出去,于是就形成了住房贷款的二级市场 第二个环节是住房贷款的二级市场,主角是一些大型金融机构如花旗集团、美林证券和汇丰等。它们从一级贷款商那里购 买了住宅抵押贷款偾权,但也无意长期持有这些资产,于是就对其进行证券化处理。它们将住房抵押资产(MBS)与其他资产的 现金流混在一起,做成资产抵押证券(ABS)后,再出售给最终投资者。 在资产证券化过程中,信用增级是非常重要的。信用增级一般有两种做法:一种是外部增信,即通过第三方如政府机构进 保险:一种是内部增信,就是将证券化资产划分不同等级,以基础资产所产生的现金流按由高而低等级顺次偿还,一旦住宅 贷款出现违约风险,损失首先由低等级证券承担,中高等级证券不受影响,投资者风险将得到减缓。由于次级货款一般没有这 种保险,所以主要依靠内部增信。 第三个环节是再证券化。为了进一步分散风险,金融机构通常会对这些ABS再次证券化。具体做法:一是将部分低等级的 ABS转售给自己所属的“特设机构”(SPV),由SPV将这些ABS与其他资产(如汽车贷款、信用卡贷款等)混在一起形成新的 资产池,做成“债务担保证券”(CD0),再出售给最终投资者:一是成立相对独立的“结构性投资机构”(SⅣ),SI一方面 购买CDO作为资产,并采用内部增信法,对这些CD0再次证券化。也就是说,对这些C重新分级。然后,SIV再以这些CDO 作为资产保证,向投资者发行短期“资产支持票据”(ABCP)来融资。这样一来,原本高风险的次级贷款,就被“洗”成了低 险和高收益的资产,或者说,华尔街将萝卜卖出了人参的价钱! 不难理解,在资产证券化过程中,评级机构的作用重大。尽管对这种新型的、历史很短、市场交易不活跃的衍生信用产品 评级在技术上本身也存在困难 那么,谁是最终投资者呢?购买证券化产品的投资者种类很多,大多是实力较大的金融机构,其中有稳健型的商业银行 保险公司、养老基金等,也有追求“高收益一高风险”的对冲基金,投资者的地域范围则是以美国为主,遍及全球。 从本次次级贷款危机的结构框架概括起来看,低收入家庭从住宅贷款公司轻易获得大量贷款,住宅货款公司将贷款转售给 金融机构,金融机构再将这些贷款打包变成各种证券,最终卖给了投资者 更重要的问题是,在这一框架下,面向低收入人群的次级贷款何以会爆发式增长,而后又陷入严重危机呢? 次贷是如何发展成危机的 在次级贷款结构中,不太容易看出各个环节之间的因果关系。从表面上看,是先有借款,然后再有贷款一一货款证券化 券产品销售这一运行机制。但实际上,在次级债的一级市场和二级市场之间存在着相互刺激机制。二级市场上金融机构之间 借助复杂的金融创新和激烈、无序的市场竞争,导致了一级市场上短期内贷款大量增加。当然,全球流动性过剩导致过剩资金 流向美国,剌激了住宅价格短期显著上升,使得整个机制得以启动的直接动因 进入新千年以后,发达国家经济普遍不景气,从2000年初就开始了一次较长的低利率金融缓和时期。尽管长期的低利率暂 时稳定了经济,但也带来了全球性的“流动性”过剩。需要注意的是,这一时期世界各国通胀水平是稳定的,也就是说,这些 过剩资金暂时并没有直接用于商品购买,而是有相当大的部分投资于各种资产,于是就出现了全球性房地产等资产价格过热现 低利率十流动性过剩,对住宅货款需求与供应两方面都有影响。而且,形成了住宅价格将持续上升的预期或“神话” 从第一个环节看,住房价格持续上升,形成了低收入家庭“晚买不如早买”预期,贷款需求增加进一步剌激了住房价格上出去，于是就形成了住房贷款的二级市场。 第二个环节是住房贷款的二级市场，主角是一些大型金融机构如花旗集团、美林证券和汇丰等。它们从一级贷款商那里购 买了住宅抵押贷款债权，但也无意长期持有这些资产，于是就对其进行证券化处理。它们将住房抵押资产（MBS）与其他资产的 现金流混在一起，做成资产抵押证券（ABS）后，再出售给最终投资者。 在资产证券化过程中，信用增级是非常重要的。信用增级一般有两种做法：一种是外部增信，即通过第三方如政府机构进 行保险；一种是内部增信，就是将证券化资产划分不同等级，以基础资产所产生的现金流按由高而低等级顺次偿还，一旦住宅 贷款出现违约风险，损失首先由低等级证券承担，中高等级证券不受影响，投资者风险将得到减缓。由于次级贷款一般没有这 种保险，所以主要依靠内部增信。 第三个环节是再证券化。为了进一步分散风险，金融机构通常会对这些 ABS 再次证券化。具体做法：一是将部分低等级的 ABS 转售给自己所属的“特设机构”（SPV），由 SPV 将这些 ABS 与其他资产（如汽车贷款、信用卡贷款等）混在一起形成新的 资产池，做成“债务担保证券”（CDO），再出售给最终投资者；一是成立相对独立的“结构性投资机构”（SIV），SIV 一方面 购买 CDO 作为资产，并采用内部增信法，对这些 CDO 再次证券化。也就是说，对这些 CDO 重新分级。然后，SIV 再以这些 CDO 作为资产保证，向投资者发行短期“资产支持票据”（ABCP）来融资。这样一来，原本高风险的次级贷款，就被“洗”成了低 风险和高收益的资产，或者说，华尔街将萝卜卖出了人参的价钱！ 不难理解，在资产证券化过程中，评级机构的作用重大。尽管对这种新型的、历史很短、市场交易不活跃的衍生信用产品， 评级在技术上本身也存在困难。 那么，谁是最终投资者呢？购买证券化产品的投资者种类很多，大多是实力较大的金融机构，其中有稳健型的商业银行、 保险公司、养老基金等，也有追求“高收益－高风险”的对冲基金，投资者的地域范围则是以美国为主，遍及全球。 从本次次级贷款危机的结构框架概括起来看，低收入家庭从住宅贷款公司轻易获得大量贷款，住宅贷款公司将贷款转售给 金融机构，金融机构再将这些贷款打包变成各种证券，最终卖给了投资者。 更重要的问题是，在这一框架下，面向低收入人群的次级贷款何以会爆发式增长，而后又陷入严重危机呢？ 次贷是如何发展成危机的 在次级贷款结构中，不太容易看出各个环节之间的因果关系。从表面上看，是先有借款，然后再有贷款——贷款证券化—— 证券产品销售这一运行机制。但实际上，在次级债的一级市场和二级市场之间存在着相互刺激机制。二级市场上金融机构之间 借助复杂的金融创新和激烈、无序的市场竞争，导致了一级市场上短期内贷款大量增加。当然，全球流动性过剩导致过剩资金 流向美国，刺激了住宅价格短期显著上升，使得整个机制得以启动的直接动因。 进入新千年以后，发达国家经济普遍不景气，从 2000 年初就开始了一次较长的低利率金融缓和时期。尽管长期的低利率暂 时稳定了经济，但也带来了全球性的“流动性”过剩。需要注意的是，这一时期世界各国通胀水平是稳定的，也就是说，这些 过剩资金暂时并没有直接用于商品购买，而是有相当大的部分投资于各种资产，于是就出现了全球性房地产等资产价格过热现 象。 低利率＋流动性过剩，对住宅贷款需求与供应两方面都有影响。而且，形成了住宅价格将持续上升的预期或“神话”。 从第一个环节看，住房价格持续上升，形成了低收入家庭“晚买不如早买”预期，贷款需求增加进一步刺激了住房价格上