次贷危机对全球金融究竟有何影响 来源:上海证券报发布时间:2008-3-1313:34:37瞿强 在大量信贷扩张和需求刺激之后,美国住房供应市场很快饱和了,住宅价格指数在2006年中期见顶回调。大量新型货款产品也 度过了最初几年优惠期,再加上美国利率上升,次级贷款借款人的还款负担骤然上升,房价下跌又导致借款人无法按原先方式 重新融资,结果是次级贷款违约率迅速上升。随着金融机构执行抵押,将住房重新推向市场,则更进一步加剧了房价下跌。波 及到金融市场的方方面面,最终有可能影响实际经济运行 2007年2月27日,上证指数大幅下挫,随后出现了全球性的股市下跌。有人以为中国的资本市场己经足以冲击世界市场了, 但其实这只不过是一场更大的金融危机的序曲。这场危机从春天开始浮现,夏秋之后日益严重,到2008年初还在发展之中 那么,这场危机究竟是如何发展、演变的?它的基本游戏程序如何?它对美国乃至全球金融体系、实际经济活动究 什么样的影响? 次货危机的结构与机理 理解次级债危机的产生和发展,分析其对金融体系和实际经济的潜在影响,首先需要详细剖析次级债的结构,看看银行信 贷在这一结构下是如何在金融产品创新推动下急剧扩张,然后又是如何急剧紧缩的 在大萧条以前,美国住宅金融市场主要以“自给自足”为主。大萧条时期,作为“新政”的一个部分,美国联邦政府大力 介入了住宅金融体系的构建,其基本制度框架一直延续到现在 从1970年代开始,“政府住房抵押协会”( Ginnie mae)(1968年)和联邦住房抵押贷款公司( Freddie Mac)(1970年) 等率先发行基于住宅货款的证券化产品(MBS),从而推动住宅贷款市场的流动性从“出售贷款”开始进入到“证券化”阶段 同时,美国住宅金融机构也面临了“脱媒”的严峻市场环境变化 80年代以后,住宅贷款的主体储贷协会(SAL)不断爆发危机,住宅金融市场上传统的“贷款并持有” 的经营模式不得不让位于新的“贷款并证券化”( originate-to- distribute)商业模式。由此开始,住宅贷款的资金来源不是 依靠吸收存款,而是依靠卖出货款合同。在1990年代,这个二级市场的主体还是有政府背景的金融机构。2000年以后,华尔街 入并主导了这个市场 目前这一市场的基本结构可以划分为三个基本环节 第一个环节是住房贷款的“一级市场”,借款者申请贷款,得到资金和住房,贷款者发放贷款,得到作为抵押的住房合约 和预期的还款现金流。贷款者主要是一些专门从事住房贷款的金融机构如 New Century公司等,并占有一半以上的市场份额 此外,商业银行、储蓄银行、信用合作组织、保险公司和与房屋贷款相关的政府机构,还有一些住宅专业公司本身是商业银行 附属机构 尽管一级市场中贷款有的受到GSEs的信用保护,但对低收入阶层来说,这类贷款门槛太高和审查过严,加上这些机构自2002 年开始受会计丑闻困扰而市场份额下降,一些私人品牌的贷款公司乘虚而入,给低收入者种种优惠条件,于是次级贷款市场开 始迅速扩张。到2006年,美国住宅抵押贷款规模己超过国债市场和公司债券市场,贷款余额高达13万亿美元。从一级市场看, 在MBS约占贷款余额的6成市场份额,而GSE发行证券又占MBS的三成比重,而“私人品牌的MS”要占到其余的6成比重 由于目前的贷款者在发放贷款后,并不长期大量持有这些贷款并作为自己的资产,而是在收取一定手续费后尽量将货款转
次贷危机对全球金融究竟有何影响 来源：上海证券报 发布时间：2008-3-13 13:34:37 瞿强 在大量信贷扩张和需求刺激之后，美国住房供应市场很快饱和了，住宅价格指数在 2006 年中期见顶回调。大量新型贷款产品也 度过了最初几年优惠期，再加上美国利率上升，次级贷款借款人的还款负担骤然上升，房价下跌又导致借款人无法按原先方式 重新融资，结果是次级贷款违约率迅速上升。随着金融机构执行抵押，将住房重新推向市场，则更进一步加剧了房价下跌。波 及到金融市场的方方面面，最终有可能影响实际经济运行。 2007 年 2 月 27 日，上证指数大幅下挫，随后出现了全球性的股市下跌。有人以为中国的资本市场已经足以冲击世界市场了， 但其实这只不过是一场更大的金融危机的序曲。这场危机从春天开始浮现，夏秋之后日益严重，到 2008 年初还在发展之中。 那么，这场危机究竟是如何发展、演变的？它的基本游戏程序如何？它对美国乃至全球金融体系、实际经济活动究竟会有 什么样的影响？ 次贷危机的结构与机理 理解次级债危机的产生和发展，分析其对金融体系和实际经济的潜在影响，首先需要详细剖析次级债的结构，看看银行信 贷在这一结构下是如何在金融产品创新推动下急剧扩张，然后又是如何急剧紧缩的。 在大萧条以前，美国住宅金融市场主要以“自给自足”为主。大萧条时期，作为“新政”的一个部分，美国联邦政府大力 介入了住宅金融体系的构建，其基本制度框架一直延续到现在。 从 1970 年代开始，“政府住房抵押协会”（Ginnie Mae）（1968 年）和联邦住房抵押贷款公司（Freddie Mac）（1970 年） 等率先发行基于住宅贷款的证券化产品（MBS），从而推动住宅贷款市场的流动性从“出售贷款”开始进入到 “证券化”阶段。 同时，美国住宅金融机构也面临了“脱媒”的严峻市场环境变化。 1980 年代以后，住宅贷款的主体储贷协会（S&L）不断爆发危机，住宅金融市场上传统的“贷款并持有”（originate-to-hold） 的经营模式不得不让位于新的“贷款并证券化”（originate-to-distribute）商业模式。由此开始，住宅贷款的资金来源不是 依靠吸收存款，而是依靠卖出贷款合同。在 1990 年代，这个二级市场的主体还是有政府背景的金融机构。2000 年以后，华尔街 进入并主导了这个市场。 目前这一市场的基本结构可以划分为三个基本环节。 第一个环节是住房贷款的“一级市场”，借款者申请贷款，得到资金和住房，贷款者发放贷款，得到作为抵押的住房合约 和预期的还款现金流。贷款者主要是一些专门从事住房贷款的金融机构如 New Century 公司等，并占有一半以上的市场份额。 此外，商业银行、储蓄银行、信用合作组织、保险公司和与房屋贷款相关的政府机构，还有一些住宅专业公司本身是商业银行 附属机构。 尽管一级市场中贷款有的受到 GSEs 的信用保护，但对低收入阶层来说，这类贷款门槛太高和审查过严，加上这些机构自 2002 年开始受会计丑闻困扰而市场份额下降，一些私人品牌的贷款公司乘虚而入，给低收入者种种优惠条件，于是次级贷款市场开 始迅速扩张。到 2006 年，美国住宅抵押贷款规模已超过国债市场和公司债券市场，贷款余额高达 13 万亿美元。从一级市场看， 在 MBS 约占贷款余额的 6 成市场份额，而 GSE 发行证券又占 MBS 的三成比重，而“私人品牌的 MBS”要占到其余的 6 成比重。 由于目前的贷款者在发放贷款后，并不长期大量持有这些贷款并作为自己的资产，而是在收取一定手续费后尽量将贷款转
出去,于是就形成了住房贷款的二级市场 第二个环节是住房贷款的二级市场,主角是一些大型金融机构如花旗集团、美林证券和汇丰等。它们从一级贷款商那里购 买了住宅抵押贷款偾权,但也无意长期持有这些资产,于是就对其进行证券化处理。它们将住房抵押资产(MBS)与其他资产的 现金流混在一起,做成资产抵押证券(ABS)后,再出售给最终投资者。 在资产证券化过程中,信用增级是非常重要的。信用增级一般有两种做法:一种是外部增信,即通过第三方如政府机构进 保险:一种是内部增信,就是将证券化资产划分不同等级,以基础资产所产生的现金流按由高而低等级顺次偿还,一旦住宅 贷款出现违约风险,损失首先由低等级证券承担,中高等级证券不受影响,投资者风险将得到减缓。由于次级货款一般没有这 种保险,所以主要依靠内部增信。 第三个环节是再证券化。为了进一步分散风险,金融机构通常会对这些ABS再次证券化。具体做法:一是将部分低等级的 ABS转售给自己所属的“特设机构”(SPV),由SPV将这些ABS与其他资产(如汽车贷款、信用卡贷款等)混在一起形成新的 资产池,做成“债务担保证券”(CD0),再出售给最终投资者:一是成立相对独立的“结构性投资机构”(SⅣ),SI一方面 购买CDO作为资产,并采用内部增信法,对这些CD0再次证券化。也就是说,对这些C重新分级。然后,SIV再以这些CDO 作为资产保证,向投资者发行短期“资产支持票据”(ABCP)来融资。这样一来,原本高风险的次级贷款,就被“洗”成了低 险和高收益的资产,或者说,华尔街将萝卜卖出了人参的价钱! 不难理解,在资产证券化过程中,评级机构的作用重大。尽管对这种新型的、历史很短、市场交易不活跃的衍生信用产品 评级在技术上本身也存在困难 那么,谁是最终投资者呢?购买证券化产品的投资者种类很多,大多是实力较大的金融机构,其中有稳健型的商业银行 保险公司、养老基金等,也有追求“高收益一高风险”的对冲基金,投资者的地域范围则是以美国为主,遍及全球。 从本次次级贷款危机的结构框架概括起来看,低收入家庭从住宅贷款公司轻易获得大量贷款,住宅货款公司将贷款转售给 金融机构,金融机构再将这些贷款打包变成各种证券,最终卖给了投资者 更重要的问题是,在这一框架下,面向低收入人群的次级贷款何以会爆发式增长,而后又陷入严重危机呢? 次贷是如何发展成危机的 在次级贷款结构中,不太容易看出各个环节之间的因果关系。从表面上看,是先有借款,然后再有贷款一一货款证券化 券产品销售这一运行机制。但实际上,在次级债的一级市场和二级市场之间存在着相互刺激机制。二级市场上金融机构之间 借助复杂的金融创新和激烈、无序的市场竞争,导致了一级市场上短期内贷款大量增加。当然,全球流动性过剩导致过剩资金 流向美国,剌激了住宅价格短期显著上升,使得整个机制得以启动的直接动因 进入新千年以后,发达国家经济普遍不景气,从2000年初就开始了一次较长的低利率金融缓和时期。尽管长期的低利率暂 时稳定了经济,但也带来了全球性的“流动性”过剩。需要注意的是,这一时期世界各国通胀水平是稳定的,也就是说,这些 过剩资金暂时并没有直接用于商品购买,而是有相当大的部分投资于各种资产,于是就出现了全球性房地产等资产价格过热现 低利率十流动性过剩,对住宅货款需求与供应两方面都有影响。而且,形成了住宅价格将持续上升的预期或“神话” 从第一个环节看,住房价格持续上升,形成了低收入家庭“晚买不如早买”预期,贷款需求增加进一步剌激了住房价格上
出去，于是就形成了住房贷款的二级市场。 第二个环节是住房贷款的二级市场，主角是一些大型金融机构如花旗集团、美林证券和汇丰等。它们从一级贷款商那里购 买了住宅抵押贷款债权，但也无意长期持有这些资产，于是就对其进行证券化处理。它们将住房抵押资产（MBS）与其他资产的 现金流混在一起，做成资产抵押证券（ABS）后，再出售给最终投资者。 在资产证券化过程中，信用增级是非常重要的。信用增级一般有两种做法：一种是外部增信，即通过第三方如政府机构进 行保险；一种是内部增信，就是将证券化资产划分不同等级，以基础资产所产生的现金流按由高而低等级顺次偿还，一旦住宅 贷款出现违约风险，损失首先由低等级证券承担，中高等级证券不受影响，投资者风险将得到减缓。由于次级贷款一般没有这 种保险，所以主要依靠内部增信。 第三个环节是再证券化。为了进一步分散风险，金融机构通常会对这些 ABS 再次证券化。具体做法：一是将部分低等级的 ABS 转售给自己所属的“特设机构”（SPV），由 SPV 将这些 ABS 与其他资产（如汽车贷款、信用卡贷款等）混在一起形成新的 资产池，做成“债务担保证券”（CDO），再出售给最终投资者；一是成立相对独立的“结构性投资机构”（SIV），SIV 一方面 购买 CDO 作为资产，并采用内部增信法，对这些 CDO 再次证券化。也就是说，对这些 CDO 重新分级。然后，SIV 再以这些 CDO 作为资产保证，向投资者发行短期“资产支持票据”（ABCP）来融资。这样一来，原本高风险的次级贷款，就被“洗”成了低 风险和高收益的资产，或者说，华尔街将萝卜卖出了人参的价钱！ 不难理解，在资产证券化过程中，评级机构的作用重大。尽管对这种新型的、历史很短、市场交易不活跃的衍生信用产品， 评级在技术上本身也存在困难。 那么，谁是最终投资者呢？购买证券化产品的投资者种类很多，大多是实力较大的金融机构，其中有稳健型的商业银行、 保险公司、养老基金等，也有追求“高收益－高风险”的对冲基金，投资者的地域范围则是以美国为主，遍及全球。 从本次次级贷款危机的结构框架概括起来看，低收入家庭从住宅贷款公司轻易获得大量贷款，住宅贷款公司将贷款转售给 金融机构，金融机构再将这些贷款打包变成各种证券，最终卖给了投资者。 更重要的问题是，在这一框架下，面向低收入人群的次级贷款何以会爆发式增长，而后又陷入严重危机呢？ 次贷是如何发展成危机的 在次级贷款结构中，不太容易看出各个环节之间的因果关系。从表面上看，是先有借款，然后再有贷款——贷款证券化—— 证券产品销售这一运行机制。但实际上，在次级债的一级市场和二级市场之间存在着相互刺激机制。二级市场上金融机构之间 借助复杂的金融创新和激烈、无序的市场竞争，导致了一级市场上短期内贷款大量增加。当然，全球流动性过剩导致过剩资金 流向美国，刺激了住宅价格短期显著上升，使得整个机制得以启动的直接动因。 进入新千年以后，发达国家经济普遍不景气，从 2000 年初就开始了一次较长的低利率金融缓和时期。尽管长期的低利率暂 时稳定了经济，但也带来了全球性的“流动性”过剩。需要注意的是，这一时期世界各国通胀水平是稳定的，也就是说，这些 过剩资金暂时并没有直接用于商品购买，而是有相当大的部分投资于各种资产，于是就出现了全球性房地产等资产价格过热现 象。 低利率＋流动性过剩，对住宅贷款需求与供应两方面都有影响。而且，形成了住宅价格将持续上升的预期或“神话”。 从第一个环节看，住房价格持续上升，形成了低收入家庭“晚买不如早买”预期，贷款需求增加进一步刺激了住房价格上
升。更重要的是,对贷款机构来说,高等级客户贷款己趋于饱和,为迎合低收入家庭的贷款需求,贷款机构不断创造出新型的 住房贷款产品。这些产品的一个共同特征是大幅度降低贷款审查要求,并在最初几年给予借款者很多还款优惠。当然,如果过 了优惠期,借款者负担也会急剧增加。但是,由于贷款者和借款者都预期住宅价格还会持续上涨,可以将涨价后的住宅再次抵 押和重新融资。在具体运作中,很多贷款机构还借助100多家货款中介机构来推销这些“新产品”,而中介机构只要能达成交 易,就可获得手续费收入,不需要对未来风险承担任何责任,这种不对称的激励机制进一步刺激了一级市场扩张 另一方面,货款机构发放货款后同样不全部持有这些货款合约,在收取手续费后,又将大部分贷款合约迅速转售给大金融 机枃尤其是投资银行,再由后者进行证券化处理。大型金融机枃借助证券化可以将风险细分并转嫁出去。也就是说,贷款者在 一级市场上能很便利地筹集到充足资金。从因果关系上看,市场中存在大量资金推动了贷款者可以通过降低标准大量发放贷款 对拥有巨额资金的最终投资者来说,长期低利率使得国偾和公司债等传统投资对象的收益率在低位徘徊,信用评级较高但 收益也相对较高的证券化产品,由此成为这些投资者尤其是对冲基金竞相追逐的投资对象 从次级债扩张的各个环节及各环节的市场参与者行为分析可见,市场中存在大量充裕的资金,以及金融机构之间的激烈竞 争,赋予了整个体系具有信用扩张的内在动力。在金融创新、市场乐观预期和监管出现真空等因素影响下,这一动力又转化成 实际的信用扩张,表现为次级偾市场规模的超常增长 但是,万变不离其宗。无论金融创新的链条有多漫长和多么复杂,问题的根本在于,所有金融资产的最终价值是依赖于其 最原始资产的实际价值。也就是说,一旦住房价格开始下降,上述过程就会发生逆转,且很可能会加速逆转。由此,持有次级 债及相关证券化产品的金融机构必然会出现巨额资产损失。 实际情况也是如此。在大量信贷扩张和需求刺激之后,美国住房供应市场很快饱和了,住宅价格指数在2006年中期见顶回 调。同时,大量新型贷款产品也度过了最初几年优惠期,再加上美国利率上升,次级贷款借款人的还款负担骤然上升,房价下 跌又导致借款人无法按原先方式重新融资,结果是次级贷款违约率迅速上升,在2007年4月至6月,次级贷款违 到14% 左右。随着金融机构执行抵押,将住房重新推向市场,则更进一步加剧了房价下跌 这意味着次级债市场的基础产品价值严重缩水,金融机构出现了巨额损失。这些损失发生在以下几个环节: 首先,银行自己手中持有的次级贷证券化资产信用评级不断下调,形成了评估损失。 第二,银行在出售证券化资产时通常附有协议,在一定期间出现违约风险,最终投资者有权向发行者要求赔偿 第三,银行与自己出资设立的SIvs虽然在法律上有所谓的“破产隔离”( Bankruptcy Remote)安排,两者的资产负债表 然没有直接联系,但是为了提高SIvs的信用评级,便于其发行ABCP,银行通常对SIVs有融资承诺,这是一种或有负债:而 且SIVs的资产规模已经高达4000亿美元,财务杠杆很高,且资产负债期限不匹配,一旦资产贬值,自有资本很快就会被冲销 形成银行的实际损失。 第四,银行为了冲销损失,平衡资产负债关系,不得不低价出售自己的证券化资产 于是,整个体系就进入了向下的恶性循环,表现为信用收缩,流动性紧张,波及到金融市场的方方面面,最终有可能影响 实际经济运行。 什么是次级债与“次贷危机
升。更重要的是，对贷款机构来说，高等级客户贷款已趋于饱和，为迎合低收入家庭的贷款需求，贷款机构不断创造出新型的 住房贷款产品。这些产品的一个共同特征是大幅度降低贷款审查要求，并在最初几年给予借款者很多还款优惠。当然，如果过 了优惠期，借款者负担也会急剧增加。但是，由于贷款者和借款者都预期住宅价格还会持续上涨，可以将涨价后的住宅再次抵 押和重新融资。在具体运作中，很多贷款机构还借助 100 多家贷款中介机构来推销这些“新产品”，而中介机构只要能达成交 易，就可获得手续费收入，不需要对未来风险承担任何责任，这种不对称的激励机制进一步刺激了一级市场扩张。 另一方面，贷款机构发放贷款后同样不全部持有这些贷款合约，在收取手续费后，又将大部分贷款合约迅速转售给大金融 机构尤其是投资银行，再由后者进行证券化处理。大型金融机构借助证券化可以将风险细分并转嫁出去。也就是说，贷款者在 一级市场上能很便利地筹集到充足资金。从因果关系上看，市场中存在大量资金推动了贷款者可以通过降低标准大量发放贷款。 对拥有巨额资金的最终投资者来说，长期低利率使得国债和公司债等传统投资对象的收益率在低位徘徊，信用评级较高但 收益也相对较高的证券化产品，由此成为这些投资者尤其是对冲基金竞相追逐的投资对象。 从次级债扩张的各个环节及各环节的市场参与者行为分析可见，市场中存在大量充裕的资金，以及金融机构之间的激烈竞 争，赋予了整个体系具有信用扩张的内在动力。在金融创新、市场乐观预期和监管出现真空等因素影响下，这一动力又转化成 实际的信用扩张，表现为次级债市场规模的超常增长。 但是，万变不离其宗。无论金融创新的链条有多漫长和多么复杂，问题的根本在于，所有金融资产的最终价值是依赖于其 最原始资产的实际价值。也就是说，一旦住房价格开始下降，上述过程就会发生逆转，且很可能会加速逆转。由此，持有次级 债及相关证券化产品的金融机构必然会出现巨额资产损失。 实际情况也是如此。在大量信贷扩张和需求刺激之后，美国住房供应市场很快饱和了，住宅价格指数在 2006 年中期见顶回 调。同时，大量新型贷款产品也度过了最初几年优惠期，再加上美国利率上升，次级贷款借款人的还款负担骤然上升，房价下 跌又导致借款人无法按原先方式重新融资，结果是次级贷款违约率迅速上升，在 2007 年 4 月至 6 月，次级贷款违约率达到 14％ 左右。随着金融机构执行抵押，将住房重新推向市场，则更进一步加剧了房价下跌。 这意味着次级债市场的基础产品价值严重缩水，金融机构出现了巨额损失。这些损失发生在以下几个环节： 首先，银行自己手中持有的次级贷证券化资产信用评级不断下调，形成了评估损失。 第二，银行在出售证券化资产时通常附有协议，在一定期间出现违约风险，最终投资者有权向发行者要求赔偿。 第三，银行与自己出资设立的 SIVs 虽然在法律上有所谓的“破产隔离”（Bankruptcy Remote）安排，两者的资产负债表 虽然没有直接联系，但是为了提高 SIVs 的信用评级，便于其发行 ABCP，银行通常对 SIVs 有融资承诺，这是一种或有负债；而 且 SIVs 的资产规模已经高达 4000 亿美元，财务杠杆很高，且资产负债期限不匹配，一旦资产贬值，自有资本很快就会被冲销， 形成银行的实际损失。 第四，银行为了冲销损失，平衡资产负债关系，不得不低价出售自己的证券化资产。 于是，整个体系就进入了向下的恶性循环，表现为信用收缩，流动性紧张，波及到金融市场的方方面面，最终有可能影响 实际经济运行。 什么是次级债与“次贷危机
所谓“次级债”一般是指美国住宅抵押贷款中面向低信用等级借款者发放的贷款。“次贷危机”则指自2007年初开始,由 于“次级债”大量逾期违约,以其为基础资产的证券化产品信用评级急剧下降、市场交易价值和评估价值严重缩水,欧美大型 金融机枃出现巨额损失,并且由美国波及到全球金融市场,引发全面性的流动性紧缺和信贷紧缩、并逐漸开始对实体经济造成 负面冲击的一系列事件的总称,这一危机目前还在发展过程之中。 次级债”的英文是 Subprime Mortgage或 Subprime Loan,“次级债”实际上是最低等级贷款,在它之上还有中间等级 贷款。美国住宅金融机枃在发放贷款时,根据申请者过去的信用历史、借款额度、目前的收入状况等指标,建立了一套“信用 平分”标准,从上至下分为“优级贷款”、“ Alter-A贷款”、“次级贷款”。“次级贷款”的借款者收入较低(一般年收入 不足3.5万美元)、信用记录较差、首付款低于20%,月还款占收入比超过50% 在1990年代,次级货款在整个住宅贷款比重中约占2%左右。到2006年末,次级货款奇迹般地增长到1.3万亿美元,占到 美国住房抵押贷款市场中约13%比重
所谓“次级债”一般是指美国住宅抵押贷款中面向低信用等级借款者发放的贷款。“次贷危机”则指自 2007 年初开始，由 于“次级债”大量逾期违约，以其为基础资产的证券化产品信用评级急剧下降、市场交易价值和评估价值严重缩水，欧美大型 金融机构出现巨额损失，并且由美国波及到全球金融市场，引发全面性的流动性紧缺和信贷紧缩、并逐渐开始对实体经济造成 负面冲击的一系列事件的总称，这一危机目前还在发展过程之中。 “次级债”的英文是 Subprime Mortgage 或 Subprime Loan， “次级债”实际上是最低等级贷款，在它之上还有中间等级 贷款。美国住宅金融机构在发放贷款时，根据申请者过去的信用历史、借款额度、目前的收入状况等指标，建立了一套“信用 评分”标准，从上至下分为“优级贷款”、“Alter-A 贷款”、“次级贷款”。 “次级贷款”的借款者收入较低（一般年收入 不足 3.5 万美元）、信用记录较差、首付款低于 20％，月还款占收入比超过 50％。 在 1990 年代，次级贷款在整个住宅贷款比重中约占 2％左右。到 2006 年末，次级贷款奇迹般地增长到 1.3 万亿美元，占到 美国住房抵押贷款市场中约 13%比重