资等诸多财务行为的影响,本文则深入到公司内部,观察了货币政策对公司具体的生产经营 决策影响,在已有研究基础上进行了有力拓展。本文发现紧缩货币政策抑制了上市公司成本 粘性,即公司倾向于收缩投资规模,这显示了货币政策变化对我国经济运行起到了实质性的 调控作用。更进一步的,本文基于融资约束视角,展示了货币政策对公司行为差异化的影响 首次明确提出了货币政策一一融资约束—一公司行为的逻辑框架,使得货币政策通过融资环 境影响微观企业行为的逻辑链条更加严密。这不仅为货币政策执行效果差异在企业层面提供 了理论上的解释和验证③,也有望为实务层面上货币政策的科学化制定和评估提供一定的借 鉴 第二,为中国背景下公司成本粘性动因的探索增添了新证据。以往成本粘性动因的研究 中,管理层代理问题被认为是最重要的方面( Banker et al.,2011;孙铮和刘浩,2004),相 关的检验也最为丰富( Chen et al.,2012; Dierynck,2013; Kama and Weiss,2013等)。本 文在考虑宏观经济增长的基础上,关注了中国背景下异常重要的货币政策,探索了其走向对 公司成本粘性的影响。这为成本粘性的管理层预期动因提供了新的经验支持,同时也为成本 粘性动因的研究增添了来自转型和新兴市场国家的证据。 第三,丰富了银企关联的相关研究。鉴于货币政策对于公司发展的重要影响以及金融市 场化的滞后,越来越多的公司开始布局产融结合(李焰等,2007)。本文显示银企关联发 挥了缓解融资约束的功能,“抵消”了部分货币政策对公司的冲击,这一发现对于产融结合 的未来发展和监管有一定启示。产融结合一方面可以帮助公司缓解融资约束,为公司争取更 多的盈利机会;但另一方面会弱化宏观调控调控效果,违背政策调整的初衷,同时也会放大 ③焦瑾璞等(2006)从理论上分析了货币政策执行效果的地区性差异 李焰等(2007)分析了“复星系”这样的集团化运作(包括向金融领域的扩张)的民营企业,事实 上不少国有企业也进行了产融结合的尝试。比如,2009年4月,中国石油天然气集团公司对克拉玛依市商业 银行行注资重组(收购后更名为昆仑银行股份有限公司),后经过两次增资扩股,截止2010年底昆仑银行总 资产达到重组前的21倍,中国石油天然气集团公司持股92%。此外,部分企业甚至将产融结合扩展到国外 比如,2012年7月中国新疆华凌工贸(集团)有限公司收购格鲁吉亚贝西斯银行90%的股权(收购后更名为 华凌银行股份有限公司),成为第一家控股海外银行的中国民营企业3 资等诸多财务行为的影响，本文则深入到公司内部，观察了货币政策对公司具体的生产经营 决策影响，在已有研究基础上进行了有力拓展。本文发现紧缩货币政策抑制了上市公司成本 粘性，即公司倾向于收缩投资规模，这显示了货币政策变化对我国经济运行起到了实质性的 调控作用。更进一步的，本文基于融资约束视角，展示了货币政策对公司行为差异化的影响， 首次明确提出了货币政策——融资约束——公司行为的逻辑框架，使得货币政策通过融资环 境影响微观企业行为的逻辑链条更加严密。这不仅为货币政策执行效果差异在企业层面提供 了理论上的解释和验证③，也有望为实务层面上货币政策的科学化制定和评估提供一定的借 鉴。 第二，为中国背景下公司成本粘性动因的探索增添了新证据。以往成本粘性动因的研究 中，管理层代理问题被认为是最重要的方面（Banker et al.，2011；孙铮和刘浩，2004），相 关的检验也最为丰富（Chen et al.，2012；Dierynck，2013；Kama and Weiss，2013 等）。本 文在考虑宏观经济增长的基础上，关注了中国背景下异常重要的货币政策，探索了其走向对 公司成本粘性的影响。这为成本粘性的管理层预期动因提供了新的经验支持，同时也为成本 粘性动因的研究增添了来自转型和新兴市场国家的证据。 第三，丰富了银企关联的相关研究。鉴于货币政策对于公司发展的重要影响以及金融市 场化的滞后，越来越多的公司开始布局产融结合（李焰等，2007）④。本文显示银企关联发 挥了缓解融资约束的功能，“抵消”了部分货币政策对公司的冲击，这一发现对于产融结合 的未来发展和监管有一定启示。产融结合一方面可以帮助公司缓解融资约束，为公司争取更 多的盈利机会；但另一方面会弱化宏观调控调控效果，违背政策调整的初衷，同时也会放大 ③ 焦瑾璞等（2006）从理论上分析了货币政策执行效果的地区性差异。 ④ 李焰等（2007）分析了“复星系”这样的集团化运作（包括向金融领域的扩张）的民营企业，事实 上不少国有企业也进行了产融结合的尝试。比如，2009年4月，中国石油天然气集团公司对克拉玛依市商业 银行行注资重组（收购后更名为昆仑银行股份有限公司），后经过两次增资扩股，截止2010年底昆仑银行总 资产达到重组前的21倍，中国石油天然气集团公司持股92%。此外，部分企业甚至将产融结合扩展到国外。 比如，2012年7月中国新疆华凌工贸（集团）有限公司收购格鲁吉亚贝西斯银行90%的股权（收购后更名为 华凌银行股份有限公司），成为第一家控股海外银行的中国民营企业