升。更重要的是,对贷款机构来说,高等级客户贷款己趋于饱和,为迎合低收入家庭的贷款需求,贷款机构不断创造出新型的 住房贷款产品。这些产品的一个共同特征是大幅度降低贷款审查要求,并在最初几年给予借款者很多还款优惠。当然,如果过 了优惠期,借款者负担也会急剧增加。但是,由于贷款者和借款者都预期住宅价格还会持续上涨,可以将涨价后的住宅再次抵 押和重新融资。在具体运作中,很多贷款机构还借助100多家货款中介机构来推销这些“新产品”,而中介机构只要能达成交 易,就可获得手续费收入,不需要对未来风险承担任何责任,这种不对称的激励机制进一步刺激了一级市场扩张 另一方面,货款机构发放货款后同样不全部持有这些货款合约,在收取手续费后,又将大部分贷款合约迅速转售给大金融 机枃尤其是投资银行,再由后者进行证券化处理。大型金融机枃借助证券化可以将风险细分并转嫁出去。也就是说,贷款者在 一级市场上能很便利地筹集到充足资金。从因果关系上看,市场中存在大量资金推动了贷款者可以通过降低标准大量发放贷款 对拥有巨额资金的最终投资者来说,长期低利率使得国偾和公司债等传统投资对象的收益率在低位徘徊,信用评级较高但 收益也相对较高的证券化产品,由此成为这些投资者尤其是对冲基金竞相追逐的投资对象 从次级债扩张的各个环节及各环节的市场参与者行为分析可见,市场中存在大量充裕的资金,以及金融机构之间的激烈竞 争,赋予了整个体系具有信用扩张的内在动力。在金融创新、市场乐观预期和监管出现真空等因素影响下,这一动力又转化成 实际的信用扩张,表现为次级偾市场规模的超常增长 但是,万变不离其宗。无论金融创新的链条有多漫长和多么复杂,问题的根本在于,所有金融资产的最终价值是依赖于其 最原始资产的实际价值。也就是说,一旦住房价格开始下降,上述过程就会发生逆转,且很可能会加速逆转。由此,持有次级 债及相关证券化产品的金融机构必然会出现巨额资产损失。 实际情况也是如此。在大量信贷扩张和需求刺激之后,美国住房供应市场很快饱和了,住宅价格指数在2006年中期见顶回 调。同时,大量新型贷款产品也度过了最初几年优惠期,再加上美国利率上升,次级贷款借款人的还款负担骤然上升,房价下 跌又导致借款人无法按原先方式重新融资,结果是次级贷款违约率迅速上升,在2007年4月至6月,次级贷款违 到14% 左右。随着金融机构执行抵押,将住房重新推向市场,则更进一步加剧了房价下跌 这意味着次级债市场的基础产品价值严重缩水,金融机构出现了巨额损失。这些损失发生在以下几个环节: 首先,银行自己手中持有的次级贷证券化资产信用评级不断下调,形成了评估损失。 第二,银行在出售证券化资产时通常附有协议,在一定期间出现违约风险,最终投资者有权向发行者要求赔偿 第三,银行与自己出资设立的SIvs虽然在法律上有所谓的“破产隔离”( Bankruptcy Remote)安排,两者的资产负债表 然没有直接联系,但是为了提高SIvs的信用评级,便于其发行ABCP,银行通常对SIVs有融资承诺,这是一种或有负债:而 且SIVs的资产规模已经高达4000亿美元,财务杠杆很高,且资产负债期限不匹配,一旦资产贬值,自有资本很快就会被冲销 形成银行的实际损失。 第四,银行为了冲销损失,平衡资产负债关系,不得不低价出售自己的证券化资产 于是,整个体系就进入了向下的恶性循环,表现为信用收缩,流动性紧张,波及到金融市场的方方面面,最终有可能影响 实际经济运行。 什么是次级债与“次贷危机”升。更重要的是，对贷款机构来说，高等级客户贷款已趋于饱和，为迎合低收入家庭的贷款需求，贷款机构不断创造出新型的 住房贷款产品。这些产品的一个共同特征是大幅度降低贷款审查要求，并在最初几年给予借款者很多还款优惠。当然，如果过 了优惠期，借款者负担也会急剧增加。但是，由于贷款者和借款者都预期住宅价格还会持续上涨，可以将涨价后的住宅再次抵 押和重新融资。在具体运作中，很多贷款机构还借助 100 多家贷款中介机构来推销这些“新产品”，而中介机构只要能达成交 易，就可获得手续费收入，不需要对未来风险承担任何责任，这种不对称的激励机制进一步刺激了一级市场扩张。 另一方面，贷款机构发放贷款后同样不全部持有这些贷款合约，在收取手续费后，又将大部分贷款合约迅速转售给大金融 机构尤其是投资银行，再由后者进行证券化处理。大型金融机构借助证券化可以将风险细分并转嫁出去。也就是说，贷款者在 一级市场上能很便利地筹集到充足资金。从因果关系上看，市场中存在大量资金推动了贷款者可以通过降低标准大量发放贷款。 对拥有巨额资金的最终投资者来说，长期低利率使得国债和公司债等传统投资对象的收益率在低位徘徊，信用评级较高但 收益也相对较高的证券化产品，由此成为这些投资者尤其是对冲基金竞相追逐的投资对象。 从次级债扩张的各个环节及各环节的市场参与者行为分析可见，市场中存在大量充裕的资金，以及金融机构之间的激烈竞 争，赋予了整个体系具有信用扩张的内在动力。在金融创新、市场乐观预期和监管出现真空等因素影响下，这一动力又转化成 实际的信用扩张，表现为次级债市场规模的超常增长。 但是，万变不离其宗。无论金融创新的链条有多漫长和多么复杂，问题的根本在于，所有金融资产的最终价值是依赖于其 最原始资产的实际价值。也就是说，一旦住房价格开始下降，上述过程就会发生逆转，且很可能会加速逆转。由此，持有次级 债及相关证券化产品的金融机构必然会出现巨额资产损失。 实际情况也是如此。在大量信贷扩张和需求刺激之后，美国住房供应市场很快饱和了，住宅价格指数在 2006 年中期见顶回 调。同时，大量新型贷款产品也度过了最初几年优惠期，再加上美国利率上升，次级贷款借款人的还款负担骤然上升，房价下 跌又导致借款人无法按原先方式重新融资，结果是次级贷款违约率迅速上升，在 2007 年 4 月至 6 月，次级贷款违约率达到 14％ 左右。随着金融机构执行抵押，将住房重新推向市场，则更进一步加剧了房价下跌。 这意味着次级债市场的基础产品价值严重缩水，金融机构出现了巨额损失。这些损失发生在以下几个环节： 首先，银行自己手中持有的次级贷证券化资产信用评级不断下调，形成了评估损失。 第二，银行在出售证券化资产时通常附有协议，在一定期间出现违约风险，最终投资者有权向发行者要求赔偿。 第三，银行与自己出资设立的 SIVs 虽然在法律上有所谓的“破产隔离”（Bankruptcy Remote）安排，两者的资产负债表 虽然没有直接联系，但是为了提高 SIVs 的信用评级，便于其发行 ABCP，银行通常对 SIVs 有融资承诺，这是一种或有负债；而 且 SIVs 的资产规模已经高达 4000 亿美元，财务杠杆很高，且资产负债期限不匹配，一旦资产贬值，自有资本很快就会被冲销， 形成银行的实际损失。 第四，银行为了冲销损失，平衡资产负债关系，不得不低价出售自己的证券化资产。 于是，整个体系就进入了向下的恶性循环，表现为信用收缩，流动性紧张，波及到金融市场的方方面面，最终有可能影响 实际经济运行。 什么是次级债与“次贷危机