第十六章货币政策 专栏16-1：选择的历程 回顾一下各国货币政策最终目标选择的历史可能会有助于进一步加深我们 对货币政策最终目标的理解。 以美国为例，在1913年的《联邦储备法》中，国会对联邦储备系统的货币 职能提出了一个原始的、单一的目标，即“提供一种弹性货币”。1946年《就 业法》要求政府的经济政策以充分就业、充分产出和充分购买力为宗旨，这种要 求也体现在联邦储备系统货币政策的目标当中。1977年《联邦储备系统改革法》 专门就联邦储备系统货币政策的最终目标做出了具体规定：有效地促进充分就 业、维持价格稳定、保持长期利率的适度上升。此后上述目标又经过1978年的 《哈姆弗里.霍金斯法》得到进一步的修正和更加明确的规定。 至此，经过多半个世纪的发展，联邦储备系统货币政策最终以法律形式确立 了充分就业、价格稳定和合理的长期利率三部分为主要内容的多重目标体系。鉴 于最终目标之间存在着冲突，联邦储备系统只能有两种选择：要么统筹兼顾，根 据自己的判断进行政策调整，在三者之间达到一个平衡：要么选定一个作为重心 的长期政策目标。 部分地由于政府经济政策对货币政策的影响，联邦储备系统曾长期实践着第 一种选择，试图既达到理想的经济增长目标，即充分就业、经济增长，又保持低 通货膨胀率和较低的利率，但实践的结果却对这一选择本身提出了越来越多的疑 问。 从理论上讲，第一种选择如果可行需满足以下两个条件：第一，三个目标之 间具有可靠的相关性：第二，货币政策能同时对这三个目标的良性发展产生作用。 但经济理论和实践都无法证明这两个条件的存在。 所以，联邦储备系统现在倾向于这样的认识：货币政策在短期甚至中期内对 经济能够产生影响，但从长期看，货币政策只能影响通货膨胀率。因此联邦储备 系统的经验和体会是：中央银行最重要的工作就是为持续、非通胀的经济发展创 造一个稳定的环境。 稳定的经济环境有利于社会公众形成稳定的预期，有助于增强企业和消费者 对经济发展的信心，从而有利于促进市场价格运行机制的运行效率。稳定的物价 水平不但有利于劳动生产率的提高，而且有利于提高生活水准。相反，通货膨胀 对经济产生的害处已经为越来越多的经济研究所证实。 目前世界上许多国家的中央银行正在向美国联邦储备系统的立场靠拢：执行 以价格长期稳定为目标的货币政策是中央银行对本国经济发展的最重要贡献。因 此，联邦储备系统在货币政策最终目标的选择上，己将控制通货膨胀、保持价格
第十六章 货币政策 专栏 16-1：选择的历程 回顾一下各国货币政策最终目标选择的历史可能会有助于进一步加深我们 对货币政策最终目标的理解。 以美国为例，在 1913 年的《联邦储备法》中，国会对联邦储备系统的货币 职能提出了一个原始的、单一的目标，即“提供一种弹性货币”。1946 年《就 业法》要求政府的经济政策以充分就业、充分产出和充分购买力为宗旨，这种要 求也体现在联邦储备系统货币政策的目标当中。1977 年《联邦储备系统改革法》 专门就联邦储备系统货币政策的最终目标做出了具体规定：有效地促进充分就 业、维持价格稳定、保持长期利率的适度上升。此后上述目标又经过 1978 年的 《哈姆弗里.霍金斯法》得到进一步的修正和更加明确的规定。 至此，经过多半个世纪的发展，联邦储备系统货币政策最终以法律形式确立 了充分就业、价格稳定和合理的长期利率三部分为主要内容的多重目标体系。鉴 于最终目标之间存在着冲突，联邦储备系统只能有两种选择：要么统筹兼顾，根 据自己的判断进行政策调整，在三者之间达到一个平衡；要么选定一个作为重心 的长期政策目标。 部分地由于政府经济政策对货币政策的影响，联邦储备系统曾长期实践着第 一种选择，试图既达到理想的经济增长目标，即充分就业、经济增长，又保持低 通货膨胀率和较低的利率，但实践的结果却对这一选择本身提出了越来越多的疑 问。 从理论上讲，第一种选择如果可行需满足以下两个条件：第一，三个目标之 间具有可靠的相关性；第二，货币政策能同时对这三个目标的良性发展产生作用。 但经济理论和实践都无法证明这两个条件的存在。 所以，联邦储备系统现在倾向于这样的认识：货币政策在短期甚至中期内对 经济能够产生影响，但从长期看，货币政策只能影响通货膨胀率。因此联邦储备 系统的经验和体会是：中央银行最重要的工作就是为持续、非通胀的经济发展创 造一个稳定的环境。 稳定的经济环境有利于社会公众形成稳定的预期，有助于增强企业和消费者 对经济发展的信心，从而有利于促进市场价格运行机制的运行效率。稳定的物价 水平不但有利于劳动生产率的提高，而且有利于提高生活水准。相反，通货膨胀 对经济产生的害处已经为越来越多的经济研究所证实。 目前世界上许多国家的中央银行正在向美国联邦储备系统的立场靠拢：执行 以价格长期稳定为目标的货币政策是中央银行对本国经济发展的最重要贡献。因 此，联邦储备系统在货币政策最终目标的选择上，已将控制通货膨胀、保持价格
稳定放在了中心位置上。 现任联邦储备系统主席格林斯潘已原则上同意困会立法，取消多重货币政策 目标中的“降低失业率”和“保持长期利率的适度增长”两项，将“控制通货膨 胀”作为货币政策的唯一最终目标。 专栏162：欧洲对物价的承诺越来越多 由于币值稳定与物价稳定是对同一现象的两种表述，所以这一目标又可称为 物价稳定。 在过去的20年中，美国经济学家已经越来越多地意识到通货膨胀对社会和 经济方面带来的损失，因而更加关心把稳定的物价水平作为经济政策的一项目 标。在欧洲，有关方面对价格稳定更多地承担义务，也非常明显。 有了恶性通货膨胀经历，德国中央银行会对物价稳定承担最强的义务，这毫 不奇怪。与德国中央银行的法律不同，欧洲其他中央银行的法律设定了各种政策 目标，包括本章所涉及的所有政策目的。 然而，欧洲的政策制定者己转而认为中央银行的基本目标应当是物价稳定 这一政策目标的重要性己经提高，在欧洲联盟1991年12月签署的《马斯特里赫 特条约》中已经反映出来：该条约建议创立欧洲中央银行体系，此体系的作用与 美国联邦储备委员会非常相似。 欧洲中央银行体系章程把物价稳定设定为该体系的基本目标，并宣称欧洲联 盟的总经济政策只有在不与物价稳定相冲突时，才会获得支持。 专栏163：可怕的金融恐慌 让我们来看一看金融恐慌给一国经济带来的破坏。 在米尔顿.弗里德曼和安娜.施瓦茨的著作《1867一1960年美国货币史》中 对1930一1933年间的银行恐慌做了描述： 在1930年10月以前，倒闭的商业银行的存款已多于1929年多数月份，但 就20年代的经历来看并不过分。但11月份以后，倒闭商业银行的存款己超过自 1921年以来月数据最高值的一倍多。一批银行倒闭了，特别是在密苏里、印第 安纳、伊利诺斯、依阿华、阿肯色和北卡罗莱那等州，导致大范围的将支票存款 和定期存款转变为通货的举动。恐惧在存款人之间蔓延。 继1930年11月平均拥有18000万美元存款的256家银行倒闭之后，12月 份又有532家银行倒闭，存款总额达37000万美元：最富有戏剧性的是拥有 200000万美元存款的美国银行的倒闭。 美国银行的倒闭相当重要，按存款规模衡量，它是最大的商业银行，在此之 前美国还没有这么大的银行倒闭过。此外，它虽然只是一家商业银行，但美国银
稳定放在了中心位置上。 现任联邦储备系统主席格林斯潘已原则上同意国会立法，取消多重货币政策 目标中的“降低失业率”和“保持长期利率的适度增长”两项，将“控制通货膨 胀”作为货币政策的唯一最终目标。 专栏 16-2：欧洲对物价的承诺越来越多 由于币值稳定与物价稳定是对同一现象的两种表述，所以这一目标又可称为 物价稳定。 在过去的 20 年中，美国经济学家已经越来越多地意识到通货膨胀对社会和 经济方面带来的损失，因而更加关心把稳定的物价水平作为经济政策的一项目 标。在欧洲，有关方面对价格稳定更多地承担义务，也非常明显。 有了恶性通货膨胀经历，德国中央银行会对物价稳定承担最强的义务，这毫 不奇怪。与德国中央银行的法律不同，欧洲其他中央银行的法律设定了各种政策 目标，包括本章所涉及的所有政策目的。 然而，欧洲的政策制定者已转而认为中央银行的基本目标应当是物价稳定。 这一政策目标的重要性已经提高，在欧洲联盟 1991 年 12 月签署的《马斯特里赫 特条约》中已经反映出来；该条约建议创立欧洲中央银行体系，此体系的作用与 美国联邦储备委员会非常相似。 欧洲中央银行体系章程把物价稳定设定为该体系的基本目标，并宣称欧洲联 盟的总经济政策只有在不与物价稳定相冲突时，才会获得支持。 专栏 16-3：可怕的金融恐慌 让我们来看一看金融恐慌给一国经济带来的破坏。 在米尔顿.弗里德曼和安娜.施瓦茨的著作《1867—1960 年美国货币史》中 对 1930—1933 年间的银行恐慌做了描述： 在 1930 年 10 月以前，倒闭的商业银行的存款已多于 1929 年多数月份，但 就 20 年代的经历来看并不过分。但 11 月份以后，倒闭商业银行的存款已超过自 1921 年以来月数据最高值的一倍多。一批银行倒闭了，特别是在密苏里、印第 安纳、伊利诺斯、依阿华、阿肯色和北卡罗莱那等州，导致大范围的将支票存款 和定期存款转变为通货的举动。恐惧在存款人之间蔓延。 继 1930 年 11 月平均拥有 18000 万美元存款的 256 家银行倒闭之后，12 月 份又有 532 家银行倒闭，存款总额达 37000 万美元；最富有戏剧性的是拥有 200000 万美元存款的美国银行的倒闭。 美国银行的倒闭相当重要，按存款规模衡量，它是最大的商业银行，在此之 前美国还没有这么大的银行倒闭过。此外，它虽然只是一家商业银行，但美国银
行这个名字使得许多人都把它当做是官方的银行，因此，它的倒闭对存款人的信 心的打击比其他不具有这样特殊名字的银行的倒闭更大。 在1930年11月到1931年1月的第一次银行危机期间，货币供给大幅下降， 存款人为维护自身利益提取存款，银行为了自身经营的安全也大幅度提高超额准 备金率，造成c\d和erd大幅上升。从1931到1933年，银行危机持续发生，c\d 和er\d也在继续上升。 到1933年3月银行危机结束时，货币供给M1的下降幅度超过25%，到目前 为止，这是美国历史上下降幅度最大的一次，与它相伴随的是美国有史以来最严 重的经济衰退，因此，中央银行应该防患于未然，稳定利率和币值，防止金融恐 慌的发生，以免在危机发生以后束手无策。 专栏164：我国的法定存款准备金制度 我国的法定存款准备金制度是在1984年中国人民银行专门行使中央银行职 能后建立起来的，人民银行一直将法定存款准备金工具作为中央银行宏观调控的 一个主要工具，从1984年人民银行执行中央银行职能以来，非常注重这一工作 的使用。 1984年存款准备金制度建立之初，中国人民根行按存款种类规定了法定存 款准备金率：企业存款为20%，农村存款为25%，储蓄存款为40%。1985年，中 国人民银行为克服存款准备金率过高带来的负面影响，将法定存款准备金率统 调整为10%。 1987年和1988年，中国人民银行为适当集中资金支持重点产业的项目的资 金需求，同时也为了紧缩银根，两次上调了法定存款准备金率。1987年从10% 上调为12%，1988年9月进一步上调为13%。自1989年以来，中国存款机构的 各类存款的法定存款准备金率为13%，此外各存款机构还要保持5%一7%的备付 金，二者之和达到20%左右。 1998年中国人民银行将法定存款准备金账户和备付金账户合成一个账户， 将法定存款准备金率由13%下调到8%。这一改革标志着中国的法定存款准备金制 度已经成为间接调控下的一项重要政策工具，而不仅仅是中央银行集中资金的手 段。 从2004年4月25日起中国人民银行实行差别存款准备金率，对部分不能达 到资本充足率的银行实行差别存款准备金率制度，并提高存款准备金率0.5个百 分点，由7%&提高到7.5%。 对金融机构实行差别存款准备金率制度，有利于抑制资本充足率较低且资产 质量较差的金融机构盲目扩张贷款，防止金融宏观调控中出现“一刀切”，有利 于促进我国金融平稳运行和健康发展，也为完善货币政策传导机制，提高货币政
行这个名字使得许多人都把它当做是官方的银行，因此，它的倒闭对存款人的信 心的打击比其他不具有这样特殊名字的银行的倒闭更大。 在 1930 年 11 月到 1931 年 1 月的第一次银行危机期间，货币供给大幅下降， 存款人为维护自身利益提取存款，银行为了自身经营的安全也大幅度提高超额准 备金率，造成 c\d 和 er\d 大幅上升。从 1931 到 1933 年，银行危机持续发生，c\d 和 er\d 也在继续上升。 到 1933 年 3 月银行危机结束时，货币供给 M1 的下降幅度超过 25%，到目前 为止，这是美国历史上下降幅度最大的一次，与它相伴随的是美国有史以来最严 重的经济衰退，因此，中央银行应该防患于未然，稳定利率和币值，防止金融恐 慌的发生，以免在危机发生以后束手无策。 专栏 16-4：我国的法定存款准备金制度 我国的法定存款准备金制度是在 1984 年中国人民银行专门行使中央银行职 能后建立起来的，人民银行一直将法定存款准备金工具作为中央银行宏观调控的 一个主要工具，从 1984 年人民银行执行中央银行职能以来，非常注重这一工作 的使用。 1984 年存款准备金制度建立之初，中国人民银行按存款种类规定了法定存 款准备金率：企业存款为 20%，农村存款为 25%，储蓄存款为 40%。1985 年，中 国人民银行为克服存款准备金率过高带来的负面影响，将法定存款准备金率统一 调整为 10%。 1987 年和 1988 年，中国人民银行为适当集中资金支持重点产业的项目的资 金需求，同时也为了紧缩银根，两次上调了法定存款准备金率。 1987 年从 10% 上调为 12%，1988 年 9 月进一步上调为 13%。自 1989 年以来，中国存款机构的 各类存款的法定存款准备金率为 13%，此外各存款机构还要保持 5%～7%的备付 金，二者之和达到 20%左右。 1998 年中国人民银行将法定存款准备金账户和备付金账户合成一个账户， 将法定存款准备金率由 13%下调到 8%。这一改革标志着中国的法定存款准备金制 度已经成为间接调控下的一项重要政策工具，而不仅仅是中央银行集中资金的手 段。 从 2004 年 4 月 25 日起中国人民银行实行差别存款准备金率，对部分不能达 到资本充足率的银行实行差别存款准备金率制度，并提高存款准备金率 0.5 个百 分点，由 7%&提高到 7.5%。 对金融机构实行差别存款准备金率制度，有利于抑制资本充足率较低且资产 质量较差的金融机构盲目扩张贷款，防止金融宏观调控中出现“一刀切”，有利 于促进我国金融平稳运行和健康发展，也为完善货币政策传导机制，提高货币政
策的有效性奠定了基础。 专栏165：我国人民银行的公开市场业务 我国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作 1994年3月启动，人民币公开市场操作1998年5月26日恢复交易，规模逐步 扩大。 中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了 批能够承担大额债券交易、有效传导货币政策的商业银行作为公开市场业务的一 级交易商。这些交易商可以运用国债、政策性金融债券等交易工具与中国人民银 行进行公开市场业务。 从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现 券交易和发行中央银行票据。 其中后回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交 易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为 央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作： 逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有 价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作， 逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。 现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债 券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性的回笼基础 货币。 中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行短期票据可以 回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。 专栏16-6：我国央行票据的实践 央行票据即中央银行票据，是中央银行为调节商业银行流动而向商业银行发 行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券，通常期限最短为3个月，最长的也 只有1年。商业银行在支付认购央行票据的款项后，其直接结果就是可贷资金量 的减少，货币供应量下降，因此中央银行可以通过发行央行票据调节货币供应量。 央行票据在我国并不是一个全新的事物，1993年，人行就发布了《中国人 民银行融资券管理暂行办法实施细则》，当年发行了两期融资券，总金额200亿 元。 当时中央银行发行票据的目的主要在于调节地区和金融机构间的不平衡，发 挥其资金调剂功能。 1995年，央行开始试办债券市场公开市场业务。为弥补手持国债数额过少
策的有效性奠定了基础。 专栏 16-5：我国人民银行的公开市场业务 我国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作 1994 年 3 月启动，人民币公开市场操作 1998 年 5 月 26 日恢复交易，规模逐步 扩大。 中国人民银行从 1998 年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一 批能够承担大额债券交易、有效传导货币政策的商业银行作为公开市场业务的一 级交易商。这些交易商可以运用国债、政策性金融债券等交易工具与中国人民银 行进行公开市场业务。 从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现 券交易和发行中央银行票据。 其中后回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交 易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为 央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作； 逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有 价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作， 逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。 现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债 券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性的回笼基础 货币。 中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行短期票据可以 回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。 专栏 16-6：我国央行票据的实践 央行票据即中央银行票据，是中央银行为调节商业银行流动而向商业银行发 行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券，通常期限最短为 3 个月，最长的也 只有 1 年。商业银行在支付认购央行票据的款项后，其直接结果就是可贷资金量 的减少，货币供应量下降。因此中央银行可以通过发行央行票据调节货币供应量。 央行票据在我国并不是一个全新的事物，1993 年，人行就发布了《中国人 民银行融资券管理暂行办法实施细则》，当年发行了两期融资券，总金额 200 亿 元。 当时中央银行发行票据的目的主要在于调节地区和金融机构间的不平衡，发 挥其资金调剂功能。 1995 年，央行开始试办债券市场公开市场业务。为弥补手持国债数额过少
的不足，央行也曾将央行票据作为一种重要的补充性工具。 2002年9月24日中国人民银行发布公告，决定从当日起，将1937.5亿元 未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据。2003年4月22日中国人民 银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元，期限为6个月的央行票据。自 此，央行票据作为一项新的政策工具逐渐成为人民的焦点。 2004年末，央行票据发行量冲破万亿元大关。央行票据的品种也不断创新， 2004年12月9日起，央行开始发行三年期央行票据，创下了央行票据的最长期 限。2004年12月29日央行首次发行200亿元远期央行票据，缴款日和起息日 均为2005年2月21日，距发行日50余天，是历史上首次带有远期性质的央行 票据 在缺乏更多有效工具和手段的背景下，央行对央行票据的态度已经发生逆 转，即从补充替代的“临时性工具”变成了一个不可或缺的、使用日臻成熟的政 策工具，央行票据己成为央行日益倚重的重要的常规性货币政策工具。 专栏16-7：1998年我国中央银行公开市场业务操作分析 背景介绍 1998年，中国人民银行取消对商业银行贷款规模限额控制，改革存款准备 金制度，三次调低存款利率。这些措施增强了金融机构信贷供给能力，有利于扩 大货币供应，同时，也促进了中国人民银行对货币信贷总量的调控向间接方式的 转变，相应也就迫切需要建立起能够代替规模管理进行总量控制的间接货币政策 工具。 与其他货币政策工具相比，作为总量调节的间接货币政策工具，公开市场业 务具有主动、灵活、快捷、公平和作用范围广的特点。中央银行可以充分控制操 作规模，可以经常、连续地进行操作，对货币供应既可进行“微调”，也可进行 较大幅度的调整，而且还可以随时逆转操作方向，以使金融运行不致产生强烈的 震动：还可以通过对比、短期债券的不同操作，影响利率水平和利率结构。 从货币市场的发展情况来看，自1997年6月银行间债券市场开办以来、银 行间同业市场不断发展，交易主体不断增加，交易日趋活跃，利率弹性增强，已 逐步成为商业银行调剂头寸的首选和主要场所.特别是中央结算公司托管的可在 银行间债券市场交易的债券种类和数量大量增加，为中国人民银行开展公开市场 业务提供了必要条件。 为保证1998年经济增长目标的实现，中国人民银行陆续出台了一系列货币 政策措施。作为1998年重要的货币政策措施之一，中国人民银行于当年5月16 日恢复公开市场业务，加大操作力度，灵活有效地管理基础货币，保证商业银行 增加贷款的资余需要，支持经济发展
的不足，央行也曾将央行票据作为一种重要的补充性工具。 2002 年 9 月 24 日中国人民银行发布公告，决定从当日起，将 1937.5 亿元 未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据。2003 年 4 月 22 日中国人民 银行正式通过公开市场操作发行了金额 50 亿元，期限为 6 个月的央行票据。自 此，央行票据作为一项新的政策工具逐渐成为人民的焦点。 2004 年末，央行票据发行量冲破万亿元大关。央行票据的品种也不断创新， 2004 年 12 月 9 日起，央行开始发行三年期央行票据，创下了央行票据的最长期 限。2004 年 12 月 29 日央行首次发行 200 亿元远期央行票据，缴款日和起息日 均为 2005 年 2 月 21 日，距发行日 50 余天，是历史上首次带有远期性质的央行 票据。 在缺乏更多有效工具和手段的背景下，央行对央行票据的态度已经发生逆 转，即从补充替代的“临时性工具”变成了一个不可或缺的、使用日臻成熟的政 策工具，央行票据已成为央行日益倚重的重要的常规性货币政策工具。 专栏 16-7：1998 年我国中央银行公开市场业务操作分析 背景介绍 1998 年，中国人民银行取消对商业银行贷款规模限额控制，改革存款准备 金制度，三次调低存款利率。这些措施增强了金融机构信贷供给能力，有利于扩 大货币供应，同时，也促进了中国人民银行对货币信贷总量的调控向间接方式的 转变，相应也就迫切需要建立起能够代替规模管理进行总量控制的间接货币政策 工具。 与其他货币政策工具相比，作为总量调节的间接货币政策工具，公开市场业 务具有主动、灵活、快捷、公平和作用范围广的特点。中央银行可以充分控制操 作规模，可以经常、连续地进行操作，对货币供应既可进行“微调”，也可进行 较大幅度的调整，而且还可以随时逆转操作方向，以使金融运行不致产生强烈的 震动；还可以通过对比、短期债券的不同操作，影响利率水平和利率结构。 从货币市场的发展情况来看，自 1997 年 6 月银行间债券市场开办以来、银 行间同业市场不断发展，交易主体不断增加，交易日趋活跃，利率弹性增强，已 逐步成为商业银行调剂头寸的首选和主要场所。特别是中央结算公司托管的可在 银行间债券市场交易的债券种类和数量大量增加，为中国人民银行开展公开市场 业务提供了必要条件。 为保证 1998 年经济增长目标的实现，中国人民银行陆续出台了一系列货币 政策措施。作为 1998 年重要的货币政策措施之一，中国人民银行于当年 5 月 16 日恢复公开市场业务，加大操作力度，灵活有效地管理基础货币，保证商业银行 增加贷款的资余需要，支持经济发展
基本操作情况 中国人民银行于1998午5月26日恢复公开市场业务债券交易。截至1998 年底，当年中国人民银行共进行了36次操作，累计融出资金1761.3亿元，净 投放基础货币701.5亿元.占中国人民银行总资产的比例从年初的0上升到 2.22%,成为1998年中国人民银行投放基础货币的重要渠道。 从交易品种看，正回购成交量为1720.5亿元，其中：14天、28天、91天、 182天和364天5个品种的成交量分别为322.2亿元、1047.6亿元、299.3亿 元、48.9亿元和2.5亿元，5个品种的未到期余额分别为300.5亿元、172.5亿 元、136.3亿元、48.9亿元和2.5亿元。现金交易量为中国人民银行单向买入债 券40.8亿元，其中建设国债35亿元，政策金融债券5.8亿元 从交易工具看，国债、中央银行债券和政策金融债券的成交量分别为735.9 亿元、38.4亿元和987亿元. 从交易对象看，一级交易商积极参加，在29家一级交易商中，己参加交易 的有22家，其中中国银行、中国农业银行和中国工商银行的成交量分别为565 亿元、350亿元和300亿元，分别占总成交量的32%、20%和17%，排名前二 位。从交易对象性质来看，国有独资商业银行成交1215亿元，股份制商业银行 成交435.5亿元，城市商业银行成交110.8亿元。 从分月来看，公开市场业务债券成交量逐月增加。5月和6月当月的成交量 分别为18.1亿元和89.1亿元，从7月份起，每月的成交量均在160亿元以上， 特别是9月和12月，债券成交量分别达到384亿元和537.8亿元。 这一年，中国人民银行的公开市场业务操作呈现以下特点： (1)操作目标明确：根据货币政策需要，1998年中国人民银行公开市场业务 的操作目标定为适度增加基础货币供应，满足商业银行流动性资金需要，适当引 导货币市场利率下降。 (②)交易对象有所增加。中国人民银行公开市场业务实行一级交易商制度， 选择了一些实力雄厚、资产质量较好、资信较高，并能进行大额债券交易的商业 银行作为公开市场业务的交易对象。1996年启动公开市场业务时，公开市场业 务债券交易对象只有14家商业银行，1998年5月26日恢复债券交易时，公开 市场交易对象为25家，同年12月份又增加到29家，其中：国有独资商业银行 4家、股份制商业银行11家、城市商业银行14家。 (3)交易工具不断扩展。1996年中国人民银行启动公开市场业务时，使用的 交易工具只有财政部当年发行的短期国债。1998年恢复公开市场业务债券操作， 中国人民银行把国债、中央银行融资券和政策性金融债券纳入交易工具之列，大 大拓展了公开市场业务的交易工具范围。1998年底，在中央结算公开设的债 券托管账户总数为490户，托管的债券总额已达10210.34亿元之多，其中： 中国人民银行持有的债券资产近29100亿元，一级交易商持有的债券资产总额
基本操作情况 中国人民银行于 1998 午 5 月 26 日恢复公开市场业务债券交易。截至 1998 年底，当年中国人民银行共进行了 36 次操作，累计融出资金 1 761.3 亿元，净 投放基础货币 701．5 亿元．占中国人民银行总资产的比例从年初的 O 上升到 2．22％，成为 1998 年中国人民银行投放基础货币的重要渠道。 从交易品种看，正回购成交量为 1 720.5 亿元，其中：14 天、28 天、91 天、 182 天和 364 天 5 个品种的成交量分别为 322.2 亿元、l 047.6 亿元、299.3 亿 元、48.9 亿元和 2.5 亿元，5 个品种的未到期余额分别为 300.5 亿元、172.5 亿 元、136.3 亿元、48.9 亿元和 2.5 亿元。现金交易量为中国人民银行单向买入债 券 40.8 亿元，其中建设国债 35 亿元，政策金融债券 5.8 亿元。 从交易工具看，国债、中央银行债券和政策金融债券的成交量分别为 735.9 亿元、38.4 亿元和 987 亿元。 从交易对象看，一级交易商积极参加，在 29 家一级交易商中，已参加交易 的有 22 家，其中中国银行、中国农业银行和中国工商银行的成交量分别为 565 亿元、350 亿元和 300 亿元，分别占总成交量的 32％、20％和 17％，排名前二 位。从交易对象性质来看，国有独资商业银行成交 1 215 亿元，股份制商业银行 成交 435.5 亿元，城市商业银行成交 110.8 亿元。 从分月来看，公开市场业务债券成交量逐月增加。5 月和 6 月当月的成交量 分别为 18.l 亿元和 89.1 亿元，从 7 月份起，每月的成交量均在 160 亿元以上， 特别是 9 月和 12 月，债券成交量分别达到 384 亿元和 537.8 亿元。 这一年，中国人民银行的公开市场业务操作呈现以下特点： (1)操作目标明确：根据货币政策需要，1998 年中国人民银行公开市场业务 的操作目标定为适度增加基础货币供应，满足商业银行流动性资金需要，适当引 导货币市场利率下降。 (2)交易对象有所增加。中国人民银行公开市场业务实行一级交易商制度， 选择了—些实力雄厚、资产质量较好、资信较高，并能进行大额债券交易的商业 银行作为公开市场业务的交易对象。1996 年启动公开市场业务时，公开市场业 务债券交易对象只有 14 家商业银行，1998 年 5 月 26 日恢复债券交易时，公开 市场交易对象为 25 家，同年 12 月份又增加到 29 家，其中：国有独资商业银行 4 家、股份制商业银行 11 家、城市商业银行 14 家。 (3)交易工具不断扩展。1996 年中国人民银行启动公开市场业务时，使用的 交易工具只有财政部当年发行的短期国债。1998 年恢复公开市场业务债券操作， 中国人民银行把国债、中央银行融资券和政策性金融债券纳入交易工具之列，大 大拓展了公开市场业务的交易工具范围。1998 年底，在中央结算公司开设的债 券托管账户总数为 490 户，托管的债券总额已达 10 210.34 亿元之多，其中： 中国人民银行持有的债券资产近 2 9100 亿元，一级交易商持有的债券资产总额
也有6000亿元，这为中国人民银行充分利用公开市场业务操作、吞吐基础货币、 调控货币供应量提供了广阔的空间。 (④)交易品种极大丰富：1996年启动公开市场业务时，只有正回购一个交易 品种，期限品种也只有7天、14天和21天3个短期品种。1998年为了充分满足 商业银行中短期的资金需求。积极配合财政政策的实施以及政策性银行融资方式 的改革，中国人民银行不仅增加了国债和市场化政策金融债券的现券买断交易品 种，还进一步丰富了正回购期限品种。先后开设了14天、28天、91天、182 天和364天5个品种 (5)交易方式有所完善。1996年公开市场业务只采用了底价利率招标方式， 1998年中国人民银行又增加了固定利率数量招标和底价价格招标两种交易方 式。为突出体现货币政策意图，加强引导货币市场利率下调，1998年中国人民 银行以固定利率数量招标交易方式为主， (6)适时下调回购招标利率中国人民银行在确定公开市场业务债券回购招 标利率时，主要考虑三方面的因素：一是如何通过回购利率水平体中央银行货币 政策意图：二是如何防止各种利率的错位，避免商业银行不合理的套利行为：三 是如何处理回购利率与中央银行基准利率、商业银行存贷款利率、货币市场利率 之间的关系。基于1998年公开市场业务的操作目标，中国人民银行均以低于同 档次再贷款利率水平、但高于存款准备金利率水平的利率开展公开市场业务，并 配合下半年两次利率的下调，根据市场的变化情况，适时下调招标利率。公开市 场业务当年最高成交加权平均利率为6月9日的6.38%。最低成交加权平均利 率为12月30日的4.23%。 (7)招标数量大幅度增加。1996年公开市场业务每次的招标量一般在1亿~ 2亿元，最多为5亿元。1998年公开市场业务恢复初期每次的招标量为20亿元， 其后根据货币政策需要和商业银行资金状况，逐步调增至40亿元、60亿元、80 亿元，甚至更多，充分满足了商业银行的头寸需求。 实际效果 从1998年货币政策执行情况看，公开市场业务作为1998年重要的货币政策 措施之一，与其他货币政策措施协调、配套，实现了货币政策要求，成为1998 年中国人民银行增加基础货币供应的重要的渠道，这标志着取消对商业银行贷款 规模限额控制之后，中国人民银行金融宏观调控手段由直接方式向间接方式的转 化迈出了重要的一步。公开市场业务作为总量控制的一种市场化货币政策工具， 在1998年货币政策操作中充分体现了其主动性、灵活性、时效性和公平性的特 点，对增加中央银行基础货币、扩大货币供应量、促进经济增长发挥了重要的作 用，取得了较为明显的效果，主要表现在： (1)实现了公开市场业务操作目标，进而实现了货币政策的要求：1998年公 开市场业务实现了其增加基础货币供应、满足商业银行流动性需要、适当引导货
也有 6 000 亿元，这为中国人民银行充分利用公开市场业务操作、吞吐基础货币、 调控货币供应量提供了广阔的空间。 (4)交易品种极大丰富：1996 年启动公开市场业务时，只有正回购一个交易 品种，期限品种也只有 7 天、14 天和 21 天 3 个短期品种。1998 年为了充分满足 商业银行中短期的资金需求。积极配合财政政策的实施以及政策性银行融资方式 的改革，中国人民银行不仅增加了国债和市场化政策金融债券的现券买断交易品 种，还进一步丰富了正回购期限品种。先后开设了 14 天、28 天、91 天、182 天和 364 天 5 个品种， (5)交易方式有所完善。1996 年公开市场业务只采用了底价利率招标方式， 1998 年中国人民银行又增加了固定利率数量招标和底价价格招标两种交易方 式。为突出体现货币政策意图，加强引导货币市场利率下调，1998 年中国人民 银行以固定利率数量招标交易方式为主， (6)适时下调回购招标利率 中国人民银行在确定公开市场业务债券回购招 标利率时，主要考虑三方面的因素：一是如何通过回购利率水平体中央银行货币 政策意图：二是如何防止各种利率的错位，避免商业银行不合理的套利行为：三 是如何处理回购利率与中央银行基准利率、商业银行存贷款利率、货币市场利率 之间的关系。基于 1998 年公开市场业务的操作目标，中国人民银行均以低于同 档次再贷款利率水平、但高于存款准备金利率水平的利率开展公开市场业务，并 配合下半年两次利率的下调，根据市场的变化情况，适时下调招标利率。公开市 场业务当年最高成交加权平均利率为 6 月 9 日的 6.38％。最低成交加权平均利 率为 12 月 30 日的 4.23％。 (7)招标数量大幅度增加。1996 年公开市场业务每次的招标量—般在 1 亿～ 2 亿元，最多为 5 亿元。1998 年公开市场业务恢复初期每次的招标量为 20 亿元， 其后根据货币政策需要和商业银行资金状况，逐步调增至 40 亿元、60 亿元、8O 亿元，甚至更多，充分满足了商业银行的头寸需求。 实际效果 从 1998 年货币政策执行情况看，公开市场业务作为 1998 年重要的货币政策 措施之一，与其他货币政策措施协调、配套，实现了货币政策要求，成为 1998 年中国人民银行增加基础货币供应的重要的渠道，这标志着取消对商业银行贷款 规模限额控制之后，中国人民银行金融宏观调控手段由直接方式向间接方式的转 化迈出了重要的一步。公开市场业务作为总量控制的一种市场化货币政策工具， 在 1998 年货币政策操作中充分体现了其主动性、灵活性、时效性和公平性的特 点，对增加中央银行基础货币、扩大货币供应量、促进经济增长发挥了重要的作 用，取得了较为明显的效果，主要表现在： (1)实现了公开市场业务操作目标，进而实现了货币政策的要求：1998 年公 开市场业务实现了其增加基础货币供应、满足商业银行流动性需要、适当引导货
币市场利率下降的操作目标。1998年，在中国人民银行再贷款、外汇占款增幅 大幅度下降的情况下，通过公开市场业务的渠道净投放基础货币700多亿元，有 效地增加了货币供应：同时，向商业银行累计融出资金1760多亿元，适时满足 商业银行资金需求，为商业银行增加贷款创造了良好的外部宏观环境。另外，配 合下半年两次利率下调，在公开市场业务操作中，中国人民银行以低于同档次再 贷款利率的利率水平招标，通过货币市场的传导，适当引导银行间拆借利率和债 券回购利率的下降。银行间市场成交量较大的7天期品种的同业拆借利率和债券 回购利率分别从5月份的6.60%和6.57%下降至12月份的4.22%和4.16%。 (2)初步形成了通过公开市场业务进行货币政策传导的机制。中国人民银行 实行公开市场业务一级交易商制度，适时增加一级交易商，扩大公开市场业务 的影响广度，初步建立通过公开市场业务传导货币政策的框架。为便于货币市场 成员及时了解中央银行公开市场业务信息，加快货币政策操作意图的传导，中国 人民银行定期向全国银行间同业拆借成员发布公开市场业务信息公告，公布公开 市场业务债券交易利率、价格等信息：中国人民银行还倡导鼓励一级交易商在银 行间同业市场积极代理中小金融机构融通资金，传导中央银行货币政策意图：货 币市场利率，尤其是债券回购利率对商业银行流动性状况和中国人民银行货币政 策操作的灵敏度越来越强：一级交易商通过参与公开市场业务，强化了经营意识， 加强了内部资金管理，对货币政策信号的反应渐趋灵敏。 (3)配合财政政笛的实施，减少财政改策的“挤出效应”。中央根行公开市场 业务是货币政策和财政政策的结合点。1997年以来，为确保经济增长目标的实 现，中国人民银行在进行一系列货币政策调整的同时，还积极配合财政政策的实 施。财政部1998年5月中旬向商业银行发行了420多亿元专项国债，中国人民 银行话时于5月26日恢复公开市场业务，把专项因情作为公开市场业务操作工 具之一，与商业银行开展正回购交易，向商业银行融出资金。为配合1998年建 设国债的发行，中国人民银行通过公开市场业务及时向国有商业银行融通资金 保证了1000亿元建设国债的顺利发行：同时，及时批准1000亿元建设国债上 市流通并作为公开市场业务操作工具：更为重要的是又于9月中旬开办公开市场 业务现券交易，买进建设国债，满足商业银行增加贷款的资金需要，减少财政政 策“挤出效应”。 (4)大大推动了银行间债券市场的发展。中国人民银行通过公开市场业务 有效地促进了债券一级市场的发展。中国人民银行以政策金融债券为公开市场业 务操作的工具，并开展政策金融债券的现券交易，增强了政策金融债券的流动性， 促进了国家开发银行和中国进出口银行共计410亿元政策金融债券市场化发行 的顺利进行，降低了政策性银行的发债利率和筹资成本。公开市场业务的开展， 还激活了债券二级市场，市场交易程度日趋活跃，成交量自1998年8月份起不 断放大，10月份成交量首次突破100亿元大关，达到118亿元，11月份增至175
币市场利率下降的操作目标。1998 年，在中国人民银行再贷款、外汇占款增幅 大幅度下降的情况下，通过公开市场业务的渠道净投放基础货币 700 多亿元，有 效地增加了货币供应；同时，向商业银行累计融出资金 1 760 多亿元，适时满足 商业银行资金需求，为商业银行增加贷款创造了良好的外部宏观环境。另外，配 合下半年两次利率下调，在公开市场业务操作中，中国人民银行以低于同档次再 贷款利率的利率水平招标，通过货币市场的传导，适当引导银行间拆借利率和债 券回购利率的下降。银行间市场成交量较大的 7 天期品种的同业拆借利率和债券 回购利率分别从 5 月份的 6.60％和 6.57％下降至 12 月份的 4.22％和 4.16％。 (2)初步形成了通过公开市场业务进行货币政策传导的机制。中国人民银行 实行公开市场 业务一级交易商制度，适时增加一级交易商，扩大公开市场业务 的影响广度，初步建立通过公开市场业务传导货币政策的框架。为便于货币市场 成员及时了解中央银行公开市场业务信息，加快货币政策操作意图的传导，中国 人民银行定期向全国银行间同业拆借成员发布公开市场业务信息公告，公布公开 市场业务债券交易利率、价格等信息；中国人民银行还倡导鼓励一级交易商在银 行间同业市场积极代理中小金融机构融通资金，传导中央银行货币政策意图；货 币市场利率，尤其是债券回购利率对商业银行流动性状况和中国人民银行货币政 策操作的灵敏度越来越强；一级交易商通过参与公开市场业务，强化了经营意识， 加强了内部资金管理，对货币政策信号的反应渐趋灵敏。 (3)配合财政政策的实施，减少财政政策的“挤出效应”。中央银行公开市场 业务是货币政策和财政政策的结合点。1997 年以来，为确保经济增长目标的实 现，中国人民银行在进行一系列货币政策调整的同时，还积极配合财政政策的实 施。财政部 1998 年 5 月中旬向商业银行发行了 420 多亿元专项国债，中国人民 银行适时于 5 月 26 日恢复公开市场业务，把专项国债作为公开市场业务操作工 具之一，与商业银行开展正回购交易，向商业银行融出资金。为配合 1998 年建 设国债的发行，中国人民银行通过公开市场业务及时向国有商业银行融通资金， 保证了 1 000 亿元建设国债的顺利发行；同时，及时批准 1 000 亿元建设国债上 市流通并作为公开市场业务操作工具；更为重要的是又于 9 月中旬开办公开市场 业务现券交易，买进建设国债，满足商业银行增加贷款的资金需要，减少财政政 策“挤出效应”。 (4)大大推动了银行间债券市场的发展。中国人民银行通过公开市场业务， 有效地促进了债券一级市场的发展。中国人民银行以政策金融债券为公开市场业 务操作的工具，并开展政策金融债券的现券交易，增强了政策金融债券的流动性， 促进了国家开发银行和中国进出口银行共计 410 亿元政策金融债券市场化发行 的顺利进行，降低了政策性银行的发债利率和筹资成本。公开市场业务的开展， 还激活了债券二级市场，市场交易程度日趋活跃，成交量自 1998 年 8 月份起不 断放大，10 月份成交量首次突破 100 亿元大关，达到 118 亿元，11 月份增至 175
亿元，12月份又冲高至225亿元。债券二级市场全年回购成交量达到1021.48 亿元，现券成交也有30.5亿元。 存在的问题 1998年中国人民银行公开市场业务迈出了可喜一步，但同时应该看到，在 中国人民银行金融宏观调控由直接方式向间接方式的转化过程中，公开市场业务 的发展还受到诸多因素的制约，一些问题需要逐步解决。 ()我国现行的货币政策框架的传导机制还制约者公开市场业务的发展。经 济体制转型时期，我国以市场为导向的货币政策框架和传导机制的建立还有相当 一个过程，货币政策目标、中介目标、操作目标、操作工具和传导机制的确立及 有机组合尚处于探索之中，从而制约了公开市场业务作为一种市场化货币政策工 具发挥应有的作用」 (2)我国利率市场化程度不高，在一定的程度上抑制了公开市场业务效用的 发挥。从一些国家的经验来看，短期利率是公开市场业务最为理想的操作目标。 但目前我国利率市场化程度不高，商业银行存、贷款利率和大部分债券发行利率 都实行管制利率，利率缺乏一定的弹性，从而决定了我国中央银行公开市场业务 操作缺乏清晰的、科学的操作目标，影响公开市场业务操作的实际效用。 (3)我国货币市场处于起步阶段，公开市场业务通过货币市场的传导还有 定的局限性。货币市场是公开市场业务操作的基础。近年来，中国人民银行采取 多种措施，加快货币市场建设步伐，初步建立起统一、规范的货币市场，为加大 公开市场业务操作力度奠定了一定的基础。但是，我国货币市场毕竞还处于起步 阶段，还存在诸如市场交易方式和交易主体过于单一、交易工具简单、缺乏市场 中介组织等问题，致使市场交易不活跃，传导中央银行的货币政策意图无论在时 效方面还是在广度和深度方面都不能适应要求。 (4)目前的债券结算系统和资金支付体系，以及债券交易清算方式不能满足 公开市场业务发展的需要。统一、高效的债券结算系统和资金支付体系是发展债 券场外交易市场的必备条件。公开市场业务是通过对一级交易商的债券操作，影 响市场的资金活动和债券价格，进而影响商业银行的信贷行为，调节社会货币供 应量。如果没有统一、安全、高效、快捷的债券托管和资金支付体系的保证，不 仅会给公开市场业务的债券交易带来不便，使货币政策信号的传导不能及时到 位，也使商业银行不能有效地预测和管理资金头寸，提高资金运营水平和化解支 付风险。另外，我国现行资金支付体系相对落后，而且债券结算系统与之又未实 行联网，公开市场业务和银行间市场的债券交易实行的还是单纯债券交割方式 (即债券的交割统一由中央结算公司办理，而资金清算则通过中国人民银行电子 联行系统进行)，造成债券交易的债券交割和资金清算不能同步进行，既存在 定的风险隐患，又制约了一些交易品种和交易方式的发展，不能适应公开市场业 务和银行间市场的发展
亿元，12 月份又冲高至 225 亿元。债券二级市场全年回购成交量达到 1 021.48 亿元，现券成交也有 30.5 亿元。 存在的问题 1998 年中国人民银行公开市场业务迈出了可喜一步，但同时应该看到，在 中国人民银行金融宏观调控由直接方式向间接方式的转化过程中，公开市场业务 的发展还受到诸多因素的制约，一些问题需要逐步解决。 (1)我国现行的货币政策框架的传导机制还制约着公开市场业务的发展。经 济体制转型时期，我国以市场为导向的货币政策框架和传导机制的建立还有相当 一个过程，货币政策目标、中介目标、操作目标、操作工具和传导机制的确立及 有机组合尚处于探索之中，从而制约了公开市场业务作为一种市场化货币政策工 具发挥应有的作用。 (2)我国利率市场化程度不高，在一定的程度上抑制了公开市场业务效用的 发挥。从一些国家的经验来看，短期利率是公开市场业务最为理想的操作目标。 但目前我国利率市场化程度不高，商业银行存、贷款利率和大部分债券发行利率 都实行管制利率，利率缺乏一定的弹性，从而决定了我国中央银行公开市场业务 操作缺乏清晰的、科学的操作目标，影响公开市场业务操作的实际效用。 (3)我国货币市场处于起步阶段，公开市场业务通过货币市场的传导还有一 定的局限性。货币市场是公开市场业务操作的基础。近年来，中国人民银行采取 多种措施，加快货币市场建设步伐，初步建立起统一、规范的货币市场，为加大 公开市场业务操作力度奠定了一定的基础。但是，我国货币市场毕竟还处于起步 阶段，还存在诸如市场交易方式和交易主体过于单一、交易工具简单、缺乏市场 中介组织等问题，致使市场交易不活跃，传导中央银行的货币政策意图无论在时 效方面还是在广度和深度方面都不能适应要求。 (4)目前的债券结算系统和资金支付体系，以及债券交易清算方式不能满足 公开市场业务发展的需要。统一、高效的债券结算系统和资金支付体系是发展债 券场外交易市场的必备条件。公开市场业务是通过对一级交易商的债券操作，影 响市场的资金活动和债券价格，进而影响商业银行的信贷行为，调节社会货币供 应量。如果没有统一、安全、高效、快捷的债券托管和资金支付体系的保证，不 仅会给公开市场业务的债券交易带来不便，使货币政策信号的传导不能及时到 位，也使商业银行不能有效地预测和管理资金头寸，提高资金运营水平和化解支 付风险。另外，我国现行资金支付体系相对落后，而且债券结算系统与之又未实 行联网，公开市场业务和银行间市场的债券交易实行的还是单纯债券交割方式 (即债券的交割统一由中央结算公司办理，而资金清算则通过中国人民银行电子 联行系统进行)，造成债券交易的债券交割和资金清算不能同步进行，既存在一 定的风险隐患，又制约了一些交易品种和交易方式的发展，不能适应公开市场业 务和银行间市场的发展
思考题 如何认识公开市场政策的效果，并评价其优缺点。 专栏16-8：中国货币政策取向 2006年，中国经济将延续05年经济平稳健康的发展态势。06年中央经济工 作会议确定，社会经济发展的预期目标为GDP增长8%左右，CPI保持在3%左 右。为此中国人民银行将在保持货币政策连续性和稳定性的前提下，继续推行稳 健的货币政策，同时必将积极推动金融改革，全力维护金融体系的稳定，以实现 国民经济持续、健康发展的既定目标。 2006年是我国加入WT0后经济过渡期的最后一年。履行加入WT0的相关承 诺意味着06年底我国金融领域将全面开放，随着国外金融机构的加入，金融市 场的竞争会更加激烈，经济运行中的一些深层次问题亟待解决。这对中国人民银 行的货币政策正确取向及货币政策工具的合理运用提出了更高的要求。 2006年是我国实施“十一五”规划的第一年，一季度经济增长达9.5%，固 定资产投资规模增长迅速，有数据显示，一季度全国发放贷款数量达1.26万亿 同比增长13.98%，占全年2.5万亿投放计划的一半以上。同时， 一季度末全国 金融机构超额准备率为3%，与去年同期相比下降1.2%，比05年末低1.22%，表 明商业银行放贷意愿强烈，信贷面临失控风险。另外，我国外汇储备长期大量顺 差，06年3月份达到8700亿美元以上，超过日本位居世界第一，这也给国内带 来了巨大通货膨胀压力。对此，普遍分析认为中国人民银行将实行紧缩性政策对 宏观经济进行调控。第一，提高存款准备金率。适度提高存款准备金率可以在一 定程度上收回市场上多余的货币，一些经济学家估算，法定存款准备金率每提高 一个百分点，将会减少商业银行向社会投放3000亿左右资金。但提高法定存款 准备金率将会使商业银行损失部分利息收入，同时会增加中小企业种资难度，加 大其融资成本，不利于其发展。因此，提高存款准备金率只适宜短期内实行。第 二，提高贷款基准利率。中国人民银行决定，从2006年4月28日起上调金融机 构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的 5.58%提高到5,85%。其他各档次货款利率也相应周率。上调人民币贷款基准利 率有利于抑制过度投资，协调投资与消费的关系，引导资产的合理定价：有利于 优化经济结构，促进经济增长方式的转变：有利于增强金融体系防范风险的能力， 保持因民经济持续、快速、协调、健康发展的良好势头。第三，完善人民币汇率 形成机制。从我国经济金融发展和稳定的需要出发，继续按照主动性、可控性 渐进性的原则，完善有管理的浮动汇率制度，发挥市场供求在人民币汇率形成中 的基出性作用，增加人民币汇率的浮动弹性，保特人民币汇率在合理、均衡水平 上的基本稳定。继续深化外汇管理体制改革，转变思路、创新手段，促进国际收
思 考 题 如何认识公开市场政策的效果，并评价其优缺点。 专栏 16-8：中国货币政策取向 2006 年，中国经济将延续 05 年经济平稳健康的发展态势。06 年中央经济工 作会议确定，社会经济发展的预期目标为 GDP 增长 8％左右，CPI 保持在 3％左 右。为此中国人民银行将在保持货币政策连续性和稳定性的前提下，继续推行稳 健的货币政策，同时必将积极推动金融改革，全力维护金融体系的稳定，以实现 国民经济持续、健康发展的既定目标。 2006 年是我国加入 WTO 后经济过渡期的最后一年。履行加入 WTO 的相关承 诺意味着 06 年底我国金融领域将全面开放，随着国外金融机构的加入，金融市 场的竞争会更加激烈，经济运行中的一些深层次问题亟待解决。这对中国人民银 行的货币政策正确取向及货币政策工具的合理运用提出了更高的要求。 2006 年是我国实施“十一五”规划的第一年，一季度经济增长达 9.5%，固 定资产投资规模增长迅速，有数据显示，一季度全国发放贷款数量达 1.26 万亿， 同比增长 13.98%，占全年 2.5 万亿投放计划的一半以上。同时，一季度末全国 金融机构超额准备率为 3%，与去年同期相比下降 1.2%，比 05 年末低 1.22%，表 明商业银行放贷意愿强烈，信贷面临失控风险。另外，我国外汇储备长期大量顺 差，06 年 3 月份达到 8700 亿美元以上，超过日本位居世界第一，这也给国内带 来了巨大通货膨胀压力。对此，普遍分析认为中国人民银行将实行紧缩性政策对 宏观经济进行调控。第一，提高存款准备金率。适度提高存款准备金率可以在一 定程度上收回市场上多余的货币，一些经济学家估算，法定存款准备金率每提高 一个百分点，将会减少商业银行向社会投放 3000 亿左右资金。但提高法定存款 准备金率将会使商业银行损失部分利息收入，同时会增加中小企业融资难度，加 大其融资成本，不利于其发展。因此，提高存款准备金率只适宜短期内实行。第 二，提高贷款基准利率。中国人民银行决定，从 2006 年 4 月 28 日起上调金融机 构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率上调 0.27 个百分点，由现行的 5.58%提高到 5.85%。其他各档次贷款利率也相应调整。上调人民币贷款基准利 率有利于抑制过度投资，协调投资与消费的关系，引导资产的合理定价；有利于 优化经济结构，促进经济增长方式的转变；有利于增强金融体系防范风险的能力， 保持国民经济持续、快速、协调、健康发展的良好势头。第三，完善人民币汇率 形成机制。从我国经济金融发展和稳定的需要出发，继续按照主动性、可控性、 渐进性的原则，完善有管理的浮动汇率制度，发挥市场供求在人民币汇率形成中 的基础性作用，增加人民币汇率的浮动弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平 上的基本稳定。继续深化外汇管理体制改革，转变思路、创新手段，促进国际收