第十二章货币供给 专栏12-1：居民活期储蓄存款是否应计入狭义货币M1的问题 随着我国经济市场化和货币化程度的进一步深化，在货币层次划分方面又出 现了一些新的问题，例如随着我国银行电子装备水平的提高，针对居民活期储蓄 的银行卡有了较大范围的使用，其中有相当大的部分直接用于消费和转账结算 (2000年用银行卡实现的交易量为4.53万多亿元。其中，用于消费和转账的金 额为1.22万亿元，占全部交易量的比重为26.9%。)：而且，还有部分城市开办 了居民支票业务。基于这一变化，不少人认为：应将居民活期储蓄划入狭义货币 M1。 无可否认，所有上述变化都无疑使得居民活期储蓄存款的流动性增强。而且 办理了银行卡的活期储蓄存款以及居民支票存款确实具有直接的购买能力，在这 一点上它和企业的活期存款没有太大的差别，将其划入M1层次似乎具有一定的 合理性 但也应该看到：在我国，居民支票业务量还很小，几乎可以忽略不计：至于 办理了银行卡的活期储蓄存款，它具有直接购买商品和劳务的能力，除掉提取现 金的份额（这部分和以往的活期储蓄没有本质的区别），仍有1.22万亿直接用于 了消费和转账，这似乎是一个不应忽视的数额。但问题的关键在于，这其中只有 1060亿用于直接消费，仅占银行卡交易总量的2.34%。如果和整个活期储蓄存 款的交易总量（银行卡交易总量+活期储蓄存折交易总量）相比，这一比例将会 更低。 可见，我国居民活期储蓄存款成为直接的购买力并不具有普遍性，目前的量 变尚不足以改变活期储蓄存款的准货币性质。这如同我们并不因M1中肯定有一 些不发挥现实购买力的沉淀性货币而将其划入准货币具有同样的道理。 所以，目前仍不宜将居民活期储蓄存款划入狭义货币M1。当然，如果随着 我国经济的发展，居民活期储蓄存款直接用于商品和劳务的购买成为普遍的行 为，且数量上已达到不可忽视的程度，届时再将其划入狭义货币M1,就具有更 大的合理性。因为此时，居民活期储蓄存款的性质己发生了根本的改变。 专栏12-2：美国公开市场业务运作 美国联邦公开市场委员会(FOMC)由联邦储备体系理事会的7位成员、纽约 联邦储备银行行长和另外4位联邦储备银行行长组成。 尽管只有5家联邦储备银行的行长在该委员会中拥有表决权，但另外7位地 区储备银行行长也列席会议并参加讨论，所以他们对委员会的决定也有些影响。 由于公开市场操作是联邦储备体系用以控制货币供应量的最重要的政策工具，联
第十二章 货币供给 专栏 12-1：居民活期储蓄存款是否应计入狭义货币 M1 的问题 随着我国经济市场化和货币化程度的进一步深化，在货币层次划分方面又出 现了一些新的问题，例如随着我国银行电子装备水平的提高，针对居民活期储蓄 的银行卡有了较大范围的使用，其中有相当大的部分直接用于消费和转账结算 （2000 年用银行卡实现的交易量为 4.53 万多亿元。其中，用于消费和转账的金 额为 1.22 万亿元, 占全部交易量的比重为 26.9%。）；而且，还有部分城市开办 了居民支票业务。基于这一变化，不少人认为：应将居民活期储蓄划入狭义货币 M1。 无可否认，所有上述变化都无疑使得居民活期储蓄存款的流动性增强。而且 办理了银行卡的活期储蓄存款以及居民支票存款确实具有直接的购买能力，在这 一点上它和企业的活期存款没有太大的差别，将其划入 M1 层次似乎具有一定的 合理性。 但也应该看到：在我国，居民支票业务量还很小，几乎可以忽略不计；至于 办理了银行卡的活期储蓄存款，它具有直接购买商品和劳务的能力，除掉提取现 金的份额（这部分和以往的活期储蓄没有本质的区别），仍有 1.22 万亿直接用于 了消费和转账，这似乎是一个不应忽视的数额。但问题的关键在于，这其中只有 1060 亿用于直接消费，仅占银行卡交易总量的 2.34％。如果和整个活期储蓄存 款的交易总量（银行卡交易总量＋活期储蓄存折交易总量）相比，这一比例将会 更低。 可见，我国居民活期储蓄存款成为直接的购买力并不具有普遍性，目前的量 变尚不足以改变活期储蓄存款的准货币性质。这如同我们并不因 M1 中肯定有一 些不发挥现实购买力的沉淀性货币而将其划入准货币具有同样的道理。 所以，目前仍不宜将居民活期储蓄存款划入狭义货币 M1。当然，如果随着 我国经济的发展，居民活期储蓄存款直接用于商品和劳务的购买成为普遍的行 为，且数量上已达到不可忽视的程度，届时再将其划入狭义货币 M1，就具有更 大的合理性。因为此时，居民活期储蓄存款的性质已发生了根本的改变。 专栏 12-2：美国公开市场业务运作 美国联邦公开市场委员会（FOMC）由联邦储备体系理事会的 7 位成员、纽约 联邦储备银行行长和另外 4 位联邦储备银行行长组成。 尽管只有 5 家联邦储备银行的行长在该委员会中拥有表决权，但另外 7 位地 区储备银行行长也列席会议并参加讨论，所以他们对委员会的决定也有些影响。 由于公开市场操作是联邦储备体系用以控制货币供应量的最重要的政策工具，联
邦公开市场委员会必然成为联邦储备体系内决策的焦点。 联邦公开市场委员会不直接从事证券买卖，它只是向纽约联邦储备银行交易 部发出指令 公开市场操作可以分为两类：能动性的公开市场操作：保卫性的公开市场操 作。前者旨在改变准备金水平和基础货币：后者旨在抵消影响货币基数的其他因 素的变动。美联储公开市场操作的对象是美国财政部和政府机构证券，特别是美 国国库券。 纽约联邦储诸备银行交易部工作流程 国内业务操作经理监督交易员进行证券买卖。我们假如称这位经理为吉姆， 他的工作日从阅读一份估计昨天晚上银行系统准备金总量的报告开始，这份关于 准备金的报告，有助于他确定需要多大规模的准备金变动才能达到令人满意的货 币供应量水平。 他也检查当时的联邦基金利率一 一它可以提供有关银行系统准备金数量的 信息：如果银行体系拥有可贷放给其他银行的超额准备金，联邦基金利率便可能 下降；如果银行准备金水平低，几乎没有银行拥有超额准备金可以贷放，联邦基 金利率便可能上升。 上午9时，吉姆同几位政府证券交易商（他们为私人公司或商业银行工作） 进行讨论，以便对当天交易过程中这些证券价格的走势有所感觉。大约在上午 10点，他收到研究人员提交的报告，附有关于可能影响基础货币的一些短期因 素的详细预测。 这份根告亦对公众持有的通货情况做出预测。如果预期通货持有量上升，那 么，运用公开市场购买以增加货币基数，从而防止货币供应量下降，便是必须做 的事情了。 上午10点15分，吉姆或其手下的一名工作人员打电话给财政部，了解财政 部对财政部存款这些项目的预测。在取得了所有这些信息以后，吉姆查看他从联 邦公开市场委员会收到的指令。这个指令告诉他，联邦公开市场委员会欲实现的 几种货币总量指标的增长率和联邦基金利率的幅度是多少。 然后，他规划好为实现联邦公开市场指令所需进行的能动性的公开市场操 作。把必要的保卫性的公开市场操作同所需进行的能动性的公开市场操作合在一 起，该经理便做出了当天公开市场操作的“行动计划”。 整个过程到上午11点15分完成，这时，吉姆同联邦公开市场委员会的几位 成员举行每天例行的电话会议，扼要报告他的战略，计划得到同意以后。 通常在上午11点30分稍后一些，他让交易部的交易员打电话给政府证券一级交 易商（私人债券交易商，人数在40人左右），询问出售报价（如果拟做公开市场 购买)。 收集报价和着手交易，大约在12点15分完成。交易部随即平静下来，但是
邦公开市场委员会必然成为联邦储备体系内决策的焦点。 联邦公开市场委员会不直接从事证券买卖，它只是向纽约联邦储备银行交易 部发出指令。 公开市场操作可以分为两类：能动性的公开市场操作；保卫性的公开市场操 作。前者旨在改变准备金水平和基础货币；后者旨在抵消影响货币基数的其他因 素的变动。美联储公开市场操作的对象是美国财政部和政府机构证券，特别是美 国国库券。 纽约联邦储备银行交易部工作流程 国内业务操作经理监督交易员进行证券买卖。我们假如称这位经理为吉姆， 他的工作日从阅读一份估计昨天晚上银行系统准备金总量的报告开始，这份关于 准备金的报告，有助于他确定需要多大规模的准备金变动才能达到令人满意的货 币供应量水平。 他也检查当时的联邦基金利率——它可以提供有关银行系统准备金数量的 信息：如果银行体系拥有可贷放给其他银行的超额准备金，联邦基金利率便可能 下降；如果银行准备金水平低，几乎没有银行拥有超额准备金可以贷放，联邦基 金利率便可能上升。 上午 9 时，吉姆同几位政府证券交易商（他们为私人公司或商业银行工作） 进行讨论，以便对当天交易过程中这些证券价格的走势有所感觉。大约在上午 10 点，他收到研究人员提交的报告，附有关于可能影响基础货币的一些短期因 素的详细预测。 这份报告亦对公众持有的通货情况做出预测。如果预期通货持有量上升，那 么，运用公开市场购买以增加货币基数，从而防止货币供应量下降，便是必须做 的事情了。 上午 10 点 15 分，吉姆或其手下的一名工作人员打电话给财政部，了解财政 部对财政部存款这些项目的预测。在取得了所有这些信息以后，吉姆查看他从联 邦公开市场委员会收到的指令。这个指令告诉他，联邦公开市场委员会欲实现的 几种货币总量指标的增长率和联邦基金利率的幅度是多少。 然后，他规划好为实现联邦公开市场指令所需进行的能动性的公开市场操 作。把必要的保卫性的公开市场操作同所需进行的能动性的公开市场操作合在一 起，该经理便做出了当天公开市场操作的“行动计划”。 整个过程到上午 11 点 15 分完成，这时，吉姆同联邦公开市场委员会的几位 成员举行每天例行的电话会议，扼要报告他的战略，计划得到同意以后。 通常在上午 11 点 30 分稍后一些，他让交易部的交易员打电话给政府证券一级交 易商（私人债券交易商，人数在 40 人左右），询问出售报价（如果拟做公开市场 购买）。 收集报价和着手交易，大约在 12 点 15 分完成。交易部随即平静下来，但是
交易员仍要继续监视货币市场和银行准备金的动向，在极少数情况下，吉姆还可 能决定有必要继续进行交易。 有时，公开市场操作是以直截了当买或卖证券的方式进行的。不过，交易部 市场采取另外两种交易方式。在回购协议方式（常称作回购）下，美联储与出售 者订立协议，规定出售者要在短时期内（一般不超过一星期）再将这些证券购回。 一份回购协议，买际上就是一次暂时的公开市场购买。 当美联储打算实施暂时性的公开市场出售时，它可以进行一售一购配对交易 (有时称作反回购)。在这种方式下，美联储出售证券，但买主同意在不久的将 来再把这笔证券卖回给美联储。 思考：我国公开市场操作是如何进行的？ 专栏123：美国货币供给中现金部分到底有多少？ 从美联储公报可以查到。在过去20年中，现金以大约每年9%的速度增加， 远远超过了M1和M2的增长率。在1996年中期，公众手中持有的现金大约 为3900亿美元，或者说人均（包括美国的每一个人）超过1400美元，你对此 一定会感到很惊讶。美联储估计有多于60%的美元现金在美国境外。 美元是唯一受到全世界迅速普遍认同的货币。外国对美元的需求源于其稳定 性。从历史上具有恶性通货膨胀倾向的拉丁美洲国家到受战争破坏的国家，如越 南、前南斯拉夫共和国，到正处于转型之中的前苏联，美元都是抢手货，这些国 家把美元看作“硬通货”，在几乎任何地方都被接受，因为人们相信美元能够保 值。 尽管在过去每20年里美元对日元和德国马克贬值50%还多，美元依然比 日元和德国马克更受偏爱。这部分反应了日本中央银行勉强地把日元变成国际货 币，同时也反映了一种历史性的敌意，这使前苏联的居民不可能接受德国马克。 些估计数字表明现在保留在前苏联的美元现金大约有200亿之多。 所有这些美元现金是如何流到国外的呢？一些被美国旅游者花掉，一些被美 国公司用于购买外国商品。越战期间积累起来的大约6亿美元依然留在越南国 内。（一部分是由现居美国的亲属送回越南的。）由于从银行提取现金超过1万 美元时，银行才有必要向政府汇报，所以从美国移出大量现金是很容易的。 一些经济学家得出结论，认为美国现金的大量增加是由于“地下经济”的迅 速扩张，这一推论看起来有些站不住脚，更合理的解释是外国对美元需求的大量 增长。此现象的一个重要内含是：在一定程度上，美国之外的美元越来越多，所 报告的美国的货币供给与国内经济活动的联系被弱化了。这一假说与15年来的 证据相符。 来源：[美】迈克尔G.哈吉米可拉齐斯、马G哈吉米可拉齐斯著， 聂丹译，《货币银行与金融市场》，上海人民出版社，2003，P274
交易员仍要继续监视货币市场和银行准备金的动向，在极少数情况下，吉姆还可 能决定有必要继续进行交易。 有时，公开市场操作是以直截了当买或卖证券的方式进行的。不过，交易部 市场采取另外两种交易方式。在回购协议方式（常称作回购）下，美联储与出售 者订立协议，规定出售者要在短时期内（一般不超过一星期）再将这些证券购回。 一份回购协议，实际上就是一次暂时的公开市场购买。 当美联储打算实施暂时性的公开市场出售时，它可以进行一售一购配对交易 （有时称作反回购）。在这种方式下，美联储出售证券，但买主同意在不久的将 来再把这笔证券卖回给美联储。 思考：我国公开市场操作是如何进行的？ 专栏 12-3：美国货币供给中现金部分到底有多少？ 从美联储公报可以查到。在过去 20 年中，现金以大约每年 9% 的速度增加， 远远超过了 M 1 和 M 2 的增长率。在 1996 年中期，公众手中持有的现金大约 为 3900 亿美元，或者说人均（包括美国的每一个人）超过 1400 美元，你对此 一定会感到很惊讶。美联储估计有多于 60% 的美元现金在美国境外。 美元是唯一受到全世界迅速普遍认同的货币。外国对美元的需求源于其稳定 性。从历史上具有恶性通货膨胀倾向的拉丁美洲国家到受战争破坏的国家，如越 南、前南斯拉夫共和国，到正处于转型之中的前苏联，美元都是抢手货，这些国 家把美元看作“硬通货”，在几乎任何地方都被接受，因为人们相信美元能够保 值。 尽管在过去每 20 年里美元对日元和德国马克贬值 50% 还多，美元依然比 日元和德国马克更受偏爱。这部分反应了日本中央银行勉强地把日元变成国际货 币，同时也反映了一种历史性的敌意，这使前苏联的居民不可能接受德国马克。 一些估计数字表明现在保留在前苏联的美元现金大约有 200 亿之多。 所有这些美元现金是如何流到国外的呢？一些被美国旅游者花掉，一些被美 国公司用于购买外国商品。越战期间积累起来的大约 6 亿美元依然留在越南国 内。（一部分是由现居美国的亲属送回越南的。）由于从银行提取现金超过 1 万 美元时，银行才有必要向政府汇报，所以从美国移出大量现金是很容易的。 一些经济学家得出结论，认为美国现金的大量增加是由于“地下经济”的迅 速扩张，这一推论看起来有些站不住脚，更合理的解释是外国对美元需求的大量 增长。此现象的一个重要内含是：在一定程度上，美国之外的美元越来越多，所 报告的美国的货币供给与国内经济活动的联系被弱化了。这一假说与 15 年来的 证据相符。 来源： [ 美 ] 迈克尔 ·G. 哈吉米可拉齐斯、马 ·G. 哈吉米可拉齐斯著， 聂丹译，《货币银行与金融市场》，上海人民出版社， 2003 ， P274
专栏12-4：中国货币流动性过剩之谜 自2006年初以来直到目前，流动性过剩始终是一个热门话题，不仅因为央 行在最近几年虽然不断奋战过剩的货币流动性，却出现了越战越多的结果，也因 为巨大的过剩货币正在强劲地推动中国的资产价格上涨，从而开始酝酿出日益扩 大的资产泡沫风险。为了防范这个风险，政府一方面在加强回收过剩流动性的力 度，一方面在努力打压地产和股市的泡沫，这些做法无凝都是对的，但要“治本 还得从消除产生过剩货币流动性的根源入手。我不是研究金融和货币问题的学 者，但也希望搞明白流动性过剩产生的原因，可是我在经过一番研究努力后，对 流动性产生的原因不是更明白了，而是更糊涂了，因为围绕流动性产生的原因， 有太多的谜团。说出来请教大家，特别是从事金融货币理论研究的学者。 谜题之一：货币乘数之谜 从货币流动性过剩产生的源头看，可能是货币乘数的上升，即每单位基础货 币所派生形成的广义货币倍数上升了，因此提高存款准备金率始终是各国央行消 减货币流动性的重要工具。为了抑制中国货币流动性的增长，近几年央行除了不 断扩大对冲操作业务，也在不断提高存款准备率金，从2003年到2007年初，法 定存款准备金率己经从6%提升到9.5%，连续提高了7次，但是根据央行的报表 计算，中国的货币乘数却从2003年末的4.23上升到了2006年末的5.3，为什 么在央行大幅度提升存款准备金率的条件下，货币乘数会不降反升呢？ 根据货币乘数公式，货币乘数不仅与存款准备金率有关，也与商业银行的超 额准备金率和现金对存款的比率有关，而且这两者也同法定存款准备金率一样， 和货币乘数成反比关系。所以，如果当法定存款准备金率提升而超额准备金率或 现金比率下降的时候，就会抵消提升法定存款准备金率的部分作用，甚至导致货 币乘数上升。从2003年以来的实际情况看，超额存款准备金率和现金比率的确 有下降的情况。 2006年末与2003年末相比，法定存款准备金率在抵消掉超额存款准备金率 与现金比率的下降后，仍然实际提升了1.1个百分点，按照这个结果，根据货币 乘数公式计算，本应使货币乘数下降6.1%，但实际结果却是到2006年末，货币 乘数反而上升了25.3%，这个结果，当然会导致货币过剩流动性的急剧增长。那 么是什么原因导致货币乘数不降反升呢？如果不搞清楚这个问题，很可能会导致 央行依据传统货币理论所进行的消除货币过剩流动性的种种努力付诸东流。 谜题之二：货币流通速度下降而货币过剩增加 在货币供给量正常的情况下，如果货币的流通速度提升，也会使货币流通量 相对于经济运行的正常需要量而富裕，因而产生货币流动性剩余。但是从近几年 的实际情况看，中国的货币流通速度也是下降趋势，表二是根据GDP与M2的比 率所计算的货币流通速度的变化
专栏 12-4：中国货币流动性过剩之谜 自 2006 年初以来直到目前，流动性过剩始终是一个热门话题，不仅因为央 行在最近几年虽然不断奋战过剩的货币流动性，却出现了越战越多的结果，也因 为巨大的过剩货币正在强劲地推动中国的资产价格上涨，从而开始酝酿出日益扩 大的资产泡沫风险。为了防范这个风险，政府一方面在加强回收过剩流动性的力 度，一方面在努力打压地产和股市的泡沫，这些做法无疑都是对的，但要“治本” 还得从消除产生过剩货币流动性的根源入手。我不是研究金融和货币问题的学 者，但也希望搞明白流动性过剩产生的原因，可是我在经过一番研究努力后，对 流动性产生的原因不是更明白了，而是更糊涂了，因为围绕流动性产生的原因， 有太多的谜团。说出来请教大家，特别是从事金融货币理论研究的学者。 谜题之一：货币乘数之谜 从货币流动性过剩产生的源头看，可能是货币乘数的上升，即每单位基础货 币所派生形成的广义货币倍数上升了，因此提高存款准备金率始终是各国央行消 减货币流动性的重要工具。为了抑制中国货币流动性的增长，近几年央行除了不 断扩大对冲操作业务，也在不断提高存款准备率金，从 2003 年到 2007 年初，法 定存款准备金率已经从 6%提升到 9.5%，连续提高了 7 次，但是根据央行的报表 计算，中国的货币乘数却从 2003 年末的 4.23 上升到了 2006 年末的 5.3，为什 么在央行大幅度提升存款准备金率的条件下，货币乘数会不降反升呢？ 根据货币乘数公式，货币乘数不仅与存款准备金率有关，也与商业银行的超 额准备金率和现金对存款的比率有关，而且这两者也同法定存款准备金率一样， 和货币乘数成反比关系。所以，如果当法定存款准备金率提升而超额准备金率或 现金比率下降的时候，就会抵消提升法定存款准备金率的部分作用，甚至导致货 币乘数上升。从 2003 年以来的实际情况看，超额存款准备金率和现金比率的确 有下降的情况。 2006 年末与 2003 年末相比，法定存款准备金率在抵消掉超额存款准备金率 与现金比率的下降后，仍然实际提升了 1.1 个百分点，按照这个结果，根据货币 乘数公式计算，本应使货币乘数下降 6.1%，但实际结果却是到 2006 年末，货币 乘数反而上升了 25.3%，这个结果，当然会导致货币过剩流动性的急剧增长。那 么是什么原因导致货币乘数不降反升呢？如果不搞清楚这个问题，很可能会导致 央行依据传统货币理论所进行的消除货币过剩流动性的种种努力付诸东流。 谜题之二：货币流通速度下降而货币过剩增加 在货币供给量正常的情况下，如果货币的流通速度提升，也会使货币流通量 相对于经济运行的正常需要量而富裕，因而产生货币流动性剩余。但是从近几年 的实际情况看，中国的货币流通速度也是下降趋势，表二是根据 GDP 与 M2 的比 率所计算的货币流通速度的变化
自2003年中国货币流动性过剩显著增强以来，中国的货币流通速度是在不 断下降的，按理说这种变化趋势，本应是会导致货币流动性的减少，具体地说， 如果按照2002年的货币流通速度，到2006年末货币的流动性本应是减少2万亿 元，但结果却是流动性过剩更加显著。所以货币流通速度的变化，不仅不能解释 货币流动性过剩产生的原因，反而增加了更多的迷雾。 谜题之三：生产过剩和贸易顺差与货币流动性过剩并存 目前中国存在着巨大的生产过剩与贸易顺差，是一个既存事实。按照现代西 方经济学中商品市场与货币市场的双重均衡模型，即IS-LM模型，当一国在国内 存在商品供给过剩的时候，在货币市场必然存在着货币供给不足，因为IS曲线 与M曲线是呈“X”型的反向交叉图形，所以在商品市场与货币市场中，某一方 出现供给过剩，另一方必然是供给不足。现代国际经济学也说明，一国的贸易收 支不平衡，必然与该国的货币市场不均衡并存，或者说，因际收支不平衡是国内 货币市场存量不均衡的反映，当国内货币供给小于货币需求的时候，就会出现贸 易顺差，反之则会出现逆差。所以，当一个国家有贸易顺差的时候，该国的货币 市场必然会存在着货币流动性不足，而不是过剩。 这种理论分析也好理解。货币供给代表着国内需求，如果货币供给不足，就 会导致国内需求不足，从而导致国内的商品市场出现供过于求，进而形成贸易顺 差。所以贸易顺差不是国内货币供给不足的原因，而是货币供给不足的结果。反 过来说，如果一国的货币供给过剩，就会导致国内需求过旺，从而引起进口大于 出口，形成贸易逆差。但这都是传统理论的分析框架，对目前的中国经济己经不 适用了。中国经济的现实是，在贸易顺差不断放大的同时，也出现了巨大的货币 流动性过剩。 如果说前面提到的货币乘数之迷和货币流通速度之涨是迷题，那么中国的生 产过剩和贸易顺差与货币流动性过剩之谜，就是更大的谜题了，因为这个谜题说 明了目前中国的经济运行机理，已经与传统的经济运行机理完全不同、甚至完全 相反了。如果我们仍然沿用传统的经济学理论和分析框架，还沿用基于传统理论 而产生的宏观经济调节工具，就不会有显著效果，甚至可能是在进行逆调节。 在中国是贸易顺差与流动性过剩并存，那么在贸易逆差最大的美国，是否会 与中国相反，是贸易逆差与流动性不足并存呢？情况好象并非如此，因为如果在 美国经济中存在流动性不足，就不会在美国出现世界最大的股市与房地产泡沫。 此外，自“911”以来，美国的年均经济增长速度约为3%，而广义货币的年均 增长率约为7%，货币增长率大约是经济增长率的2.3倍。在此期间，中国的年 均经济增长率在10%左右，货币增长率在17%左右，货币增长率大约是经济增长 率的1,7倍，由此可知美国货币流动性过剩的程度应该比中国还严重，也说明在 美国商品市场与货币市场的关系，仍然与传统理论相符。再看与中国类似的俄罗 斯和印度等发展中国家，也都存在着在出现大幅度贸易顺差的同时，股市和地产
自 2003 年中国货币流动性过剩显著增强以来，中国的货币流通速度是在不 断下降的，按理说这种变化趋势，本应是会导致货币流动性的减少，具体地说， 如果按照 2002 年的货币流通速度，到 2006 年末货币的流动性本应是减少 2 万亿 元，但结果却是流动性过剩更加显著。所以货币流通速度的变化，不仅不能解释 货币流动性过剩产生的原因，反而增加了更多的迷雾。 谜题之三：生产过剩和贸易顺差与货币流动性过剩并存 目前中国存在着巨大的生产过剩与贸易顺差，是一个既存事实。按照现代西 方经济学中商品市场与货币市场的双重均衡模型，即 IS-LM 模型，当一国在国内 存在商品供给过剩的时候，在货币市场必然存在着货币供给不足，因为 IS 曲线 与 LM 曲线是呈“X”型的反向交叉图形，所以在商品市场与货币市场中，某一方 出现供给过剩，另一方必然是供给不足。现代国际经济学也说明，一国的贸易收 支不平衡，必然与该国的货币市场不均衡并存，或者说，国际收支不平衡是国内 货币市场存量不均衡的反映，当国内货币供给小于货币需求的时候，就会出现贸 易顺差，反之则会出现逆差。所以，当一个国家有贸易顺差的时候，该国的货币 市场必然会存在着货币流动性不足，而不是过剩。 这种理论分析也好理解。货币供给代表着国内需求，如果货币供给不足，就 会导致国内需求不足，从而导致国内的商品市场出现供过于求，进而形成贸易顺 差。所以贸易顺差不是国内货币供给不足的原因，而是货币供给不足的结果。反 过来说，如果一国的货币供给过剩，就会导致国内需求过旺，从而引起进口大于 出口，形成贸易逆差。但这都是传统理论的分析框架，对目前的中国经济已经不 适用了。中国经济的现实是，在贸易顺差不断放大的同时，也出现了巨大的货币 流动性过剩。 如果说前面提到的货币乘数之谜和货币流通速度之谜是谜题，那么中国的生 产过剩和贸易顺差与货币流动性过剩之谜，就是更大的谜题了，因为这个谜题说 明了目前中国的经济运行机理，已经与传统的经济运行机理完全不同、甚至完全 相反了。如果我们仍然沿用传统的经济学理论和分析框架，还沿用基于传统理论 而产生的宏观经济调节工具，就不会有显著效果，甚至可能是在进行逆调节。 在中国是贸易顺差与流动性过剩并存，那么在贸易逆差最大的美国，是否会 与中国相反，是贸易逆差与流动性不足并存呢？情况好象并非如此，因为如果在 美国经济中存在流动性不足，就不会在美国出现世界最大的股市与房地产泡沫。 此外，自“9•11”以来，美国的年均经济增长速度约为 3%，而广义货币的年均 增长率约为 7%，货币增长率大约是经济增长率的 2.3 倍。在此期间，中国的年 均经济增长率在 10%左右，货币增长率在 17%左右，货币增长率大约是经济增长 率的 1.7 倍，由此可知美国货币流动性过剩的程度应该比中国还严重，也说明在 美国商品市场与货币市场的关系，仍然与传统理论相符。再看与中国类似的俄罗 斯和印度等发展中国家，也都存在着在出现大幅度贸易顺差的同时，股市和地产
都异常繁荣，反映出在这些国家也都存在着贸易顺差与流动性过剩并存的事实。 这说明在商品与货币市场关系中，与传统理论相悖的情况，主要是发生在受新全 球化浪潮影响最大的发展中国家。然而，如果有巨大贸易顺差的发展中国家，和 有巨大贸易逆差的发达国家都存在巨大的流动性过剩，这是否就是全球流动性泛 滥的根源呢？ 谜题之四：中国为何会形成如此之大的货币存量 到2006年末，中国的广义货币M2已达34.56万亿元人民币，按当年汇率折 算，相当于4.3万亿美元，当年中国GDP总值为20.94万亿元人民币，折合2.6 万亿美元，货币存量相当于GDP的1.65倍。根据世界银行和美联储的数字，20 06年美国GDP总值为12.9万亿美元，12月末的M2为7.1万亿美元，美国货币 存量相当于GDP的55%。 中国的货币存量己相当于美国的60.6%，GDP总值却仅相当于美国的20.2%， 如果换算成同等经济规模，中国的货币存量就是美国的3倍，或比美国整大出2 倍。改革开放以来，中国存款的年均增长率为23.5%，90年代以来，广义货币的 年均增长率为21.5%，大幅度高出美国与欧盟同期年均6~7%左右的年均增长率。 以前年份中国货币供给的高速增长，被解释为市场化的推进与商品货币关系的深 化，但是在新世纪以来，中国的经济体制已经基本具备了市场经济形态，广义货 币仍以年均17%的速度递增，并且货币存量相对于经济总产出，已经是发达市场 经济体的3倍，就令人感到迷惑不解了。 是什么原因使中国经济产生了远大于发达市场经济国家的货币需求呢？如 果其他受新全球化浪潮影响深刻的发展中国家也如同中国一样，呈现出货币对经 济总产出的高比率，也还可以用全球化的影响来解释，但情况并非是如此。 货币规模显著大于经济规模的国家，到目前为止在主要发展中国家中，只有中国 一个国家，这说明中国货币流动性过剩的发生机制具有特殊性。到了货币流动性 已经严重过剩的今天，我们已经应该从发展战略的高度和经济运行机制的深度 重新认识与深讨中固货币供给合理增长率的边界了，否则若仍以目前的速度增 长，每六年中国的货币存量就会比美国大出1倍，过剩货币对经济运行的压力就 会不断攀升到新高度。 以上四个问题可能是由于我知识不够和孤陋寡闻，所以想不出答案，但我也 的确没有看到过有关的有深度的分析文章。但有一点是可以肯定的，即只分析货 币流动性的现象和影响，不深入分析过剩流动性产生的源头，对宏观调控来说是 绝对不行的。我的初步认识是，这是一个新全球化浪潮的结果。比如，大量外资 流入就是一个货币流动性过剩的直接原因。因为国外资金流入中国的银行体系 后，会立即参与中国的货币创造过程，产生与中国央行投放基础货币的同样效果。 而贸易顺差的放大，只要不沿用央行以基础货币收购贸易顺差所形成的外汇收入 的方法，就仍然不会导致货币供给的增长（因为出口商品在国内的生产和流通过
都异常繁荣，反映出在这些国家也都存在着贸易顺差与流动性过剩并存的事实。 这说明在商品与货币市场关系中，与传统理论相悖的情况，主要是发生在受新全 球化浪潮影响最大的发展中国家。然而，如果有巨大贸易顺差的发展中国家，和 有巨大贸易逆差的发达国家都存在巨大的流动性过剩，这是否就是全球流动性泛 滥的根源呢？ 谜题之四：中国为何会形成如此之大的货币存量 到 2006 年末，中国的广义货币 M2 已达 34.56 万亿元人民币，按当年汇率折 算，相当于 4.3 万亿美元，当年中国 GDP 总值为 20.94 万亿元人民币，折合 2.6 万亿美元，货币存量相当于 GDP 的 1.65 倍。根据世界银行和美联储的数字，20 06 年美国 GDP 总值为 12.9 万亿美元，12 月末的 M2 为 7.1 万亿美元，美国货币 存量相当于 GDP 的 55%。 中国的货币存量已相当于美国的 60.6%，GDP 总值却仅相当于美国的 20.2%， 如果换算成同等经济规模，中国的货币存量就是美国的 3 倍，或比美国整大出 2 倍。改革开放以来，中国存款的年均增长率为 23.5%，90 年代以来，广义货币的 年均增长率为 21.5%，大幅度高出美国与欧盟同期年均 6～7%左右的年均增长率。 以前年份中国货币供给的高速增长，被解释为市场化的推进与商品货币关系的深 化，但是在新世纪以来，中国的经济体制已经基本具备了市场经济形态，广义货 币仍以年均 17%的速度递增，并且货币存量相对于经济总产出，已经是发达市场 经济体的 3 倍，就令人感到迷惑不解了。 是什么原因使中国经济产生了远大于发达市场经济国家的货币需求呢？如 果其他受新全球化浪潮影响深刻的发展中国家也如同中国一样，呈现出货币对经 济总产出的高比率，也还可以用全球化的影响来解释，但情况并非是如此。 货币规模显著大于经济规模的国家，到目前为止在主要发展中国家中，只有中国 一个国家，这说明中国货币流动性过剩的发生机制具有特殊性。到了货币流动性 已经严重过剩的今天，我们已经应该从发展战略的高度和经济运行机制的深度， 重新认识与探讨中国货币供给合理增长率的边界了，否则若仍以目前的速度增 长，每六年中国的货币存量就会比美国大出 1 倍，过剩货币对经济运行的压力就 会不断攀升到新高度。 以上四个问题可能是由于我知识不够和孤陋寡闻，所以想不出答案，但我也 的确没有看到过有关的有深度的分析文章。但有一点是可以肯定的，即只分析货 币流动性的现象和影响，不深入分析过剩流动性产生的源头，对宏观调控来说是 绝对不行的。我的初步认识是，这是一个新全球化浪潮的结果。比如，大量外资 流入就是一个货币流动性过剩的直接原因。因为国外资金流入中国的银行体系 后，会立即参与中国的货币创造过程，产生与中国央行投放基础货币的同样效果。 而贸易顺差的放大，只要不沿用央行以基础货币收购贸易顺差所形成的外汇收入 的方法，就仍然不会导致货币供给的增长（因为出口商品在国内的生产和流通过
程中，央行已经为此投放了等量的货币，可能体现为商业银行向出口生产企业的 贷款，出口企业在获得出口收入后，又归还了这笔贷款)，货币流动性就不会因 为贸易顺差的增长而增加。但是因际直接投资和国际“热钱”的流入则不同，会 增加中国银行体系内的资金总额，所以是货币流动性增长的直接原因。2003~2 006年，中国外汇储备新增额为7798.9亿美元，而同期的贸易顺差额为3369.5 亿美元，仅占43.2%，同期的非贸易顺差外汇流入则占到了56.8%，为4429.4 亿美元，央行为此需要投入超过3.6万亿元的基础货币，按5倍的货币乘数计算 形成了18.2万亿元的广义货币，比同期广义货币16.1万亿元的增长还大出2 万亿元，可见非贸易顺差的外资流入，是中国货币流动性过剩的重要原因。当然 过剩流动性产生的原因可能还远不只这些，还需要做更多的深入研究。 中国存在巨大的过剩货币，不管原因如何以及是否合理，己经是一个客观现 实。货币资本的特性是必须寻找到更高的回报，所以仅仅靠“堵”是堵不住货币 资本对资本市场的冲击的，所以在努力回收过剩流动性的同时，对已经存在的巨 大货币存量，也必须加以合理的疏导。特别是以中国的存量货币规模对中国的经 济规模而论，已经是美国的3倍，而美国在以中国1/3相对货币规模的基础上， 已经形成了超过GDP200%股市规模，并已形成了全球最大的地产泡沫，可见中国 的货币规模对资本市场的压力有多大。 思考题：请你就其中的一个或多个谜题谈谈看法。 提示：中国存在巨大的过剩货币的原因，下面这些解释有否道理，如，黑灰 经济占款一黑色、灰色交易占用现金，产值却未计入GDP,货币相对官方产值过 剩：两极分化僵住了钱包一收入分配两极分化，钱多的人不需花钱，钱少的人不 敢花钱等等
程中，央行已经为此投放了等量的货币，可能体现为商业银行向出口生产企业的 贷款，出口企业在获得出口收入后，又归还了这笔贷款），货币流动性就不会因 为贸易顺差的增长而增加。但是国际直接投资和国际“热钱”的流入则不同，会 增加中国银行体系内的资金总额，所以是货币流动性增长的直接原因。2003～2 006 年，中国外汇储备新增额为 7798.9 亿美元，而同期的贸易顺差额为 3369.5 亿美元，仅占 43.2%，同期的非贸易顺差外汇流入则占到了 56.8%，为 4429.4 亿美元，央行为此需要投入超过 3.6 万亿元的基础货币，按 5 倍的货币乘数计算， 形成了 18.2 万亿元的广义货币，比同期广义货币 16.1 万亿元的增长还大出 2 万亿元，可见非贸易顺差的外资流入，是中国货币流动性过剩的重要原因。当然 过剩流动性产生的原因可能还远不只这些，还需要做更多的深入研究。 中国存在巨大的过剩货币，不管原因如何以及是否合理，已经是一个客观现 实。货币资本的特性是必须寻找到更高的回报，所以仅仅靠“堵”是堵不住货币 资本对资本市场的冲击的，所以在努力回收过剩流动性的同时，对已经存在的巨 大货币存量，也必须加以合理的疏导。特别是以中国的存量货币规模对中国的经 济规模而论，已经是美国的 3 倍，而美国在以中国 1/3 相对货币规模的基础上， 已经形成了超过 GDP200%股市规模，并已形成了全球最大的地产泡沫，可见中国 的货币规模对资本市场的压力有多大。 思考题：请你就其中的一个或多个谜题谈谈看法。 提示：中国存在巨大的过剩货币的原因，下面这些解释有否道理，如，黑灰 经济占款—黑色、灰色交易占用现金，产值却未计入 GDP，货币相对官方产值过 剩；两极分化僵住了钱包—收入分配两极分化，钱多的人不需花钱，钱少的人不 敢花钱等等