次贷危机引发的全球金融动荡及其对中国的影响 巴曙松李胜利 【摘要】本文在全面剖析美国次贷危机的基础上,提出次按危机带动美国和全球经济进 入显著的调整周期,治理次贷危机的根本在于完善金融机构风险管理能力和监管体系,促进 全球金融体系的重构。为此,次贷危机中的中国经济与金融体系需要从五个方面进行调整, 即从全球化的角度冷静把握全球的金融市场波动客观看待金融衍生工具发展对于金融体系 的影响,中国有可能通过恰当的政策操作把次按危机的冲击降低到最小限度,要对可能出现 的美元汇率的大幅波动特别是贬值做好汇率制度等方面的准备中国经济应当做好美国经济 在较长时期内低迷不振的相应预案,寻求内需等新的经济增长点。 【关键词】次贷危机;全球经济;金融体系;调整 次贷危机的蔓延凸显了全球金融体系的脆弱性 1、次贷危机再次显示美元和华尔街是当前全球金融市场中被惯坏的孩子 美元在全球货币体系中的独特地位以及美国可以利用美元的主要储备货币地位向全球 转移金融市场风险等,在这一次的次按危机中得到充分的显现。美国政府和美联储等不断推 出的各种救市方案,最终往往表现为美元的大量发行,其背后的机制,则是全球的美元持有 者共同分担美国本土金融市场的风险。美元一直被批评为像是被惯坏的孩子,不必对自己的 恶性行为全面负责 同样,一向受到广泛尊重的华尔街,也越来越象一个惯坏的孩子,在市场火红的时期获
- 1 - 次贷危机引发的全球金融动荡及其对中国的影响 巴曙松 李胜利 【摘要】本文在全面剖析美国次贷危机的基础上，提出次按危机带动美国和全球经济进 入显著的调整周期，治理次贷危机的根本在于完善金融机构风险管理能力和监管体系，促进 全球金融体系的重构。为此，次贷危机中的中国经济与金融体系需要从五个方面进行调整， 即从全球化的角度冷静把握全球的金融市场波动，客观看待金融衍生工具发展对于金融体系 的影响，中国有可能通过恰当的政策操作把次按危机的冲击降低到最小限度，要对可能出现 的美元汇率的大幅波动特别是贬值做好汇率制度等方面的准备，中国经济应当做好美国经济 在较长时期内低迷不振的相应预案，寻求内需等新的经济增长点。 【关键词】次贷危机；全球经济；金融体系；调整 一、次贷危机的蔓延凸显了全球金融体系的脆弱性 1、次贷危机再次显示美元和华尔街是当前全球金融市场中被惯坏的孩子 美元在全球货币体系中的独特地位，以及美国可以利用美元的主要储备货币地位向全球 转移金融市场风险等，在这一次的次按危机中得到充分的显现。美国政府和美联储等不断推 出的各种救市方案，最终往往表现为美元的大量发行，其背后的机制，则是全球的美元持有 者共同分担美国本土金融市场的风险。美元一直被批评为像是被惯坏的孩子，不必对自己的 恶性行为全面负责。 同样，一向受到广泛尊重的华尔街，也越来越象一个惯坏的孩子，在市场火红的时期获
得天文数字的奖金,日益肆无忌惮地利用金融市场的衍生工具进行高杠杄比率的投机, 市场出现逆转,则需要美国的政府乃至全球的金融机构买单。 对于金融市场占主导地位的美国而言,经济形势已经是非常悲观。现在只能说,因“次 级债”本身对于金融市场的恐慌性冲击已告一段落,但是“次级债”对实体经济的影响才刚 刚开始,实体经济才开始进入一个典型的“经济衰退期”。通常来说,以前经典的经济周期 是实体经济出现经济过热,产能过剩,需求放缓,然后导致企业效益下滑,进而带动金融市 场调整,这是经济调整带动了金融市场的调整;而现在,以美国为代表的整个金融市场是如 此的庞大,以至于金融市场因为金融监管岀现的一个缺陷导致市场大幅调整,反过来带动市 场经济出现周期性调整。这可能是全球化时代一个很值得关注的一个动向。 2008年9月以来,由次贷抵押证券引起的新一轮金融风暴再次席卷了整个华尔街:在 不到一个月的时间内,先后出现了美国政府接管“两房”(房利美、房地美)和AG(美国 国际集团)雷曼兄弟申请破产保护、美林证券被收购、高盛和摩根斯坦利转为银行控股公 司等引人关注的事件这是继2007年7月次贷危机全面爆发以来美国金融市场出现的最严 的动荡 无论从规模、影响程度还是持续时间上,本次全球性的金融危机已经超过了历史上任何 次,华尔街五大投资银行中的三家已经破产或收购,占美国住房贷款近80%市场的“两 房″危机重重,被全球各国推崇的华尔街神话几乎在顷刻间灰飞烟灭。在炫目的光环逐渐褪 去之后,反思次贷危机背后的深刻根源、寻求解决危机的根本之道成为全球金融界关注的焦 点。 表面上看来,此次次贷危机的爆发是由于美国房地产价格下跌波及到金融市场,导致金 融机构持有的大量次贷支持证券大幅缩水,但问题的背后是全球性的经济金融结构失衡,以 及建立在这个失衡基础上的华尔街投行模式的制度性缺陷。在美国,投资银行业务不受美联
- 2 - 得天文数字的奖金，日益肆无忌惮地利用金融市场的衍生工具进行高杠杆比率的投机，一旦 市场出现逆转，则需要美国的政府乃至全球的金融机构买单。 对于金融市场占主导地位的美国而言，经济形势已经是非常悲观。现在只能说，因“次 级债”本身对于金融市场的恐慌性冲击已告一段落，但是“次级债”对实体经济的影响才刚 刚开始，实体经济才开始进入一个典型的“经济衰退期”。通常来说，以前经典的经济周期 是实体经济出现经济过热，产能过剩，需求放缓，然后导致企业效益下滑，进而带动金融市 场调整，这是经济调整带动了金融市场的调整；而现在，以美国为代表的整个金融市场是如 此的庞大，以至于金融市场因为金融监管出现的一个缺陷导致市场大幅调整，反过来带动市 场经济出现周期性调整。这可能是全球化时代一个很值得关注的一个动向。 2008 年 9 月以来，由次贷抵押证券引起的新一轮金融风暴再次席卷了整个华尔街：在 不到一个月的时间内，先后出现了美国政府接管“两房”（房利美、房地美）和 AIG（美国 国际集团）、雷曼兄弟申请破产保护、美林证券被收购、高盛和摩根斯坦利转为银行控股公 司等引人关注的事件，这是继 2007 年 7 月次贷危机全面爆发以来美国金融市场出现的最严 重的动荡。 无论从规模、影响程度还是持续时间上，本次全球性的金融危机已经超过了历史上任何 一次，华尔街五大投资银行中的三家已经破产或收购，占美国住房贷款近 80%市场的“两 房”危机重重，被全球各国推崇的华尔街神话几乎在顷刻间灰飞烟灭。在炫目的光环逐渐褪 去之后，反思次贷危机背后的深刻根源、寻求解决危机的根本之道成为全球金融界关注的焦 点。 表面上看来，此次次贷危机的爆发是由于美国房地产价格下跌波及到金融市场，导致金 融机构持有的大量次贷支持证券大幅缩水，但问题的背后是全球性的经济金融结构失衡，以 及建立在这个失衡基础上的华尔街投行模式的制度性缺陷。在美国，投资银行业务不受美联
储的监管,在场外市场交易的金融衍生品也游离于证券交易协会(SEC)的监管范围之外, 这就使得投资银行的金融衍生品交易完全不受政府掌控。在过去的20多年里,具有高额收 益率的金融衍生品获得了投资银行的青睐以超常规的速度发展为全球金融市场上份额最大 的金融产品。在市场繁荣的掩盖下,资本贪婪的本性越来越无法控制,由于过分信奉复杂的 金融工程技术和金融风险管理工具金融机构持有的资产被信用交易的杠杆效应放大了数倍 甚至数十倍,积累了难以令人相信的市场风险。一旦宏观经济状况发生逆向变化,市场信心 就会在短时间内崩溃,金融市场可能就从原来高比例的杠杄放大带来的繁荣,转向“去杠杄 化”趋势下的大幅缩水 2、次贷危机的问题根源是全球经济金融的结构性问题以及由此带来的金融体系的脆弱 性 当今全球金融体系、特别是以美国为代表的发达国家的金融体系的主要特征可以简单总 结为美元主导下的自由浮动汇率制度和金融监管放松与金融创新推动下的监管缺陷。随着美 国经济的衰退和美元的不断贬值,这种体制的脆弱性日益显著。 第一,金融经济和实体经济的失衡增加了金融市场风险,危及全球金融体系的安全。 在流动性过剩的背景下,大量资本涌向金融市场,金融部门和实体经济部门的失衡越来越明 显。1999年,美国取消了对金融机构混业经营的限制,进一步刺激了金融衍生品市场的发 展,包括次级住房贷款支持证券在内的大量衍生品被推向市场。在金融创新的带动下,全球 金融衍生品市场的发展速度达到了惊人的程度,全球金融资产呈现了典型的倒金字塔结构: 传统的货币(M1和M2)只占到1%,广义货币占9%,金融债券占10%,而金融衍生品 则占据了金融市场80%的份额(图1)据统计,2005年全球静态金融资产总量超过140 万亿美元,对GDP的比率从1980年的109%增加到2005年的316%(BIS
- 3 - 储的监管，在场外市场交易的金融衍生品也游离于证券交易协会（SEC）的监管范围之外， 这就使得投资银行的金融衍生品交易完全不受政府掌控。在过去的 20 多年里，具有高额收 益率的金融衍生品获得了投资银行的青睐，以超常规的速度发展为全球金融市场上份额最大 的金融产品。在市场繁荣的掩盖下，资本贪婪的本性越来越无法控制，由于过分信奉复杂的 金融工程技术和金融风险管理工具，金融机构持有的资产被信用交易的杠杆效应放大了数倍 甚至数十倍，积累了难以令人相信的市场风险。一旦宏观经济状况发生逆向变化，市场信心 就会在短时间内崩溃，金融市场可能就从原来高比例的杠杆放大带来的繁荣，转向“去杠杆 化”趋势下的大幅缩水。 2、次贷危机的问题根源是全球经济金融的结构性问题以及由此带来的金融体系的脆弱 性 当今全球金融体系、特别是以美国为代表的发达国家的金融体系的主要特征可以简单总 结为美元主导下的自由浮动汇率制度和金融监管放松与金融创新推动下的监管缺陷。随着美 国经济的衰退和美元的不断贬值，这种体制的脆弱性日益显著。 第一，金融经济和实体经济的失衡增加了金融市场风险，危及全球金融体系的安全。 在流动性过剩的背景下，大量资本涌向金融市场，金融部门和实体经济部门的失衡越来越明 显。1999 年，美国取消了对金融机构混业经营的限制，进一步刺激了金融衍生品市场的发 展，包括次级住房贷款支持证券在内的大量衍生品被推向市场。在金融创新的带动下，全球 金融衍生品市场的发展速度达到了惊人的程度，全球金融资产呈现了典型的倒金字塔结构： 传统的货币（M1 和 M2）只占到 1％，广义货币占 9％，金融债券占 10％，而金融衍生品 则占据了金融市场 80％的份额（图 1）。据统计，2005 年全球静态金融资产总量超过 140 万亿美元，对 GDP 的比率从 1980 年的 109％增加到 2005 年的 316％（BIS）
金融衍生品(80%) 金融债券(10%) 化再0/ M和M2(1%) 图1:全球金融市场呈倒金字塔型 另一方面美国长期宽松的货币政策所带来的流动性过剩和信用扩张使信用边界不断放 松,进一步推动了金融市场泡沫的形成和放大。2000年科技股泡沫的破灭使美国国内需求 萎缩,为避免经济陷入危机,美国开始推行宽松的货币政策,一方面连续减低利率,在3 年多的时间内(2001-2003年)联邦利率从65%降至1%;另一方面使美元不断贬值。在 低利率政策的刺激下,美国经济保持了较高的增长速度,房地产市场也得以快速发展,住房 投资对GDP增长的贡献率一度高达2/3,这又反过来推动了房价的上涨。在这些背景下 高房价掩盖了次级贷款的风险,基于房地产金融市场的次贷支持证券受到热捧,金融市场风 险随之增大,从而为次贷危机的爆发埋下了伏笔。 第二全球外汇储备体系的失衡使大量资金涌向美国金融市场金融市场风险不断积聚。 在美元主导的国际货币体系下美国可以通过美元的不断贬值和不受约束地增发货币来维持 其“双赤字”和经济的增长,使美国储蓄率低下、过度负债的消费模式得以长期实现。据统
- 4 - 图 1：全球金融市场呈倒金字塔型 另一方面，美国长期宽松的货币政策所带来的流动性过剩和信用扩张使信用边界不断放 松，进一步推动了金融市场泡沫的形成和放大。2000 年科技股泡沫的破灭使美国国内需求 萎缩，为避免经济陷入危机，美国开始推行宽松的货币政策，一方面连续减低利率，在 3 年多的时间内（2001-2003 年）联邦利率从 6.5％降至 1％；另一方面使美元不断贬值。在 低利率政策的刺激下，美国经济保持了较高的增长速度，房地产市场也得以快速发展，住房 投资对 GDP 增长的贡献率一度高达 2/3，这又反过来推动了房价的上涨。在这些背景下， 高房价掩盖了次级贷款的风险，基于房地产金融市场的次贷支持证券受到热捧，金融市场风 险随之增大，从而为次贷危机的爆发埋下了伏笔。 第二，全球外汇储备体系的失衡使大量资金涌向美国金融市场，金融市场风险不断积聚。 在美元主导的国际货币体系下，美国可以通过美元的不断贬值和不受约束地增发货币来维持 其“双赤字”和经济的增长，使美国储蓄率低下、过度负债的消费模式得以长期实现。据统 M1 和 M2（1％） 广义货币（％） 金融债券（10％） 金融衍生品（80％）
计,美元在海外的发行量超过美国经济规模的3倍,这使得其他国家持有的美元储备不断 上升,这一现象在亚洲国家尤为明显,2006年,十个亚洲国家持有的外汇储备高达34万 亿美元,占全球外汇储备的59%。这些储备大都以美元证券的形式存在,2006年,外国投 资者持有46%的美国国债、27%的美国公司债券、14%的美国市政债券以及大量的金融衍 生品,这在一定程度上推动了次贷支持证券市场的泡沫。也就是说,全球各国共同支撑着美 国的消费市场、房地产市场和金融市场,并使得美国得以长时间保持较低的利率,这得益于 美元在全球金融市场上的霸主地位。但是,过多的资金涌向美国金融市场,增加了美国金融 市场的流动性,推动了美国房地产和次贷攴持证券市场的的发展。全球外汇储备体系的失衡 造成了各国对美国经济的依赖性不断増大,在积聚了大量的风险后,美国金融市场的波动会 迅速波及全球,形成全球性的金融危机。 第三,金融监管的放松和经济金融全球化与金融创新下的监管不到位,助推了金融市场 泡沫的形成。为了鼓励商业银行与其他金融机构的竞争,1999年美国颁布《现代金融服务 法案》,允许各类金融机构进行混业经营。随着全球经济金融全球化进程的不断推进,离岸 金融市场迅速发展,这使金融机构可以很容易地逃避美联储的监管。同时,在当前的金融监 管体系下,金融衍生品被各国中央银行视为表外业务,对其监管较为宽松,传统的资本充足 率约束等监管手段难以对跨国的衍生品交易进行监管,岀现了巨大的监管空白地带,进一步 助推了资产证券化和金融创新的步伐。在高额利润的吸引下,越来越多的商业银行加入到金 融衍生品的盛宴当中,同时美国之外的投资者可以通过购买有关证券投资于美国房地产市 场,而不用去美国购买实物房产,多重因素的助推使市场风险一步步增大。一旦房地产泡沫 破裂,被信用交易放大的杠杄效应就会迅速扩散 此外,金融监管的放松还推动了金融机构的兼并整合,使得行业集中度大大增加,以美 国为主导的商业银行、投资银行和对冲基金在国际金融体系占据了主导权它们在业务创新
- 5 - 计，美元在海外的发行量超过美国经济规模的 3 倍，这使得其他国家持有的美元储备不断 上升，这一现象在亚洲国家尤为明显，2006 年，十个亚洲国家持有的外汇储备高达 3.4 万 亿美元，占全球外汇储备的 59％。这些储备大都以美元证券的形式存在，2006 年，外国投 资者持有 46％的美国国债、27％的美国公司债券、14％的美国市政债券以及大量的金融衍 生品，这在一定程度上推动了次贷支持证券市场的泡沫。也就是说，全球各国共同支撑着美 国的消费市场、房地产市场和金融市场，并使得美国得以长时间保持较低的利率，这得益于 美元在全球金融市场上的霸主地位。但是，过多的资金涌向美国金融市场，增加了美国金融 市场的流动性，推动了美国房地产和次贷支持证券市场的的发展。全球外汇储备体系的失衡 造成了各国对美国经济的依赖性不断增大，在积聚了大量的风险后，美国金融市场的波动会 迅速波及全球，形成全球性的金融危机。 第三，金融监管的放松和经济金融全球化与金融创新下的监管不到位，助推了金融市场 泡沫的形成。为了鼓励商业银行与其他金融机构的竞争，1999 年美国颁布《现代金融服务 法案》，允许各类金融机构进行混业经营。随着全球经济金融全球化进程的不断推进，离岸 金融市场迅速发展，这使金融机构可以很容易地逃避美联储的监管。同时，在当前的金融监 管体系下，金融衍生品被各国中央银行视为表外业务，对其监管较为宽松，传统的资本充足 率约束等监管手段难以对跨国的衍生品交易进行监管，出现了巨大的监管空白地带，进一步 助推了资产证券化和金融创新的步伐。在高额利润的吸引下，越来越多的商业银行加入到金 融衍生品的盛宴当中，同时美国之外的投资者可以通过购买有关证券投资于美国房地产市 场，而不用去美国购买实物房产，多重因素的助推使市场风险一步步增大。一旦房地产泡沫 破裂，被信用交易放大的杠杆效应就会迅速扩散。 此外，金融监管的放松还推动了金融机构的兼并整合，使得行业集中度大大增加，以美 国为主导的商业银行、投资银行和对冲基金在国际金融体系占据了主导权，它们在业务创新
机构兼并和金融衍生交易等方面具有垄断地位,这导致了风险逐步向大型金融机构高度集 中,国际金融体系的稳定性也变得更加脆弱。 二、次货攴持证券如何成为金融危机的导火索 1、美国房地产金融市场的发展历程 要了解次级住房按揭贷款,必须首先了解美国房地产金融市场和金融体系的发展历史 20世纪30年代前,美国全国性金融监管体系尚未形成,住房抵押贷款主要由互助金融机 构、银行及抵押贷款公司提供,贷款类型多样,也没有权威的评级机构对借款人的信用级别 进行认定。20年代美国经历了一次较长时间的经济增长,房地产金融市场也快速膨胀,但 在经济繁荣的掩蓋盖下,金融机构的风险管理意识淡薄,房地产金融市场蕴含了较大的风险。 1929-1933年的经济大萧条对美国房地产金融市场造成了巨大的冲击,通过深刻总结,以 美联储为首的金融监管体系得到加强,并通过1933年《银行法(格拉斯-斯蒂格尔法》等 在内的一系列法规,禁止金融机构商业银行业务和投资银行业务的相互交叉,并成立联邦存 款保险公司加强对银行资产的保护。在房地产金融市场方面,颁布《联邦住房法案》,成立 联邦住房贷款委员会、联邦住房管理局、联邦住房贷款银行系统以及联邦住房抵押协会,以 加强对房地产金融市场的监管,增加市场的有序性和安全性。在此基础上,美国整个金融系 统的监管能力大大増强,金融机构的风险得到了有效控制,这在一定程度上助推了美国金融 市场的繁荣和美国经济的发展为二战后建立以美元为主导地位的布雷顿森林体系的全球金 融格局奠定了基础。 20世纪70年代两次石油危机再次演变为了全球性的经济萧条,由于无法承受巨大的 储备兑换压力,布雷顿森林体系由此解体。利率的不断上升使得互助金融杋构和抵押贷款公 司等陷入困境,同时也威胁到商业银行。在经过反思和总结后,新轮大规模的金融改革开 始,其结果是国会于1980年通过了《存款机构放松管制和货币控制法案》,放松对住房抵
- 6 - 机构兼并和金融衍生交易等方面具有垄断地位，这导致了风险逐步向大型金融机构高度集 中，国际金融体系的稳定性也变得更加脆弱。 二、次贷支持证券如何成为金融危机的导火索 1、美国房地产金融市场的发展历程 要了解次级住房按揭贷款，必须首先了解美国房地产金融市场和金融体系的发展历史。 20 世纪 30 年代前，美国全国性金融监管体系尚未形成，住房抵押贷款主要由互助金融机 构、银行及抵押贷款公司提供，贷款类型多样，也没有权威的评级机构对借款人的信用级别 进行认定。20 年代美国经历了一次较长时间的经济增长，房地产金融市场也快速膨胀，但 在经济繁荣的掩盖下，金融机构的风险管理意识淡薄，房地产金融市场蕴含了较大的风险。 1929-1933 年的经济大萧条对美国房地产金融市场造成了巨大的冲击，通过深刻总结，以 美联储为首的金融监管体系得到加强，并通过 1933 年《银行法（格拉斯-斯蒂格尔法）》等 在内的一系列法规，禁止金融机构商业银行业务和投资银行业务的相互交叉，并成立联邦存 款保险公司加强对银行资产的保护。在房地产金融市场方面，颁布《联邦住房法案》，成立 联邦住房贷款委员会、联邦住房管理局、联邦住房贷款银行系统以及联邦住房抵押协会，以 加强对房地产金融市场的监管，增加市场的有序性和安全性。在此基础上，美国整个金融系 统的监管能力大大增强，金融机构的风险得到了有效控制，这在一定程度上助推了美国金融 市场的繁荣和美国经济的发展，为二战后建立以美元为主导地位的布雷顿森林体系的全球金 融格局奠定了基础。 20 世纪 70 年代两次石油危机再次演变为了全球性的经济萧条，由于无法承受巨大的 储备兑换压力，布雷顿森林体系由此解体。利率的不断上升使得互助金融机构和抵押贷款公 司等陷入困境，同时也威胁到商业银行。在经过反思和总结后，新一轮大规模的金融改革开 始，其结果是国会于 1980 年通过了《存款机构放松管制和货币控制法案》，放松对住房抵
押贷款类金融机构的管制,提升它们与商业银行的竞争地位。在以后的数年里,美国房地产 金融市场得到快速发展,住房抵押贷款证券化业务开始兴起。在经历了1987年的金融市场 动荡后,1989年国会又通过了《金融机构改革、恢复和加强法案》,撤消了联邦住房贷款 委员会,将其职能转交给财政部下属的储蓄机构监管办公室。之后,随着金融市场的不断庞 大和交易技术的发展,对于放松金融管制的呼声越来越强,1999年,克林顿政府废除了长 达加0年的《格拉斯-斯蒂格尔法》,通过了《金融服务现代化法》,支持美国金融业混业经 营。在此情况下,金融衍生品市场的扩张速度加快,基于住房抵押贷款的衍生产品不断被开 发出来,这一方面刺激了美国房地产金融市场的繁荣,另一方面,也在金融市场上积累了大 量的风险。 2、次级住房抵押贷款市场的发展与膨胀 次级住房抵押贷款( Subprime Mortgage Loans,简称次贷)是美国金融机构向信用 等级较低的居民提供的一种住房抵押贷款。在美国住房抵押贷款市场上,主要有三种信用级 别不等的贷款类型:优质住房抵押贷款、次优住房抵押贷款和次级住房抵押贷款,其中前两 种其信用级别较高,风险不大。在金融机构给借款人提供住房抵押贷款时,判别贷款级别的 主要标准是借款人的信用评级、偿付金额占家庭收入的比率以及贷款数额占房产价值的比 率。次级住房抵押贷款不需要对借款人进行繁琐的资质审查,并且在首付金额和偿付形式上 灵活多样,借款人可选择零首付、初期仅偿还利息、自主选择月供以及在一定时间后选择将 固定利率变更为浮动利率等多种方式还贷 由于房地产贷款容易获得大大提高了中低层收入居民购房的积极性。在过去的几年里, 由于经济増增长平稳,货币政策宽松,美国房地产金融市场也获得了快速增长。房地产市场价 值从1997年的10万亿美元增长到2005年的20万亿美元家庭住房抵押贷款总额增长更 快,从不到2万亿美元猛增到10万亿美元,2002年到2006年,这一数值增长了8万亿
- 7 - 押贷款类金融机构的管制，提升它们与商业银行的竞争地位。在以后的数年里，美国房地产 金融市场得到快速发展，住房抵押贷款证券化业务开始兴起。在经历了 1987 年的金融市场 动荡后，1989 年国会又通过了《金融机构改革、恢复和加强法案》，撤消了联邦住房贷款 委员会，将其职能转交给财政部下属的储蓄机构监管办公室。之后，随着金融市场的不断庞 大和交易技术的发展，对于放松金融管制的呼声越来越强，1999 年，克林顿政府废除了长 达 70 年的《格拉斯-斯蒂格尔法》，通过了《金融服务现代化法》，支持美国金融业混业经 营。在此情况下，金融衍生品市场的扩张速度加快，基于住房抵押贷款的衍生产品不断被开 发出来，这一方面刺激了美国房地产金融市场的繁荣，另一方面，也在金融市场上积累了大 量的风险。 2、次级住房抵押贷款市场的发展与膨胀 次级住房抵押贷款（Subprime Mortgage Loans，简称次贷）是美国金融机构向信用 等级较低的居民提供的一种住房抵押贷款。在美国住房抵押贷款市场上，主要有三种信用级 别不等的贷款类型：优质住房抵押贷款、次优住房抵押贷款和次级住房抵押贷款，其中前两 种其信用级别较高，风险不大。在金融机构给借款人提供住房抵押贷款时，判别贷款级别的 主要标准是借款人的信用评级、偿付金额占家庭收入的比率以及贷款数额占房产价值的比 率。次级住房抵押贷款不需要对借款人进行繁琐的资质审查，并且在首付金额和偿付形式上 灵活多样，借款人可选择零首付、初期仅偿还利息、自主选择月供以及在一定时间后选择将 固定利率变更为浮动利率等多种方式还贷。 由于房地产贷款容易获得，大大提高了中低层收入居民购房的积极性。在过去的几年里， 由于经济增长平稳，货币政策宽松，美国房地产金融市场也获得了快速增长。房地产市场价 值从 1997 年的 10 万亿美元增长到 2005 年的 20 万亿美元，家庭住房抵押贷款总额增长更 快，从不到 2 万亿美元猛增到 10 万亿美元，2002 年到 2006 年，这一数值增长了 8 万亿
而同期GDP只增加了28万亿美元。2001年后,次级住房抵押贷款几乎呈几何级数增长 从1900亿美元猛增到2005年的6350亿美元,6年间,次级贷款占房地产贷款的比例从 86增加到20%全国有近300万个家庭拥有次级贷款每月偿债金额占家庭总收入的40% 以上,贷款占房产价值的85%左右。与此同时,美国房地产价格也快速增长,在6年时间 内几乎翻了一番(见图2、图3 10000 希锡拼值 20000 15000 10000 。磊理 图2:美国房地产市场总价值和住房抵押货款总额(十亿美元) 数据来源:美联储
- 8 - 而同期 GDP 只增加了 2.8 万亿美元。2001 年后，次级住房抵押贷款几乎呈几何级数增长， 从 1900 亿美元猛增到 2005 年的 6350 亿美元，6 年间，次级贷款占房地产贷款的比例从 8.6 增加到 20％，全国有近 300 万个家庭拥有次级贷款，每月偿债金额占家庭总收入的 40％ 以上，贷款占房产价值的 85％左右。与此同时，美国房地产价格也快速增长，在 6 年时间 内几乎翻了一番（见图 2、图 3）。 图 2：美国房地产市场总价值和住房抵押贷款总额（十亿美元） 数据来源：美联储
s300,000 s250,000 s200,000 150000 s100,000 s50000 $0 88吕§莒豆复与 图2:美国房地产价格走势 资料来源:美国住房建筑商协会 3、资产证券化和杠杆效应急剧放大了金融市场风险 现代房地产贷款资产证券化起源于1980年代,是金融机构为了应对美联储紧缩的货币 政策而进行的金融创新行为。1979年,为治理严重的通货膨胀,新上任的美联储主席沃尔 克连续提高官方利率,联邦利率被推高到20%。同时,高利率吸引了大量的海外资金流入 美国,导致美元飙升。紧缩的货币政策压缩了房地产金融市场的利润空间(当时房地产抵押 贷款的收益率只有6%),金融机构无法承受长期利率的剧烈升高所带来的成本上升。在压 力之下,金融机构开始进行金融创新,并增加投资高风险高回报的证券。各类发放房地产贷 款的金融机构为了提前获得现金流,扩大房贷规模,将原本流动性很低的住房抵押贷款证券 化,即发行住房抵押贷款债券(MBS),在资本市场出售,从而将房贷风险从银行习题转移 到资本市场。刚开始,资质比较高的住房抵押贷款被证券化,到2000年后,金融创新的步
- 9 - 图 2：美国房地产价格走势 资料来源：美国住房建筑商协会 3、资产证券化和杠杆效应急剧放大了金融市场风险 现代房地产贷款资产证券化起源于 1980 年代，是金融机构为了应对美联储紧缩的货币 政策而进行的金融创新行为。1979 年，为治理严重的通货膨胀，新上任的美联储主席沃尔 克连续提高官方利率，联邦利率被推高到 20%。同时，高利率吸引了大量的海外资金流入 美国，导致美元飙升。紧缩的货币政策压缩了房地产金融市场的利润空间（当时房地产抵押 贷款的收益率只有 6%），金融机构无法承受长期利率的剧烈升高所带来的成本上升。在压 力之下，金融机构开始进行金融创新，并增加投资高风险高回报的证券。各类发放房地产贷 款的金融机构为了提前获得现金流，扩大房贷规模，将原本流动性很低的住房抵押贷款证券 化，即发行住房抵押贷款债券（MBS），在资本市场出售，从而将房贷风险从银行习题转移 到资本市场。刚开始，资质比较高的住房抵押贷款被证券化，到 2000 年后，金融创新的步
伐越来越大,次级住房抵押贷款也开始被证券化 次级贷款的证券化是通过信用増级来实现的简单来说就是投资银行购买次级抵押贷款 债券后,根据风险程度和期限的不同进行拆分和重新组合,再与衍生交易(期权、期货)相 结合形成各种结构化金融产品,使得信用级别较低的证券收益率上升,出售给不同风险偏好 的投资者。应当说,衍生产品的出现使得金融市场得以细分,不同风险偏好的投资者都能实 现自己的投资,这在一定程度上促进了金融效率的提高和风险的转移与分散,带动了近年来 对冲基金市场的繁荣。从表1可以看出次贷支持证券从2001年的950亿美元飙升到2005 年的5070亿美元,占住房抵押贷款证券的比例由50%升高至80%以上。住房抵押贷款证 券的日交易量也由2000年的600亿美元上升到2006年的2500亿美元。 房地产贷款次级贷款|次级贷款次贷支持证券次贷支持证券 年度 (十亿美元)(十亿美元)比(%)(十亿美元)占比(%) 2001 2215 190 8.6 95 504 2002 2885 231 8 121 52.7 2003 3945 335 202 60.5 2004 2920 540 18.5 401 74.3 2005 3120 625 20 507 81.2 2006 2980 600 20.1 483 80.5 表1:美国次级货款和次货支持证券规模 资料来源:The2007 Mortgage Market Statistical Annual 但实际上,资产证券化和金融创新只是实现了风险的分散、转移和重新组合,并没有真
- 10 - 伐越来越大，次级住房抵押贷款也开始被证券化。 次级贷款的证券化是通过信用增级来实现的，简单来说就是投资银行购买次级抵押贷款 债券后，根据风险程度和期限的不同进行拆分和重新组合，再与衍生交易（期权、期货）相 结合形成各种结构化金融产品，使得信用级别较低的证券收益率上升，出售给不同风险偏好 的投资者。应当说，衍生产品的出现使得金融市场得以细分，不同风险偏好的投资者都能实 现自己的投资，这在一定程度上促进了金融效率的提高和风险的转移与分散，带动了近年来 对冲基金市场的繁荣。从表 1 可以看出，次贷支持证券从 2001 年的 950 亿美元飙升到 2005 年的 5070 亿美元，占住房抵押贷款证券的比例由 50％升高至 80％以上。住房抵押贷款证 券的日交易量也由 2000 年的 600 亿美元上升到 2006 年的 2500 亿美元。 年度 房地产贷款 （十亿美元） 次级贷款 （十亿美元） 次级贷款 占比（％） 次贷支持证券 （十亿美元） 次贷支持证券 占比（%) 2001 2215 190 8.6 95 50.4 2002 2885 231 8 121 52.7 2003 3945 335 8.5 202 60.5 2004 2920 540 18.5 401 74.3 2005 3120 625 20 507 81.2 2006 2980 600 20.1 483 80.5 表 1：美国次级贷款和次贷支持证券规模 资料来源：The 2007 Mortgage Market Statistical Annual 但实际上，资产证券化和金融创新只是实现了风险的分散、转移和重新组合，并没有真
