鲁桐、党印:公司治理与技术创新:分行业比较 术创新的关系存在行业间差异。 (五)对实证结果的进一步讨论 以上结果表明不同行业有利于创新的公司治理因素既有相同点,也存在差异。这一结论 验证了 Gordon(1991)的分析。 Gordon(1991)指出,公司的组织和文化特点深受所在行 业的影响,同一行业的公司有共同的组织和文化特点,且这些特点显著不同于其他行业。他 亦指出,决定行业内组织和文化的变量有竞争环境、用户需求和社会预期等。对本文而言 为什么不同行业有利于创新的治理因素存在差异?这需要追溯到行业特点和公司治理在各 行业的侧重点 从行业特点看,劳动、资本和技术密集型行业对技术创新的依赖程度依次递增。在技术 密集型行业,技术创新活动是公司最重要的运营环节,公司的诸多制度需以促进技术创新为 导向。而在另外两个行业中,公司立足于市场的关键环节可以是商业模式、市场品牌或资源 渠道等,公司的核心竞争力通常不是技术,仅需个别制度对技术创新活动进行规范即可,更 多的制度是围绕技术以外的环节。公司治理在各行业的侧重点取决于公司治理的创新导向及 治理本身的层次性。在 Lazonick& O'Sullivan(2000)之前,公司治理理论一直聚焦于保护 股东利益及利益相关者的利益,对这些利益的产生关注较少。 Lazonick& O'Sullivan(2000) 及O' Sullivan(2000)首次提出基于创新的公司治理理论,认为公司治理应为创新性资源配 置提供制度条件。党印、鲁桐(2012)梳理了企业理论和公司治理理论的演进历程,认为公 司治理应立足于企业的创新性质,以促进创新和价值创造为导向。在股份公司中,股东大会 是最高权力机构,公司运行的重大问题必须在股东层面达成一致。董事会的组成和运作在很 大程度上取决于股东层面,董事会代表股东选聘和监督管理层,并设置相应的薪酬标准。公 司治理是否完善,根本在于股东层面,其次是董事会层面,再次是由此衍生的激励机制,其 他诸如内部控制、信息披露等除了满足监管层面的基本要求外,具体实施的力度均取决这三 个层面尤其是股东层面。因此,公司治理各方面的重要性使公司治理表现出一定的层次性 即股东层面为根本,董事会层面次之,激励机制再次之②。 对本文而言,由于不同行业对技术创新的倚重程度不同,公司治理中的关于技术创新的 安排相应会存在差异。对于所有行业,股东层面的治理安排均不可或缺,第二至第十大股东 持股比例较高,将制约第一大股东侵害中小股东利益的行为,有利于公司立足于长远发展 加大创新投入。基金持股对研发投入具有正向影响,表明基金的价值投资理念已逐渐形成 通过促进公司创新,在公司持久发展中获得投资收益。由于技术创新的效益具有时滞,董监 高持股激励的意义即在于使决策层立足于未来收益,从而注重研发投入。这三种治理因素对 于劳动密集型行业而言,已可以满足公司发展的需要。但是对于资本和技术密集型行业,技 术的重要性依次上升,因此需要更多的治理机制与之匹配。基于创新的风险和不确定性,董 监高不仅需要长期激励,以薪酬为代表的短期激励亦必不可少,这样能保证董监高在创新失 利的情况下亦能获得基本收入。对于资本密集型行业,国有第一大股东持股比例对研发投入 具有正向影响,这是由于该行业研发投入需要大量资金,国有第一大股东决策更兼顾经济效 益和社会效益,有利于促使公司进行具有不确性的大额创新投入。对于技术密集型行业,核 心技术人员的期权激励对创新投入具有正向影响,这是由于该行业中核心技术人员对创新的 重要性更突出,专门的期权激励将促进技术人员有效地完成既有工作,并开拓新的研发项目, 使公司的技术创新具有连续性和动态性。我们注意到,董事会方面的治理因素对创新的影响 ①为再次检验实证结果的稳健性,我们更换市场化程度的衡量方法,以1997-2006年各地区市场化指 数的平均值代表2006-2010年各地区的市场化情况,回归结果与表7一致。限于篇幅,文中未报告这一回 归结果,有兴趣的读者可向作者索取。感谢匿名审稿人指出这一点 孙杰(2006)亦指出,公司治理的基础是公司的控制权结构,控制权结构决定了公司的激励机制, 从而决定了公司的业绩,而控制权结构取决于公司的资本结构。由于债权人在公司治理中的作用尚不明 显,因此可以认为控制权结构主要源自股东层面,包括股权性质与股权结构鲁桐、党印：公司治理与技术创新：分行业比较 术创新的关系存在行业间差异① 从行业特点看，劳动、资本和技术密集型行业对技术创新的依赖程度依次递增。在技术 密集型行业，技术创新活动是公司最重要的运营环节，公司的诸多制度需以促进技术创新为 导向。而在另外两个行业中，公司立足于市场的关键环节可以是商业模式、市场品牌或资源 渠道等，公司的核心竞争力通常不是技术，仅需个别制度对技术创新活动进行规范即可，更 多的制度是围绕技术以外的环节。公司治理在各行业的侧重点取决于公司治理的创新导向及 治理本身的层次性。在Lazonick & O’Sullivan（2000）之前，公司治理理论一直聚焦于保护 股东利益及利益相关者的利益，对这些利益的产生关注较少。Lazonick & O’Sullivan（2000） 及O’Sullivan（2000）首次提出基于创新的公司治理理论，认为公司治理应为创新性资源配 置提供制度条件。党印、鲁桐（2012）梳理了企业理论和公司治理理论的演进历程，认为公 司治理应立足于企业的创新性质，以促进创新和价值创造为导向。在股份公司中，股东大会 是最高权力机构，公司运行的重大问题必须在股东层面达成一致。董事会的组成和运作在很 大程度上取决于股东层面，董事会代表股东选聘和监督管理层，并设置相应的薪酬标准。公 司治理是否完善，根本在于股东层面，其次是董事会层面，再次是由此衍生的激励机制，其 他诸如内部控制、信息披露等除了满足监管层面的基本要求外，具体实施的力度均取决这三 个层面尤其是股东层面。因此，公司治理各方面的重要性使公司治理表现出一定的层次性， 即股东层面为根本，董事会层面次之，激励机制再次之 。 （五）对实证结果的进一步讨论 以上结果表明不同行业有利于创新的公司治理因素既有相同点，也存在差异。这一结论 验证了 Gordon（1991）的分析。Gordon（1991）指出，公司的组织和文化特点深受所在行 业的影响，同一行业的公司有共同的组织和文化特点，且这些特点显著不同于其他行业。他 亦指出，决定行业内组织和文化的变量有竞争环境、用户需求和社会预期等。对本文而言， 为什么不同行业有利于创新的治理因素存在差异？这需要追溯到行业特点和公司治理在各 行业的侧重点。 ② 对本文而言，由于不同行业对技术创新的倚重程度不同，公司治理中的关于技术创新的 安排相应会存在差异。对于所有行业，股东层面的治理安排均不可或缺，第二至第十大股东 持股比例较高，将制约第一大股东侵害中小股东利益的行为，有利于公司立足于长远发展， 加大创新投入。基金持股对研发投入具有正向影响，表明基金的价值投资理念已逐渐形成， 通过促进公司创新，在公司持久发展中获得投资收益。由于技术创新的效益具有时滞，董监 高持股激励的意义即在于使决策层立足于未来收益，从而注重研发投入。这三种治理因素对 于劳动密集型行业而言，已可以满足公司发展的需要。但是对于资本和技术密集型行业，技 术的重要性依次上升，因此需要更多的治理机制与之匹配。基于创新的风险和不确定性，董 监高不仅需要长期激励，以薪酬为代表的短期激励亦必不可少，这样能保证董监高在创新失 利的情况下亦能获得基本收入。对于资本密集型行业，国有第一大股东持股比例对研发投入 具有正向影响，这是由于该行业研发投入需要大量资金，国有第一大股东决策更兼顾经济效 益和社会效益，有利于促使公司进行具有不确性的大额创新投入。对于技术密集型行业，核 心技术人员的期权激励对创新投入具有正向影响，这是由于该行业中核心技术人员对创新的 重要性更突出，专门的期权激励将促进技术人员有效地完成既有工作，并开拓新的研发项目， 使公司的技术创新具有连续性和动态性。我们注意到，董事会方面的治理因素对创新的影响 。 ① 为再次检验实证结果的稳健性，我们更换市场化程度的衡量方法，以 1997-2006 年各地区市场化指 数的平均值代表 2006-2010 年各地区的市场化情况，回归结果与表 7 一致。限于篇幅，文中未报告这一回 归结果，有兴趣的读者可向作者索取。感谢匿名审稿人指出这一点。 ② 孙杰（2006）亦指出，公司治理的基础是公司的控制权结构，控制权结构决定了公司的激励机制， 从而决定了公司的业绩，而控制权结构取决于公司的资本结构。由于债权人在公司治理中的作用尚不明 显，因此可以认为控制权结构主要源自股东层面，包括股权性质与股权结构