的经验分析J】 有英国、瑞士、澳大利亚、比利时等国还征收证券交 世界经济，2000(11)：29-33. 易印花税，但其税率普遍较低。发展中国家和新兴 [7]PRST J.Transaction costs,liquidity and stock dynamics in 工业国家大部分征收印花税，其税率水平在0.1% Latin America[M].Los A ngeles:University of California, 左右，而且是单边征收。而从我国目前的状况来看， 2001. 由于我国的印花税是双边征收的，一个投资真实的 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
表 2 上海股市对印花税 2001 年 调整的 10 天、20 天反应 日 期 事 件 上 证 综 指 10 天指数收益 率均值 20 天指数收益 率均值 2001 年 11 月 16 日 印花税率由 0. 4% 降为 0. 2% 0. 662% ( - 13. 378) * 0. 202% ( - 3. 469) * 注: 括弧中是对应的 t 检验。* 表示在 1% 的显著性水平下显著。 情况, 为了使证券市场能持续稳定向前发展, 国家税 务总局又将印花税税率上调 2 ! , 即将印花税税率 由原来的 1 ! 上调到 3 ! 。当天收益率的变化验证 了印花税上调会导致当天股价指数的下降, 且上证 综合指数的日收益率为- 6. 501% , 这表明对应的股 票价格指数下降了 6. 501 个百分点。变化是很大 的, 也是很明显的。这说明在股指的历史高位出台 的印花税调整政策不仅仅给投资者从成本上带来很 大的压力, 而且从心理上造成了巨大的恐慌, 投资者 的羊群行为使得这次印花税的调整出现了非理性的 抛售, 给上证综指带来了巨大的波动效应。但是, 检 查 42 个交易日的股价指数可知, 在这次印花税调整 之后, 股价指数还是呈现出一定的上涨现象。这是 因为 42 个交易日的时间可能太长, 不但会消化印花 税调整带来的利空消息, 而且可能会恢复到原来的 趋势。 四、结 论 就上述上海股市对印花税调整效应的分析可 知, 当印花税税率下调时, 上海股票市场综合指数会 上升; 而当印花税税率上升时, 上海股票市场综合指 数会下降。变化的时间效应一般在 30 天左右, 10 天之内最为明显, 20 天就会开始衰减。基于定量分 析可得, 印花税税率每变化 1 个百分点, 股价指数大 约变化 1~ 3 个百分点。具体情况和考察的时间长 短有一定的联系。这里值得指出的是, 可能在考察 期间会有其他事件影响股价指数, 但是, 多次度量结 论的佐证可以看出上述结论是安全的。 从国际上来看, FIBV 成员中的大部分发达国家 出于资本流动性的考虑, 会停征证券交易印花税, 只 有英国、瑞士、澳大利亚、比利时等国还征收证券交 易印花税, 但其税率普遍较低。发展中国家和新兴 工业国家大部分征收印花税, 其税率水平在 0. 1% 左右, 而且是单边征收。而从我国目前的状况来看, 由于我国的印花税是双边征收的, 一个投资真实的 印花税成本是 0. 6% , 这远远高于国际水平。从国 际比较的角度和本文的结论出发, 本文提出如下几 点建议。 第一, 为了降低市场波动性和噪声波动性, 政府 应该考虑单向征收印花税, 以促进市场效率。波动 性意味着不确定, 它和投资者要求的投资回报水平 成正向关系。而投资者要求的回报水平意味着投资 成本。投资成本的下降, 使更多的潜在的投资项目 得到投资, 促进市场效率, 创造更多的就业机会, 促 进经济增长。 第二, 由于证券市场印花税收入在国家财政收 入中的重要作用, 印花税税率调整和印花税收入变 动之间的同向关系, 政府应该实行∀ 宽税基, 低税率# 的政策, 即在单向收取印花税的同时扩大印花税征 税范围。具体来说, 可以将印花税的征税范围扩大 到企业债券和一级市场的股票发行。 第三, 与我国目前印花税的固定税率相比较, 国 际上通行的累进投资利得税对证券市场具有∀ 自动 调节#的功能。当股市上涨的时候, 投资者所得一般 也会增加, 其所缴纳的投资利得税也增加, 这会在一 定程度上抑制投资者的交易; 相反的, 当股市下跌 时, 投资利得税的减少也会在一定程度上增加投资 者的交易, 平缓股票市场的进一步下跌, 从而使市场 得以平稳发展。 参考文献: [ 1] 中国证券监督管理委员会. 中国证券期货统计年鉴[ M ] . 北京: 中国年鉴出版社, 1993- 2006. [ 2] STIGLITZ J E. Using tax policy to curb speculative short term trading [ J] . Journal of Financial Ser vices Research, 1989( 3) : 101- 115. [ 3] 宋颂兴, 金伟根. 上海股市市场有效实证研究[ J] . 经济学 家, 1995( 4) : 107- 113. [ 4] 史代敏, 杜丹青. 沪深股票市场弱有效性对比研究[ J] . 财 经科学, 1997( 6) : 37- 39. [ 5] 施东晖. 中国股市微观行为: 理论与实证[ M] . 上海: 上海 远东出版社, 2001. [ 6] 史永东. 中国证券市场股票收益持久性的经验分析[ J] . 世界经济, 2000( 11) : 29- 33. [ 7] PRST J. Transaction costs, liquidity and stock dynamics in Latin America [ M] . Los Ang eles: Univ ersity of Califor nia, 2001. 50 大连海事大学学报( 社会科学版) 第 6 卷