第十四章开放经济的均衡 专栏141：为什么新兴市场易于爆发金融危机？ 进入20世纪90年代以来，金融危机频繁爆发：先是在1992年爆发了英镑 危机，然后是1994年12月爆发的墨西哥金融危机：最为严重的是1997-1998 年东亚金融危机。这次金融危机如飔风一般席卷东南亚各国，然后顺势北上，在 1998年波及刚刚加入OECD的韩国。这场金融危机的波及范围甚至到了南非和俄 国。 回顾动荡的90年代，我们可以发现金融危机的一些新特征： (1)这些金融危机的爆发是在经济全球化大踏步前进的过程中爆发的。 整个20世纪80年代是经济自由主义在各国获得全面胜利的年代。在以美国 为首的西方国家鼓吹下，经济自由主义几乎成为一种全球性的意识形态。1989 年苏联解体和冷战结束更使得资本主义国家弹冠相庆。从较为严格的意义上说， 全球化只能从冷战结束之后算起，因为在冷战时期全球经济格局仍然没有摆脱斯 大林所说的资本主义和社会主义两个“平行市场”。东亚金融危机之后，全球化 的步伐开始放慢，反对全球化的声音越来越响亮，许多迹象表明全球化可能会进 入低潮。同时，东亚金融危机也使得经济学家不得不反思原有的许多经济自由主 义教条。比如，东亚金融危机之后，许多一流的经济学家都对原来的“华盛顿共 识”提出了批评： (2)这次金融危机的破坏程度非常深重，可以说是从货币危机肇始，并次 第演化为金融危机、经济危机甚至是政治危机。 如果仅仅表现为货币危机，则其对实体经济的冲击是有限的，因为货币危机 往往是由经常项目出现异常逆差而导致，但是货币贬值有助于提高本国产品的竞 争力，这便改善了本国的国际收支。金融危机的范围比货币危机更广，金融危机 包括发生在银行业的挤兑危机，发生在股票市场的崩盘危机等等。金融危机和货 币危机并不一定同时爆发，但是这次东亚金融危机却表现出来“李生危机”的形 式，所以其危害为烈，远远超过单纯的货币危机。根据世界银行的报告，东亚金 融危机带来的负面影响包括收入下降、贫困人口增加、公共服务业菱缩、教有和 卫生条件恶化、犯罪率上升等。 (3)除了个别例子之外，90年代爆发金融危机的国家大多是新兴市场。 所谓新兴市场是指那些己经实现了对外开放，与国际资本市场有密切联系的 发展中国家。从20世纪80年代以来，由于发达国家的利率较低，导致大量资金 转向海外寻找新的投资机会，新兴市场因为其收益高而倍受追捧。然而，进入 90年代之后新兴市场频繁爆发金融危机，不由得引起人们的思考。 正如诺贝尔经济学奖得主托宾教授曾经指出的，只要世界仍然被分割为发达
第十四章 开放经济的均衡 专栏 14-1：为什么新兴市场易于爆发金融危机？ 进入 20 世纪 90 年代以来，金融危机频繁爆发：先是在 1992 年爆发了英镑 危机，然后是 1994 年 12 月爆发的墨西哥金融危机；最为严重的是 1997－1998 年东亚金融危机。这次金融危机如飓风一般席卷东南亚各国，然后顺势北上，在 1998 年波及刚刚加入 OECD 的韩国。这场金融危机的波及范围甚至到了南非和俄 国。 回顾动荡的 90 年代，我们可以发现金融危机的一些新特征： （1）这些金融危机的爆发是在经济全球化大踏步前进的过程中爆发的。 整个 20 世纪 80 年代是经济自由主义在各国获得全面胜利的年代。在以美国 为首的西方国家鼓吹下，经济自由主义几乎成为一种全球性的意识形态。1989 年苏联解体和冷战结束更使得资本主义国家弹冠相庆。从较为严格的意义上说， 全球化只能从冷战结束之后算起，因为在冷战时期全球经济格局仍然没有摆脱斯 大林所说的资本主义和社会主义两个“平行市场”。东亚金融危机之后，全球化 的步伐开始放慢，反对全球化的声音越来越响亮，许多迹象表明全球化可能会进 入低潮。同时，东亚金融危机也使得经济学家不得不反思原有的许多经济自由主 义教条。比如，东亚金融危机之后，许多一流的经济学家都对原来的“华盛顿共 识”提出了批评； （2）这次金融危机的破坏程度非常深重，可以说是从货币危机肇始，并次 第演化为金融危机、经济危机甚至是政治危机。 如果仅仅表现为货币危机，则其对实体经济的冲击是有限的，因为货币危机 往往是由经常项目出现异常逆差而导致，但是货币贬值有助于提高本国产品的竞 争力，这便改善了本国的国际收支。金融危机的范围比货币危机更广，金融危机 包括发生在银行业的挤兑危机，发生在股票市场的崩盘危机等等。金融危机和货 币危机并不一定同时爆发，但是这次东亚金融危机却表现出来“孪生危机”的形 式，所以其危害为烈，远远超过单纯的货币危机。根据世界银行的报告，东亚金 融危机带来的负面影响包括收入下降、贫困人口增加、公共服务业萎缩、教育和 卫生条件恶化、犯罪率上升等。 （3）除了个别例子之外，90 年代爆发金融危机的国家大多是新兴市场。 所谓新兴市场是指那些已经实现了对外开放，与国际资本市场有密切联系的 发展中国家。从 20 世纪 80 年代以来，由于发达国家的利率较低，导致大量资金 转向海外寻找新的投资机会，新兴市场因为其收益高而倍受追捧。然而，进入 90 年代之后新兴市场频繁爆发金融危机，不由得引起人们的思考。 正如诺贝尔经济学奖得主托宾教授曾经指出的，只要世界仍然被分割为发达
国家和发展中国家，金融自由化就不可能是通向繁荣和进步之路。 为什么新兴市场易于爆发金融危机？这可以从新兴市场金融体系的内在脆 弱性、新兴市场之间的传染效应，以及国际金融市场上的无政府状态这三个方面 来讨论 按照传统的货币危机理论，一国之所以会爆发货币危机，一定是因为其宏观 经济的基本面出现了问题。以克鲁格曼1979年的论文为代表的第一代货币危机 理论认为，发展中国家的政府往往会过度挥霍而导致财政赤字，然后不得不用增 发国债或增发货币的方式弥补其财政赤字，但在固定汇率制度下，这将给一国的 货币带来贬值的压力。如果投资者预期该国货币早晚要贬值，他们不会等待该国 货币循序渐进地慢慢贬值，而是将一起抛出该国货币，导致该国政府的外汇储备 几乎在一夜之间耗尽，该国的货币突然大幅度贬值。 由此可见，判断一国是否将爆发货币危机的预警指标应该包括预算赤字、通 货膨胀率和国内储蓄等。然而，第一代货币危机理论完全不能解释新兴市场的金 融危机。比如说，在危机之前，东亚各经济体的预算赤字并不高、公共债务有限 通货膨胀率一直控制在一位数以内、国内储蓄和国内投资都很高、经济增长率较 高。最近的金融危机理论指出，新兴市场的金融体系具有内在的脆弱性，这才是 金融危机的真正根源。 发展经济学家早就注意到，东亚各经济体在发展战略和经济体制方面有许多 相似之处。在这些经济体中，政府往往有着强烈的发展经济的愿望，并普遍实行 了赶超战路。 为此，政府对生产活动和资源配置积极干预，保护国内产业，并对私人投资 活动和银行贷款进行隐含的担保。关系贷款盛行。这些做法在特定的条件下强有 力地刺激了本国的工业化，同时又在高速经济增长时期维持了社会秩序的稳定。 但是，潜在的弊端逐渐开始显露：政企不分滋生了权钱交易的腐败行为，银企不 分导致不良贷款如同滚雪球般越积越多。由于政府的隐含担保，企业倾向于过度 借债，导致东亚经济中负债率非常之高 1996年韩国负债率高达355%，泰国是236%，菲律宾是128%。没有受到金融 危机肆虐的国家也存在这一问题，如中国的负债率高达155%，日本为221%。高 度负债的结果是银行不良贷款比率极高。 危机前夕，泰国引入的外资中属于直接投资的只占5.5%，商业银行借款达 51.5%,其中大部分是短期借款。韩国的外债中2/3属于短期外债。这就带来了 “双重错配”的问题。 1999年印度尼西亚和泰国的不良贷款比率分别为55%和52%，马来西亚为 25%,韩国为16%. 解决银行不良贷款的成本占GDP的比重在印度尼西亚为29%，韩因为17.5%， 泰国为32%，马来西亚为18%。当这些经济体仍然实行资本管制，对外借债的规
国家和发展中国家，金融自由化就不可能是通向繁荣和进步之路。 为什么新兴市场易于爆发金融危机？这可以从新兴市场金融体系的内在脆 弱性、新兴市场之间的传染效应，以及国际金融市场上的无政府状态这三个方面 来讨论。 按照传统的货币危机理论，一国之所以会爆发货币危机，一定是因为其宏观 经济的基本面出现了问题。以克鲁格曼 1979 年的论文为代表的第一代货币危机 理论认为，发展中国家的政府往往会过度挥霍而导致财政赤字，然后不得不用增 发国债或增发货币的方式弥补其财政赤字，但在固定汇率制度下，这将给一国的 货币带来贬值的压力。如果投资者预期该国货币早晚要贬值，他们不会等待该国 货币循序渐进地慢慢贬值，而是将一起抛出该国货币，导致该国政府的外汇储备 几乎在一夜之间耗尽，该国的货币突然大幅度贬值。 由此可见，判断一国是否将爆发货币危机的预警指标应该包括预算赤字、通 货膨胀率和国内储蓄等。然而，第一代货币危机理论完全不能解释新兴市场的金 融危机。比如说，在危机之前，东亚各经济体的预算赤字并不高、公共债务有限、 通货膨胀率一直控制在一位数以内、国内储蓄和国内投资都很高、经济增长率较 高。最近的金融危机理论指出，新兴市场的金融体系具有内在的脆弱性，这才是 金融危机的真正根源。 发展经济学家早就注意到，东亚各经济体在发展战略和经济体制方面有许多 相似之处。在这些经济体中，政府往往有着强烈的发展经济的愿望，并普遍实行 了赶超战略。 为此，政府对生产活动和资源配置积极干预，保护国内产业，并对私人投资 活动和银行贷款进行隐含的担保。关系贷款盛行。这些做法在特定的条件下强有 力地刺激了本国的工业化，同时又在高速经济增长时期维持了社会秩序的稳定。 但是，潜在的弊端逐渐开始显露：政企不分滋生了权钱交易的腐败行为，银企不 分导致不良贷款如同滚雪球般越积越多。由于政府的隐含担保，企业倾向于过度 借债，导致东亚经济中负债率非常之高。 1996 年韩国负债率高达 355%，泰国是 236%，菲律宾是 128%。没有受到金融 危机肆虐的国家也存在这一问题，如中国的负债率高达 155%，日本为 221%。高 度负债的结果是银行不良贷款比率极高。 危机前夕，泰国引入的外资中属于直接投资的只占 5.5％，商业银行借款达 51.5％，其中大部分是短期借款。韩国的外债中 2/3 属于短期外债。这就带来了 “双重错配”的问题。 1999 年印度尼西亚和泰国的不良贷款比率分别为 55%和 52%，马来西亚为 25%，韩国为 16%。 解决银行不良贷款的成本占 GDP 的比重在印度尼西亚为 29%，韩国为 17.5%， 泰国为 32%，马来西亚为 18%。当这些经济体仍然实行资本管制，对外借债的规
模较小的时候，这种发展模式中的潜在的问题是可以控制的。但是一旦它们开放 了本国的金融体系，就容易遭到外部资本的冲击。 事实上，在东亚金融危机爆发之前，东亚地区的经济增长前景就有了恶化的 苗头 进入20世纪90年代之后，日本经济在经济衰退的泥沼中越陷越深；1995 年美元升值使得采用盯住美元汇率制度的东亚经济出口竞争力受损：1996年日 元贬值更使得与日本经济唇齿相依的东亚经济深受其害： 中国的崛起也影响到东亚各经济体的出口，加之，1994年爆发的墨西哥金 融危机已经提醒了投资者新兴市场的潜在风险。 在这种情况下，东亚各经济体政府采用政府担保的方式，试图继续挽留国际 资本。由于有政府的承诺，流入东亚经济的国际资本并没有放缓，但是更加谨慎。 围际资本更多地转为以短期资本为主，一有风吹草动，马上全身而退 首先，由于这些经济体国内金融体系不发达，往往依赖国际资本为国内投资 融资，因此借款人需要的是本币，但只能够借入外币，这就带来了“货币错配”。 “货币错配”使借款人增加了偿还外币时的外汇风险。但是，由于东亚各经济体 普遍实行固定汇率制度，政府承诺维持汇率稳定，所以这带来了“败德风险”， 借外债的企业和银行都不关心汇率风险，于是出现了过度借债的现象，并积累了 大量未做对冲的外债。 由于东亚各经济体更多地依靠短期借债为长期投资项目融资，这便带来了第 二种错配即“期限错配” “期限错配”使得东亚经济更容易出现“流动性危机”。 “流动性危机”和“资不抵债危机”是两个值得区分的概念。比如说，一家 银行可能会因为经营不善而资不抵债，即从技术上讲己经破产了，但是，只要暂 时没有发生储户挤兑，这家银行仍然能够维持正常运转。另一方面，即使一家银 行经营状况良好，但是架不住所有的储户同时来提钱，这家银行一定会因为缺少 流动性而关门倒闭。 在东亚金融危机之前，短期国际资本大量流入东亚，金融危机之后，这些资 本又大量流出。这使得许多经营状况本来良好的企业资产负债表急剧恶化，纷纷 破产 尽管墨西哥和阿根廷等国和东亚经济的情况有所不同，但在国内金融体系不 发达，易于出现“双重错配”这一点上是相似的。这就是为什么新兴市场一旦爆 发货币危机，很容易进一步转化为金融危机和经济危机的原因。 90年代金融危机的一个突出现象就是，爆发在一国的金融危机往往会迅速 传染到其他新兴市场。1994年墨西哥金融危机便波及南美和中欧，东亚金融危 机更是如同推倒了多米诺骨牌，直接或间接地影响到了十数个国家。 值得注意的是：并不是所有的金融危机一定会有传染效应。实际上，就在泰
模较小的时候，这种发展模式中的潜在的问题是可以控制的。但是一旦它们开放 了本国的金融体系，就容易遭到外部资本的冲击。 事实上，在东亚金融危机爆发之前，东亚地区的经济增长前景就有了恶化的 苗头。 进入 20 世纪 90 年代之后，日本经济在经济衰退的泥沼中越陷越深；1995 年美元升值使得采用盯住美元汇率制度的东亚经济出口竞争力受损；1996 年日 元贬值更使得与日本经济唇齿相依的东亚经济深受其害； 中国的崛起也影响到东亚各经济体的出口，加之，1994 年爆发的墨西哥金 融危机已经提醒了投资者新兴市场的潜在风险。 在这种情况下，东亚各经济体政府采用政府担保的方式，试图继续挽留国际 资本。由于有政府的承诺，流入东亚经济的国际资本并没有放缓，但是更加谨慎。 国际资本更多地转为以短期资本为主，一有风吹草动，马上全身而退。 首先，由于这些经济体国内金融体系不发达，往往依赖国际资本为国内投资 融资，因此借款人需要的是本币，但只能够借入外币，这就带来了“货币错配”。 “货币错配”使借款人增加了偿还外币时的外汇风险。但是，由于东亚各经济体 普遍实行固定汇率制度，政府承诺维持汇率稳定，所以这带来了“败德风险”， 借外债的企业和银行都不关心汇率风险，于是出现了过度借债的现象，并积累了 大量未做对冲的外债。 由于东亚各经济体更多地依靠短期借债为长期投资项目融资，这便带来了第 二种错配即“期限错配” “期限错配”使得东亚经济更容易出现“流动性危机”。 “流动性危机”和“资不抵债危机”是两个值得区分的概念。比如说，一家 银行可能会因为经营不善而资不抵债，即从技术上讲已经破产了，但是，只要暂 时没有发生储户挤兑，这家银行仍然能够维持正常运转。另一方面，即使一家银 行经营状况良好，但是架不住所有的储户同时来提钱，这家银行一定会因为缺少 流动性而关门倒闭。 在东亚金融危机之前，短期国际资本大量流入东亚，金融危机之后，这些资 本又大量流出。这使得许多经营状况本来良好的企业资产负债表急剧恶化，纷纷 破产。 尽管墨西哥和阿根廷等国和东亚经济的情况有所不同，但在国内金融体系不 发达，易于出现“双重错配”这一点上是相似的。这就是为什么新兴市场一旦爆 发货币危机，很容易进一步转化为金融危机和经济危机的原因。 90 年代金融危机的一个突出现象就是，爆发在一国的金融危机往往会迅速 传染到其他新兴市场。1994 年墨西哥金融危机便波及南美和中欧，东亚金融危 机更是如同推倒了多米诺骨牌，直接或间接地影响到了十数个国家。 值得注意的是：并不是所有的金融危机一定会有传染效应。实际上，就在泰
国爆发金融危机之前，捷克刚刚发生过货币贬值。 2002年阿根廷爆发货币危机之后，也没有殃及其他拉美国家。然而，在 个国际金融市场日益一体化的世界上，金融危机的传染效应几乎是无法治愈的 而新兴市场则是最容易受到传染的群体。地理距离邻近的国家之间固然会首当其 冲地受到影响，但隔着千山万水也可能难以幸免于难。金融危机的传染机制包括： (1)若干新兴市场有一个共同的贷款人。比如菲律宾和拉丁美洲国家的主 要贷款人都是美国，所以拉丁美洲的金融危机会波及菲律宾。这是因为，拉丁美 洲的金融危机使得美国的银行受到损失，它们可能会收缩贷款，于是就影响到菲 律宾所能贷到的资金。同样，日本是泰国、印度尼西亚、韩国、马来西亚和中国 的共同贷款人。无怪乎泰国发生金融危机之后首先影响到的就是这些国家 (2)同一区域内各国的资产价格变动具有较高的相关性。尤其是各国的股 票市场指数高度相关，一损俱损，一荣俱荣。 (3)新兴市场的贸易结构非常相似，在国际市场上经常处于相互竞争的格 局。如果一国货币贬值，该国产品在国际市场上的价格就会下降，从而能够提高 其产品竞争力，但是与之竞争的其他新兴市场便受到影响。此外，一国发生货币 危机之后，该国的收入下降，导致其进口需求减少，这也将导致与之贸易联系较 为紧密的其他国家出口减少。 (4)投资者信心。由于新兴市场的经济结构非常相似，在同一区域内的各 经济体相互依赖程度也较高，所以一因爆发货币危机将使投资者对其他国家同样 产生“信任危机”。 国际金融市场上的无政府状态与强权政治对于新兴市场上的金融危机难辞 其咎。艾琴格林指出，在影响国际资本流动的供求双方中，供给一方占有主导地 位。80年代以来新兴市场之所以能够吸引到巨额外资，主要原因是因为西方国 家通货膨胀压力减少，利率较低，所以大量资金需要寻找海外投资途径。从这 点来看，国际资本的供给是发展中国家难以影响的外部变量，这增加了发展中国 家在围际资本市场上的弱势地位。 各国之间缺乏对国际资本流动的共同监管，涌动在国际资本市场上的大批短 期资本成了风险程度很高的“热钱”。就连许多坚决主张自由贸易的经济学家也 指出，国际资本自由流动和自由贸易是不相同的，自由贸易从理论上来讲能够提 高全球福利，但是国际资本的自由流动存在诸多潜在的风险。托宾就一直主张， 要在飞速转动的轮子里掺沙子，使国际资本流动的速度放慢到可以控制的程度。 如果爆发危机之后，需要有适当的国际组织担当最终贷款人的角色。 最终贷款人需要在整个金融体系发生流动性危机的时候充当“消防队”的 角色，通过提供流动性克服投资者的恐慌情绪。 成功的最终贷款人需要满足三个条件：行动速度要快、提供流动性应该是不 限量的、得到流动性贷款应该有相应的条件（比如要进行一系列的改革）
国爆发金融危机之前，捷克刚刚发生过货币贬值。 2002 年阿根廷爆发货币危机之后，也没有殃及其他拉美国家。然而，在一 个国际金融市场日益一体化的世界上，金融危机的传染效应几乎是无法治愈的， 而新兴市场则是最容易受到传染的群体。地理距离邻近的国家之间固然会首当其 冲地受到影响，但隔着千山万水也可能难以幸免于难。金融危机的传染机制包括： （1）若干新兴市场有一个共同的贷款人。比如菲律宾和拉丁美洲国家的主 要贷款人都是美国，所以拉丁美洲的金融危机会波及菲律宾。这是因为，拉丁美 洲的金融危机使得美国的银行受到损失，它们可能会收缩贷款，于是就影响到菲 律宾所能贷到的资金。同样，日本是泰国、印度尼西亚、韩国、马来西亚和中国 的共同贷款人。无怪乎泰国发生金融危机之后首先影响到的就是这些国家。 （2）同一区域内各国的资产价格变动具有较高的相关性。尤其是各国的股 票市场指数高度相关，一损俱损，一荣俱荣。 （3）新兴市场的贸易结构非常相似，在国际市场上经常处于相互竞争的格 局。如果一国货币贬值，该国产品在国际市场上的价格就会下降，从而能够提高 其产品竞争力，但是与之竞争的其他新兴市场便受到影响。此外，一国发生货币 危机之后，该国的收入下降，导致其进口需求减少，这也将导致与之贸易联系较 为紧密的其他国家出口减少。 （4）投资者信心。由于新兴市场的经济结构非常相似，在同一区域内的各 经济体相互依赖程度也较高，所以一国爆发货币危机将使投资者对其他国家同样 产生“信任危机”。 国际金融市场上的无政府状态与强权政治对于新兴市场上的金融危机难辞 其咎。艾琴格林指出，在影响国际资本流动的供求双方中，供给一方占有主导地 位。80 年代以来新兴市场之所以能够吸引到巨额外资，主要原因是因为西方国 家通货膨胀压力减少，利率较低，所以大量资金需要寻找海外投资途径。从这一 点来看，国际资本的供给是发展中国家难以影响的外部变量，这增加了发展中国 家在国际资本市场上的弱势地位。 各国之间缺乏对国际资本流动的共同监管，涌动在国际资本市场上的大批短 期资本成了风险程度很高的“热钱”。就连许多坚决主张自由贸易的经济学家也 指出，国际资本自由流动和自由贸易是不相同的，自由贸易从理论上来讲能够提 高全球福利，但是国际资本的自由流动存在诸多潜在的风险。托宾就一直主张， 要在飞速转动的轮子里掺沙子，使国际资本流动的速度放慢到可以控制的程度。 如果爆发危机之后，需要有适当的国际组织担当最终贷款人的角色。 最终贷款人需要在整个金融体系发生流动性危机的时候充当“消防队”的 角色，通过提供流动性克服投资者的恐慌情绪。 成功的最终贷款人需要满足三个条件：行动速度要快、提供流动性应该是不 限量的、得到流动性贷款应该有相应的条件（比如要进行一系列的改革）
IF本来是应该充当最终贷款人角色的，但是从其在东亚金融危机和阿根廷金融 危机的表现来看，IMF不仅反应迟缓，而且给出了许多错误的药方，不仅没有使 得危机减缓，反而激化了危机。IF的庞大官僚体系主要为G7,尤其是美国所把 持，缺乏民主决策，新兴市场的声音与其经济实力和发展势头远远不相称。 危机过后，越来越多的人认识到，主张国内私有化、对外加速资本开放、尽 快实现资本项目可兑换的所谓“华盛顿共识”，除了受到经济自由主义意识形态 的遮蔽之外，还反映出华尔街金融巨头、美国财政部和美联储的共同利益。 美国政府及IMF在墨西哥金融危机和东亚以及阿根廷金融危机中的不同表 现可以明显地看出这一点。墨西哥与美国比邻而居，两国有着漫长的边境线，如 果墨西哥经济崩溃，就将导致大量移民流入美国，所以在墨西哥金融危机爆发之 后，美国政府和参众两院表现出少有的默契和团结，对墨西哥给予大量援助。 专栏142：阿根廷债务危机引发的金融危机 一、危机前状况 20世纪80年代，阿根廷遭受债务危机，当时通货膨胀率一度超过2000% 国民经济一片混乱。90年代初梅内姆总统实施了一系列改革措施，核心是实行 货币局制度，规定1比索等于1美元的严格挂钩，货币基础完全以中央银行的储 备作保证，经常项目和资本项目交易活动所需的比索可自由兑换美元。这些措施 对控制通胀起到了很好的效果，经济的对外开放吸引了大量的外资，政府举借的 高额外债促进了经济的快速发展。1991~1997年，作为拉美第三大经济体的阿 根廷GDP年增长率保持在6%~10%之间。2001年初，阿根廷人均国内生产总值约 1万美元，银行存款近900亿比索，按照1：1的固定汇率，即为900亿美元，人 均GDP2500美元，开始跻身中等发达国家行列。 二、危机过程 但是表面的繁荣蕴含了巨额债务的隐忧，也是造成危机的根源。2001年底， 因为担心政府偿债冻结个人外汇账户，阿根廷民众一天内从银行账户挤提存款 13亿美元。为了防止银行挤兑和外汇流失导致金融系列崩溃，2001年12月初， 阿政府宣布了一系列紧缩财政开支的政策措施。 2001年12月1日，经济部长制定法令，规定居民个人每周从银行存款账户 提现不得超过250美元，每月提取现金最高限额为1000美元，同时严格限制居 民出因携带的美元数量。12月5日，因际货币基金组织拒绝认可阿根廷的治理 经济计划，并冻结了给予阿国的12.64亿美元贷款，市场上出现抛售阿根廷国债 的恐慌。 12月12日，政府推迟发放140万退休人员的养老金，爆发街头抗议活动。 12月13日，统计数字表明失业率高达18.3%，劳动工会号召全国罢工。12月17
IMF 本来是应该充当最终贷款人角色的，但是从其在东亚金融危机和阿根廷金融 危机的表现来看，IMF 不仅反应迟缓，而且给出了许多错误的药方，不仅没有使 得危机减缓，反而激化了危机。IMF 的庞大官僚体系主要为 G7，尤其是美国所把 持，缺乏民主决策，新兴市场的声音与其经济实力和发展势头远远不相称。 危机过后，越来越多的人认识到，主张国内私有化、对外加速资本开放、尽 快实现资本项目可兑换的所谓“华盛顿共识”，除了受到经济自由主义意识形态 的遮蔽之外，还反映出华尔街金融巨头、美国财政部和美联储的共同利益。 美国政府及 IMF 在墨西哥金融危机和东亚以及阿根廷金融危机中的不同表 现可以明显地看出这一点。墨西哥与美国比邻而居，两国有着漫长的边境线，如 果墨西哥经济崩溃，就将导致大量移民流入美国，所以在墨西哥金融危机爆发之 后，美国政府和参众两院表现出少有的默契和团结，对墨西哥给予大量援助。 专栏 14-2：阿根廷债务危机引发的金融危机 一、危机前状况 20 世纪 80 年代，阿根廷遭受债务危机，当时通货膨胀率一度超过 2 000%， 国民经济一片混乱。90 年代初梅内姆总统实施了一系列改革措施，核心是实行 货币局制度，规定 1 比索等于 1 美元的严格挂钩，货币基础完全以中央银行的储 备作保证，经常项目和资本项目交易活动所需的比索可自由兑换美元。这些措施 对控制通胀起到了很好的效果，经济的对外开放吸引了大量的外资，政府举借的 高额外债促进了经济的快速发展。1991～1997 年，作为拉美第三大经济体的阿 根廷 GDP 年增长率保持在 6%～10%之间。2001 年初，阿根廷人均国内生产总值约 1 万美元，银行存款近 900 亿比索，按照 1:1 的固定汇率，即为 900 亿美元，人 均 GDP2 500 美元，开始跻身中等发达国家行列。 二、危机过程 但是表面的繁荣蕴含了巨额债务的隐忧，也是造成危机的根源。2001 年底， 因为担心政府偿债冻结个人外汇账户，阿根廷民众一天内从银行账户挤提存款 13 亿美元。为了防止银行挤兑和外汇流失导致金融系列崩溃，2001 年 12 月初， 阿政府宣布了一系列紧缩财政开支的政策措施。 2001 年 12 月 1 日，经济部长制定法令，规定居民个人每周从银行存款账户 提现不得超过 250 美元，每月提取现金最高限额为 1 000 美元，同时严格限制居 民出国携带的美元数量。12 月 5 日，国际货币基金组织拒绝认可阿根廷的治理 经济计划，并冻结了给予阿国的 12.64 亿美元贷款，市场上出现抛售阿根廷国债 的恐慌。 12 月 12 日，政府推迟发放 140 万退休人员的养老金，爆发街头抗议活动。 12 月 13 日，统计数字表明失业率高达 18.3%，劳动工会号召全国罢工。12 月 17
日，阿根廷政府出台的政府财政预算将政府开支削减了约20%。12月19日，爆 发抢劫超市的暴动和游行示威，德拉鲁总统宣布全国进入紧急状态。此后，短短 两周时间内，阿根廷换了4位总统。 政治和社会危机进一步加深了货币金融危机，比索大幅度贬值，1：1的固定 汇率完全崩溃。到2002年中期跌破1美元兑3比索的比率，国内银行长时间关 门。到2002年第一季度，阿根廷经济衰退16.3%，贫困人口增加40%，失业率超 过18%，2002年全年国内生产总值负增长达到两位数。危机还传染到拉美其他国 家如巴西、黑西哥、委内瑞拉和乌拉主等国。 三、危机爆发原因及启示 国际社会普遍认为，阿根廷危机的本质原因是巨大的财政赤字和沉重的外债 负担引起的债务危机。债务问题会产生联动效应，面临沉重的债务负担，当进入 偿债高峰期时，政府必须从国内外市场借新债来偿还旧债。这一方面加大了对国 内货币市场的压力，紧缩了国内经济，另一方面对外汇市场产生压力，本币贬值 加剧。对外借款受阻时，投资者失去信心，纷纷撤资，最终引发货币金融危机。 此次危机的爆发，主要原因可以归纳为： 1.阿根廷的债务负担过重，超过了经济的承受能力 2001年阿根廷外债余额1423亿美元，占国内生产总值的55%，人均外债3 841美元，居拉美首位。1992~2001年的10年内应付的外债利息823亿美元， 人均2300美元，国内公共债务1550亿美元，占国内生产总值的比重超过40%： 这个比例对于发达国家来说还不算高，但对于新兴发展中国家而言，就有些不堪 重负。况且阿根廷的债务结构不合理，一是还本付息过度集中，都集中在2001~ 2004年；二是外债构成绝大部分为美元三是大多数债务为固定利率，而且高 达10%以上，还本付息负担进一步加重。 2.国内经济过分依赖外资流入 阿根廷的经济长期以来依赖外资的支撑，但是1997年东南亚金融危机的发 生使得流入拉美的外资锐减，2000年仅为100亿美元，而这段期间的银行借款 净流出130亿美元。资金的短缺使得阿根廷国内经济难以为继。 3.僵硬的货币局汇率制度难以有效调控经济 强势美元使阿根廷比索严重高估，加大了企业生产成本，在国际市场上降低 了竞争力。调查显示，在拉美其他国家纷纷将本国货币进行贬值的背景下，阿根 廷成为世界上投资成本和生产成本最为昂贵的国家之一。 1999年上台的德拉鲁总统只能紧缩财政政策，如削减社会福利，债务重组 等，另一方面求助于国际货币基金组织。从2001年中期开始，阿根廷政府曾多 次试图进行债务重组，在6月将即将到期的300亿美元的短期债务转换成中长期 债务，11月底，又将国内投资者持有的550亿美元的高利率债券强制性地转换 成低利率债券，但是这些都不能根本解决债务问题。相反，这种做法却极大地动
日，阿根廷政府出台的政府财政预算将政府开支削减了约 20%。12 月 19 日，爆 发抢劫超市的暴动和游行示威，德拉鲁总统宣布全国进入紧急状态。此后，短短 两周时间内，阿根廷换了 4 位总统。 政治和社会危机进一步加深了货币金融危机，比索大幅度贬值，1:1 的固定 汇率完全崩溃。到 2002 年中期跌破 1 美元兑 3 比索的比率，国内银行长时间关 门。到 2002 年第一季度，阿根廷经济衰退 16.3%，贫困人口增加 40%，失业率超 过 18%，2002 年全年国内生产总值负增长达到两位数。危机还传染到拉美其他国 家如巴西、墨西哥、委内瑞拉和乌拉圭等国。 三、危机爆发原因及启示 国际社会普遍认为，阿根廷危机的本质原因是巨大的财政赤字和沉重的外债 负担引起的债务危机。债务问题会产生联动效应，面临沉重的债务负担，当进入 偿债高峰期时，政府必须从国内外市场借新债来偿还旧债。这一方面加大了对国 内货币市场的压力，紧缩了国内经济，另一方面对外汇市场产生压力，本币贬值 加剧。对外借款受阻时，投资者失去信心，纷纷撤资，最终引发货币金融危机。 此次危机的爆发，主要原因可以归纳为： 1．阿根廷的债务负担过重，超过了经济的承受能力 2001 年阿根廷外债余额 1 423 亿美元，占国内生产总值的 55%，人均外债 3 841 美元，居拉美首位。1992～2001 年的 10 年内应付的外债利息 823 亿美元， 人均 2 300 美元，国内公共债务 1 550 亿美元，占国内生产总值的比重超过 40%。 这个比例对于发达国家来说还不算高，但对于新兴发展中国家而言，就有些不堪 重负。况且阿根廷的债务结构不合理，一是还本付息过度集中，都集中在 2001～ 2004 年；二是外债构成绝大部分为美元；三是大多数债务为固定利率，而且高 达 10%以上，还本付息负担进一步加重。 2．国内经济过分依赖外资流入 阿根廷的经济长期以来依赖外资的支撑，但是 1997 年东南亚金融危机的发 生使得流入拉美的外资锐减，2000 年仅为 100 亿美元，而这段期间的银行借款 净流出 130 亿美元。资金的短缺使得阿根廷国内经济难以为继。 3．僵硬的货币局汇率制度难以有效调控经济 强势美元使阿根廷比索严重高估，加大了企业生产成本，在国际市场上降低 了竞争力。调查显示，在拉美其他国家纷纷将本国货币进行贬值的背景下，阿根 廷成为世界上投资成本和生产成本最为昂贵的国家之一。 1999 年上台的德拉鲁总统只能紧缩财政政策，如削减社会福利，债务重组 等，另一方面求助于国际货币基金组织。从 2001 年中期开始，阿根廷政府曾多 次试图进行债务重组，在 6 月将即将到期的 300 亿美元的短期债务转换成中长期 债务，11 月底，又将国内投资者持有的 550 亿美元的高利率债券强制性地转换 成低利率债券，但是这些都不能根本解决债务问题。相反，这种做法却极大地动
摇了民众的信心，引发国民不满，直接导致储户挤兑银行和后来的一系列暴动骚 乱行为。 由此可见，保持合理的外债规模和结构、适当地管理利用外资、循序渐进地 开放本国资本市场，是维持一国经济健康发展的基础
摇了民众的信心，引发国民不满，直接导致储户挤兑银行和后来的一系列暴动骚 乱行为。 由此可见，保持合理的外债规模和结构、适当地管理利用外资、循序渐进地 开放本国资本市场，是维持一国经济健康发展的基础