中央财经大学会计学院：货币政策、融资约束与公司成本粘性

货币政策、融资约束与公司成本粘性 梁上坤张梦婷* 摘要货币政策作为政府调控经济的重要手段,会对宏观经济和微观企业运行产生重 要而深远的影响。以2004年-2012年沪、深两市A股制造业上市公司为研究样本,本文探 索了货币政策对公司成本粘性的影响。研究发现:(1)紧缩货币政策对上市公司的成本粘性 有显著的抑制作用,政策变化发挥了一定的调控作用;(2)区分公司面临融资约束的不同程 度,抑制作用在融资约束程度高的公司中更为明显,政策执行效果存在个体层面的差异;(3) 区分公司成本的不同组成,紧缩货币政策对非人力成本粘性存在明显的抑制作用,对人力成 本粘性作用则不明显,即紧缩货币政策下公司会选择优先调整非人力成本。本文的研究为中 国背景下成本粘性的管理层预期动因提供了经验检验和支持,并从融资约束角度拓展和深化 了宏观经济政策对微观企业行为的影响研究。 关键词货币政策,成本粘性,融资约束,人力成本,非人力成本 、引言 企业都生存于一定的宏观环境下,宏观环境的波动与变化会引发企业行为的相应变化 然而,宏观环境哪些具体方面的变化会引起企业行为的改变、改变的方向如何、强度多大, 现有研究的认识还不够全面,这因而也成为一个重要而引人关注的话题(陆正飞和韩非池, 2013)。尤其在中国这样一个转型与新兴经济国家,政府对市场的干预无论从范围上还是强 度上都明显强于西方国家,宏观政策对微观企业行为的影响更值得关注( Chen et a,2013 梁上坤,中央财经大学会计学院讲师:张梦婷,中央财经大学会计学院硕士研究生。通讯作者及联 系方式:张梦婷,北京市海淀区学院南路39号中央财经大学会计学院,100081,Emai: Zmt cufe@l63,cor 本文感谢国家自然科学基金(71402198)、中央财经大学121人才工程青年博士发展基金(QBJ413) 北京市教育委员会共建项目、北京市会计类专业群(改革试点)建设项目的资助。衷心感谢匿名审稿人的 建设性意见。当然,文责自负

1 货币政策、融资约束与公司成本粘性 梁上坤 张梦婷 摘 要 货币政策作为政府调控经济的重要手段，会对宏观经济和微观企业运行产生重 要而深远的影响。以 2004 年-2012 年沪、深两市 A 股制造业上市公司为研究样本，本文探 索了货币政策对公司成本粘性的影响。研究发现：（1）紧缩货币政策对上市公司的成本粘性 有显著的抑制作用，政策变化发挥了一定的调控作用；（2）区分公司面临融资约束的不同程 度，抑制作用在融资约束程度高的公司中更为明显，政策执行效果存在个体层面的差异；（3） 区分公司成本的不同组成，紧缩货币政策对非人力成本粘性存在明显的抑制作用，对人力成 本粘性作用则不明显，即紧缩货币政策下公司会选择优先调整非人力成本。本文的研究为中 国背景下成本粘性的管理层预期动因提供了经验检验和支持，并从融资约束角度拓展和深化 了宏观经济政策对微观企业行为的影响研究。 关键词 货币政策，成本粘性，融资约束，人力成本，非人力成本 一、引言 企业都生存于一定的宏观环境下，宏观环境的波动与变化会引发企业行为的相应变化。 然而，宏观环境哪些具体方面的变化会引起企业行为的改变、改变的方向如何、强度多大， 现有研究的认识还不够全面，这因而也成为一个重要而引人关注的话题（陆正飞和韩非池， 2013）。尤其在中国这样一个转型与新兴经济国家，政府对市场的干预无论从范围上还是强 度上都明显强于西方国家，宏观政策对微观企业行为的影响更值得关注（Chen et al.，2013；  梁上坤，中央财经大学会计学院讲师；张梦婷，中央财经大学会计学院硕士研究生。通讯作者及联 系方式：张梦婷，北京市海淀区学院南路 39 号中央财经大学会计学院，100081，Email：Zmt_cufe@163.com。 本文感谢国家自然科学基金（71402198）、中央财经大学 121 人才工程青年博士发展基金（QBJ1413）、 北京市教育委员会共建项目、北京市会计类专业群（改革试点）建设项目的资助。衷心感谢匿名审稿人的 建设性意见。当然，文责自负

姜国华和饶品贵,2011;陆正飞和韩非池,2013)。近年来,国内已有不少研究围绕宏观经 济政策与微观企业行为的互动进行了探索,其中最受瞩目的就是货币政策。其研究成果也 最为丰富,比如对企业投资行为的影响(靳庆鲁等,2013:李青原和王红建,2013)、对企 业融资行为的影响(叶康涛和祝继高,2009;曾海舰和苏冬蔚,2010;饶品贵和姜国华,2011 李志军和王善平,2011)、对企业营运资本管理的影响(祝继高和陆正飞,2009;陈栋和陈 运森,2012)等等。 在以上研究的基础上,本文进一步探索了货币政策与公司成本粘性之间的关系。这 探索将为货币政策如何影响公司具体的生产经营决策提供更为直接的证据,并有助于对公司 成本性态的深入理解。本文提出并尝试探索以下问题:微观层面的公司成本粘性是否会受到 宏观层面的货币政策影响?如果存在影响,影响的渠道和路径是什么? 以2004年-2012年沪、深两市A股制造业上市公司为研究样本,本文检验了上述研究 问题。研究发现:紧缩货币政策抑制了上市公司的成本粘性:区分公司面临融资约束的不同 程度,紧缩货币政策对成本粘性的抑制作用在融资约束程度高的公司(不发放现金股利、规 模较小、银企关联较弱、非国有公司)中更为明显;区分公司成本的不同组成,紧缩货币政 策对非人力成本粘性存在显著的抑制作用,对人力成本粘性则不存在显著的抑制作用,即紧 缩货币政策下公司会优先调整非人力成本 本文可能的研究意义体现在以下三个方面:首先,拓展和深化了宏观经济政策对微观企 业行为影响的认识。货币政策是经济调控的重要工具,在当前中国利率管制、融资稀缺的背 景下,货币政策对企业行为的影响会进一步加强。已有研究展示了货币政策对公司投资、融 之所以货币政策受到最多的关注,可能在于:一方面,银行贷款融资依然是当前我国企业融资最为 重要的途径,而货币政策的变化会深刻地影响企业融资环境,从而对企业行为拥有重要影响:另一方面 不同时期我国的货币政策有一定变化,存在差异,可供比较。此外,不少研究关注了货币政策时期的定义 度量,为大样本研究的开展奠定了较好基码 ③成本和费用是对应于不同会计科目的两个概念。但粘性研究中成本粘性与费用粘性的研究框架和研 究方法十分接近,相关研究一般将其视为同一领域,不作详细区分。仅为叙述方便和行文统一,在文中将 成本粘性与费用粘性统称为成本粘性

2 姜国华和饶品贵，2011；陆正飞和韩非池，2013）。近年来，国内已有不少研究围绕宏观经 济政策与微观企业行为的互动进行了探索，其中最受瞩目的就是货币政策①。其研究成果也 最为丰富，比如对企业投资行为的影响（靳庆鲁等，2013；李青原和王红建，2013）、对企 业融资行为的影响（叶康涛和祝继高，2009；曾海舰和苏冬蔚，2010；饶品贵和姜国华，2011； 李志军和王善平，2011）、对企业营运资本管理的影响（祝继高和陆正飞，2009；陈栋和陈 运森，2012）等等。 在以上研究的基础上，本文进一步探索了货币政策与公司成本粘性之间的关系②。这一 探索将为货币政策如何影响公司具体的生产经营决策提供更为直接的证据，并有助于对公司 成本性态的深入理解。本文提出并尝试探索以下问题：微观层面的公司成本粘性是否会受到 宏观层面的货币政策影响？如果存在影响，影响的渠道和路径是什么？ 以 2004 年-2012 年沪、深两市 A 股制造业上市公司为研究样本，本文检验了上述研究 问题。研究发现：紧缩货币政策抑制了上市公司的成本粘性；区分公司面临融资约束的不同 程度，紧缩货币政策对成本粘性的抑制作用在融资约束程度高的公司（不发放现金股利、规 模较小、银企关联较弱、非国有公司）中更为明显；区分公司成本的不同组成，紧缩货币政 策对非人力成本粘性存在显著的抑制作用，对人力成本粘性则不存在显著的抑制作用，即紧 缩货币政策下公司会优先调整非人力成本。 本文可能的研究意义体现在以下三个方面：首先，拓展和深化了宏观经济政策对微观企 业行为影响的认识。货币政策是经济调控的重要工具，在当前中国利率管制、融资稀缺的背 景下，货币政策对企业行为的影响会进一步加强。已有研究展示了货币政策对公司投资、融 ① 之所以货币政策受到最多的关注，可能在于：一方面，银行贷款融资依然是当前我国企业融资最为 重要的途径，而货币政策的变化会深刻地影响企业融资环境，从而对企业行为拥有重要影响；另一方面， 不同时期我国的货币政策有一定变化，存在差异，可供比较。此外，不少研究关注了货币政策时期的定义 和度量，为大样本研究的开展奠定了较好基础。 ② 成本和费用是对应于不同会计科目的两个概念。但粘性研究中成本粘性与费用粘性的研究框架和研 究方法十分接近，相关研究一般将其视为同一领域，不作详细区分。仅为叙述方便和行文统一，在文中将 成本粘性与费用粘性统称为成本粘性

资等诸多财务行为的影响,本文则深入到公司内部,观察了货币政策对公司具体的生产经营 决策影响,在已有研究基础上进行了有力拓展。本文发现紧缩货币政策抑制了上市公司成本 粘性,即公司倾向于收缩投资规模,这显示了货币政策变化对我国经济运行起到了实质性的 调控作用。更进一步的,本文基于融资约束视角,展示了货币政策对公司行为差异化的影响 首次明确提出了货币政策一一融资约束—一公司行为的逻辑框架,使得货币政策通过融资环 境影响微观企业行为的逻辑链条更加严密。这不仅为货币政策执行效果差异在企业层面提供 了理论上的解释和验证③,也有望为实务层面上货币政策的科学化制定和评估提供一定的借 鉴 第二,为中国背景下公司成本粘性动因的探索增添了新证据。以往成本粘性动因的研究 中,管理层代理问题被认为是最重要的方面( Banker et al.,2011;孙铮和刘浩,2004),相 关的检验也最为丰富( Chen et al.,2012; Dierynck,2013; Kama and Weiss,2013等)。本 文在考虑宏观经济增长的基础上,关注了中国背景下异常重要的货币政策,探索了其走向对 公司成本粘性的影响。这为成本粘性的管理层预期动因提供了新的经验支持,同时也为成本 粘性动因的研究增添了来自转型和新兴市场国家的证据。 第三,丰富了银企关联的相关研究。鉴于货币政策对于公司发展的重要影响以及金融市 场化的滞后,越来越多的公司开始布局产融结合(李焰等,2007)。本文显示银企关联发 挥了缓解融资约束的功能,“抵消”了部分货币政策对公司的冲击,这一发现对于产融结合 的未来发展和监管有一定启示。产融结合一方面可以帮助公司缓解融资约束,为公司争取更 多的盈利机会;但另一方面会弱化宏观调控调控效果,违背政策调整的初衷,同时也会放大 ③焦瑾璞等(2006)从理论上分析了货币政策执行效果的地区性差异 李焰等(2007)分析了“复星系”这样的集团化运作(包括向金融领域的扩张)的民营企业,事实 上不少国有企业也进行了产融结合的尝试。比如,2009年4月,中国石油天然气集团公司对克拉玛依市商业 银行行注资重组(收购后更名为昆仑银行股份有限公司),后经过两次增资扩股,截止2010年底昆仑银行总 资产达到重组前的21倍,中国石油天然气集团公司持股92%。此外,部分企业甚至将产融结合扩展到国外 比如,2012年7月中国新疆华凌工贸(集团)有限公司收购格鲁吉亚贝西斯银行90%的股权(收购后更名为 华凌银行股份有限公司),成为第一家控股海外银行的中国民营企业

3 资等诸多财务行为的影响，本文则深入到公司内部，观察了货币政策对公司具体的生产经营 决策影响，在已有研究基础上进行了有力拓展。本文发现紧缩货币政策抑制了上市公司成本 粘性，即公司倾向于收缩投资规模，这显示了货币政策变化对我国经济运行起到了实质性的 调控作用。更进一步的，本文基于融资约束视角，展示了货币政策对公司行为差异化的影响， 首次明确提出了货币政策——融资约束——公司行为的逻辑框架，使得货币政策通过融资环 境影响微观企业行为的逻辑链条更加严密。这不仅为货币政策执行效果差异在企业层面提供 了理论上的解释和验证③，也有望为实务层面上货币政策的科学化制定和评估提供一定的借 鉴。 第二，为中国背景下公司成本粘性动因的探索增添了新证据。以往成本粘性动因的研究 中，管理层代理问题被认为是最重要的方面（Banker et al.，2011；孙铮和刘浩，2004），相 关的检验也最为丰富（Chen et al.，2012；Dierynck，2013；Kama and Weiss，2013 等）。本 文在考虑宏观经济增长的基础上，关注了中国背景下异常重要的货币政策，探索了其走向对 公司成本粘性的影响。这为成本粘性的管理层预期动因提供了新的经验支持，同时也为成本 粘性动因的研究增添了来自转型和新兴市场国家的证据。 第三，丰富了银企关联的相关研究。鉴于货币政策对于公司发展的重要影响以及金融市 场化的滞后，越来越多的公司开始布局产融结合（李焰等，2007）④。本文显示银企关联发 挥了缓解融资约束的功能，“抵消”了部分货币政策对公司的冲击，这一发现对于产融结合 的未来发展和监管有一定启示。产融结合一方面可以帮助公司缓解融资约束，为公司争取更 多的盈利机会；但另一方面会弱化宏观调控调控效果，违背政策调整的初衷，同时也会放大 ③ 焦瑾璞等（2006）从理论上分析了货币政策执行效果的地区性差异。 ④ 李焰等（2007）分析了“复星系”这样的集团化运作（包括向金融领域的扩张）的民营企业，事实 上不少国有企业也进行了产融结合的尝试。比如，2009年4月，中国石油天然气集团公司对克拉玛依市商业 银行行注资重组（收购后更名为昆仑银行股份有限公司），后经过两次增资扩股，截止2010年底昆仑银行总 资产达到重组前的21倍，中国石油天然气集团公司持股92%。此外，部分企业甚至将产融结合扩展到国外。 比如，2012年7月中国新疆华凌工贸（集团）有限公司收购格鲁吉亚贝西斯银行90%的股权（收购后更名为 华凌银行股份有限公司），成为第一家控股海外银行的中国民营企业

公司和信贷机构的风险,需要引起重视 本文接下来的分析,按如下结构组织:第二部分为文献回顾、理论分析与假设发展,第 三部分为研究设计,第四部分为实证分析,第五部分为结论与局限 、文献回顾、理论分析与假设发展 (一)文献回顾 成本粘性是对成本性态的一种描述。总体上,成本会随业务量变化而变化,然而成本变 化的速率在业务量的不同阶段可能存在差异。若业务量上升时成本的边际增加量大于业务量 下降时成本的边际减少量,则认为出现了成本粘性现象( Anderson et al,2003)。两种情况 下成本边际增长量与边际减少量的差距越大,则成本粘性越强。 Anderson et al.(2003)、孙 铮和刘浩(2004)分别在美国与中国上市公司中对成本粘性进行了基础性探索。 Anderson et al.(2003)使用1979年-1998年的数据测试,显示美国上市公司销售收入增长1%时,SG&A 增长0.55%:但销售收入下降1%时,SG&A仅下降0.35%,即美国上市公司存在成本粘性 现象。孙铮和刘浩(2004)使用1994年-2001年的数据测试,显示中国上市公司销售收入 增长1%时,成本增长0.54%;但销售收入下降1%时,成本仅下降0.05%,中国上市公司的 呈现出更强的成本粘性。 成本粘性现象被学术界认可后,大量的研究将精力转向探索成本粘性的来源。根据 Banker et al.(2011)的研究框架,成本粘性有三方面动因:第一,管理层代理问题。管理层 建造“个人帝国”动机会加剧公司的过度投资,即使收入下降,管理层也不愿削减项目:为 满足自身效用,管理层会增加公司的非生产支出(如豪华办公室、雇佣大量的下属人员), 这些支出会随企业收入增长而快速增长,但收入下降时并不一定随之下降。这两点会加剧成 本粘性。此外管理层为达到业绩目标,也可能过度削减成本,导致成本粘性大幅度降低

4 公司和信贷机构的风险，需要引起重视。 本文接下来的分析，按如下结构组织：第二部分为文献回顾、理论分析与假设发展，第 三部分为研究设计，第四部分为实证分析，第五部分为结论与局限。 二、文献回顾、理论分析与假设发展 （一）文献回顾 成本粘性是对成本性态的一种描述。总体上，成本会随业务量变化而变化，然而成本变 化的速率在业务量的不同阶段可能存在差异。若业务量上升时成本的边际增加量大于业务量 下降时成本的边际减少量，则认为出现了成本粘性现象（Anderson et al.，2003）。两种情况 下成本边际增长量与边际减少量的差距越大，则成本粘性越强。Anderson et al.（2003）、孙 铮和刘浩（2004）分别在美国与中国上市公司中对成本粘性进行了基础性探索。Anderson et al.（2003）使用 1979 年-1998 年的数据测试，显示美国上市公司销售收入增长 1%时，SG&A 增长 0.55%；但销售收入下降 1%时，SG&A 仅下降 0.35%，即美国上市公司存在成本粘性 现象。孙铮和刘浩（2004）使用 1994 年-2001 年的数据测试，显示中国上市公司销售收入 增长 1%时，成本增长 0.54%；但销售收入下降 1%时，成本仅下降 0.05%，中国上市公司的 呈现出更强的成本粘性。 成本粘性现象被学术界认可后，大量的研究将精力转向探索成本粘性的来源。根据 Banker et al.（2011）的研究框架，成本粘性有三方面动因：第一，管理层代理问题。管理层 建造“个人帝国”动机会加剧公司的过度投资，即使收入下降，管理层也不愿削减项目；为 满足自身效用，管理层会增加公司的非生产支出（如豪华办公室、雇佣大量的下属人员）， 这些支出会随企业收入增长而快速增长，但收入下降时并不一定随之下降。这两点会加剧成 本粘性。此外管理层为达到业绩目标，也可能过度削减成本，导致成本粘性大幅度降低

Calleja et al.(2006)显示,公司治理水平更高的美国和英国其成本粘性低于法国和德国 Chen et al.(2012)更直接地验证了管理层营造“个人帝国”动机对成本粘性的影响,发现 自由现金流、高管任职期限等因素会强化成本粘性。 Dierynck(2013)发现管理层出于避亏 目的会过度削减人力成本,导致成本粘性弱化。 Kama and Weiss(2013)发现了类似证据, 管理层追求业绩目标的动机(避免亏损、避免业绩下降、迎合分析师预测)会削弱成本粘性。 国内的不少研究也集中于此,崔学刚和徐金亮(2013)、梁上坤(2013)、梁上坤等(2014) 分别发现境外上市、股权集中度以及四大审计对成本粘性有显著的抑制作用。第二,调整成 本。公司可以被视为一系列契约的集合。当公司考虑是否削减项目的决策时,会考虑其包含 的契约调整成本。成本越高,则项目调整越慢,成本粘性越高。 Anderson et al.(2003)发 现人力资本密集(相对于资本密集)的公司,其成本粘性更高。 Banker et a.(2013)显示, 劳动保护越完备的国家其成本粘性越高。第三,管理层预期。公司收入下降时,管理层是否 最终削减项目,除调整成本大小外,还取决于管理层对未来形势的判断。若对未来形势抱有 乐观预期,管理层可能并不会立即削减项目,此时成本粘性较高。 Anderson et a.(2003) 显示经济增长较快时公司成本粘性较高。 Banker et al.(2011)发现成长性高的行业,成本粘 性更高。 (二)理论分析与假设发展 在成本粘性动因分析归纳的基础上,本文认为,中国背景下宏观层面的货币政策会影响 公司的成本粘性。详述如下: 货币政策是一国政府或中央银行为出于调控经济的目的,采取的调节货币供给、调控利 率等措施。当货币政策出现变动时,宏观经济和微观企业的行为都可能发生相应变化。货币 政策主要通过两方面渠道发挥影响:一是货币渠道,主要包括利率途径、汇率途径以及资产

5 Calleja et al.（2006）显示，公司治理水平更高的美国和英国其成本粘性低于法国和德国。 Chen et al.（2012）更直接地验证了管理层营造“个人帝国”动机对成本粘性的影响，发现 自由现金流、高管任职期限等因素会强化成本粘性。Dierynck（2013）发现管理层出于避亏 目的会过度削减人力成本，导致成本粘性弱化。Kama and Weiss（2013）发现了类似证据， 管理层追求业绩目标的动机（避免亏损、避免业绩下降、迎合分析师预测）会削弱成本粘性。 国内的不少研究也集中于此，崔学刚和徐金亮（2013）、梁上坤（2013）、梁上坤等（2014） 分别发现境外上市、股权集中度以及四大审计对成本粘性有显著的抑制作用。第二，调整成 本。公司可以被视为一系列契约的集合。当公司考虑是否削减项目的决策时，会考虑其包含 的契约调整成本。成本越高，则项目调整越慢，成本粘性越高。Anderson et al.（2003）发 现人力资本密集（相对于资本密集）的公司，其成本粘性更高。Banker et al.（2013）显示， 劳动保护越完备的国家其成本粘性越高。第三，管理层预期。公司收入下降时，管理层是否 最终削减项目，除调整成本大小外，还取决于管理层对未来形势的判断。若对未来形势抱有 乐观预期，管理层可能并不会立即削减项目，此时成本粘性较高。Anderson et al.（2003） 显示经济增长较快时公司成本粘性较高。Banker et al.（2011）发现成长性高的行业，成本粘 性更高。 （二）理论分析与假设发展 在成本粘性动因分析归纳的基础上，本文认为，中国背景下宏观层面的货币政策会影响 公司的成本粘性。详述如下： 货币政策是一国政府或中央银行为出于调控经济的目的，采取的调节货币供给、调控利 率等措施。当货币政策出现变动时，宏观经济和微观企业的行为都可能发生相应变化。货币 政策主要通过两方面渠道发挥影响：一是货币渠道，主要包括利率途径、汇率途径以及资产

价格途径等;二是信贷渠道,主要包括资产负债表途径和银行信贷途径(盛朝晖,2006:叶 康涛和祝继高,2009)。具体到对微观企业的影响,这两方面渠道既存在相似之处也存在 不同。两者都会提高企业的融资成本并增加融资难度,但相比于货币渠道,信贷渠道的传导 速度更快、更加直接(叶康涛和祝继高,2009)。对于当前中国而言,无论首次股票发行还 是股票再融资均存在着较为严格的资格要求,且经常受到整体政策干预,加之债券市场尚 不发达,因而银行贷款依然是公司最重要的融资来源(李增泉等,2008)。而货币政策 调整将直接或间接影响企业获得的银行贷款数量和成本,从而对其行为产生影响 姜国华和饶品贵(2011)指出,宏观经济政策的改变会影响公司管理层对未来经济前景 的判断,管理层由此调节公司的财务会计决策。沿此逻辑,对于本文,货币政策的变化会作 用于管理层的预期,进而使得公司的成本粘性发生改变。根据作用的强度和时点,我们将货 币政策对管理层决策的影响划分为直接和间接两条途径 从直接途径来看,货币政策会直接影响企业获得资金难易和成本。在宽松的货币政策下, 银行获得的资金数量多、资金成本低。这些资金随后会通过银行—一企业的信贷渠道自然流 向企业。对于企业,这些资金易于取得,并且取得的成本也相对较低(叶康涛和祝继高,2009: 曾海舰和苏冬蔚,2010)。此时若某公司出现收入下降,管理层并不一定立即削减项目,因 为公司可以即时(现在或者未来)通过信贷供给满足短期支付需求,甚至项目需要追加投资 时,所需资金也能迅速被满足。此时,公司有一定概率会选择保留甚至扩大这些项目,而非 立即削减 从间接途径来看,货币政策会间接影响企业生产的产品和服务的未来市场。宽松的货币 政策往往意味着对整体经济的刺激,整体经济的投资水平会上升,产品需求更加旺盛 ⑤资产负债表途径指货币政策通过影响借款人和银行的资产负债表状况影响银行信贷,银行信贷途径 指货币政策直接影响银行的信贷行为(叶康涛和祝继高,2009)。 如股市低迷会暂停新股上市、股权分置改革实施中止了新股上市和股票再融资 《2012年中国金融市场发展报告》显示,2007年至201年期间银行贷款占融资总额的比重超过76% 6

6 价格途径等；二是信贷渠道，主要包括资产负债表途径和银行信贷途径（盛朝晖，2006；叶 康涛和祝继高，2009）⑤。具体到对微观企业的影响，这两方面渠道既存在相似之处也存在 不同。两者都会提高企业的融资成本并增加融资难度，但相比于货币渠道，信贷渠道的传导 速度更快、更加直接（叶康涛和祝继高，2009）。对于当前中国而言，无论首次股票发行还 是股票再融资均存在着较为严格的资格要求，且经常受到整体政策干预⑥，加之债券市场尚 不发达，因而银行贷款依然是公司最重要的融资来源（李增泉等，2008）⑦。而货币政策的 调整将直接或间接影响企业获得的银行贷款数量和成本，从而对其行为产生影响。 姜国华和饶品贵（2011）指出，宏观经济政策的改变会影响公司管理层对未来经济前景 的判断，管理层由此调节公司的财务会计决策。沿此逻辑，对于本文，货币政策的变化会作 用于管理层的预期，进而使得公司的成本粘性发生改变。根据作用的强度和时点，我们将货 币政策对管理层决策的影响划分为直接和间接两条途径。 从直接途径来看，货币政策会直接影响企业获得资金难易和成本。在宽松的货币政策下， 银行获得的资金数量多、资金成本低。这些资金随后会通过银行——企业的信贷渠道自然流 向企业。对于企业，这些资金易于取得，并且取得的成本也相对较低（叶康涛和祝继高，2009； 曾海舰和苏冬蔚，2010）。此时若某公司出现收入下降，管理层并不一定立即削减项目，因 为公司可以即时（现在或者未来）通过信贷供给满足短期支付需求，甚至项目需要追加投资 时，所需资金也能迅速被满足。此时，公司有一定概率会选择保留甚至扩大这些项目，而非 立即削减。 从间接途径来看，货币政策会间接影响企业生产的产品和服务的未来市场。宽松的货币 政策往往意味着对整体经济的刺激，整体经济的投资水平会上升，产品需求更加旺盛 ⑤ 资产负债表途径指货币政策通过影响借款人和银行的资产负债表状况影响银行信贷，银行信贷途径 指货币政策直接影响银行的信贷行为（叶康涛和祝继高，2009）。 ⑥ 如股市低迷会暂停新股上市、股权分置改革实施中止了新股上市和股票再融资。 ⑦ 《2012年中国金融市场发展报告》显示，2007年至2011年期间银行贷款占融资总额的比重超过76%

( Kashyap et al,1993; Gaiotti and generale,2001;靳庆鲁等,2012)。对于管理层,未来 的销售形势较为乐观。即使短期出现收入下降,公司也不会立即削减项目,因为保留现有项 目可以降低重置成本,需求增长时可以迅速占领市场,赢得竞争优势( Anderson et a.,2003)。 相比之下,在紧缩的货币政策下,银行获得的资金数量少、资金成本高,公司的融资环 境恶化。销售下滑时,管理层预期公司项目难以获得追加投资,公司偿债压力加大,若维持 项目将导致利润加速下滑,而会计指标的恶化将进一步增加公司信贷的难度(李志军和王善 平,2011)。此外,紧缩货币政策下,整体经济的投资水平处于低位,需求降低。若继续维 持项目,公司将来可能面临更大的亏损。考虑到这些情况,管理层可能迅速决策进行项目削 减,体现为公司成本粘性的降低 以上分析主要从管理层预期和决策的角度展开。需要补充的是,银行干预也会对上述关 系产生一定影响。饶品贵和姜国华(2013)指出,债权人(银行)出于自身风险的考虑, 在货币政策趋于紧缩时,会更大程度地干预企业行为。在货币政策紧缩期,企业的违约风险 增大,银行会迫使企业放弃过度投资,提高投资质量,并对会计信息质量提出更高要求(饶 品贵和姜国华,2011)。管理层考虑或迫于这一压力,会不得不进行项目的削减 由此,管理层出于对未来信贷难度(直接途径)以及未来市场需求(间接途径)的预期 加之银行干预的存在,将使得紧缩货币政策下,管理层更快地进行项目削减决策,体现为公 司成本粘性的下降。综合以上分析,提出本文的研究假设1 研究假设1:紧缩货币政策会抑制公司的成本粘性。 紧缩货币政策意味着整体层面上的融资环境恶化,然而深入到公司个体层面,紧缩货币 政策下不同公司信贷取得的难度和成本并非完全相同。 Korajczyk and Levy(2003)发现, 6当然,这种干预并不一定是银行直接介入公司的生产经营活动,而更可能是通过限制性条款、贷款 续新等手段间接达到的。即所谓的银行干预实际上绝大部分还是通过影响管理层的预期和决策达成的,因 此可以将之视为影响管理层的预期和决策的一种强化机制

7 （Kashyap et al.，1993；Gaiotti and Generale，2001；靳庆鲁等，2012）。对于管理层，未来 的销售形势较为乐观。即使短期出现收入下降，公司也不会立即削减项目，因为保留现有项 目可以降低重置成本，需求增长时可以迅速占领市场，赢得竞争优势（Anderson et al.，2003）。 相比之下，在紧缩的货币政策下，银行获得的资金数量少、资金成本高，公司的融资环 境恶化。销售下滑时，管理层预期公司项目难以获得追加投资，公司偿债压力加大，若维持 项目将导致利润加速下滑，而会计指标的恶化将进一步增加公司信贷的难度（李志军和王善 平，2011）。此外，紧缩货币政策下，整体经济的投资水平处于低位，需求降低。若继续维 持项目，公司将来可能面临更大的亏损。考虑到这些情况，管理层可能迅速决策进行项目削 减，体现为公司成本粘性的降低。 以上分析主要从管理层预期和决策的角度展开。需要补充的是，银行干预也会对上述关 系产生一定影响⑧。饶品贵和姜国华（2013）指出，债权人（银行）出于自身风险的考虑， 在货币政策趋于紧缩时，会更大程度地干预企业行为。在货币政策紧缩期，企业的违约风险 增大，银行会迫使企业放弃过度投资，提高投资质量，并对会计信息质量提出更高要求（饶 品贵和姜国华，2011）。管理层考虑或迫于这一压力，会不得不进行项目的削减。 由此，管理层出于对未来信贷难度（直接途径）以及未来市场需求（间接途径）的预期， 加之银行干预的存在，将使得紧缩货币政策下，管理层更快地进行项目削减决策，体现为公 司成本粘性的下降。综合以上分析，提出本文的研究假设 1： 研究假设 1：紧缩货币政策会抑制公司的成本粘性。 紧缩货币政策意味着整体层面上的融资环境恶化，然而深入到公司个体层面，紧缩货币 政策下不同公司信贷取得的难度和成本并非完全相同。Korajczyk and Levy（2003）发现， ⑧ 当然，这种干预并不一定是银行直接介入公司的生产经营活动，而更可能是通过限制性条款、贷款 续新等手段间接达到的。即所谓的银行干预实际上绝大部分还是通过影响管理层的预期和决策达成的，因 此可以将之视为影响管理层的预期和决策的一种强化机制

融资约束程度低的公司可以依据经济周期变化较好地调整自身的资本结构,而融资约束程度 高的公司却无法做到这一点。 Gertler and gilchrist(1994)、 Gaiotti and generale(2001) Kim et al.(2002)均显示紧缩货币政策对中小企业具有更大的负面影响。曾海舰和苏冬蔚 (2010)发现我国2004年信贷紧缩后,规模较小、民营化程度高和担保能力弱的公司其有 息负债率出现了明显下降。以上这些证据表明,紧缩货币政策对公司行为的影响并不是等 的,而是会受公司本身状况,尤其是其面临的融资约束情况的影响。对于融资约束程度高 的公司,其对货币政策变动的调整能力更弱、敏感性更强。在紧缩货币政策下,管理层对未 来的预期更为悲观,也更容易受到银行收缩投资的干预,因而公司的成本粘性会更低。而对 于融资约束程度低的公司,由于信贷政策的倾斜,其融资环境的恶化程度较低,管理层对未 来预期的悲观程度较小,银行的干预幅度也较小,公司成本粘性的变化幅度也相应较小。综 合以上分析,提出本文的研究假设2: 研究假设2:紧缩货币政策对公司成本粘性的抑制作用在融资约束程度高的公司中更为 明显。 三、研究设计 (一)模型构建与变量定义 本文借鉴 Anderson et al.(2003)、孙铮和刘浩(204)等,设计回归模型(1),用于假 设检验。模型(1)如下: LogCostR=ao a LogIncomeR a,LogIncomeRD a3LogIncomeR D"Mp tight +a, Mp tight 2LogincomeR D"Econ variables+> Econ Variables +>Control Variables+a 以往文献(如 Hadlock and Pierce 韩忠雪和周婷婷,2011;屈文洲等,2011)认为规模较大 的公司面临的融资约束程度相对较低,而规模较小的公司面临的融资约束程度较高

8 融资约束程度低的公司可以依据经济周期变化较好地调整自身的资本结构，而融资约束程度 高的公司却无法做到这一点。Gertler and Gilchrist（1994）、Gaiotti and Generale（2001）、 Kim et al.（2002）均显示紧缩货币政策对中小企业具有更大的负面影响。曾海舰和苏冬蔚 （2010）发现我国 2004 年信贷紧缩后，规模较小、民营化程度高和担保能力弱的公司其有 息负债率出现了明显下降。以上这些证据表明，紧缩货币政策对公司行为的影响并不是等量 的，而是会受公司本身状况，尤其是其面临的融资约束情况的影响⑨。对于融资约束程度高 的公司，其对货币政策变动的调整能力更弱、敏感性更强。在紧缩货币政策下，管理层对未 来的预期更为悲观，也更容易受到银行收缩投资的干预，因而公司的成本粘性会更低。而对 于融资约束程度低的公司，由于信贷政策的倾斜，其融资环境的恶化程度较低，管理层对未 来预期的悲观程度较小，银行的干预幅度也较小，公司成本粘性的变化幅度也相应较小。综 合以上分析，提出本文的研究假设 2： 研究假设 2：紧缩货币政策对公司成本粘性的抑制作用在融资约束程度高的公司中更为 明显。 三、研究设计 （一）模型构建与变量定义 本文借鉴 Anderson et al.（2003）、孙铮和刘浩（2004）等，设计回归模型（1），用于假 设检验。模型（1）如下： LogCostR = a0 + a1LogIncomeR + a2LogIncomeR*D + a3LogIncomeR*D*Mp_tight +a4 Mp_tight + ∑LogIncomeR*D*EconVariables+∑ EconVariables +∑Control Variables+ε (1) ⑨ 以往文献（如Hadlock and Pierce，2010；韩忠雪和周婷婷，2011；屈文洲等，2011）认为规模较大 的公司面临的融资约束程度相对较低，而规模较小的公司面临的融资约束程度较高

模型回归时,控制行业效应( Industry,CSRC标准)、按公司聚类并报告经异方差调整 的 Robust ti值,以增强实证结果的稳健性。 模型(1)中的具体变量定义如下: 因变量 LogCostR表示营业成本的变动,为当年与前一年营业成本的比值,再取自然对数。 2.自变量 LoglncomeR表示营业收入的变动,为当年与前一年营业收入的比值,再取自然对数。D 表示营业收入是否下降,虚拟变量,若当年与前一年营业收入相比,下降取1,否则取0。 №gh表示紧缩货币政策,虚拟变量,紧缩货币政策年份取1,否则取0。参考饶品贵和姜 国华(2011,2013a,2013b)、宣扬和杨中军(2012)、胡育蓉等(2014)以及程海星和朱满 洲(2014),定义2004年、2006年、2007年、2010年、2011年为货币政策紧缩年份,样本期 限内的其他年份为货币政策宽松年份。 3.控制变量 Econ variables表示经济变量,包括:连续两年收入下降( s decrease),虚拟变量,若 营业收入连续两年下降取1,否则取0;经济增长(Gφ growth),本年相对上一年的GDP 增长率;人力资本密度( Employlnten),员工人数与营业收入(百万元)之比;固定资本密 集度( Assetinten),资产总额与营业收入之比。 Anderson et al.(2003)认为以上四个变量一 定程度可以表征管理者预期和调整成本大小,是成本粘性的重要决定因素。 Control Variables表示经济变量外的其他控制变量,包括:第一大股东持股比例(Sh), 第一大股东持股数占总股数的比例;独立董事比例( Rinde),独立董事人数占董事会总人数 的比例;两职合一(Da1),虚拟变量,若董事长、总经理两职合一取1,否则取0;管理层

9 模型回归时，控制行业效应（Industry，CSRC标准）、按公司聚类并报告经异方差调整 的Robust t值，以增强实证结果的稳健性。 模型（1）中的具体变量定义如下： 1. 因变量 LogCostR表示营业成本的变动，为当年与前一年营业成本的比值，再取自然对数。 2. 自变量 LogIncomeR表示营业收入的变动，为当年与前一年营业收入的比值，再取自然对数。D 表示营业收入是否下降，虚拟变量，若当年与前一年营业收入相比，下降取1，否则取0。 Mp_tight表示紧缩货币政策，虚拟变量，紧缩货币政策年份取1，否则取0。参考饶品贵和姜 国华（2011，2013a，2013b）、宣扬和杨中军（2012）、胡育蓉等（2014）以及程海星和朱满 洲（2014），定义2004年、2006年、2007年、2010年、2011年为货币政策紧缩年份，样本期 限内的其他年份为货币政策宽松年份。 3. 控制变量 EconVariables 表示经济变量，包括：连续两年收入下降（S_decrease），虚拟变量，若 营业收入连续两年下降取 1，否则取 0；经济增长（Gdpgrowth），本年相对上一年的 GDP 增长率；人力资本密度（EmployInten），员工人数与营业收入（百万元）之比；固定资本密 集度（AssetInten），资产总额与营业收入之比。Anderson et al.（2003）认为以上四个变量一 定程度可以表征管理者预期和调整成本大小，是成本粘性的重要决定因素。 Control Variables 表示经济变量外的其他控制变量，包括：第一大股东持股比例（Sh）， 第一大股东持股数占总股数的比例；独立董事比例（Rinde），独立董事人数占董事会总人数 的比例；两职合一（Dual），虚拟变量，若董事长、总经理两职合一取 1，否则取 0；管理层

持股比例( Mshare),管理层持股数占总股数的比例。 模型(1)中, LogIncomeR*D刻画了成本粘性,若 LogincomeR*D的系数为负且显著 则意味着相比营业收入上升时,营业收入下降时营业成本下降的速率更低,即此时存在明显 的成本粘性现象。对于研究假设1,若 Logincomer*D* Mp tight的系数显著,则表明紧缩货 币政策显著影响了成本粘性;若系数进一步为正,则表明紧缩货币政策显著地抑制了成本粘 性。由于模型(1)已经包含了三项交乘项,故采用分组回归的方法检验硏究假设2。根据 研究假设2,在融资约束程度不同分组中, LogincomeR*D*M_nght系数的符号或者显著性 存在差异。在融资约束程度高的分组, LogIncomer*D* Mp tight的系数应该显著为正;而融 资约束程度高的分组, Logincomer*D* Mp tight的系数为负或不显著或正向显著但绝对值更 表1主要变量的定义和说明 变量类型变量名称 变量符号 变量说明 因变量成本变动 LogCostR 当年与上一年营业成本的比值取自然对数 自变量收入变动 LogincomeR当年与上一年营业收入的比值取自然对数 收入下降 虛拟变量,当年营业收入低于上一年营业收入取1,否 则取0 拟变量,当货币政策处于紧缩时(2004、2006、2007、 紧缩货币政策pngh2010、2011年)取1,否则取0 控制变量连续两年收入下降 wovearD 拟变量,若营业收入连续两年下降取1,否则取0 经济增长 Gdpgrowth本年相对上一年的GDP增长率 人力资本密度 Employlnten年末员工人数与当年营业收入(百万元)之比 定资本密集度 etten年末资产总额与当年营业收入之比 第一大股东持股比例S 第一大股东持股数占总股数的比例 独董比例 Rinde 独立董事人数占董事会总人数的比例 两职合 虛拟变量,若董事长、总经理两职合一取1,否则取0 理层持股 Mshare 管理层持股数占总股数的比例 (二)样本筛选 参考Weis(2010)、刘武(2006)以及孔玉生等(2007),本文选取2004年-2012年沪

10 持股比例（Mshare），管理层持股数占总股数的比例。 模型（1）中，LogIncomeR*D 刻画了成本粘性，若 LogIncomeR*D 的系数为负且显著， 则意味着相比营业收入上升时，营业收入下降时营业成本下降的速率更低，即此时存在明显 的成本粘性现象。对于研究假设 1，若 LogIncomeR*D*Mp_tight 的系数显著，则表明紧缩货 币政策显著影响了成本粘性；若系数进一步为正，则表明紧缩货币政策显著地抑制了成本粘 性。由于模型（1）已经包含了三项交乘项，故采用分组回归的方法检验研究假设 2。根据 研究假设 2，在融资约束程度不同分组中，LogIncomeR*D*Mp_tight 系数的符号或者显著性 存在差异。在融资约束程度高的分组，LogIncomeR*D*Mp_tight 的系数应该显著为正；而融 资约束程度高的分组，LogIncomeR*D*Mp_tight 的系数为负或不显著或正向显著但绝对值更 小。 表 1 主要变量的定义和说明 变量类型 变量名称 变量符号 变量说明 因变量 成本变动 LogCostR 当年与上一年营业成本的比值取自然对数 自变量 收入变动 LogIncomeR 当年与上一年营业收入的比值取自然对数 收入下降 D 虚拟变量，当年营业收入低于上一年营业收入取 1，否 则取 0 紧缩货币政策 Mp_tight 虚拟变量，当货币政策处于紧缩时（2004、2006、2007、 2010、2011 年）取 1，否则取 0 控制变量 连续两年收入下降 TwoyearD 虚拟变量，若营业收入连续两年下降取 1，否则取 0 经济增长 Gdpgrowth 本年相对上一年的 GDP 增长率 人力资本密度 EmployInten 年末员工人数与当年营业收入（百万元）之比 固定资本密集度 AssetInten 年末资产总额与当年营业收入之比 第一大股东持股比例 Sh 第一大股东持股数占总股数的比例 独董比例 Rinde 独立董事人数占董事会总人数的比例 两职合一 Dual 虚拟变量，若董事长、总经理两职合一取 1，否则取 0 管理层持股比例 Mshare 管理层持股数占总股数的比例 （二）样本筛选 参考 Weiss（2010）、刘武（2006）以及孔玉生等（2007），本文选取 2004 年-2012 年沪