、引言 (一)问题的提出和研究意义 在 Sharpe(1964)等人提出资本资产定价模型(CAPM)后引起了广泛的关注。根据CAPM 模型,股票超额收益率和β值表示的市场风险呈线性正相关关系,即: E(r)-7=BE(Tm)-7 其中,n代表股票i的收益率,r代表无风险收益率,mn代表市场组合的收益率。该模型以 简洁的形式揭示了资产定价的唯一影响因素,即市场风险。尽管CAPM模型是一个均衡定 价模型,有着严谨的理论基础,但它过于严格的假设往往和现实情况存在一定的差距。此后 许多学者对这一模型进行了实证检验,一些研究发现,β值不能很好地解释股票收益率的变 动,同时市场风险之外的其他因素也会对股票收益率的变动产生显著影响,如公司的规模和 账面市值比,从而对CAPM模型提出了挑战。 Banz(1981)以1926-1975年纽约交易所上市五年以上的股票为样本,发现小市值股票 风险调整后的收益率要高于大市值股票,这一现象被称为市值效应( Size effect)或小公司 效应 Rosenberg, Reid and lanstein(1985)发现,美国股票市场股票的收益率与公司的账面 市值比具有正相关性。他们构造策略,通过买入高账面市值比的股票并卖空低账面市值比的 股票,获得了显著的超额收益。由于高账面市值比是价值型股票的特征,而低账面市值比属 于成长型股票的特征,因此这一现象被称为价值效应( Value effect)。 Fama and French(1992)吸收了前人研究成果,再次验证了市值效应和价值效应的存在。 他们以1963-1990年纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克的股票为样本,按市值大 小分成10组,再将每组按事前的β值分成10组,计算这100个组合的收益率。结果显示, 当控制了β值在同一组别中时,组合超额收益率随着市值的增加而减小,即存在显著的市值 效应;而当控制市值在同一组别中时,组合的收益率与β值不存在明显的关系。这一结果表 明,在控制了市值以后,B值不能很好地解释组合收益率的差别,从而对CAPM直接提出了 挑战。同时,他们的检验表明,公司市值和账面市值比对股票收益率具有显著影响,且两者 包含了杠杆率和每股收益/股价比率对收益率的影响,具有较强的解释能力。他们认为,价 值效应和市值效应的产生是因为市值和账面市值比反映了股票的风险 在此基础上, Fama and French(1993)构建了三因素模型,利用市场风险溢价因子、市 值因子(SMB)和账面市值比因子(HML)来解释投资组合的收益率变化。此后, Fama and French(19%6)利用三因素模型解释了CAPM模型所不能解释的异象。他们发现,市值、市 盈率倒数、现金流/价格比率、账面市值比、过去销售增长率、长期已实现回报率,这些在 CAPM的框架下会产生超额收益的变量,在三因素模型中都不能获得显著的超额收益。 自从1989年试点以来,中国股票市场发展迅猛。截至2017年9月,在沪深两市上市公 司总数有3399家,总市值达到了56.93万亿元。根据世界银行统计数据,按市值排名,2016 年中国股市已成为全球第二大资本市场、全球第一大新兴资本市场,也是全球成长速度最快1 一、引言 （一）问题的提出和研究意义 在 Sharpe（1964）等人提出资本资产定价模型（CAPM）后引起了广泛的关注。根据 CAPM 模型，股票超额收益率和β值表示的市场风险呈线性正相关关系，即： 𝐸(𝑟𝑖 ) − 𝑟𝑓 = 𝛽𝑖 [𝐸(𝑟𝑚) − 𝑟𝑓] 其中，𝑟𝑖代表股票 i 的收益率，𝑟𝑓代表无风险收益率，𝑟𝑚代表市场组合的收益率。该模型以 简洁的形式揭示了资产定价的唯一影响因素，即市场风险。尽管 CAPM 模型是一个均衡定 价模型，有着严谨的理论基础，但它过于严格的假设往往和现实情况存在一定的差距。此后， 许多学者对这一模型进行了实证检验，一些研究发现，β 值不能很好地解释股票收益率的变 动，同时市场风险之外的其他因素也会对股票收益率的变动产生显著影响，如公司的规模和 账面市值比，从而对 CAPM 模型提出了挑战。 Banz（1981）以 1926-1975 年纽约交易所上市五年以上的股票为样本，发现小市值股票 风险调整后的收益率要高于大市值股票，这一现象被称为市值效应（Size Effect）或小公司 效应。 Rosenberg，Reid and Lanstein（1985）发现，美国股票市场股票的收益率与公司的账面 市值比具有正相关性。他们构造策略，通过买入高账面市值比的股票并卖空低账面市值比的 股票，获得了显著的超额收益。由于高账面市值比是价值型股票的特征，而低账面市值比属 于成长型股票的特征，因此这一现象被称为价值效应（Value Effect）。 Fama and French（1992）吸收了前人研究成果，再次验证了市值效应和价值效应的存在。 他们以 1963-1990 年纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克的股票为样本，按市值大 小分成 10 组，再将每组按事前的 β 值分成 10 组，计算这 100 个组合的收益率。结果显示， 当控制了 β 值在同一组别中时，组合超额收益率随着市值的增加而减小，即存在显著的市值 效应；而当控制市值在同一组别中时，组合的收益率与 β 值不存在明显的关系。这一结果表 明，在控制了市值以后，β 值不能很好地解释组合收益率的差别，从而对 CAPM 直接提出了 挑战。同时，他们的检验表明，公司市值和账面市值比对股票收益率具有显著影响，且两者 包含了杠杆率和每股收益/股价比率对收益率的影响，具有较强的解释能力。他们认为，价 值效应和市值效应的产生是因为市值和账面市值比反映了股票的风险。 在此基础上，Fama and French（1993）构建了三因素模型，利用市场风险溢价因子、市 值因子（SMB）和账面市值比因子（HML）来解释投资组合的收益率变化。此后，Fama and French（1996）利用三因素模型解释了 CAPM 模型所不能解释的异象。他们发现，市值、市 盈率倒数、现金流/价格比率、账面市值比、过去销售增长率、长期已实现回报率，这些在 CAPM 的框架下会产生超额收益的变量，在三因素模型中都不能获得显著的超额收益。 自从 1989 年试点以来，中国股票市场发展迅猛。截至 2017 年 9 月，在沪深两市上市公 司总数有 3399 家，总市值达到了 56.93 万亿元。根据世界银行统计数据，按市值排名，2016 年中国股市已成为全球第二大资本市场、全球第一大新兴资本市场，也是全球成长速度最快