金融结构与经济增长：以制造业为例 场有利于收购者通过收购获利，但社会福利却有 上更为经济、有效，但在一些非规则的情况下（例 可能会因此而受到损失(Shleifer and Summ ers,. 如，有时决策人在应该去收集哪些信息并如何去 1988)。第三，更高的流动性可能会减少进行有效 处理这些信息方面无法达成一致意见)，银行却反 公司治理的激励。由于流动性提高意味着退出成 而没有效率。因此，在那些情况多变，充满不确定 本的降低，股市的流动性使得所有权更为分散，从 性和创新的环境中，银行在信息获取上并不占优 而导致单个股东有效监督管理者的激励下降 势。 (Shleifer and V ishny,.1986)。第四，如果外部人花 BS型融资结构在公司治理方面的优势也受 费大量资源获取信息，当他们购买企业股权时，其 到了质疑和攻击。银行也是自身利益最大化者，银 他市场参与者就会观察到这一行动，并同样也去 行有可能和企业共谋(Collusion)而采取对其他贷 购买企业股票，导致股价上升。因此，原来花费资 款人不利的举动，例如有影响力的银行如果从管 源研究信息的外部人就必须支付一个更高的价格 理者手中获取足够的好处，就可能阻止外部人解 (相对于初始外部人在“搭便车”的投资者没有观 雇无效的管理者的努力(B lack and Moersch, 察到自己行为时所需支付的价格而言)。换言之， 1998)。W enger和Kaserer(1998)列举了德国的 这种需要付出高昂成本才能获得的信息，它的公 银行向公众提供错误的财务报表、无法有效约束 共产品性质使得获取信息并进行有效收购的激励 经理的例子。MS型的融资结构在提供大量的风 下降了。第五，企业原有管理者通常会采取所谓的 险管理工具上具有优势，可以根据不同的情况涉 “毒丸”(Po ison Pills)策略来反击收购，从而使市 及不同的金融风险产品，而BS型的融资结构只 场作为约束管理者行为的功效下降。第六，虽然股 能提供最简单、最基本的风险管理服务。 东可以通过董事会对管理行为进行控制，但是董 3金融服务和法律、制度(FL)观点。金融体 事和管理者之间的密切联系和利益关系却可能使 系的的功能在于提供各种金融服务：评估项目、实 得董事会的监督功能无法正常发挥(A llen and 施公司控制、管理风险、动员储蓄。首先，FLI观点 Gale,1999a)。 认为一个成功的金融体系在于能够及时、充分地 总之，BS型融资结构优越论认为MS型的融 提供这些服务，即问题的关键在于这些金融服务 资结构无法很好地履行获取信息、监督管理者等 的可得性(A vailab ility)和质量(Quality),至于金 方面的功能，不利于资源配置和经济发展。与之相 融体系的结构特征，即究竟是BS型融资结构或 比，银行就不会存在类似的缺陷。另外，虽然证券 MS型融资结构只是一个次要问题。FLI观点认 市场能设计出各种套现风险的金融产品，市场却 为银行和市场是互补品而不是替代品，它们都可 是不完善的，在某些情况下（例如跨期分担风险）， 以提供相似的金融服务Levine,2000,Beck and BS型的融资结构在提供减小金融风险服务方面 Levine,2000a、c)。例如，即使无法通过股票市场 更具优势。 筹集足够资金以支持金融发展，股市对经济发展 2MS型优越论。MS型融资结构优越论认 也具有不可小觑的正向作用，包括定制各种风险 为，BS型的融资结构的弊端在于在这种结构下， 管理工具以及提高流动性等。另外，股市实际上是 金融中介机构会对企业的影响力较大，并因此而 银行的补充。例如通过推动公司控制之间的竞争， 带来负面效应。例如，一旦银行获得了大量有关企 提供各种可替代的金融投资手段，证券市场可以 业的内部信息，就可以从企业获取租金，企业为了 减轻银行势力过大带来的负面作用。其次，FLI观 获取更多的资金就必须支付租金。这就减少了企 点进一步认为各国的制度环境，尤其是法律制度 业从事风险投资行为(Rajan,1992)。另外，银行具 决定了金融体系所能够提供的金融服务的内容和 有天生的谨慎倾向性，使得BS型融资结构不利 于公司创新和增长。②A llen和Gale(1999a, ②W einstein和Yafeh(1998)列举了在日本主银行体制 1999%)进一步发现，尽管银行在信息收集、处理 下，企业通常会采取保守的成长策略，从而增长缓慢的例子。 世界经济32003年第1期 ·6· 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net场有利于收购者通过收购获利, 但社会福利却有 可能会因此而受到损失 (Sh leifer and Summ ers, 1988)。第三, 更高的流动性可能会减少进行有效 公司治理的激励。由于流动性提高意味着退出成 本的降低, 股市的流动性使得所有权更为分散, 从 而导致单个股东有效监督管理者的激励下降 (Sh leifer and V ishny, 1986)。第四, 如果外部人花 费大量资源获取信息, 当他们购买企业股权时, 其 他市场参与者就会观察到这一行动, 并同样也去 购买企业股票, 导致股价上升。因此, 原来花费资 源研究信息的外部人就必须支付一个更高的价格 (相对于初始外部人在“搭便车”的投资者没有观 察到自己行为时所需支付的价格而言)。换言之, 这种需要付出高昂成本才能获得的信息, 它的公 共产品性质使得获取信息并进行有效收购的激励 下降了。第五, 企业原有管理者通常会采取所谓的 “毒丸”(Po ison P ills) 策略来反击收购, 从而使市 场作为约束管理者行为的功效下降。第六, 虽然股 东可以通过董事会对管理行为进行控制, 但是董 事和管理者之间的密切联系和利益关系却可能使 得董事会的监督功能无法正常发挥 (A llen and Gale, 1999a)。 总之,BS 型融资结构优越论认为M S 型的融 资结构无法很好地履行获取信息、监督管理者等 方面的功能, 不利于资源配置和经济发展。与之相 比, 银行就不会存在类似的缺陷。另外, 虽然证券 市场能设计出各种套现风险的金融产品, 市场却 是不完善的, 在某些情况下(例如跨期分担风险) , BS 型的融资结构在提供减小金融风险服务方面 更具优势。 2. M S 型优越论。M S 型融资结构优越论认 为,BS 型的融资结构的弊端在于在这种结构下, 金融中介机构会对企业的影响力较大, 并因此而 带来负面效应。例如, 一旦银行获得了大量有关企 业的内部信息, 就可以从企业获取租金, 企业为了 获取更多的资金就必须支付租金。这就减少了企 业从事风险投资行为(R ajan, 1992)。另外, 银行具 有天生的谨慎倾向性, 使得BS 型融资结构不利 于公 司 创 新 和 增 长。② A llen 和 Gale ( 1999a, 1999b ) 进一步发现, 尽管银行在信息收集、处理 上更为经济、有效, 但在一些非规则的情况下(例 如, 有时决策人在应该去收集哪些信息并如何去 处理这些信息方面无法达成一致意见) , 银行却反 而没有效率。因此, 在那些情况多变, 充满不确定 性和创新的环境中, 银行在信息获取上并不占优 势。 BS 型融资结构在公司治理方面的优势也受 到了质疑和攻击。银行也是自身利益最大化者, 银 行有可能和企业共谋(Co llu sion) 而采取对其他贷 款人不利的举动, 例如有影响力的银行如果从管 理者手中获取足够的好处, 就可能阻止外部人解 雇无效的管理者的努力 (B lack and M oersch, 1998)。W enger 和 Kaserer (1998) 列举了德国的 银行向公众提供错误的财务报表、无法有效约束 经理的例子。M S 型的融资结构在提供大量的风 险管理工具上具有优势, 可以根据不同的情况涉 及不同的金融风险产品, 而BS 型的融资结构只 能提供最简单、最基本的风险管理服务。 3. 金融服务和法律、制度(FL I) 观点。金融体 系的的功能在于提供各种金融服务: 评估项目、实 施公司控制、管理风险、动员储蓄。首先, FL I 观点 认为一个成功的金融体系在于能够及时、充分地 提供这些服务, 即问题的关键在于这些金融服务 的可得性(A vailab ility) 和质量(Q uality) , 至于金 融体系的结构特征, 即究竟是BS 型融资结构或 M S 型融资结构只是一个次要问题。FL I 观点认 为银行和市场是互补品而不是替代品, 它们都可 以提供相似的金融服务 (L evine, 2000; Beck and L evine, 2000a、c)。例如, 即使无法通过股票市场 筹集足够资金以支持金融发展, 股市对经济发展 也具有不可小觑的正向作用, 包括定制各种风险 管理工具以及提高流动性等。另外, 股市实际上是 银行的补充。例如通过推动公司控制之间的竞争, 提供各种可替代的金融投资手段, 证券市场可以 减轻银行势力过大带来的负面作用。其次, FL I 观 点进一步认为各国的制度环境, 尤其是法律制度 决定了金融体系所能够提供的金融服务的内容和 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 6· 金融结构与经济增长: 以制造业为例 ② W einstein 和 Yafeh (1998) 列举了在日本主银行体制 下, 企业通常会采取保守的成长策略, 从而增长缓慢的例子