国家和发展中国家，金融自由化就不可能是通向繁荣和进步之路。 为什么新兴市场易于爆发金融危机？这可以从新兴市场金融体系的内在脆 弱性、新兴市场之间的传染效应，以及国际金融市场上的无政府状态这三个方面 来讨论 按照传统的货币危机理论，一国之所以会爆发货币危机，一定是因为其宏观 经济的基本面出现了问题。以克鲁格曼1979年的论文为代表的第一代货币危机 理论认为，发展中国家的政府往往会过度挥霍而导致财政赤字，然后不得不用增 发国债或增发货币的方式弥补其财政赤字，但在固定汇率制度下，这将给一国的 货币带来贬值的压力。如果投资者预期该国货币早晚要贬值，他们不会等待该国 货币循序渐进地慢慢贬值，而是将一起抛出该国货币，导致该国政府的外汇储备 几乎在一夜之间耗尽，该国的货币突然大幅度贬值。 由此可见，判断一国是否将爆发货币危机的预警指标应该包括预算赤字、通 货膨胀率和国内储蓄等。然而，第一代货币危机理论完全不能解释新兴市场的金 融危机。比如说，在危机之前，东亚各经济体的预算赤字并不高、公共债务有限 通货膨胀率一直控制在一位数以内、国内储蓄和国内投资都很高、经济增长率较 高。最近的金融危机理论指出，新兴市场的金融体系具有内在的脆弱性，这才是 金融危机的真正根源。 发展经济学家早就注意到，东亚各经济体在发展战略和经济体制方面有许多 相似之处。在这些经济体中，政府往往有着强烈的发展经济的愿望，并普遍实行 了赶超战路。 为此，政府对生产活动和资源配置积极干预，保护国内产业，并对私人投资 活动和银行贷款进行隐含的担保。关系贷款盛行。这些做法在特定的条件下强有 力地刺激了本国的工业化，同时又在高速经济增长时期维持了社会秩序的稳定。 但是，潜在的弊端逐渐开始显露：政企不分滋生了权钱交易的腐败行为，银企不 分导致不良贷款如同滚雪球般越积越多。由于政府的隐含担保，企业倾向于过度 借债，导致东亚经济中负债率非常之高 1996年韩国负债率高达355%，泰国是236%，菲律宾是128%。没有受到金融 危机肆虐的国家也存在这一问题，如中国的负债率高达155%，日本为221%。高 度负债的结果是银行不良贷款比率极高。 危机前夕，泰国引入的外资中属于直接投资的只占5.5%，商业银行借款达 51.5%,其中大部分是短期借款。韩国的外债中2/3属于短期外债。这就带来了 “双重错配”的问题。 1999年印度尼西亚和泰国的不良贷款比率分别为55%和52%，马来西亚为 25%,韩国为16%. 解决银行不良贷款的成本占GDP的比重在印度尼西亚为29%，韩因为17.5%， 泰国为32%，马来西亚为18%。当这些经济体仍然实行资本管制，对外借债的规 国家和发展中国家，金融自由化就不可能是通向繁荣和进步之路。 为什么新兴市场易于爆发金融危机？这可以从新兴市场金融体系的内在脆 弱性、新兴市场之间的传染效应，以及国际金融市场上的无政府状态这三个方面 来讨论。 按照传统的货币危机理论，一国之所以会爆发货币危机，一定是因为其宏观 经济的基本面出现了问题。以克鲁格曼 1979 年的论文为代表的第一代货币危机 理论认为，发展中国家的政府往往会过度挥霍而导致财政赤字，然后不得不用增 发国债或增发货币的方式弥补其财政赤字，但在固定汇率制度下，这将给一国的 货币带来贬值的压力。如果投资者预期该国货币早晚要贬值，他们不会等待该国 货币循序渐进地慢慢贬值，而是将一起抛出该国货币，导致该国政府的外汇储备 几乎在一夜之间耗尽，该国的货币突然大幅度贬值。 由此可见，判断一国是否将爆发货币危机的预警指标应该包括预算赤字、通 货膨胀率和国内储蓄等。然而，第一代货币危机理论完全不能解释新兴市场的金 融危机。比如说，在危机之前，东亚各经济体的预算赤字并不高、公共债务有限、 通货膨胀率一直控制在一位数以内、国内储蓄和国内投资都很高、经济增长率较 高。最近的金融危机理论指出，新兴市场的金融体系具有内在的脆弱性，这才是 金融危机的真正根源。 发展经济学家早就注意到，东亚各经济体在发展战略和经济体制方面有许多 相似之处。在这些经济体中，政府往往有着强烈的发展经济的愿望，并普遍实行 了赶超战略。 为此，政府对生产活动和资源配置积极干预，保护国内产业，并对私人投资 活动和银行贷款进行隐含的担保。关系贷款盛行。这些做法在特定的条件下强有 力地刺激了本国的工业化，同时又在高速经济增长时期维持了社会秩序的稳定。 但是，潜在的弊端逐渐开始显露：政企不分滋生了权钱交易的腐败行为，银企不 分导致不良贷款如同滚雪球般越积越多。由于政府的隐含担保，企业倾向于过度 借债，导致东亚经济中负债率非常之高。 1996 年韩国负债率高达 355%，泰国是 236%，菲律宾是 128%。没有受到金融 危机肆虐的国家也存在这一问题，如中国的负债率高达 155%，日本为 221%。高 度负债的结果是银行不良贷款比率极高。 危机前夕，泰国引入的外资中属于直接投资的只占 5.5％，商业银行借款达 51.5％，其中大部分是短期借款。韩国的外债中 2/3 属于短期外债。这就带来了 “双重错配”的问题。 1999 年印度尼西亚和泰国的不良贷款比率分别为 55%和 52%，马来西亚为 25%，韩国为 16%。 解决银行不良贷款的成本占 GDP 的比重在印度尼西亚为 29%，韩国为 17.5%， 泰国为 32%，马来西亚为 18%。当这些经济体仍然实行资本管制，对外借债的规