第四章利息与利率 专栏4-1：利率结构变动 1994年3月1日清晨，纽约联邦储备银行交易部的国内业务操作经理， 根据有关资料报告，由于全国经济发展态势良好，支票交付加快，预测结算在途 资金相应减少，所以决定运用防卫性的公开市场操作（购买国债），抵消在 途资金减少而造成基础货币供给下降。上午，该经理在得到联邦公开市场委员会 FO-MC)的同意后，决定买进2.5亿美元国库券，他授权交易员以联储名义与 国库券出售者订立协议，规定出售者在7天内再将这些国库券购回。 1994年3月1日美国货币市场利率如下： 优惠利率：6%。是30家最大的国民银行对公司贷款的基准利率。 大额可转让存单：3个月，3.44%。 银行承兑票据：90天，3.55%。 商业票据：90天，3.74%。 联邦基金利率：3.375% 贴现率：3% 3月2日，市场上3个月期国库券的利率由交易前的3.4%下跌至 3.35%。国库券利率与优惠利率、大额可转让存单、商业票据的利差分别由 2.6%、0.04%、0.34%扩大为2.65%、0.09%、0.39%。于是，公众 纷纷放弃对国库券的购买，将手持通货转化为银行存款、公司债券，或者投资于 利率更高的股市，结果造成：公司债券市场求大于供，利率下降，企业融资成本 下降：银行体系的准备金增加，许多商业银行拥有可贷放给其他银行的超额准备 金，联邦基金利率和贴现率下降。可见，美联储操作国债利率，打破原来利率体 系的均衡，并将国债利率的变动传导到整个利率体系中，起到了“牵一发而动全 身”的效果。 资料来源：胡海鸥主编，《货币理论与货币政策》，复旦大学出版社，2004， P52 专栏4-2：负利率 在2004年，我们就经历了负利率。 从2004年初开始，我国的CPI(消费者物价指数)持续上升，到7月份的 时候甚至超过了5%。当时，我们一年期储蓄存款利率是198%，那么，当时的 实际利率至少为1.98%-5%=3.02%，这实际上意味着即使把利息考虑在内，存款 人的存款在一年内就贬值了3.02%。实际利率为负通过两种途径破坏中国的经
第四章 利息与利率 专栏 4-1：利率结构变动 1994 年 3 月 1 日 清晨，纽约联邦储备银行交易部的国内业务操作经理， 根据有关资料报告，由于全国经济发展态势良好，支票交付加快，预测结算在途 资金相应减少，所以决定运用防卫性的公开市场 操作 ( 购买国债 ) ，抵消在 途资金减少而造成基础货币供给下降。上午，该经理在得到联邦公开市场委员会 (FO-MC) 的同意后，决定买进 2.5 亿美元国库券，他授权交易员以联储名义与 国库券出售者订立协议，规定出售者在 7 天内再将这些国库券购回。 1994 年 3 月 1 日 美国货币市场利率如下： 优惠利率： 6 ％。是 30 家最大的国民银行对公司贷款的基准利率。 大额可转让存单： 3 个月， 3.44 ％。 银行承兑票据： 90 天， 3.55 ％。 商业票据： 90 天， 3.74 ％。 联邦基金利率： 3.375 ％ 贴现率： 3 ％。 3 月 2 日 ，市场上 3 个月期国库券的利率由交易前的 3.4 ％下跌至 3.35 ％。国库券利率与优惠利率、大额可转让存单、商业票据的利差分别由 2.6 ％、 0.04 ％、 0.34 ％扩大为 2.65 ％、 0.09 ％、 0.39 ％。于是，公众 纷纷放弃对国库券的购买，将手持通货转化为银行存款、公司债券，或者投资于 利率更高的股市，结果造成：公司债券市场求大于供，利率下降，企业融资成本 下降；银行体系的准备金增加，许多商业银行拥有可贷放给其他银行的超额准备 金，联邦基金利率和贴现率下降。可见，美联储操作国债利率，打破原来利率体 系的均衡，并将国债利率的变动传导到整个利率体系中，起到了“牵一发而动全 身”的效果。 资料来源：胡海鸥主编，《货币理论与货币政策》，复旦大学出版社，2004 ， P52 。 专栏 4-2：负利率 在 2004 年，我们就经历了负利率。 从 2004 年初开始，我国的 CPI（消费者物价指数）持续上升，到 7 月份的 时候甚至超过了 5%。当时，我们一年期储蓄存款利率是 1.98%，那么，当时的 实际利率至少为 1.98%-5%=-3.02%，这实际上意味着即使把利息考虑在内，存款 人的存款在一年内就贬值了 3.02%。实际利率为负通过两种途径破坏中国的经
济： 第一，它使投资需求恶性膨胀 周定资产投资的过快增长是一个暗示，同时资本流入以进一步资助其增长的 方式承认了过度投资增长的存在。 特别指出的是，房地产行业的发展和需求的增长都超过了中国经济可以承受 的程度。如果这种情况再不制止的话，当过量供应导致价格下降并引发新一轮呆 坏账的时候，银行系统所遭受的金融损失将进一步上升。 第二，过度投资会促使通货膨胀加速。 当前的这次通货膨胀来自快速的投资增长所创造的种种供应的瓶颈。由于劳 动力过剩，工资增长缓慢，绝大多数人都在忍受着购买力的不断恶化。同时，整 个社会正在重新分配收入，这种重新分配发生在占社会大多数的工人阶层和占少 数的那些借贷的人之间。这种不均衡通过日益严重的收入上的不平等恶化不同阶 层之间的关系。 专栏4-3：通过通货膨胀指数化国债，更易观察美国真实利率 当美国财政部决定发行PS(通货膨胀指数化国债，一种指数息票债券) 时，已经显得有些迟了。其他国家，如英国、加拿大、澳大利亚和瑞典都早已经 发行了该债券。(1998年9月，美国财政部也发行了一系列债券，为某些投资者 提供了通货膨胀保护。) 这些指数化债券成功地在债券市场占据了一席之地，使得政府成功地募集了 更多的资金，而且，由于其利息和本金支付根据价格指数调整，这些债券的利率 提供了一个直接衡量真实利整的标志。 这些指数化证券对政策制定者（尤其是货币政策制定者）来说非常有用，因 为从它们的利率减去其它非指数化证券的利率，就可以简单地得到预期通货膨胀 率。例如，2000年2月3日，10年期国债利率为6.7%，此时10年期TPS利率 为42%，这样，未来10年预期通货膨胀率就是2.5%。 私人机构发现TPS提供的信息非常有用：很多商业银行和投资银行定期公 布美国预期通货膨胀率，其依据就是这些债券。 专栏4-4：物价上涨对利率的影响 如前所述，实际利率才是投资者得到的实际利益，而实际利率等于名义利率 与通货膨胀率之差。 2007年2月，我国一年期定期存款的利率为2.52%，然而二月份居民消费物 价指数同比上涨了2.7%，再扣除20%的利息税，实际利率为负，严重影响了我 国居民储蓄的增长。与此相反，由于物价上涨，导致贷款的实际成本下降，我国
济： 第一，它使投资需求恶性膨胀。 固定资产投资的过快增长是一个暗示，同时资本流入以进一步资助其增长的 方式承认了过度投资增长的存在。 特别指出的是，房地产行业的发展和需求的增长都超过了中国经济可以承受 的程度。如果这种情况再不制止的话，当过量供应导致价格下降并引发新一轮呆 坏账的时候，银行系统所遭受的金融损失将进一步上升。 第二，过度投资会促使通货膨胀加速。 当前的这次通货膨胀来自快速的投资增长所创造的种种供应的瓶颈。由于劳 动力过剩，工资增长缓慢，绝大多数人都在忍受着购买力的不断恶化。同时，整 个社会正在重新分配收入，这种重新分配发生在占社会大多数的工人阶层和占少 数的那些借贷的人之间。这种不均衡通过日益严重的收入上的不平等恶化不同阶 层之间的关系。 专栏 4-3：通过通货膨胀指数化国债，更易观察美国真实利率 当美国财政部决定发行 TIPS（通货膨胀指数化国债，一种指数息票债券） 时，已经显得有些迟了。其他国家，如英国、加拿大、澳大利亚和瑞典都早已经 发行了该债券。（1998 年 9 月，美国财政部也发行了一系列债券，为某些投资者 提供了通货膨胀保护。） 这些指数化债券成功地在债券市场占据了一席之地，使得政府成功地募集了 更多的资金，而且，由于其利息和本金支付根据价格指数调整，这些债券的利率 提供了一个直接衡量真实利率的标志。 这些指数化证券对政策制定者（尤其是货币政策制定者）来说非常有用，因 为从它们的利率减去其它非指数化证券的利率，就可以简单地得到预期通货膨胀 率。例如，2000 年 2 月 3 日，10 年期国债利率为 6.7%，此时 10 年期 TIPS 利率 为 4.2%，这样，未来 10 年预期通货膨胀率就是 2.5%。 私人机构发现 TIPS 提供的信息非常有用：很多商业银行和投资银行定期公 布美国预期通货膨胀率，其依据就是这些债券。 专栏 4-4：物价上涨对利率的影响 如前所述，实际利率才是投资者得到的实际利益，而实际利率等于名义利率 与通货膨胀率之差。 2007 年 2 月，我国一年期定期存款的利率为 2.52%，然而二月份居民消费物 价指数同比上涨了 2.7%，再扣除 20%的利息税，实际利率为负，严重影响了我 国居民储蓄的增长。与此相反，由于物价上涨，导致贷款的实际成本下降，我国
2月份金融机构人民币贷款增长高达17.2%，比1月份提高1.2个百分点，前两 个月新增款诉1万亿元，接近去年的13。 于是，中国人民银行决定，自2007年3月18日起上调金独机构人民币存贷 款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52% 提高到2.79%：一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.1%提高到 6.39%,其他各档次存贷款基准利率也相应调整，见下表： 2007年3月利率变化表略 加息并未能抑制住过热的经济势头。2007年3月份统计指标显示，居民消 费物价指数同比上涨了3.3%，4月份该指标同比上涨3%。 实际利率为负，再加上股市赚钱效应的影响，我国居民储蓄从银行搬家，储 蓄存款余额急剧下降，于是，中国人民银行决定，2007年5月19日再次上调利 率，调整结果见下表： 2007年6月利率变化表略 但是，这次利息调整的效果仍不明显，我国的物价指数仍然飞涨，猪肉价格 天天创新高，大城市房价猛涨，根据国家统计局的数据，5月份居民消费物价指 数同比上涨3.4%，加息又一次成为必然。 通过以上分析，我们可以清晰地看出物价水平，即预期的通货膨胀率是影响 利率的一个至关重要的因素。 专栏4-5：利率水平决定 1993年6月20日，美因全国购买管理协会发布了一项令人担忧的通货 膨胀数据报告。该报告披露，国民购买力(prices-paid)指数从1月份的59.8上 升到2月份的67，涨幅达到12.04%。这就加剧了公众对通货膨胀的忧虑。 第二天，也就是6月21日，国债价格大幅下挫，债券市场一片混乱。国债价 格的下跌造成利率上涨。30年期债券的利率从6.25%升至8.81%，创上 年的新高：10年期债券的利率创两年来的最高：而短期债券的利率上升得更快， 新发行的2年期债券的利率达4.82%，达到20世纪90年代以来的最高水 平。 一般来说，当国民购买力指数超过50时，物价开始上涨：该指数越高，价 格上升速度越快。达到67时，美国公众对通货膨胀的估计值大幅度上升，对于 通货膨胀的担心越采越严重了。 对投资者来说，预期通货膨胀的上升导致未来不动产如汽车、房屋价格上涨， 预期回报率上升。相对于不动产，债券的预期回报率降低，债券需求减少。另一 方面，对于借款企业来说，预期通货膨胀的上升导致实际借款成本下降，它们的
2 月份金融机构人民币贷款增长高达 17.2%，比 1 月份提高 1.2 个百分点，前两 个月新增贷款近 1 万亿元，接近去年的 1/3。 于是，中国人民银行决定，自 2007 年 3 月 18 日起上调金融机构人民币存贷 款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调 0.27 个百分点，由现行的 2.52% 提高到 2.79%；一年期贷款基准利率上调 0.27 个百分点，由现行的 6.1%提高到 6.39%，其他各档次存贷款基准利率也相应调整，见下表： 2007 年 3 月利率变化表略 加息并未能抑制住过热的经济势头。2007 年 3 月份统计指标显示，居民消 费物价指数同比上涨了 3.3%，4 月份该指标同比上涨 3%。 实际利率为负，再加上股市赚钱效应的影响，我国居民储蓄从银行搬家，储 蓄存款余额急剧下降，于是，中国人民银行决定，2007 年 5 月 19 日再次上调利 率，调整结果见下表： 2007 年 6 月利率变化表略 但是，这次利息调整的效果仍不明显，我国的物价指数仍然飞涨，猪肉价格 天天创新高，大城市房价猛涨，根据国家统计局的数据，5 月份居民消费物价指 数同比上涨 3.4%，加息又一次成为必然。 通过以上分析，我们可以清晰地看出物价水平，即预期的通货膨胀率是影响 利率的一个至关重要的因素。 专栏 4-5：利率水平决定 1993 年 6 月 20 日 ，美国全国购买管理协会发布了一项令人担忧的通货 膨胀数据报告。该报告披露，国民购买力 (prices-paid) 指数从 1 月份的 59.8 上 升到 2 月份的 67 ，涨幅达到 12.04 ％。这就加剧了公众对通货膨胀的忧虑。 第二天，也就是 6 月 21 日 ，国债价格大幅下挫，债券市场一片混乱。国债价 格的下跌造成利率上涨。 30 年期债券的利率从 6.25 ％升至 8.81 ％，创上一 年的新高；10 年期债券的利率创两年来的最高；而短期债券的利率上升得更快， 新发行的 2 年期债券的利率达 4.82 ％，达到 20 世纪 90 年代以来的最高水 平。 一般来说，当国民购买力指数超过 50 时，物价开始上涨；该指数越高，价 格上升速度越快。达到 67 时，美国公众对通货膨胀的估计值大幅度上升，对于 通货膨胀的担心越采越严重了。 对投资者来说，预期通货膨胀的上升导致未来不动产如汽车、房屋价格上涨， 预期回报率上升。相对于不动产，债券的预期回报率降低，债券需求减少。另一 方面，对于借款企业来说，预期通货膨胀的上升导致实际借款成本下降，它们的
债券供给相应增加。正是债券供求两方面力量的共同作用，债券的价格下跌，债 券的利率上升，整个市场的利率水平相应发生变化。 可见，在发达的市场经济国家，利率水平实际上由市场参与者共同决定，而 不是政府的行政命令所能单独控制和决定的。 来源：胡海鸥主编，（货币理论与货币政策》，复旦大学出版社，2004， P51。 专栏4-6：通货膨胀与名义利率 由于费雪效应的存在，我们可以预计，当通货膨胀率很高时，名义利率也应 该是比较高的。当前许多国家的统计数字也说明了这一点。但是，当经济学家在 研究美国19世纪末至20世纪初的利率和通货膨胀数据时却发现，高通货膨胀并 没有伴随着高名义利率。对此就连费雪本人也感到很迷惑，难道费雪效应不起作 用吗？ 其实认真想想也不难明白其中的奥妙。费雪效应讲述的是预期通货膨胀率与 名义利率之间的关系，而不是已经发生的通货膨胀与名义利率之间的关系。当借 贷双方都预期物价水平不会继续上涨时，即使当前的通货膨胀率很高，借贷双方 也不会签订一个很高的名义利率。 在现实中，人们之所以观察到高通货膨胀往往伴随着较高的名义利率，仅仅 是因为在通货膨胀较高时，人们对未来通货膨胀的预期也较高的缘故。但是，高 通货膨胀是否就必然伴随着较高的通货膨胀预期呢？不一定。这取决于通货膨胀 是否具有一定的持续性。如果大量经验都告诉我们，通货膨胀具有高度的持续性， 那么人们观察到今年的通货膨胀率很高时，就可以合理预期明年的通货膨胀率也 会比较高，从而也就愿意接受一个较高的名义利率。这正是大多数国家今天所经 历的现实。 但是19世纪末20世纪初的美国却是另外一副图景。由于金本位还在有效地 起作用，所以通货膨胀往往缺乏持续性，今年的高通货膨胀并不一定意味着下 年也将物价飞涨。因此高通货膨胀并不一定伴随着高通货膨胀预期，从而也就不 一定伴随着高名义利率。 专栏47：美国放开利率管制的过程 一、管制的背景 美国30年代以前的金融制度基本上是非管制型的。虽然到1913年，在经 历了几起几落的金融业繁荣与危机之后，才通过联邦储备法案建立了美国第一家 真正的中央银行，但其实际行使职能一直到20年初期才开始，开始几年主要致 力于内部结构安排。由于当时认为运用货币政策手段来调节经济并非央行主要职
债券供给相应增加。正是债券供求两方面力量的共同作用，债券的价格下跌，债 券的利率上升，整个市场的利率水平相应发生变化。 可见，在发达的市场经济国家，利率水平实际上由市场参与者共同决定，而 不是政府的行政命令所能单独控制和决定的。 来源：胡海鸥主编，《货币理论与货币政策》，复旦大学出版社， 2004 ， P51 。 专栏 4-6：通货膨胀与名义利率 由于费雪效应的存在，我们可以预计，当通货膨胀率很高时，名义利率也应 该是比较高的。当前许多国家的统计数字也说明了这一点。但是，当经济学家在 研究美国 19 世纪末至 20 世纪初的利率和通货膨胀数据时却发现，高通货膨胀并 没有伴随着高名义利率。对此就连费雪本人也感到很迷惑，难道费雪效应不起作 用吗？ 其实认真想想也不难明白其中的奥妙。费雪效应讲述的是预期通货膨胀率与 名义利率之间的关系，而不是已经发生的通货膨胀与名义利率之间的关系。当借 贷双方都预期物价水平不会继续上涨时，即使当前的通货膨胀率很高，借贷双方 也不会签订一个很高的名义利率。 在现实中，人们之所以观察到高通货膨胀往往伴随着较高的名义利率，仅仅 是因为在通货膨胀较高时，人们对未来通货膨胀的预期也较高的缘故。但是，高 通货膨胀是否就必然伴随着较高的通货膨胀预期呢？不一定。这取决于通货膨胀 是否具有一定的持续性。如果大量经验都告诉我们，通货膨胀具有高度的持续性， 那么人们观察到今年的通货膨胀率很高时，就可以合理预期明年的通货膨胀率也 会比较高，从而也就愿意接受一个较高的名义利率。这正是大多数国家今天所经 历的现实。 但是 19 世纪末 20 世纪初的美国却是另外一副图景。由于金本位还在有效地 起作用，所以通货膨胀往往缺乏持续性，今年的高通货膨胀并不一定意味着下一 年也将物价飞涨。因此高通货膨胀并不一定伴随着高通货膨胀预期，从而也就不 一定伴随着高名义利率。 专栏 4-7：美国放开利率管制的过程 一、管制的背景 美国 3O 年代以前的金融制度基本上是非管制型的。虽然到 1913 年，在经 历了几起几落的金融业繁荣与危机之后，才通过联邦储备法案建立了美国第一家 真正的中央银行，但其实际行使职能一直到 2O 年初期才开始，开始几年主要致 力于内部结构安排。由于当时认为运用货币政策手段来调节经济并非央行主要职
能，所以在金融管制方面也仅是想通过健全银行制度来提高效益，主要工作包括 发行联邦货币肆立全国支票结算系统，发辉“货款的最后提供者”作用，至于根 行业务，银行利率等都无限制即使有限制也是有名无实。 真正对银行利率、银行业务实行管制是从1929年 一1933年大箫条之后 开始的。美国大萧条时损失最大的产业可能是金融业，据估计能正常开业的银行 到1993年时只有1929年时的一半(Bernanke,1983)。而金融业的崩溃延长了大 萧条的持续时间和加深了危机的深度。所以，美国银行业也经历了建国以来最大 规模的金融改革，最突出的一点是强化监督管理。 1933年一1935年通过了一系列金融法案，如银行法、证券法、证券交易 法、联邦储备法、国民银行法案等。其主要内容如下： ()对银行支付存款利率进行限制： (2)限制。银行对证券的投资： (3)对符合一定条件的存款给予保险 (4)对金融市场和银行机构进行管理、监督： (⑤)限制新银行开业，加强联邦储备银行权力。 正是在这一背景下，Q项规则诞生了。所谓Q项规则，只是按照联储规则 顺序排出的一项规则，如第一项为A项规则，而对存款利率进行管制的规则正 好是Q项，所以称为Q项规则。该规则规定（按银行法），银行对于活期存款不 得公开支付利息，对于储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度，所以Q项规 则变成为对存款利率进行管制的代名词。 联储系统的利率管制范围两年后从成员银行延伸到非成员投保银行，1935 年银行法赋予联邦存款保险公司同样的权利范围从那时起，两个联邦机构同时规 定银行可以支付的定期储蓄存款的最高利率。1966年的“临时利率控制法案”又 将这一规定扩大至储蓄、贷款协会、互助储蓄银行以及未参加联邦存款保险的银 行。规定利率上限被认为基于如下两个理由。 (1)限制银行间的存款利率竞争，维护银行体系的安全。本世纪20年代时， 银行间为了争夺存款，在存款利率方面展开竞争，导致了银行筹资成本上升。为 了弥补这一支出，各银行不得不去从事高风险的投资业务，致使银行资产组合质 量下降。30年代的银行体系崩溃据认为便与此紧密相关（里特和西尔伯，1986， P82),规定利率上限被认为可了此之忧。 (2)防止资金流动偏向。所谓“偏向”是指大银行可以支付较高存款利率，而中 小储蓄机构则无法与之竞争，所以，资金大量从农村中小金融机构流向大银行， 削弱了那些地区的信贷能力，造成经济发展的不平衡。 二、利率管制的弊端 Q项规则的实施，对30年代维持和恢复金融秩序、对40年代一50年代
能，所以在金融管制方面也仅是想通过健全银行制度来提高效益，主要工作包括: 发行联邦货币,建立全国支票结算系统，发挥“货款的最后提供者”作用，至于银 行业务，银行利率等都无限制,即使有限制也是有名无实。 真正对银行利率、银行业务实行管制是从 1929 年 ——1933 年大箫条之后 开始的。美国大萧条时损失最大的产业可能是金融业，据估计能正常开业的银行 到 1993 年时只有 1929 年时的一半(Bernanke，1983)。而金融业的崩溃延长了大 萧条的持续时间和加深了危机的深度。所以，美国银行业也经历了建国以来最大 规模的金融改革，最突出的一点是强化监督管理。 1933 年——1935 年通过了一系列金融法案，如银行法、证券法、证券交易 法、联邦储备法、国民银行法案等。其主要内容如下： (1)对银行支付存款利率进行限制； (2)限制。银行对证券的投资； (3)对符合一定条件的存款给予保险； (4)对金融市场和银行机构进行管理、监督； (5)限制新银行开业，加强联邦储备银行权力。 正是在这一背景下，Q 项规则诞生了。所谓 Q 项规则，只是按照联储规则 顺序排出的一项规则，如第一项为 A 项规则，而对存款利率进行管制的规则正 好是 Q 项，所以称为 Q 项规则。该规则规定(按银行法)，银行对于活期存款不 得公开支付利息，对于储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度，所以 Q 项规 则变成为对存款利率进行管制的代名词。 联储系统的利率管制范围两年后从成员银行延伸到非成员投保银行，1935 年银行法赋予联邦存款保险公司同样的权利范围.从那时起,两个联邦机构同时规 定银行可以支付的定期储蓄存款的最高利率。1966 年的“临时利率控制法案”又 将这一规定扩大至储蓄、贷款协会、互助储蓄银行以及未参加联邦存款保险的银 行。规定利率上限被认为基于如下两个理由。 (1)限制银行间的存款利率竞争，维护银行体系的安全。本世纪 2O 年代时， 银行间为了争夺存款，在存款利率方面展开竞争，导致了银行筹资成本上升。为 了弥补这一支出，各银行不得不去从事高风险的投资业务，致使银行资产组合质 量下降。3O 年代的银行体系崩溃据认为便与此紧密相关(里特和西尔伯，1986， P82)，规定利率上限被认为可了此之忧。 (2)防止资金流动偏向。所谓“偏向”是指大银行可以支付较高存款利率，而中 小储蓄机构则无法与之竞争，所以，资金大量从农村中小金融机构流向大银行， 削弱了那些地区的信贷能力，造成经济发展的不平衡。 二、利率管制的弊端 Q 项规则的实施，对 3O 年代维持和恢复金融秩序、对 4O 年代——5O 年代
初的美国政府低成本筹措战争措款和战后美国经济的迅速恢复，起了一定积极作 用。但是随着战后美国经济的迅速增长，国民财富的增加，到了50年代中后期， 特别是60年代之后，这一条例的弊端逐渐显现出米： 1.阻止了富有进取心、善于经营管理的银行向存款者提供比其他银行更有 吸引力的利率来扩展经营规模。 2,资金流动脱媒大量存在，导致经营机构经营困难，金融体系出现不稳定。 如在1966年、1969年、1974年一1975年、1979年 -1980年银根紧缩、 货币市场利率上升时，由于Q项规则导致利率上限的滞后调整，资金大量从银 行流向货币市场，金融机构的流出资金大于流入资金，盈利状况恶化 由于银行经营状况欠佳，直接的后果便是造成金融制度不稳定。最典型的例子是 美因储蓄和贷款协会危机。 3.Q项规则规定了银行存款利率上限限制了银行吸收存款的能力，也就规 定了银行的放款能力。当资金需求旺盛时。信用供应不足必成问题。 如人们普遍认为：1966年之后的几次信用危机便由此而生（卡吉尔，1986，P113) 4.货币政策作用机制受阻。因为存款机构的存款利率受阻，银行资金流失 严重。为了解决流动性问题，他们不得不创造新的金融工具来迷避管制、扩大资 金来源。虽然这缓解了金融机构资金来源的紧张状况，但却削弱了联储货币政策 的效力，如货币供应量变得越来越难以控制。这对于主要利用货币政策工具来管 理金融体系运行的美国货币当局来说。其灾难性后果可想而知 三、Q项条例的取消 在30年代大萧条背景下形成的Q项条例及其他管制措施到60年代中期时 由于市场利率与Q项规则规定的最高利率之间差距越来越大，干扰了正常的经 济运行。迫使美政府和贷币当局寻求变通之策。到1979年 一1980年时，形势 己极为迫切。(1)史无前例的市场高利率：(2)近20%高通货膨胀率：(3)存款机构 存款锐减，货币市场资金急增：(4)一些大银行经营困难：（⑤）金融创新工具层出 不穷。 人们认识到Q项条例、利率管制根本无法起到预想的稳定作用，所以在这 一背景下，1980年国会通过《解除存款机构管制与货币管理法案》，计划到1986 年3月31日前，分阶段取消Q项条例对于存款机构持有的定期和储蓄存款的利 率限制。 四、放松利率管制过程的特点分析 美因的利率放开，初看起来是一种由金融危机推动下、政府为应付危机而进 行必要改革的结果，但仔细分析，美国的利率放松，其实有其自身的许多特点， 这些特点对后来的许多国家有一定借鉴意义。美国的利率放开过程，是一个典型 的发达金融市场逐渐向政府管制“逼宫的案例。我们分析这一过程，可发现如下
初的美国政府低成本筹措战争措款和战后美国经济的迅速恢复，起了一定积极作 用。但是随着战后美国经济的迅速增长，国民财富的增加，到了 5O 年代中后期， 特别是 6O 年代之后，这一条例的弊端逐渐显现出来： 1．阻止了富有进取心、善于经营管理的银行向存款者提供比其他银行更有 吸引力的利率来扩展经营规模。 2．资金流动脱媒大量存在，导致经营机构经营困难，金融体系出现不稳定。 如在 1966 年、1969 年、1974 年 ——1975 年、1979 年——198O 年银根紧缩、 货币市场利率上升时，由于 Q 项规则导致利率上限的滞后调整，资金大量从银 行流向货币市场，金融机构的流出资金大于流入资金，盈利状况恶化。 由于银行经营状况欠佳，直接的后果便是造成金融制度不稳定。最典型的例子是 美国储蓄和贷款协会危机。 3．Q 项规则规定了银行存款利率上限,限制了银行吸收存款的能力，也就规 定了银行的放款能力。当资金需求旺盛时。信用供应不足必成问题。 如人们普遍认为：1966 年之后的几次信用危机便由此而生(卡吉尔，1986，P113) 4．货币政策作用机制受阻。因为存款机构的存款利率受阻，银行资金流失 严重。为了解决流动性问题，他们不得不创造新的金融工具来逃避管制、扩大资 金来源。虽然这缓解了金融机构资金来源的紧张状况，但却削弱了联储货币政策 的效力，如货币供应量变得越来越难以控制。这对于主要利用货币政策工具来管 理金融体系运行的美国货币当局来说。其灾难性后果可想而知。 三、Q 项条例的取消 在 3O 年代大萧条背景下形成的 Q 项条例及其他管制措施到 6O 年代中期时 由于市场利率与 Q 项规则规定的最高利率之间差距越来越大，干扰了正常的经 济运行。迫使美 政府和贷币当局寻求变通之策。到 1979 年——198O 年时,形势 已极为迫切。(1)史无前例的市场高利率；(2)近 2O%高通货膨胀率；(3)存款机构 存款锐减，货币市场资金急增；(4)一些大银行经营困难；(5)金融创新工具层出 不穷。 人们认识到 Q 项条例、利率管制根本无法起到预想的稳定作用，所以在这 一背景下，198O 年国会通过《解除存款机构管制与货币管理法案》，计划到 1986 年 3 月 31 日前，分阶段取消 Q 项条例对于存款机构持有的定期和储蓄存款的利 率限制。 四、放松利率管制过程的特点分析 美国的利率放开，初看起来是一种由金融危机推动下、政府为应付危机而进 行必要改革的结果，但仔细分析，美国的利率放松，其实有其自身的许多特点， 这些特点对后来的许多国家有一定借鉴意义。美国的利率放开过程，是一个典型 的发达金融市场逐渐向政府管制“逼宫”的案例。我们分析这一过程，可发现如下
一些特点。 (1)管机构，放市场 Q项规则只限制了存款机构吸收存款的利率，至于金融市场中的其他利率未 加任何干涉。当存款机构正常的资金来源途径受到限制后，迫使他们到金融市场 中去想办法。而且这种未管制的渠道确实极大地缓解了管理政策对金融机构发展 和功能发挥所造成损害。同时也促进了这一未受管制部分市场的迅速扩展。因为， 经济学中一个原则就是：如果只对某种机构实行管制，那么，提供与该类机构类 似的产品而又为受管制的机构将兴旺起来，或者将出现一些新的机构。正是这些 未受管制的部分的迅速发展，对被管制部分形成有力的“逼宫”，致使其最终跨台。 (2)重点突破 在放松管制过程中，寻找到合适的突破口非常关键。一般说，这种突破点工 具应雎具有联结自由市场利率和管制利率的功能。美国金融界找到的突破口是 CD的发行与交易。 CD正式名称为可转让大额存单，是一种有固定时限，附有息票的银行有效 存单，最大特点是持有者可将其转让。 一般认为，现在标准的CD是1961年2月由纽约第一国民银行（即C (bak花旗银行)首先使用的。同年，政府证券负责人同意为之开辟第二级市 场，以便于交易与流通。于是它便成为银行存款资金的一项重要来源。开始时， CD的发行利率也有限制。1970年6月，由于佩思铁路中拖欠8200万美元商业 票据事件暴发，为防止出现流转危机，联储准许银行发行的偿还期在90天之内 的大额CD不受Q项规则利率上限限制，1973年年中，推广至所有大额CD。之 后，CD与其他货币市场工具（所谓银行非存款性负债），成为银行资金来源的 主要部分①[鲁萨基斯(1992).]这样，产生了如下两方面的影响，一方面淡 化了银行单独依靠存款作为资金来源所形成的约束，另一方面也在存款利率管 制体制上打开了一个缺口。 (3)多种创新，循序渐进 CD最高存款利率限额取消后，美国银行界又陆续推出了一系列利率不受限 制或市场交易的国库券利率挂钩的金融创新手段。 如“狂卡(Wild card)存单(4年以上，无利率限制)、货币市场6存单个月， 与同期国库券利率挂钩)、小额储蓄30存单个月，与国库券挂钩)、7-31天和 91天帐户（国库券挂钩）、货币市场存款账户、超级可转让存单（市场利率）等 被陆续作出创造出来，大大促进了市场利率在银行经营业务中的影响作用。 专栏4-8：韩国的利率自由化之路 韩国的金融改革始于80年代初商业银行的私有化，随着银行所有权的转移
一些特点。 (1)管机构，放市场 Q 项规则只限制了存款机构吸收存款的利率，至于金融市场中的其他利率未 加任何干涉。当存款机构正常的资金来源途径受到限制后，迫使他们到金融市场 中去想办法。而且这种未管制的渠道确实极大地缓解了管理政策对金融机构发展 和功能发挥所造成损害。同时也促进了这一未受管制部分市场的迅速扩展。因为， 经济学中一个原则就是：如果只对某种机构实行管制，那么，提供与该类机构类 似的产品而又为受管制的机构将兴旺起来，或者将出现一些新的机构。正是这些 未受管制的部分的迅速发展，对被管制部分形成有力的“逼宫”，致使其最终跨台。 （2）重点突破 在放松管制过程中，寻找到合适的突破口非常关键。一般说，这种突破点工 具应雎具有联结自由市场利率和管制利率的功能。美国金融界找到的突破口是 CD 的发行与交易。 CD 正式名称为可转让大额存单，是一种有固定时限，附有息票的银行有效 存单，最大特点是持有者可将其转让。 一般认为，现在标准的 CD 是 1961 年 2 月由纽约第一国民银行（即 Cit （bank 花旗银行）首先使用的。同年，政府证券负责人同意为之开辟第二级市 场，以便于交易与流通。于是它便成为银行存款资金的一项重要来源 。开始时， CD 的发行利率 也有限制。1970 年 6 月，由于佩思铁路中拖欠 8200 万美元商业 票据事件暴发，为防止出现流转危机，联储准许银行发行的偿还期在 90 天之内 的大额 CD 不受 Q 项规则利率上限限制，1973 年年中，推广至所有大额 CD 。之 后，CD 与其他货币市场工具（所谓银行非存款性负债），成为银行资金来源的 主要部分①［鲁萨基斯 （1992）。］这样，产生了如下两方面的影响，一方面淡 化了银行单独依靠存款作为 资金来源所形成的约束，另一方面也在存款利率管 制体制上打开了一个缺口。 (3)多种创新，循序渐进 CD 最高存款利率限额取消后，美国银行界又陆续推出了一系列利率不受限 制或市场交易的国库券利率挂钩 的金融创新手段。 如“狂卡（Wild card）存单（4 年以上，无利率限制）、货币市场 6 存单个月， 与同期 国库券利率挂钩 ）、小额储蓄 30 存单个月，与国库券挂钩）、7-31 天和 91 天帐户（国库券挂钩 ）、货币市场存款账户、超级可转让存单（市场利率）等 被陆续作出创造出来，大大促进了市场利率在银行经营业务中的影响作用。 专栏 4-8：韩国的利率自由化之路 韩国的金融改革始于 8O 年代初商业银行的私有化，随着银行所有权的转移
政府对银行的经营管理和利率放松管制也随之进行。虽然1965年“利率现实化” 改革，对于当时动员储蓄起了非常重要的作用，但是这是一次短命的改革，严格 来讲，还并非真正的利率自由化，因为其他金融发展的措施并未跟上，这也就注 定了其最终的命运。到1972年时己恢复到原来的低利率体制，70年代大部分时 间实际利率仍维持负水平，所以真正的利率自由化改革是80年代之后的事情。 1979年韩国货币当局开始上调利率水平，但是第二次石油危机引起的通货膨胀 将其效应掩盖，实际利率水平并未得到有效提高。到1982年通货膨胀稳定后， 显著的正利率水平便开始出现了。同年6月韩国货币当局也同时开始对贷款利率 实行部分放开，取消了各种长期优惠贷款和选择性补贴的限制，将银行贷款利率 统一为10%，对非银行金融机构的进入限制也放宽了许多。1984年，银行贷款 利率开始限级浮动，区间为10%至11.5%。1988年11月，大部分银行和非银行 机构的贷款利率和一些长期存款利率开始放开，到1991年11月时，10%的银行 存款和货款利率、非银行机构25%的贷款利率和45%的存款利率放开，到1993 年底，银行中有75%的贷款利率和30%的存款利率实现了自由化，非金融机构 中25%的贷款、65%的存款利率实现自由化，至此韩政府利率自由化计划中的前 二步得以完成。从1991年11月开始的第二次利率自由化改革采取渐进方式，特 点是较早地、一次性地放开了贷款利率，存款利率和债券利率大致遵循从长期到 短期、从大额到小额的顺序。从1994年12月起第三轮利率自由化方案付诸实施， 银行对1年期以上的定期储蓄存款有权自由制定有吸引力的存款利率，21家银 行和非银行金融机构在85%一12.5%范围内有权制订认为合适的贷款利率。韩国 曾经计划到1997年时，彻底放开全部利率管制，实现彻底的利率自由化。但结 果是1997年存贷款利率大幅上升，并发生金融危机。 思考题：韩国的利率自由化对中国有什么借鉴意义？ 专栏4-9：我国利率市场化进程 自1996年我国利率市场化进程正式启动以来，经过7年的发展，利率市场 化改革稳步推进，并取得了阶段性进展。 1996年6月1日人民银行放开了银行间同业拆借利率，1997年6月放开银 行间债券回购利率。1998年8月，国家开发银行在银行间债券市场首次进行了 市场化发债，1999年10月，国债发行也开始采用市场招标形式，从而实现了银 行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化。 1998年，人民银行改革了贴现利率生成机制，贴现利率和转贴现利率在再 贴现利率的基础上加点生成，在不超过同期贷款利率（含浮动）的前提下由商业 银行自定。再贴现利率成为中央银行一项独立的货币政策工具，服务于货币政策 需要
政府对银行的经营管理和利率放松管制也随之进行。虽然 1965 年“利率现实化” 改革，对于当时动员储蓄起了非常重要的作用，但是这是一次短命的改革，严格 来讲，还并非真正的利率自由化，因为其他金融发展的措施并未跟上，这也就注 定了其最终的命运。到 1972 年时已恢复到原来的低利率体制，7O 年代大部分时 间实际利率仍维持负水平，所以真正的利率自由化改革是 8O 年代之后的事情。 1979 年韩国货币当局开始上调利率水平，但是第二次石油危机引起的通货膨胀 将其效应掩盖，实际利率水平并未得到有效提高。到 1982 年通货膨胀稳定后， 显著的正利率水平便开始出现了。同年 6 月韩国货币当局也同时开始对贷款利率 实行部分放开，取消了各种长期优惠贷款和选择性补贴的限制，将银行贷款利率 统一为 1O％，对非银行金融机构的进入限制也放宽了许多。1984 年，银行贷款 利率开始限级浮动，区间为 10%至 11.5%。1988 年 11 月，大部分银行和非银行 机构的贷款利率和一些长期存款利率开始放开，到 1991 年 11 月时，10%的银行 存款和货款利率、非银行机构 25%的贷款利率和 45%的存款利率放开，到 1993 年底，银行中有 75%的贷款利率和 30%的存款利率实现了自由化，非金融机构 中 25%的贷款、65%的存款利率实现自由化，至此韩政府利率自由化计划中的前 二步得以完成。从 1991 年 11 月开始的第二次利率自由化改革采取渐进方式，特 点是较早地、一次性地放开了贷款利率，存款利率和债券利率大致遵循从长期到 短期、从大额到小额的顺序。从 1994 年 12 月起第三轮利率自由化方案付诸实施， 银行对 1 年期以上的定期储蓄存款有权自由制定有吸引力的存款利率，21 家银 行和非银行金融机构在 8.5%－12.5%范围内有权制订认为合适的贷款利率。韩国 曾经计划到 1997 年时，彻底放开全部利率管制，实现彻底的利率自由化。但结 果是 1997 年存贷款利率大幅上升，并发生金融危机。 思考题：韩国的利率自由化对中国有什么借鉴意义？ 专栏 4-9：我国利率市场化进程 自 1996 年我国利率市场化进程正式启动以来，经过 7 年的发展，利率市场 化改革稳步推进，并取得了阶段性进展。 1996 年 6 月 1 日人民银行放开了银行间同业拆借利率，1997 年 6 月放开银 行间债券回购利率。1998 年 8 月，国家开发银行在银行间债券市场首次进行了 市场化发债，1999 年 10 月，国债发行也开始采用市场招标形式，从而实现了银 行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化。 1998 年，人民银行改革了贴现利率生成机制，贴现利率和转贴现利率在再 贴现利率的基础上加点生成，在不超过同期贷款利率（含浮动）的前提下由商业 银行自定。再贴现利率成为中央银行一项独立的货币政策工具，服务于货币政策 需要
1998年、1999年人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动幅度。2004 年1月1日，人民银行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间。商业银行、城市 信用社贷款利率浮动区间扩大到[0.9,1.7]，农村信用社贷款利率浮动区间扩大 到0.9,2】，贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定。 扩大商业银行自主定价权，提高贷款利率市场化程度，企业贷款利率最高上浮幅 度扩大到70%，下浮幅度保持10%不变。在扩大金融机构人民币贷款利率浮动 区间的同时，推出放开人民币各项贷款的计、结息方式和5年期以上贷款利率的 上限等其他配套措施。 进行大额长期存款利率市场化尝试，1999年10月，人民银行批准中资商业 银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款（最低起 存金额3000万元，期限在5年以上不含5年)，进行了存款利率改革的初步尝试。 2003年11月，商业银行农村信用社可以开办邮政储蓄协议存款（最低起存金额 3000万元，期限降为3年以上不含3年)。 积极推进境内外币利率市场化。2000年9月，放开外币贷款利率和300万 美元（含300万）以上的大额外币存款利率：300万美元以下的小额外币存款利 率仍由人民银行统一管理。2002年3月，人民银行统一了中、外资金融机构外 币利率管理政策，实现中外资金融机构在外币利率致策上的公平待遇。2003年7 月，放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元的外币小额存款利率管理，由商业银行自 主确定。2003年11月，对美元、日元、港币、欧元小额存款利率实行上限管理， 商业银行可根据国际金融市场利率变化，在不超过上限的前提下自主确定， 回顾1996年以来利率市场化改革的进程，中国人民银行累计放开、归并或 取消的本、外币利率管理种类为119种，目前，人民银行尚管理的本外币利率种 类有29种。今后，随着金融机构改革和利率市场化的稳步推进，人民银行将不 断扩大金融机构的利率定价自主权，完善利率管理，并通过中央银行的间接调控， 引导利率进一步发挥优化金融资源配置和调控宏观经济运行的作用。 专栏4-10：穆迪公司和标准普尔公司的债券信用评级 目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构主要有标准普尔公司和穆迪 投资服务公司。上述两家公司负责评级的债券很广泛包括地方政府债券、公司债 券、外国债券等。由于他们有详尽的资料，采用先进科学的分析技术，又有丰富 的实践经验和大量专业人才，因此他们所做出的信用评级具有很高的权威性。 标准普尔公司和穆迪投资服务公司都是独立的私人企业，不受政府控制也独立于 债券交易所和证券公司。他们所做出的信用评级不具有向投资者推荐这些债券的 含义，只是供投资者决策时参考但并不承担任何法律上的责任
1998 年、1999 年人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动幅度。2004 年 1 月 1 日，人民银行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间。商业银行、城市 信用社贷款利率浮动区间扩大到[0.9，1.7]，农村信用社贷款利率浮动区间扩大 到[0.9，2] ，贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定。 扩大商业银行自主定价权，提高贷款利率市场化程度，企业贷款利率最高上浮幅 度扩大到 70%，下浮幅度保持 10%不变。在扩大金融机构人民币贷款利率浮动 区间的同时，推出放开人民币各项贷款的计、结息方式和 5 年期以上贷款利率的 上限等其他配套措施。 进行大额长期存款利率市场化尝试，1999 年 10 月，人民银行批准中资商业 银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款(最低起 存金额 3000 万元，期限在 5 年以上不含 5 年)，进行了存款利率改革的初步尝试。 2003 年 11 月，商业银行农村信用社可以开办邮政储蓄协议存款(最低起存金额 3000 万元，期限降为 3 年以上不含 3 年)。 积极推进境内外币利率市场化。 2000 年 9 月，放开外币贷款利率和 300 万 美元（含 300 万）以上的大额外币存款利率；300 万美元以下的小额外币存款利 率仍由人民银行统一管理。2002 年 3 月，人民银行统一了中、外资金融机构外 币利率管理政策，实现中外资金融机构在外币利率政策上的公平待遇。2003 年 7 月，放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元的外币小额存款利率管理，由商业银行自 主确定。2003 年 11 月，对美元、日元、港币、欧元小额存款利率实行上限管理， 商业银行可根据国际金融市场利率变化，在不超过上限的前提下自主确定。 回顾 1996 年以来利率市场化改革的进程，中国人民银行累计放开、归并或 取消的本、外币利率管理种类为 119 种，目前，人民银行尚管理的本外币利率种 类有 29 种。今后，随着金融机构改革和利率市场化的稳步推进，人民银行将不 断扩大金融机构的利率定价自主权，完善利率管理，并通过中央银行的间接调控， 引导利率进一步发挥优化金融资源配置和调控宏观经济运行的作用。 专栏 4-10：穆迪公司和标准普尔公司的债券信用评级 目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构主要有标准普尔公司和穆迪 投资服务公司。上述两家公司负责评级的债券很广泛包括地方政府债券、公司债 券、外国债券等。由于他们有详尽的资料，采用先进科学的分析技术，又有丰富 的实践经验和大量专业人才，因此他们所做出的信用评级具有很高的权威性。 标准普尔公司和穆迪投资服务公司都是独立的私人企业，不受政府控制也独立于 债券交易所和证券公司。他们所做出的信用评级不具有向投资者推荐这些债券的 含义，只是供投资者决策时参考但并不承担任何法律上的责任
信用评级 描述 1994年公开发行债券的公司：几 个例子 迪 标准普尔 aa AAA 最高质量（违约风险最小） General Electric ohnson and Johnson AA 高质量 Visconsin Bell 中上级 McDonalds BBB 中级 Mobil Oil Wal-Mart BB 中下级 nheuser-Busch B 投机级别 ord Motor ccc.cc 可能违约（违约风险很高） hrysler 高度投机 General Motors 鳗低级 Wendy's Time-Warner Turner Broadeasting 专栏4-11：1987年的股市崩盘以及垃圾债券与国债的利差 1987年10月19日的“黑色星期一”迎来了股市崩盘，道琼斯工业平均指数 下降了20%多，不仅股票市场价格受到严重冲击，债券市场价格也受到了影响。 现在我们来看如何运用需求供给分析解释股市崩盘之后垃圾债券和国债利差的 变动。 黑色星期一过后，很多投资者开始担心金融危机发生的可能性，并开始怀疑 发行垃圾债券的低信用级别企业的财务稳健程度。垃圾债券违约风险上升，导致 在每一个利率水平上它们受欢迎程度都下降，其需求量减少，垃圾债券需求曲线 向左移动。垃圾债券利率应该上升，这也是实际所发生的：垃圾债券利率上升了 近一个百分点
信用评级 描述 1994 年公开发行债券的公司：几 个例子 穆迪 标准普尔 Aaa AAA 最高质量（违约风险最小） General Electric Johnson and Johnson Wisconsin Bell McDonalds Mobil Oil Wal-Mart Anheuser-Busch Ford Motor Xerox Chrysler General Motors Wendy’s Time-Warner Turner Broadcasting Aa AA 高质量 A A 中上级 Baa BBB 中级 Ba BB 中下级 B B 投机级别 Caa CCC,CC 可能违约（违约风险很高） Ca C 高度投机 C D 最低级 专栏 4-11：1987 年的股市崩盘以及垃圾债券与国债的利差 1987 年 10 月 19 日的“黑色星期一”迎来了股市崩盘，道琼斯工业平均指数 下降了 20%多，不仅股票市场价格受到严重冲击，债券市场价格也受到了影响。 现在我们来看如何运用需求供给分析解释股市崩盘之后垃圾债券和国债利差的 变动。 黑色星期一过后，很多投资者开始担心金融危机发生的可能性，并开始怀疑 发行垃圾债券的低信用级别企业的财务稳健程度。垃圾债券违约风险上升，导致 在每一个利率水平上它们受欢迎程度都下降，其需求量减少，垃圾债券需求曲线 向左移动。垃圾债券利率应该上升，这也是实际所发生的：垃圾债券利率上升了 近一个百分点