程序，少了很多计算的中间环节和漏洞，从而在一定 可推迟到利得实现才纳税，公司可能通过保留部分 程度上可减少纳税人浪费资源进行避税的可能。 利润为股东创造一定的资本利得而非将利润以股息 二、国外学者的研究 形式分配。尽管这些替代性的安排会部分减轻股息 自上世纪50年代Modigliani与Miller(1958)开 税对公司资本成本的影响，但股息税制仍显著扭曲 始，国外有许多学者研究税收对公司融资决策的影 了公司的融资决策、分配决策甚至企业组织形式的 响，研究涉及股息所得税的经济影响以及股息税制 决策，必将带来社会福利的损失。因此，取消对股息 改革的不同方案。代表性的观点有60年代以来 的双重征税是股息税制改革的方向。 Harberger等人提出的“I旧论”，70年代以来King Auer- (二)“新论” bach Bradford等人提出的“新论”，以及Sinn提出的 20世纪70年代起，以Kng(1974,1977)和Auer “核心资本论”。“旧论”、“新论”分歧的根源就在于 bach(1979)为代表的经济学家对“I旧论”发起挑战，认 对“资本成本”的不同解释，而核心资本论则试图协 为调整股东的股息税对股息和资本成本都没有影 调旧论与新论，从企业发展的不同阶段考察股息税 响，最起码对那些支付股息的企业和投资的边际资 的影响。 金来源于保留收益（即减少股息支付）的企业没有影 (一）“旧论” 响。他们的观点被称为“新论”，其假设是股东的股 按照旧论的观点，古典公司税对股息的征税会 息所得税比资本利得税税率高。 提高公司资本的边际成本，减少投资动机，并在公司 “新论”认为，在对股息双重课税的情况下，已赚 和非公司之间造成很大的扭曲，造成整个经济的效 取足够利润的成熟公司可以以保留利润来满足其所 率损失(larberger,l962)。Gravelle(1991)指出，公司 有股份融资需要，当有剩余利润时才作为股息分配。 和非公司之间的扭曲对宏观经济有重要影响，降低 假定公司决定以保留利润作为追加投资的资金来 了GNP的增长速度。 源，那么须放弃一定的股息支付，从股东的角度看， Jorgenson的新古典模型假设，没有税收时的厂商 如果公司的投资回报率足够高，可使未来的股息收 投资决策关键在于“资本使用者成本”，较低的资本 益超过股东现在获得股息将其投资于债券的回报， 使用者成本意味着对投资的需求相应地比较高。如 这种保留利润投资就是值得的。 果企业没有自有资本，则资本使用者成本的直接表 但保留利润将使公司价值上升，形成一定的资 现是其融资成本加上诸如折旧和税收等项成本。以 本利得，股东因此可能承担一定的资本利得税。根 Jorgenson的新古典模型为基础，旧论(Feldstein,l970) 据保留利润是公司融资的边际来源的假定，得到的 认为，股息税增加新股份的成本，因为投资者需要获 结论是股息税对资本成本无影响。其直观解释是： 得竞争性的税后收益。税收楔子扭曲了股息分配和 股息税虽然确实会降低公司追加投资带给股东的收 资本投资政策。假定π是投资者增加一元购买公司 益，但它同时也会降低公司为追加投资而保留利润 股票获得的年股息，「为其他投资机会（如银行存 的机会成本。因此，当公司以保留利润作为追加投 款购买债券等)的年收益率。在没有税收的情况 资的资金来源时对股息的课税是中性的(Kg,1977; 下，只有在边际意义上π-r时，股东才愿意将资金 Auerbach,1979;Bradford,1981) 投入公司。换言之，公司只有给予投资者不低于r水 以对中性股息税的论证为基础，“新论”进一步 平的回报，才能以发行股票方式融得一元资金，于是 提出：降低股息双重课税的措施不会刺激公司投资， r就是股份融资的资本成本。现在考虑税收，在古典 而只是导致现有股东获得“意外的”不合理收益和相 制股息税制下，公司须就利润缴纳公司所得税，股东 应的政府财政收入损失：政策制定者更应注意的是 就股息缴纳个人所得税；而利息一般可以作为费用 由公司所得税和个人资本利得税共存引起的对保留 从公司所得税税基中扣除，所以只需由投资者缴纳 利润的双重课税。 一次所得税。设公司所得税税率为td,适用于股息 (三)“核心资本论”一“旧论”与“新论”的折衷 和利息的个人所得税率为p,则为使股东愿意投资 “新论”的重要代表人物ans-Werner Sinn 一元到公司，要求：(1·td)(1·p)-r(1。p(1991)结合对公司不同发展阶段的分析，提出企业 ),即=/(1-td) “核心理论”，试图折衷公司和股息税“旧论”与“新 对股息的重复课税提高了公司的资本成本，将 论”的观点。“核心资本论”主张，在公司发展的不同 损害公司的发展。鉴于利息较为优惠的税收待遇， 阶段，公司融资受到不同的影响。新建立的公司还 公司可能以债务融资替代股份融资；另一方面，股东 没有实现任何利润，又不能随意利用债务资本，不得 因公司保留利润而形成的资本利得一般被免税或者 不依赖新股发行进行投资，于是对股息的双重征税 18 C 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net 程序 ,少了很多计算的中间环节和漏洞 ,从而在一定 程度上可减少纳税人浪费资源进行避税的可能。 二、国外学者的研究 自上世纪 50 年代 Modigliani 与 Miller (1958) 开 始 ,国外有许多学者研究税收对公司融资决策的影 响 ,研究涉及股息所得税的经济影响以及股息税制 改革的不同方案。代表性的观点有 60 年代以来 Harberger 等人提出的“旧论”,70 年代以来 King、Auer2 bach、Bradford 等人提出的“新论”,以及 Sinn 提出的 “核心资本论”。“旧论”、“新论”分歧的根源就在于 对“资本成本”的不同解释 ,而核心资本论则试图协 调旧论与新论 ,从企业发展的不同阶段考察股息税 的影响。 (一)“旧论” 按照旧论的观点 ,古典公司税对股息的征税会 提高公司资本的边际成本 ,减少投资动机 ,并在公司 和非公司之间造成很大的扭曲 ,造成整个经济的效 率损失 ( Harberger ,1962) 。Gravelle (1991) 指出 ,公司 和非公司之间的扭曲对宏观经济有重要影响 ,降低 了 GNP 的增长速度。 Jorgenson 的新古典模型假设 ,没有税收时的厂商 投资决策关键在于“资本使用者成本”,较低的资本 使用者成本意味着对投资的需求相应地比较高。如 果企业没有自有资本 ,则资本使用者成本的直接表 现是其融资成本加上诸如折旧和税收等项成本。以 Jorgenson 的新古典模型为基础 ,旧论( Feldstein ,1970) 认为 ,股息税增加新股份的成本 ,因为投资者需要获 得竞争性的税后收益。税收楔子扭曲了股息分配和 资本投资政策。假定π是投资者增加一元购买公司 股票获得的年股息 ,r 为其他投资机会 (如银行存 款、购买债券等) 的年收益率。在没有税收的情况 下 ,只有在边际意义上π= r 时 ,股东才愿意将资金 投入公司。换言之 ,公司只有给予投资者不低于 r 水 平的回报 ,才能以发行股票方式融得一元资金 ,于是 r 就是股份融资的资本成本。现在考虑税收 ,在古典 制股息税制下 ,公司须就利润缴纳公司所得税 ,股东 就股息缴纳个人所得税 ;而利息一般可以作为费用 从公司所得税税基中扣除 ,所以只需由投资者缴纳 一次所得税。设公司所得税税率为 td ,适用于股息 和利息的个人所得税率为 tp ,则为使股东愿意投资 一元到公司 ,要求 :π(1 - td ) (1 - tp ) = r(1 - tp ) ,即π= rΠ(1 - td ) 对股息的重复课税提高了公司的资本成本 ,将 损害公司的发展。鉴于利息较为优惠的税收待遇 , 公司可能以债务融资替代股份融资 ;另一方面 ,股东 因公司保留利润而形成的资本利得一般被免税或者 可推迟到利得实现才纳税 ,公司可能通过保留部分 利润为股东创造一定的资本利得而非将利润以股息 形式分配。尽管这些替代性的安排会部分减轻股息 税对公司资本成本的影响 ,但股息税制仍显著扭曲 了公司的融资决策、分配决策甚至企业组织形式的 决策 ,必将带来社会福利的损失。因此 ,取消对股息 的双重征税是股息税制改革的方向。 (二)“新论” 20 世纪 70 年代起 ,以 King(1974 ,1977) 和 Auer2 bach(1979) 为代表的经济学家对“旧论”发起挑战 ,认 为调整股东的股息税对股息和资本成本都没有影 响 ,最起码对那些支付股息的企业和投资的边际资 金来源于保留收益(即减少股息支付) 的企业没有影 响。他们的观点被称为“新论”,其假设是股东的股 息所得税比资本利得税税率高。 “新论”认为 ,在对股息双重课税的情况下 ,已赚 取足够利润的成熟公司可以以保留利润来满足其所 有股份融资需要 ,当有剩余利润时才作为股息分配。 假定公司决定以保留利润作为追加投资的资金来 源 ,那么须放弃一定的股息支付 ,从股东的角度看 , 如果公司的投资回报率足够高 ,可使未来的股息收 益超过股东现在获得股息将其投资于债券的回报 , 这种保留利润投资就是值得的。 但保留利润将使公司价值上升 ,形成一定的资 本利得 ,股东因此可能承担一定的资本利得税。根 据保留利润是公司融资的边际来源的假定 ,得到的 结论是股息税对资本成本无影响。其直观解释是 : 股息税虽然确实会降低公司追加投资带给股东的收 益 ,但它同时也会降低公司为追加投资而保留利润 的机会成本。因此 ,当公司以保留利润作为追加投 资的资金来源时对股息的课税是中性的( King ,1977 ; Auerbach ,1979 ;Bradford ,1981) 。 以对中性股息税的论证为基础 “, 新论”进一步 提出 :降低股息双重课税的措施不会刺激公司投资 , 而只是导致现有股东获得“意外的”不合理收益和相 应的政府财政收入损失 ;政策制定者更应注意的是 由公司所得税和个人资本利得税共存引起的对保留 利润的双重课税。 (三)“核心资本论”———“旧论”与“新论”的折衷 “新 论”的 重 要 代 表 人 物 Hans - Werner Sinn (1991) 结合对公司不同发展阶段的分析 ,提出企业 “核心理论”,试图折衷公司和股息税“旧论”与“新 论”的观点。“核心资本论”主张 ,在公司发展的不同 阶段 ,公司融资受到不同的影响。新建立的公司还 没有实现任何利润 ,又不能随意利用债务资本 ,不得 不依赖新股发行进行投资 ,于是对股息的双重征税 18