金融结构与经济增长：以制造业为例 林毅夫章奇刘明兴3 内容提要在经济发展的过程中，金融结构的演变主要取决于实体经济活动对金融服务的要 求，以及不同的金融中介在企业融资中相应的比较优势。本文从金融结构在经济增长中所起作用的 角度，通过对全球制造业1980-1992年数据的经验分析，试图证明一国的金融结构必须要和产业 规模结构相匹配。我们主要考察了金融结构的两个主要内容：一个是银行业的结构，即信贷资产在 不同规模等级的银行间的分布状况，另一个是金融市场的融资结构，即金融资产在银行和股票市场 之间的分布状况，或者说是直接融资和间接融资之间的比例关系。研究结果表明，只有当金融结构 和制造业的规模结构相匹配一即在一个以大企业为主的经济中，存在一个市场型的金融结构，或 存在一个较高的银行集中度时，才能有效地满足企业的融资需求，从而促进制造业的增长。 关键词金融结构经济增长制造业 额，国有银行与私人银行在信贷市场中的相对规 一、前言 模等。本文主要讨论以下两类金融结构现象：一 类是指银行业内部的结构，即信贷资产在不同银 金融体系与经济增长之间的关系，很早就受 行间的分布状况，特别是不同规模的银行在信贷 到学术界的关注并对之进行了较为详细的讨论。 活动中所处地位和相应的分工：另一类是指金融 无论是早期的研究者如Goldsm ith(1969)、 市场的融资结构，即以股市融资为代表的市场型 M cK innon(1973)、Shaw(1969),还是晚近的一些 M arket2 based)直接融资（以下简记为Ms)和 学者，如Stiglitz(1985)、M ayer(1990)、Levine和 以银行融资为代表的关系型(Bank2 based and King(1993a,b)、L evin(1997)等，一致认为金融体 Relationship2 based)间接融资（以下简记为BS) 系在经济发展与增长中起着关键的作用。随着理 的相对比例及其分工。另外，为保持和文献的一 论研究的深入，研究者不仅试图对金融发展和经 致，在以后的行文里，如果不是做特殊说明，我 济增长之间的关系进行重新演绎，而且开始关注 金融体系内部结构的演变，及其在经济发展和经 济增长中的地位和作用。广义的金融结构涉及金 3林毅夫：北京大学中国经济研究中心100871；章奇：中 融体系中各种不同类型的融资方式、金融中介、金 国社会科学院世界经济与政治研究所100732电子信箱： ccerzhq@sina com;刘明兴：北京大学中因经济研究中心。 融工具的相对比例，例如商业银行和中央银行的 由于篇幅原因，本文在发表时删去了大部分脚注和图表，有 相对地位，外资银行占国内银行市场中的相对份 兴趣者可直接向作者索取。 世界经济32003年第1期·3· 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
金融结构与经济增长: 以制造业为例 林毅夫 章 奇 刘明兴3 内容提要 在经济发展的过程中, 金融结构的演变主要取决于实体经济活动对金融服务的要 求, 以及不同的金融中介在企业融资中相应的比较优势。本文从金融结构在经济增长中所起作用的 角度, 通过对全球制造业 1980- 1992 年数据的经验分析, 试图证明一国的金融结构必须要和产业 规模结构相匹配。我们主要考察了金融结构的两个主要内容: 一个是银行业的结构, 即信贷资产在 不同规模等级的银行间的分布状况; 另一个是金融市场的融资结构, 即金融资产在银行和股票市场 之间的分布状况, 或者说是直接融资和间接融资之间的比例关系。研究结果表明, 只有当金融结构 和制造业的规模结构相匹配——即在一个以大企业为主的经济中, 存在一个市场型的金融结构, 或 存在一个较高的银行集中度时, 才能有效地满足企业的融资需求, 从而促进制造业的增长。 关 键 词 金融结构 经济增长 制造业 3 林毅夫: 北京大学中国经济研究中心 100871; 章奇: 中 国社会科学院世界经济与政治研究所 100732 电子信箱: ccerzhq@ sina. com; 刘明兴: 北京大学中国经济研究中心。 由于篇幅原因, 本文在发表时删去了大部分脚注和图表, 有 兴趣者可直接向作者索取。 一、前言 金融体系与经济增长之间的关系, 很早就受 到学术界的关注并对之进行了较为详细的讨论。 无 论 是 早 期 的 研 究 者 如 Go ldsm ith ( 1969 )、 M cK innon (1973)、Shaw (1969) , 还是晚近的一些 学者, 如 Stiglitz (1985)、M ayer (1990)、L evine 和 K ing (1993a, b)、L evin (1997) 等, 一致认为金融体 系在经济发展与增长中起着关键的作用。随着理 论研究的深入, 研究者不仅试图对金融发展和经 济增长之间的关系进行重新演绎, 而且开始关注 金融体系内部结构的演变, 及其在经济发展和经 济增长中的地位和作用。广义的金融结构涉及金 融体系中各种不同类型的融资方式、金融中介、金 融工具的相对比例, 例如商业银行和中央银行的 相对地位, 外资银行占国内银行市场中的相对份 额, 国有银行与私人银行在信贷市场中的相对规 模等。本文主要讨论以下两类金融结构现象: 一 类是指银行业内部的结构, 即信贷资产在不同银 行间的分布状况, 特别是不同规模的银行在信贷 活动中所处地位和相应的分工; 另一类是指金融 市场的融资结构, 即以股市融资为代表的市场型 (M arket2based) 直接融资 (以下简记为M S) 和 以银行融资为代表的关系型 (Bank2based and R elation sh ip2based) 间接融资 (以下简记为BS) 的相对比例及其分工。另外, 为保持和文献的一 致, 在以后的行文里, 如果不是做特殊说明, 我 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 3·
金融结构与经济增长：以制造业为例 们也将BS型与MS型的比例关系直接称为融资 结构。① 二、理论综述 金融结构在经济增长过程中之所以重要，是 由于实体经济活动对金融服务的要求是多种多样 (一)银行业结构与经济增长 的，而不同的金融中介及其代表的融资方式在金 银行集中度是测量银行业结构的一个最常用 融服务方面具有各自的比较优势。随着经济的发 指标，一般以最大数家银行的资产（存款额、贷款 展，一个经济中的要素禀赋结构与比较优势将会 额)占银行总资产（总存款、总贷款）的比例来表 发生持续的改变，从而产业结构和实体经济活动 示，银行集中度的高低及其变化不仅反映了整个 的性质也就产生了相应的变化。若抽象掉政府干 银行体系的市场结构和竞争程度，而且反映了大 预等其他人为外生因素的影响。一国的金融结构 银行和中小银行在整个银行体系中所处的地位和 应主要内生于本国的要素禀赋结构和产业技术结 重要性。目前的讨论大多从银行集中度对经济发 构。随着要素禀赋结构和产业技术结构的变化，金 展与增长的影响和作用出发，进而论述银行业结 融结构也必须发生相应的变化，以适应不同产业 构国际差异的根源。Gua an(2000a)将类似讨论 和企业的融资要求。适宜的金融结构就是能够满 内容划分为两类：局部均衡模型和一般均衡模型。 足不同产业和企业融资需求的金融结构，伴随着 按照一般产业组织理论的观点，垄断将会减 实际经济的变化，金融结构所发生的相应变化 少整个经济的社会福利。垄断者生产低于最优水 就构成了不同发展阶段最优金融结构的演化路 平的产品和服务，向消费者收取更高的价格，阻碍 径。 发明与创新，扭曲资源的有效配置，所有这些都会 上述看法是在传统的金融功能学说之上，更 妨碍资本的积累，不利于经济发展和增长。按照同 进一步地强调金融体系分工的重要性。换言之，不 样的逻辑预期，银行结构越集中，银行的垄断权力 同的金融机构及其代表的融资方式在对不同性质 越大，就越倾向于设定较高的贷款利率或降低存 的企业信贷上具有不同的比较优势，而企业对融 款利率，收取更高的服务佣金。一些学者认为，上 资具有各方面的需求，合适的金融结构应该能够 述推断只在完全竞争的银行市场和完全信息的情 及时地满足企业的各种需求，才能在此过程中达 况下才成立，但实际上这是不存在的。从关系融资 到资源的有效配置。因此，一个能够较好分析金融 理论(Relationship Lending)的角度出发， 体系与经济发展和增长之间相互关系的模型，不 Petersen和Rajan(I995)以及Rajan和Zingales 仅仅要看这种金融体系是否有利于不同金融机构 (1999)认为缺少竞争并不一定会降低融资的效 和融资方式间的竞争（金融发展），还要看它是否 率。他们指出，竞争性银行市场所面临的一个最大 有利于不同金融机构和融资方式间的分工（金融 的问题就是缺少借款者的信息（包括借款者如何 结构)，以更好地满足企业的融资需求。我们通过 对制造业1980-1992年数据的经验分析，初步证 使用贷款)，不对称信息将诱发逆向选择(A dverse 明了上述看法，即和产业规模结构相匹配的金融 Selection)和道德风险Moral Hazard)问题，从而 结构会对制造业的增长起着重要的作用。 降低资源配置的效率，而这一问题在垄断的银行 本文内容的结构安排如下：第二部分是就现 市场结构下却变得较易解决。一个处于垄断地位 有理论对银行业结构以及融资结构作用所进行的 讨论的综述，第三部分讨论银行业结构和融资结 ①论文讨论的金融结构是一个较为广泛的概念，主要包括 构对产业发展和经济增长的作用：第四部分是对 两个内容：一个是银行业内部结构，另一个即文献中广泛讨论的 BS型和MS型金融结构。大量的理论文献都把精力集中于对股 数据和计量模型设定的说明，第五部分是结果和 市功能和作用的讨论上。至于文献中的BS和MS划分的问题，实 分析，第六部分是结论。 际上并不是讨论绝对量的大小，而是各国间股市2银行比例的差 异，比例最高的即定义为MS型，最低的即定义为BS型。 世界经济32003年第1期·4· 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
们也将BS 型与M S 型的比例关系直接称为融资 结构。① 金融结构在经济增长过程中之所以重要, 是 由于实体经济活动对金融服务的要求是多种多样 的, 而不同的金融中介及其代表的融资方式在金 融服务方面具有各自的比较优势。随着经济的发 展, 一个经济中的要素禀赋结构与比较优势将会 发生持续的改变, 从而产业结构和实体经济活动 的性质也就产生了相应的变化。若抽象掉政府干 预等其他人为外生因素的影响, 一国的金融结构 应主要内生于本国的要素禀赋结构和产业技术结 构。随着要素禀赋结构和产业技术结构的变化, 金 融结构也必须发生相应的变化, 以适应不同产业 和企业的融资要求。适宜的金融结构就是能够满 足不同产业和企业融资需求的金融结构, 伴随着 实际经济的变化, 金融结构所发生的相应变化 就构成了不同发展阶段最优金融结构的演化路 径。 上述看法是在传统的金融功能学说之上, 更 进一步地强调金融体系分工的重要性。换言之, 不 同的金融机构及其代表的融资方式在对不同性质 的企业信贷上具有不同的比较优势, 而企业对融 资具有各方面的需求, 合适的金融结构应该能够 及时地满足企业的各种需求, 才能在此过程中达 到资源的有效配置。因此, 一个能够较好分析金融 体系与经济发展和增长之间相互关系的模型, 不 仅仅要看这种金融体系是否有利于不同金融机构 和融资方式间的竞争(金融发展) , 还要看它是否 有利于不同金融机构和融资方式间的分工(金融 结构) , 以更好地满足企业的融资需求。我们通过 对制造业 1980- 1992 年数据的经验分析, 初步证 明了上述看法, 即和产业规模结构相匹配的金融 结构会对制造业的增长起着重要的作用。 本文内容的结构安排如下: 第二部分是就现 有理论对银行业结构以及融资结构作用所进行的 讨论的综述; 第三部分讨论银行业结构和融资结 构对产业发展和经济增长的作用; 第四部分是对 数据和计量模型设定的说明; 第五部分是结果和 分析; 第六部分是结论。 二、理论综述 (一) 银行业结构与经济增长 银行集中度是测量银行业结构的一个最常用 指标, 一般以最大数家银行的资产(存款额、贷款 额) 占银行总资产 (总存款、总贷款) 的比例来表 示, 银行集中度的高低及其变化不仅反映了整个 银行体系的市场结构和竞争程度, 而且反映了大 银行和中小银行在整个银行体系中所处的地位和 重要性。目前的讨论大多从银行集中度对经济发 展与增长的影响和作用出发, 进而论述银行业结 构国际差异的根源。Guzm an (2000a) 将类似讨论 内容划分为两类: 局部均衡模型和一般均衡模型。 按照一般产业组织理论的观点, 垄断将会减 少整个经济的社会福利。垄断者生产低于最优水 平的产品和服务, 向消费者收取更高的价格, 阻碍 发明与创新, 扭曲资源的有效配置, 所有这些都会 妨碍资本的积累, 不利于经济发展和增长。按照同 样的逻辑预期, 银行结构越集中, 银行的垄断权力 越大, 就越倾向于设定较高的贷款利率或降低存 款利率, 收取更高的服务佣金。一些学者认为, 上 述推断只在完全竞争的银行市场和完全信息的情 况下才成立, 但实际上这是不存在的。从关系融资 理 论 (R elation sh ip L ending ) 的 角 度 出 发, Petersen 和 R ajan (1995) 以及 R ajan 和 Zingales (1999) 认为缺少竞争并不一定会降低融资的效 率。他们指出, 竞争性银行市场所面临的一个最大 的问题就是缺少借款者的信息(包括借款者如何 使用贷款) , 不对称信息将诱发逆向选择(A dverse Selection) 和道德风险(M o ral H azard) 问题, 从而 降低资源配置的效率, 而这一问题在垄断的银行 市场结构下却变得较易解决。一个处于垄断地位 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 4· 金融结构与经济增长: 以制造业为例 ① 论文讨论的金融结构是一个较为广泛的概念, 主要包括 两个内容: 一个是银行业内部结构, 另一个即文献中广泛讨论的 BS 型和M S 型金融结构。大量的理论文献都把精力集中于对股 市功能和作用的讨论上。至于文献中的BS 和M S 划分的问题, 实 际上并不是讨论绝对量的大小, 而是各国间股市2银行比例的差 异, 比例最高的即定义为M S 型, 最低的即定义为BS 型
林毅夫章奇 刘明兴 的银行可以通过选择利率水平和信贷配给，或者 分析中寻求证据。Shaffer(1998)分析了美国跨行 和借款者形成长期的联系，达到对不同类型的借 业的数据，发现在银行数目更多的市场上，家庭收 款者进行甄别(screening)并减少道德风险行为的 入的增长速度更快。B lack和Strahan(2000)分析 目的。另外，垄断的银行结构可以减少银行间的过 了美国的跨州数据，发现在银行集中度较低的州， 度竞争，防止由于银行间过度竞争所造成的金融 新企业创建的数量更大。与此相反，Bonaccorsi和 不稳定。因此银行市场的垄断对经济是有利的。 DelI'A riccia(2000)分析了意大利不同行业不同 更近的理论认为，在局部均衡模型中得出的 市场的数据，发现总体而言较高的银行集中度对 所谓垄断的银行结构有利于效率提高的结论是片 新企业的创建具有正向效应，并且这种正向效应 面的，局部均衡模型仅仅注意了银行和借款者之 在那些信息不透明的行业表现得更加明显。 间的关系以及银行市场结构对它的影响，这些模 Petersen和Rajan(1995)通过对美国小型商业企 型并没有考察银行亚结构中的所有重要特征。沿 业的考察，发现这些企业基本上没有受到所谓的 着这一思路，理论模型的修正把局部均衡模型拓 信贷约束，并且在集中的银行市场上反而可以以 展为一般均衡模型，不仅考虑银行的信贷行为，而 较低的利率获得贷款。值得一提的是Cetorelli和 且考虑居民的储蓄行为。认为局部均衡模型假定 Gam bera(1999)的研究，他们用巧妙的计量方法 银行有足够的资金进行信贷，忽略了银行的存款 对跨国跨行业的数据进行了分析，发现集中的银 来源，没有详细分析特殊的银行结构对经济的全 行市场结构会带来总体上的福利损失，导致可贷 面影响，包括对资本积累和经济增长的影响。在考 资金总量的减少（信贷配给），但是这种效应对不 虑了这些因素以后，垄断的银行结构所带来的成 同行业的企业并不是同质的，如果企业属于那些 本很有可能超过它所带来的好处(Guz an, 更依赖于外部资金的行业，那么它们能够从垄断 2000b;Cetorelli and Peretto,2000). 的银行结构中获益。 无论是局部均衡模型还是一般均衡模型，都 (二)融资结构和经济增长 认为不能忽视垄断的银行结构对经济的有利影 与银行结构相类似，经济学家在融资结构的 响，尤其是垄断的银行结构通过设定利率水平，可 作用方面亦存在很大的分歧。目前的主流意见可 以克服（或者说是至少可以减轻）由于信息不对称 以大致分为3类：BS型优越论MS型优越论、金 所带来的逆向选择和道德风险问题。分歧在于局 融服务和法律、制度论。 部均衡模型认为垄断银行对经济的收益高于它所 1BS型优越论。持这种观点的学者在强调银 带来的成本，而一般均衡模型持相反的观点，或至 行在获取信息、实施公司控制、动员资金等方面功 少对局部均衡模型的结论表示怀疑。从目前的讨 能的同时，批评股票市场无法提供与此类似的金 论来看，银行结构的作用主要取决于理论模型的 融服务。Stiglitz(1985)强调完善的直接融资市场 设定，对模型假设条件的依赖型较强，这在很大程 向所有的投资者揭示信息，这就会产生搭便车问 度上限制了模型的说服力。同时，现有理论一般只 题，使得个别投资者不愿花费成本去研究企业。但 分析银行-存款人联系（局部均衡模型）或银行- 搭便车问题在BS型金融市场中并不严重，因为 借款人联系（一般均衡模型），银行的作用仅仅在 银行可以不用把它们所获得的有关信息在公开市 于通过在贷款前进行甄别，或在贷款后对信贷进 场上发布。 行配给和监督，实际上银行有许多工具和手段来 另外，通过股市融资无法提供有效的公司治 获得顾客的各种信息。或许最大的缺陷还在于无 理手段。第一，相对于外部人而言，内部人拥有有 论局部均衡还是一般均衡模型都没有考虑银行市 关公司的更多信息，这种信息不对称削弱了收购 场上政府干预的存在和作用，这使得目前讨论的 (Takeover)的潜在有效性，因为处于信息劣势的 政策意义大打折扣。 外部人不会比处于信息优势的内部人更愿意出高 鉴于理论上的争执，许多研究者试图从经验 价去控制企业。第二，虽然一个流动性高的股票市 世界经济32003年第1期 ·5 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
的银行可以通过选择利率水平和信贷配给, 或者 和借款者形成长期的联系, 达到对不同类型的借 款者进行甄别(screen ing) 并减少道德风险行为的 目的。另外, 垄断的银行结构可以减少银行间的过 度竞争, 防止由于银行间过度竞争所造成的金融 不稳定。因此银行市场的垄断对经济是有利的。 更近的理论认为, 在局部均衡模型中得出的 所谓垄断的银行结构有利于效率提高的结论是片 面的, 局部均衡模型仅仅注意了银行和借款者之 间的关系以及银行市场结构对它的影响, 这些模 型并没有考察银行业结构中的所有重要特征。沿 着这一思路, 理论模型的修正把局部均衡模型拓 展为一般均衡模型, 不仅考虑银行的信贷行为, 而 且考虑居民的储蓄行为。认为局部均衡模型假定 银行有足够的资金进行信贷, 忽略了银行的存款 来源, 没有详细分析特殊的银行结构对经济的全 面影响, 包括对资本积累和经济增长的影响。在考 虑了这些因素以后, 垄断的银行结构所带来的成 本 很有可能超过它所带来的好 处 (Guzm an, 2000b; Ceto relli and Peretto, 2000)。 无论是局部均衡模型还是一般均衡模型, 都 认为不能忽视垄断的银行结构对经济的有利影 响, 尤其是垄断的银行结构通过设定利率水平, 可 以克服(或者说是至少可以减轻) 由于信息不对称 所带来的逆向选择和道德风险问题。分歧在于局 部均衡模型认为垄断银行对经济的收益高于它所 带来的成本, 而一般均衡模型持相反的观点, 或至 少对局部均衡模型的结论表示怀疑。从目前的讨 论来看, 银行结构的作用主要取决于理论模型的 设定, 对模型假设条件的依赖型较强, 这在很大程 度上限制了模型的说服力。同时, 现有理论一般只 分析银行- 存款人联系(局部均衡模型) 或银行- 借款人联系(一般均衡模型) , 银行的作用仅仅在 于通过在贷款前进行甄别, 或在贷款后对信贷进 行配给和监督, 实际上银行有许多工具和手段来 获得顾客的各种信息。或许最大的缺陷还在于无 论局部均衡还是一般均衡模型都没有考虑银行市 场上政府干预的存在和作用, 这使得目前讨论的 政策意义大打折扣。 鉴于理论上的争执, 许多研究者试图从经验 分析中寻求证据。Shaffer (1998) 分析了美国跨行 业的数据, 发现在银行数目更多的市场上, 家庭收 入的增长速度更快。B lack 和 Strahan (2000) 分析 了美国的跨州数据, 发现在银行集中度较低的州, 新企业创建的数量更大。与此相反,Bonacco rsi 和 D ell’A riccia (2000) 分析了意大利不同行业不同 市场的数据, 发现总体而言较高的银行集中度对 新企业的创建具有正向效应, 并且这种正向效应 在那些信息不透明的行业表现得更加明显。 Petersen 和 R ajan (1995) 通过对美国小型商业企 业的考察, 发现这些企业基本上没有受到所谓的 信贷约束, 并且在集中的银行市场上反而可以以 较低的利率获得贷款。值得一提的是Ceto relli 和 Gam bera (1999) 的研究, 他们用巧妙的计量方法 对跨国跨行业的数据进行了分析, 发现集中的银 行市场结构会带来总体上的福利损失, 导致可贷 资金总量的减少(信贷配给) , 但是这种效应对不 同行业的企业并不是同质的, 如果企业属于那些 更依赖于外部资金的行业, 那么它们能够从垄断 的银行结构中获益。 (二) 融资结构和经济增长 与银行结构相类似, 经济学家在融资结构的 作用方面亦存在很大的分歧。目前的主流意见可 以大致分为 3 类: BS 型优越论、M S 型优越论、金 融服务和法律、制度论。 1. BS 型优越论。持这种观点的学者在强调银 行在获取信息、实施公司控制、动员资金等方面功 能的同时, 批评股票市场无法提供与此类似的金 融服务。Stiglitz (1985) 强调完善的直接融资市场 向所有的投资者揭示信息, 这就会产生搭便车问 题, 使得个别投资者不愿花费成本去研究企业。但 搭便车问题在BS 型金融市场中并不严重, 因为 银行可以不用把它们所获得的有关信息在公开市 场上发布。 另外, 通过股市融资无法提供有效的公司治 理手段。第一, 相对于外部人而言, 内部人拥有有 关公司的更多信息, 这种信息不对称削弱了收购 (T akeover) 的潜在有效性, 因为处于信息劣势的 外部人不会比处于信息优势的内部人更愿意出高 价去控制企业。第二, 虽然一个流动性高的股票市 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 5· 林毅夫 章 奇 刘明兴
金融结构与经济增长：以制造业为例 场有利于收购者通过收购获利，但社会福利却有 上更为经济、有效，但在一些非规则的情况下（例 可能会因此而受到损失(Shleifer and Summ ers,. 如，有时决策人在应该去收集哪些信息并如何去 1988)。第三，更高的流动性可能会减少进行有效 处理这些信息方面无法达成一致意见)，银行却反 公司治理的激励。由于流动性提高意味着退出成 而没有效率。因此，在那些情况多变，充满不确定 本的降低，股市的流动性使得所有权更为分散，从 性和创新的环境中，银行在信息获取上并不占优 而导致单个股东有效监督管理者的激励下降 势。 (Shleifer and V ishny,.1986)。第四，如果外部人花 BS型融资结构在公司治理方面的优势也受 费大量资源获取信息，当他们购买企业股权时，其 到了质疑和攻击。银行也是自身利益最大化者，银 他市场参与者就会观察到这一行动，并同样也去 行有可能和企业共谋(Collusion)而采取对其他贷 购买企业股票，导致股价上升。因此，原来花费资 款人不利的举动，例如有影响力的银行如果从管 源研究信息的外部人就必须支付一个更高的价格 理者手中获取足够的好处，就可能阻止外部人解 (相对于初始外部人在“搭便车”的投资者没有观 雇无效的管理者的努力(B lack and Moersch, 察到自己行为时所需支付的价格而言)。换言之， 1998)。W enger和Kaserer(1998)列举了德国的 这种需要付出高昂成本才能获得的信息，它的公 银行向公众提供错误的财务报表、无法有效约束 共产品性质使得获取信息并进行有效收购的激励 经理的例子。MS型的融资结构在提供大量的风 下降了。第五，企业原有管理者通常会采取所谓的 险管理工具上具有优势，可以根据不同的情况涉 “毒丸”(Po ison Pills)策略来反击收购，从而使市 及不同的金融风险产品，而BS型的融资结构只 场作为约束管理者行为的功效下降。第六，虽然股 能提供最简单、最基本的风险管理服务。 东可以通过董事会对管理行为进行控制，但是董 3金融服务和法律、制度(FL)观点。金融体 事和管理者之间的密切联系和利益关系却可能使 系的的功能在于提供各种金融服务：评估项目、实 得董事会的监督功能无法正常发挥(A llen and 施公司控制、管理风险、动员储蓄。首先，FLI观点 Gale,1999a)。 认为一个成功的金融体系在于能够及时、充分地 总之，BS型融资结构优越论认为MS型的融 提供这些服务，即问题的关键在于这些金融服务 资结构无法很好地履行获取信息、监督管理者等 的可得性(A vailab ility)和质量(Quality),至于金 方面的功能，不利于资源配置和经济发展。与之相 融体系的结构特征，即究竟是BS型融资结构或 比，银行就不会存在类似的缺陷。另外，虽然证券 MS型融资结构只是一个次要问题。FLI观点认 市场能设计出各种套现风险的金融产品，市场却 为银行和市场是互补品而不是替代品，它们都可 是不完善的，在某些情况下（例如跨期分担风险）， 以提供相似的金融服务Levine,2000,Beck and BS型的融资结构在提供减小金融风险服务方面 Levine,2000a、c)。例如，即使无法通过股票市场 更具优势。 筹集足够资金以支持金融发展，股市对经济发展 2MS型优越论。MS型融资结构优越论认 也具有不可小觑的正向作用，包括定制各种风险 为，BS型的融资结构的弊端在于在这种结构下， 管理工具以及提高流动性等。另外，股市实际上是 金融中介机构会对企业的影响力较大，并因此而 银行的补充。例如通过推动公司控制之间的竞争， 带来负面效应。例如，一旦银行获得了大量有关企 提供各种可替代的金融投资手段，证券市场可以 业的内部信息，就可以从企业获取租金，企业为了 减轻银行势力过大带来的负面作用。其次，FLI观 获取更多的资金就必须支付租金。这就减少了企 点进一步认为各国的制度环境，尤其是法律制度 业从事风险投资行为(Rajan,1992)。另外，银行具 决定了金融体系所能够提供的金融服务的内容和 有天生的谨慎倾向性，使得BS型融资结构不利 于公司创新和增长。②A llen和Gale(1999a, ②W einstein和Yafeh(1998)列举了在日本主银行体制 1999%)进一步发现，尽管银行在信息收集、处理 下，企业通常会采取保守的成长策略，从而增长缓慢的例子。 世界经济32003年第1期 ·6· 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
场有利于收购者通过收购获利, 但社会福利却有 可能会因此而受到损失 (Sh leifer and Summ ers, 1988)。第三, 更高的流动性可能会减少进行有效 公司治理的激励。由于流动性提高意味着退出成 本的降低, 股市的流动性使得所有权更为分散, 从 而导致单个股东有效监督管理者的激励下降 (Sh leifer and V ishny, 1986)。第四, 如果外部人花 费大量资源获取信息, 当他们购买企业股权时, 其 他市场参与者就会观察到这一行动, 并同样也去 购买企业股票, 导致股价上升。因此, 原来花费资 源研究信息的外部人就必须支付一个更高的价格 (相对于初始外部人在“搭便车”的投资者没有观 察到自己行为时所需支付的价格而言)。换言之, 这种需要付出高昂成本才能获得的信息, 它的公 共产品性质使得获取信息并进行有效收购的激励 下降了。第五, 企业原有管理者通常会采取所谓的 “毒丸”(Po ison P ills) 策略来反击收购, 从而使市 场作为约束管理者行为的功效下降。第六, 虽然股 东可以通过董事会对管理行为进行控制, 但是董 事和管理者之间的密切联系和利益关系却可能使 得董事会的监督功能无法正常发挥 (A llen and Gale, 1999a)。 总之,BS 型融资结构优越论认为M S 型的融 资结构无法很好地履行获取信息、监督管理者等 方面的功能, 不利于资源配置和经济发展。与之相 比, 银行就不会存在类似的缺陷。另外, 虽然证券 市场能设计出各种套现风险的金融产品, 市场却 是不完善的, 在某些情况下(例如跨期分担风险) , BS 型的融资结构在提供减小金融风险服务方面 更具优势。 2. M S 型优越论。M S 型融资结构优越论认 为,BS 型的融资结构的弊端在于在这种结构下, 金融中介机构会对企业的影响力较大, 并因此而 带来负面效应。例如, 一旦银行获得了大量有关企 业的内部信息, 就可以从企业获取租金, 企业为了 获取更多的资金就必须支付租金。这就减少了企 业从事风险投资行为(R ajan, 1992)。另外, 银行具 有天生的谨慎倾向性, 使得BS 型融资结构不利 于公 司 创 新 和 增 长。② A llen 和 Gale ( 1999a, 1999b ) 进一步发现, 尽管银行在信息收集、处理 上更为经济、有效, 但在一些非规则的情况下(例 如, 有时决策人在应该去收集哪些信息并如何去 处理这些信息方面无法达成一致意见) , 银行却反 而没有效率。因此, 在那些情况多变, 充满不确定 性和创新的环境中, 银行在信息获取上并不占优 势。 BS 型融资结构在公司治理方面的优势也受 到了质疑和攻击。银行也是自身利益最大化者, 银 行有可能和企业共谋(Co llu sion) 而采取对其他贷 款人不利的举动, 例如有影响力的银行如果从管 理者手中获取足够的好处, 就可能阻止外部人解 雇无效的管理者的努力 (B lack and M oersch, 1998)。W enger 和 Kaserer (1998) 列举了德国的 银行向公众提供错误的财务报表、无法有效约束 经理的例子。M S 型的融资结构在提供大量的风 险管理工具上具有优势, 可以根据不同的情况涉 及不同的金融风险产品, 而BS 型的融资结构只 能提供最简单、最基本的风险管理服务。 3. 金融服务和法律、制度(FL I) 观点。金融体 系的的功能在于提供各种金融服务: 评估项目、实 施公司控制、管理风险、动员储蓄。首先, FL I 观点 认为一个成功的金融体系在于能够及时、充分地 提供这些服务, 即问题的关键在于这些金融服务 的可得性(A vailab ility) 和质量(Q uality) , 至于金 融体系的结构特征, 即究竟是BS 型融资结构或 M S 型融资结构只是一个次要问题。FL I 观点认 为银行和市场是互补品而不是替代品, 它们都可 以提供相似的金融服务 (L evine, 2000; Beck and L evine, 2000a、c)。例如, 即使无法通过股票市场 筹集足够资金以支持金融发展, 股市对经济发展 也具有不可小觑的正向作用, 包括定制各种风险 管理工具以及提高流动性等。另外, 股市实际上是 银行的补充。例如通过推动公司控制之间的竞争, 提供各种可替代的金融投资手段, 证券市场可以 减轻银行势力过大带来的负面作用。其次, FL I 观 点进一步认为各国的制度环境, 尤其是法律制度 决定了金融体系所能够提供的金融服务的内容和 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 6· 金融结构与经济增长: 以制造业为例 ② W einstein 和 Yafeh (1998) 列举了在日本主银行体制 下, 企业通常会采取保守的成长策略, 从而增长缓慢的例子
林毅夫章奇 刘明兴 质量以及金融体系的结构差异。La Porta等 有意思，他对欧盟20世纪90年代融资结构与货 (1998,1999)强调通过设立强有力的保护外部投 币政策效果的分析不仅支持了融资结构的重要 资者法律，并有利地执行这些法律，是提供增长促 性，而且把不同融资结构导致货币政策绩效的差 进型金融服务的关键。他们在对59个国家的法律 异归结到各国法律制度的差异上。 进行分析之后，将法律体系大致分为四类：英格兰 法律体系、法兰西法律体系、德意志法律体系和斯 三、要素禀赋、融资成本与金融结构 堪的纳维亚法律体系。英格兰法律体系最强调对 股东权利的保护，法兰西法律体系最次，对债权人 (一)经济发展与金融结构 权利的保护也显现出类似的模式。但是，斯堪的纳 上述各种观点之所以大相径庭，主要原因是 维亚法律体系对法律的执行最为得力，而法兰西 它们基本上只从信息经济学的角度去分析金融体 法律体系最为松懈。他们的一个较为直接的推论 系，忽略了实体经济本身对不同金融中介和金融 是，对投资者产权保护越为有效，金融体系的发展 市场的要求，虽然揭示了金融体系的功能，却无法 就越倾向于直接融资。 看清金融体系尤其是金融体系结构对经济发展和 Beck、Kunt和Levine(2002)通过跨国的数 增长的作用，从而得出不同的金融结构各有利弊 据样本进一步验证法律制度对金融发展的影响， 这样似是而非的结论。一个可以改进的方向是从 他们将法律体系的功能分成“保护产权”和“对经 经济发展阶段的基本特征出发，从要素禀赋结构 济变迁的动态适应性”两部分。其中，前者强调大 决定的经济结构和产业结构的特性对不同金融结 陆法系和普通法系的区别后者强调英格兰法系 构的要求这一角度，将企业融资的成本和结构及 和德意志法系的优越性。他们的分析结果表明，法 其变化引入分析，探讨金融结构的作用及其动态 律制度主要是通过后一种渠道影响金融发展。另 演化规律。 外，Coffee(2001)通过回顾欧美发达国家近一个 金融体系对经济发展和增长的作用，只能通 半世纪的金融发展史，对基于保护产权论的法律 过它是否满足了实体经济的需要来判断，而不能 制度观提出置疑。他认为，法律制度和金融监管其 将实体经济与金融体系割裂开来，抽象地讨论金 实总是落后于金融市场的发展，如果说普通法系 融体系的作用。当每一个企业乃至整个经济的技 有利于直接融资的发展，主要是因为在该法律传 术和产业结构和本国的资源禀赋结构相适应，从 统下，经济体系比较容易形成分散化的市场结构， 而更好地发挥本国的比较优势的时候，其产品的 从而增强市场竞争的作用。总之，按照上述观点， 竞争力无论在国内还是在国际上必然是较高的。 各国的法律、制度环境决定了其金融发展水平，进 但是，要更好地发挥比较优势，有赖于一系列的条 一步决定了其经济绩效，这比考察该国的融资结 件，其中之一就是要有一个灵活、高效的融资渠 构要重要得多。 道。金融市场和金融体系的功能和目标，就在于适 目前的研究并没有给理论上的争执做出最终 应建立在资源禀赋结构之上的产业结构的需求， 判断。Levine(2000)利用跨国数据研究了融资结 为这些具有竞争力的产业服务，保证将资本配置 构对经济增长的影响，发现融资结构的作用不显 到这些企业和产业中去，最大限度地利用比较优 著，Beck和Levine(2000a)对一个跨国企业抽样 势。 数据的分析得出了类似的结果。不过，相反的证据 金融体系为经济中具有比较优势的企业和产 也很容易找到。Tadassee(2000)利用36个国家 业提供服务、配置资本的过程，就是金融市场以及 1980-1995年的数据进行分析后发现，虽然无法 适应产业发展需要的金融结构的形成过程。由于 否认银行融资与股市融资在提供融资服务上有互 不同的产品需要不同的要素投入，而且不同的企 补之处，但MS型融资结构与BS型融资结构之 业和产业在规模大小、治理结构、所面临的外部环 间的确存在明显差异。Cecchetti(1999)的研究更 境以及业务性质等方面都存在着很大的差异，从 世界经济32003年第1期 ◆7 O 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
质 量以及金融体系的结构差异。L a Po rta 等 (1998, 1999) 强调通过设立强有力的保护外部投 资者法律, 并有利地执行这些法律, 是提供增长促 进型金融服务的关键。他们在对 59 个国家的法律 进行分析之后, 将法律体系大致分为四类: 英格兰 法律体系、法兰西法律体系、德意志法律体系和斯 堪的纳维亚法律体系。英格兰法律体系最强调对 股东权利的保护, 法兰西法律体系最次; 对债权人 权利的保护也显现出类似的模式。但是, 斯堪的纳 维亚法律体系对法律的执行最为得力, 而法兰西 法律体系最为松懈。他们的一个较为直接的推论 是, 对投资者产权保护越为有效, 金融体系的发展 就越倾向于直接融资。 Beck、Kun t 和 L evine (2002) 通过跨国的数 据样本进一步验证法律制度对金融发展的影响, 他们将法律体系的功能分成“保护产权”和“对经 济变迁的动态适应性”两部分。其中, 前者强调大 陆法系和普通法系的区别; 后者强调英格兰法系 和德意志法系的优越性。他们的分析结果表明, 法 律制度主要是通过后一种渠道影响金融发展。另 外, Coffee (2001) 通过回顾欧美发达国家近一个 半世纪的金融发展史, 对基于保护产权论的法律 制度观提出置疑。他认为, 法律制度和金融监管其 实总是落后于金融市场的发展, 如果说普通法系 有利于直接融资的发展, 主要是因为在该法律传 统下, 经济体系比较容易形成分散化的市场结构, 从而增强市场竞争的作用。总之, 按照上述观点, 各国的法律、制度环境决定了其金融发展水平, 进 一步决定了其经济绩效, 这比考察该国的融资结 构要重要得多。 目前的研究并没有给理论上的争执做出最终 判断。L evine (2000) 利用跨国数据研究了融资结 构对经济增长的影响, 发现融资结构的作用不显 著,Beck 和L evine (2000a) 对一个跨国企业抽样 数据的分析得出了类似的结果。不过, 相反的证据 也很容易找到。T adassee (2000) 利用 36 个国家 1980- 1995 年的数据进行分析后发现, 虽然无法 否认银行融资与股市融资在提供融资服务上有互 补之处, 但M S 型融资结构与BS 型融资结构之 间的确存在明显差异。Cecchetti(1999) 的研究更 有意思, 他对欧盟 20 世纪 90 年代融资结构与货 币政策效果的分析不仅支持了融资结构的重要 性, 而且把不同融资结构导致货币政策绩效的差 异归结到各国法律制度的差异上。 三、要素禀赋、融资成本与金融结构 (一) 经济发展与金融结构 上述各种观点之所以大相径庭, 主要原因是 它们基本上只从信息经济学的角度去分析金融体 系, 忽略了实体经济本身对不同金融中介和金融 市场的要求, 虽然揭示了金融体系的功能, 却无法 看清金融体系尤其是金融体系结构对经济发展和 增长的作用, 从而得出不同的金融结构各有利弊 这样似是而非的结论。一个可以改进的方向是从 经济发展阶段的基本特征出发, 从要素禀赋结构 决定的经济结构和产业结构的特性对不同金融结 构的要求这一角度, 将企业融资的成本和结构及 其变化引入分析, 探讨金融结构的作用及其动态 演化规律。 金融体系对经济发展和增长的作用, 只能通 过它是否满足了实体经济的需要来判断, 而不能 将实体经济与金融体系割裂开来, 抽象地讨论金 融体系的作用。当每一个企业乃至整个经济的技 术和产业结构和本国的资源禀赋结构相适应, 从 而更好地发挥本国的比较优势的时候, 其产品的 竞争力无论在国内还是在国际上必然是较高的。 但是, 要更好地发挥比较优势, 有赖于一系列的条 件, 其中之一就是要有一个灵活、高效的融资渠 道。金融市场和金融体系的功能和目标, 就在于适 应建立在资源禀赋结构之上的产业结构的需求, 为这些具有竞争力的产业服务, 保证将资本配置 到这些企业和产业中去, 最大限度地利用比较优 势。 金融体系为经济中具有比较优势的企业和产 业提供服务、配置资本的过程, 就是金融市场以及 适应产业发展需要的金融结构的形成过程。由于 不同的产品需要不同的要素投入, 而且不同的企 业和产业在规模大小、治理结构、所面临的外部环 境以及业务性质等方面都存在着很大的差异, 从 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 7· 林毅夫 章 奇 刘明兴
金融结构与经济增长：以制造业为例 而会对金融体系所提供的服务也提出不同的要 构决定的。随着人均收入的提高，经济体系中资本 求。同时，不同的金融机构和中介在提供不同的金 的充裕度相对于其他要素将不断上升，从而资金 融服务上各具比较优势，因此，相应于不同的产业 使用的机会成本相对于其他要素会逐步下降。经 结构，就会形成不同的金融结构。 济体系的禀赋结构不仅决定了要素市场的相对价 在经验数据中，经济发展和金融结构的变化 格和资金使用的机会成本，而且决定了企业的要 及其互动关系是否和上文的观点一致呢？应跨国 素投入结构。因此，经济体系越发达，企业的经营 数据看，各国银行结构和融资结构之间的差别还 活动就越偏向资金密集型，企业的融资需求和资 是相当大的。一般而言，随着人均收入的提高，银 金的投入规模也就越大，企业的规模也就不断上 行业结构会逐步走向分散化，即银行集中度越来 升。同时，资本密集型产业的发展使得投资项目的 越小。同时，股票市场相对于银行而言会交得越来 技术风险不断上升。企业规模和风险随着经济发 越重要，即融资结构越来越偏重于宫接融资，本文 展的变化，必然对其融资需求产生影响，进一步也 的研究正是对此经验事实逆行解释。为了使我们 就影响了金融结构。 的基本理论原则能够清晰地解释经验数据，我们 1禀赋结构、要素价格与企业规模。一方面， 需要更进一步地分析经济体系中资金供求的过 在经济发展的初期，资本是较稀缺的要素，经济中 程，特别是要界定在经济发展的过程中企业的融 的比较优势在于土地等资源密集型产品（如农产 资需求和资金供给的变化特征。 品和矿产品等)或劳动密集型产品，相应地，资源 从金融功能说的角度看，金融结构的安排应 和劳动密集型产业将成为主导产业。在经过一段 当取决于企业的融资需求，而企业的融资需求取 时间之后，经济中资源禀赋结构将得到提高，此时 决于资金投入的收益和资金筹措的成本。我们可 资本将成为较丰富的要素，资本的价格也将由相 以把企业的外部融资成本分成两个部分：经济体 对昂贵变为相对便宜。此时资本和技术密集型产 系中资金使用的机会成本和金融体系为提供资金 业将成为经济中比较优势之所在，产业结构将以 所耗费的融资成本。我们将后者进一步区分为金 资本和技术密集型产业为主。 融体系的资金筹措、管理和提供成本。资金使用的 另一方面，在经济发展的初期，劳动力密集型 机会成本决定了企业的要素投入结构，从根本上 产业因为资本产出比比较低，需要的资本相对较 影响了企业对资金的需求：金融体系的融资成本 少，技术较为简单，规模经济不十分突出，因此行 决定了企业对外部融资的获取形式，以及金融体 业进入比较容易，市场竞争也比较充分，因此主要 系本身对资金的提供方式，因为不同的融资方式 依靠劳动力投入的中小企业成为企业结构的主 和不同的融资中介对不同企业的资金提供成本是 体。随着人均收入的提高和经济发展阶段的提升， 各不相同的。资金供求的均衡决定了经济体系中 资本、技术密集型产业成为经济中的主导产业。虽 资本配置、企业的要素投入结构和金融体系结构 然资金和技术密集型企业具有较明显的规模效 (银行业结构和融资结构)。同时，随着经济的发 应，因而其平均规模较大。禀赋结构和企业规模的 展，资金使用的机会成本和金融体系的融资成本 这种变化趋势，使得企业的融资需求规模不断上 均将随之改变，从而金融体系的结构亦将逐步演 升。因此，大银行和证券市场就应当在经济活动中 变。在以下的内容中，我们对上述看法给出更为具 占据日趋重要的地位。® 体的分析。 2中小企业的地位与作用。资金密集度上升 (二)资金使用的机会成本 企业在进行融资决策时，首先要考虑内部自 融资和外部融资的相对成本。但无论是选择自融 ③Colley和Quadrini(2001)讨论了金融市场与企业规模 之间的关系，但出发角度是单个企业的成长，而不是禀赋和产业 资还是外部融资，均必须面对经济体系中资金使 结构的演变。其目的在于解释企业的增长速度和企业规模之间的 用的机会成本。资金使用的机会成本是由禀赋结 关系 世界经济32003年第1期·8· 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
而会对金融体系所提供的服务也提出不同的要 求。同时, 不同的金融机构和中介在提供不同的金 融服务上各具比较优势, 因此, 相应于不同的产业 结构, 就会形成不同的金融结构。 在经验数据中, 经济发展和金融结构的变化 及其互动关系是否和上文的观点一致呢? 应跨国 数据看, 各国银行结构和融资结构之间的差别还 是相当大的。一般而言, 随着人均收入的提高, 银 行业结构会逐步走向分散化, 即银行集中度越来 越小。同时, 股票市场相对于银行而言会变得越来 越重要, 即融资结构越来越偏重于直接融资。本文 的研究正是对此经验事实进行解释。为了使我们 的基本理论原则能够清晰地解释经验数据, 我们 需要更进一步地分析经济体系中资金供求的过 程, 特别是要界定在经济发展的过程中企业的融 资需求和资金供给的变化特征。 从金融功能说的角度看, 金融结构的安排应 当取决于企业的融资需求, 而企业的融资需求取 决于资金投入的收益和资金筹措的成本。我们可 以把企业的外部融资成本分成两个部分: 经济体 系中资金使用的机会成本和金融体系为提供资金 所耗费的融资成本。我们将后者进一步区分为金 融体系的资金筹措、管理和提供成本。资金使用的 机会成本决定了企业的要素投入结构, 从根本上 影响了企业对资金的需求; 金融体系的融资成本 决定了企业对外部融资的获取形式, 以及金融体 系本身对资金的提供方式, 因为不同的融资方式 和不同的融资中介对不同企业的资金提供成本是 各不相同的。资金供求的均衡决定了经济体系中 资本配置、企业的要素投入结构和金融体系结构 (银行业结构和融资结构)。同时, 随着经济的发 展, 资金使用的机会成本和金融体系的融资成本 均将随之改变, 从而金融体系的结构亦将逐步演 变。在以下的内容中, 我们对上述看法给出更为具 体的分析。 (二) 资金使用的机会成本 企业在进行融资决策时, 首先要考虑内部自 融资和外部融资的相对成本。但无论是选择自融 资还是外部融资, 均必须面对经济体系中资金使 用的机会成本。资金使用的机会成本是由禀赋结 构决定的。随着人均收入的提高, 经济体系中资本 的充裕度相对于其他要素将不断上升, 从而资金 使用的机会成本相对于其他要素会逐步下降。经 济体系的禀赋结构不仅决定了要素市场的相对价 格和资金使用的机会成本, 而且决定了企业的要 素投入结构。因此, 经济体系越发达, 企业的经营 活动就越偏向资金密集型, 企业的融资需求和资 金的投入规模也就越大, 企业的规模也就不断上 升。同时, 资本密集型产业的发展使得投资项目的 技术风险不断上升。企业规模和风险随着经济发 展的变化, 必然对其融资需求产生影响, 进一步也 就影响了金融结构。 1. 禀赋结构、要素价格与企业规模。一方面, 在经济发展的初期, 资本是较稀缺的要素, 经济中 的比较优势在于土地等资源密集型产品(如农产 品和矿产品等) 或劳动密集型产品, 相应地, 资源 和劳动密集型产业将成为主导产业。在经过一段 时间之后, 经济中资源禀赋结构将得到提高, 此时 资本将成为较丰富的要素, 资本的价格也将由相 对昂贵变为相对便宜。此时资本和技术密集型产 业将成为经济中比较优势之所在, 产业结构将以 资本和技术密集型产业为主。 另一方面, 在经济发展的初期, 劳动力密集型 产业因为资本产出比比较低, 需要的资本相对较 少, 技术较为简单, 规模经济不十分突出, 因此行 业进入比较容易, 市场竞争也比较充分, 因此主要 依靠劳动力投入的中小企业成为企业结构的主 体。随着人均收入的提高和经济发展阶段的提升, 资本、技术密集型产业成为经济中的主导产业。虽 然资金和技术密集型企业具有较明显的规模效 应, 因而其平均规模较大。禀赋结构和企业规模的 这种变化趋势, 使得企业的融资需求规模不断上 升。因此, 大银行和证券市场就应当在经济活动中 占据日趋重要的地位。③ 2. 中小企业的地位与作用。资金密集度上升 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 8· 金融结构与经济增长: 以制造业为例 ③ Co lley 和Q uadrini(2001) 讨论了金融市场与企业规模 之间的关系, 但出发角度是单个企业的成长, 而不是禀赋和产业 结构的演变。其目的在于解释企业的增长速度和企业规模之间的 关系
林毅夫章奇 刘明兴 后，并非所有的行业均会被大企业控制。行业的一 抗风险的能力。同时，在分散与竞争性的银行体系 些具体特性，比如生产是否具有规模经济、产品是 中，投资者更易向企业施加预算硬约束，这在不确 否可贸易等，也有重要的影响。即使在发达的经济 定性较大的环境中尤为重要，它可使银行及时停 中，中小企业的影响与规模可能较发展中国家更 止为坏项目融资，从而有利于减少借款者的道德 为庞大，在国民经济中的地位也毫不逊色。例如， 风险，降低银行可能会付出的成本。究竞哪一种效 目前美国有小企业约2300万家，占企业总数的 应占据主导作用，只能通过经验分析数据来确定。 99%,其中，90%的企业员工少于20人，23的员 (三)金融体系的融资成本 工少于5人。这些企业就业人数占美国就业人数 我们这里不妨假定，国民经济中企业规模的 的2ǒ3，销售收入约占全部企业的50%。同时，根 分布和制造业数据所提供的事实是一致的，即企 据美国小企业管理局(SBA)的统计，全美50%以 业规模和禀赋结构之间存在一个正向的相关关 上的技术创新和高技术行业中30%以上的就业 系。按照前文的说法，金融体系是为产业的发展服 来自小企业。④因此，随着要素禀赋结构的提升， 务的，因此产业结构的变动必然会导致金融发展 产业规模结构是更加趋于分散化的。 水平和金融结构发生相应的变化。在这一过程中， Rajan、Kum ar和Zingales(1999)在对15个 产业（技术）结构也必须不断地调整，以适应资源 欧洲国家数据样本进行分析之后提出，企业的规 禀赋结构和比较优势的变化，这最终将导致金融 模受到多种因素影响。厂商面对的市场越大，垄断 发展水平和金融结构发生相应的变化。但是，人均 性越强，物质资本越密集，工资越高（人力资本越 收入，或者说经济发展阶段和企业规模、金融结构 密集)，厂商的平均规模也就越大。另外，一国的司 之间并不存在简单的线性关系，各国的实际情况 法体系越有效，厂商的规模就越大。从金融发展的 差异很大。如果金融功能说的基本出发点是正确 角度看，一个行业对外部融资的依赖性越低，厂商 的，则跨国数据的这一复杂特性至少说明，禀赋结 的平均规模就越大，在不同的金融发展水平上，同 构的变化并不仅仅单纯通过企业规模的变化来影 等的外部融资依赖性的行业，其厂商平均规模随 响金融结构。金融体系作为一个产业部门，本身也 着金融发达程度的上升而上升。同时，他们的经验 直接受到禀赋结构变化的影响。或者说，我们必须 分析也表明，那种认为国家越富有企业规模就一 要考虑资金供给过程中的某些特性。一般而言，企 定会越大的观点是不正确的。 业外部融资的成本应当高于内部融资。这个成本 3禀赋结构与技术风险。除了企业规模外，不 差额代表了金融体系为了融通资金而需要额外支 同发展阶段的经济活动具有不同的内容和性质， 付的成本，金融体系越发达，该成本就会越低。这 这也对融资活动产生影响和要求。在早期的发展 至少产生了两方面的影响： 阶段，劳动密集型产业具有比较优势，何种产业会 ·是随着经济的发展，由于金融电子和金融 获得利润较易判断，例如那些较多利用便宜劳动 管理的技术不断提高，银行对分支机构控制的信 力的产业（鞋玩具等），能够有稳定的收入流和利 息成本将不断下降，因此银行自身的规模经济效 润。随着人均收入的提高，资本和技术密集型产业 应增强，银行集中度也会有所上升。此外，信息和 逐渐具有比较优势。但此时究竞何种产业能够盈 电子数据交换技术的发展，同样大大降低了直接 利却是不确定的，特别是那些易受技术变化影响 融资的交易成本，融资结构中直接融资所占的比 的企业更是如此。由于投资者此时面临着较大的 重也会有所上升。 不确定性和风险，因而一方面需要有一个能够将 二是不同的企业在进入金融体系获取资金的 信息汇集并迅速处理的市场（证券市场）；另一方 面，银行的集中度与投资风险之间的关系变得比 ④根据美国小企业管理局(SBA)的标准，员工人数在500 较复杂。信贷规模的上升、投资风险的增加和资金 人以下，资产净值低于1800万美元，连续两年年均税收不超过 周转期限的增长，均要求银行规模的增加，以提高 600万美元的赢利性经济实体都可称为小企业。 世界经济32003年第1期 9年 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
后, 并非所有的行业均会被大企业控制。行业的一 些具体特性, 比如生产是否具有规模经济、产品是 否可贸易等, 也有重要的影响。即使在发达的经济 中, 中小企业的影响与规模可能较发展中国家更 为庞大, 在国民经济中的地位也毫不逊色。例如, 目前美国有小企业约 2300 万家, 占企业总数的 99% , 其中, 90% 的企业员工少于 20 人, 2 3 的员 工少于 5 人。这些企业就业人数占美国就业人数 的 2 3, 销售收入约占全部企业的 50%。同时, 根 据美国小企业管理局(SBA ) 的统计, 全美 50% 以 上的技术创新和高技术行业中 30% 以上的就业 来自小企业。④ 因此, 随着要素禀赋结构的提升, 产业规模结构是更加趋于分散化的。 R ajan、Kum ar 和 Zingales(1999) 在对 15 个 欧洲国家数据样本进行分析之后提出, 企业的规 模受到多种因素影响。厂商面对的市场越大, 垄断 性越强, 物质资本越密集, 工资越高(人力资本越 密集) , 厂商的平均规模也就越大。另外, 一国的司 法体系越有效, 厂商的规模就越大。从金融发展的 角度看, 一个行业对外部融资的依赖性越低, 厂商 的平均规模就越大, 在不同的金融发展水平上, 同 等的外部融资依赖性的行业, 其厂商平均规模随 着金融发达程度的上升而上升。同时, 他们的经验 分析也表明, 那种认为国家越富有企业规模就一 定会越大的观点是不正确的。 3. 禀赋结构与技术风险。除了企业规模外, 不 同发展阶段的经济活动具有不同的内容和性质, 这也对融资活动产生影响和要求。在早期的发展 阶段, 劳动密集型产业具有比较优势, 何种产业会 获得利润较易判断, 例如那些较多利用便宜劳动 力的产业(鞋、玩具等) , 能够有稳定的收入流和利 润。随着人均收入的提高, 资本和技术密集型产业 逐渐具有比较优势。但此时究竟何种产业能够盈 利却是不确定的, 特别是那些易受技术变化影响 的企业更是如此。由于投资者此时面临着较大的 不确定性和风险, 因而一方面需要有一个能够将 信息汇集并迅速处理的市场(证券市场); 另一方 面, 银行的集中度与投资风险之间的关系变得比 较复杂。信贷规模的上升、投资风险的增加和资金 周转期限的增长, 均要求银行规模的增加, 以提高 抗风险的能力。同时, 在分散与竞争性的银行体系 中, 投资者更易向企业施加预算硬约束, 这在不确 定性较大的环境中尤为重要, 它可使银行及时停 止为坏项目融资, 从而有利于减少借款者的道德 风险, 降低银行可能会付出的成本。究竟哪一种效 应占据主导作用, 只能通过经验分析数据来确定。 (三) 金融体系的融资成本 我们这里不妨假定, 国民经济中企业规模的 分布和制造业数据所提供的事实是一致的, 即企 业规模和禀赋结构之间存在一个正向的相关关 系。按照前文的说法, 金融体系是为产业的发展服 务的, 因此产业结构的变动必然会导致金融发展 水平和金融结构发生相应的变化。在这一过程中, 产业(技术) 结构也必须不断地调整, 以适应资源 禀赋结构和比较优势的变化, 这最终将导致金融 发展水平和金融结构发生相应的变化。但是, 人均 收入, 或者说经济发展阶段和企业规模、金融结构 之间并不存在简单的线性关系, 各国的实际情况 差异很大。如果金融功能说的基本出发点是正确 的, 则跨国数据的这一复杂特性至少说明, 禀赋结 构的变化并不仅仅单纯通过企业规模的变化来影 响金融结构。金融体系作为一个产业部门, 本身也 直接受到禀赋结构变化的影响。或者说, 我们必须 要考虑资金供给过程中的某些特性。一般而言, 企 业外部融资的成本应当高于内部融资。这个成本 差额代表了金融体系为了融通资金而需要额外支 付的成本, 金融体系越发达, 该成本就会越低。这 至少产生了两方面的影响: 一是随着经济的发展, 由于金融电子和金融 管理的技术不断提高, 银行对分支机构控制的信 息成本将不断下降, 因此银行自身的规模经济效 应增强, 银行集中度也会有所上升。此外, 信息和 电子数据交换技术的发展, 同样大大降低了直接 融资的交易成本, 融资结构中直接融资所占的比 重也会有所上升。 二是不同的企业在进入金融体系获取资金的 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 9· 林毅夫 章 奇 刘明兴 ④ 根据美国小企业管理局(SBA ) 的标准, 员工人数在 500 人以下, 资产净值低于 1800 万美元, 连续两年年均税收不超过 600 万美元的赢利性经济实体都可称为小企业
金融结构与经济增长：以制造业为例 机会上，是不相同的。考虑两个同样的企业，包括 额度的资金划算，因为后者的贷款审批程序比较 企业的活动性质和资金投向等等，假定两个企业 简单。 分别处于两个不同的国家，处于金融发展程度较 其次，大银行为中小企业提供融资服务时，信 高的国家的企业可能会采取外部融资的形式。处 息与风险控制成本比较高。银行在发放贷款时需 于金融发展程度较低的国家的企业，由于外部融 对申请贷款的企业进行资信审查，贷款发放之后 资的成本过高，便可能采取内部融资的形式。具体 要对所贷放资金的运用情况进行监督。这些都依 讲，在发达国家众多的中小企业，特别是那些并不 赖于所掌握的关于企业从事项目的质量、企业的 具有高成长特性的小企业，依然可以通过金融体 管理水平等方面的信息。大银行由于规模大，所以 系筹资。而发展中国家的中小企业由于金融体系 必须采用多级的分支行代理体制。但是多级分支 的筹资成本太高（姑且不考虑政府干预的影响）， 行代理体制的一个内在的特征是人员的流动性比 被排除在金融体系之外。⑤因此，随着经济的发 较大。银行的工作人员很难对一个地区的中小企 展，为了满足大规模的融资需要，金融体系本身应 业建立起足够的信息积累。同时，中小企业没有上 当变得相对集中，且直接融资应当日趋发达。而与 市公司那样的信息披露制度约束，其经营信息缺 此同时，由于总体外部融资成本的不断下降和金 乏透明度。这使得在贷款出现问题时分支机构的 融体系自身的发展，更多的企业均有获取外部融 经理人员很难向上级解释。与大银行的情形不同， 资的可能，结果金融部门的服务对象就日益多元 中小银行的服务对象比较集中于特定的较小的区 化了，从而金融体系也应当走向分散化和多元化： 域内。小银行对于所在地区内数量众多的中小企 同时，投资项目技术风险的提高，要求金融体系的 业的经营管理和资信状况比较了解，而且容易建 竞争程度必须加强，以便于信息披露和风险控制， 立起持续的信息积累。所以从大银行角度来看，贷 而单个银行的规模应当上升以增强抵御风险的能 款给中小企业就必须比中小支行付更多的信息成 力。这既刺激了证券市场的发展，也要求以大银行 本。 为主导的银行体系不能太过垄断。上述几种复杂 再次，大银行由于资金庞大而拥有更多的机 的效应，使得金融服务在不同规模的企业间的分 会，所以它们往往会忽视对中小企业的贷款，这就 布变得不确定，从而需要经验的验证，不能单凭逻 很难与中小企业建立长期稳定、紧密的合作关系， 辑推理。 很难解决存在于金融机构与中小企业之间的信息 (四)金融体系的资金提供成本与金融分工 不对称问题。因此，大型金融机构倾向于较少地为 在前文的讨论中，我们始终暗含着一个假定 中小企业提供贷款。 即不同的融资方式满足不同的企业或同一企业对 2和通过以银行为代表的间接融资相比，以 于不同投资项目的资金需求，而对于同一种融资 证券融资为代表的直接融资在为中小企业提供融 形式，不同的企业从不同的金融机构获取资金的 资服务时同样不具比较优势。 成本也存在差异。为什么会存在这种现象呢？我 在直接融资中，由于交易是直接的，资金提供 们认为，这是金融中介在资金提供成本方面（作为 者必须亲自对资金使用者的状况进行了解和判 金融体系融资成本的一部分)的差异造成的。 断。由于这种了解和判断过程的成本高昂，一般情 1大银行和中小银行相比，在为中小企业提 况下，作为个人的资金提供者是无法完成这一任 供融资服务上不具有比较优势。 务的。这就要求资金使用者通过信息披露及公正 首先是大银行为中小企业提供融资服务时， 的会计、审计等第三者监督的方式来提高经营状 单位资金的平均信贷审批成本相对较高。大银行 集中的资金量比较高，它们发放贷款的审批环节 ⑤Beck、Kunt和M aksmovic(2002)通过一个跨国的数据 多、审批链条长。从中小企业自身的角度来看，从 样本证明，金融发展的程度高低对不同规模的企业的增长会产生 大银行融入小额资金，不如从中小银行融入同样 不同的影响，中小企业要比大企业敏感得多。 世界经济32003年第1期·10· 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
机会上, 是不相同的。考虑两个同样的企业, 包括 企业的活动性质和资金投向等等, 假定两个企业 分别处于两个不同的国家, 处于金融发展程度较 高的国家的企业可能会采取外部融资的形式。处 于金融发展程度较低的国家的企业, 由于外部融 资的成本过高, 便可能采取内部融资的形式。具体 讲, 在发达国家众多的中小企业, 特别是那些并不 具有高成长特性的小企业, 依然可以通过金融体 系筹资。而发展中国家的中小企业由于金融体系 的筹资成本太高(姑且不考虑政府干预的影响) , 被排除在金融体系之外。⑤ 因此, 随着经济的发 展, 为了满足大规模的融资需要, 金融体系本身应 当变得相对集中, 且直接融资应当日趋发达。而与 此同时, 由于总体外部融资成本的不断下降和金 融体系自身的发展, 更多的企业均有获取外部融 资的可能, 结果金融部门的服务对象就日益多元 化了, 从而金融体系也应当走向分散化和多元化; 同时, 投资项目技术风险的提高, 要求金融体系的 竞争程度必须加强, 以便于信息披露和风险控制, 而单个银行的规模应当上升以增强抵御风险的能 力。这既刺激了证券市场的发展, 也要求以大银行 为主导的银行体系不能太过垄断。上述几种复杂 的效应, 使得金融服务在不同规模的企业间的分 布变得不确定, 从而需要经验的验证, 不能单凭逻 辑推理。 (四) 金融体系的资金提供成本与金融分工 在前文的讨论中, 我们始终暗含着一个假定, 即不同的融资方式满足不同的企业或同一企业对 于不同投资项目的资金需求; 而对于同一种融资 形式, 不同的企业从不同的金融机构获取资金的 成本也存在差异。为什么会存在这种现象呢? 我 们认为, 这是金融中介在资金提供成本方面(作为 金融体系融资成本的一部分) 的差异造成的。 1. 大银行和中小银行相比, 在为中小企业提 供融资服务上不具有比较优势。 首先是大银行为中小企业提供融资服务时, 单位资金的平均信贷审批成本相对较高。大银行 集中的资金量比较高, 它们发放贷款的审批环节 多、审批链条长。从中小企业自身的角度来看, 从 大银行融入小额资金, 不如从中小银行融入同样 额度的资金划算, 因为后者的贷款审批程序比较 简单。 其次, 大银行为中小企业提供融资服务时, 信 息与风险控制成本比较高。银行在发放贷款时需 对申请贷款的企业进行资信审查; 贷款发放之后 要对所贷放资金的运用情况进行监督。这些都依 赖于所掌握的关于企业从事项目的质量、企业的 管理水平等方面的信息。大银行由于规模大, 所以 必须采用多级的分支行代理体制。但是多级分支 行代理体制的一个内在的特征是人员的流动性比 较大。银行的工作人员很难对一个地区的中小企 业建立起足够的信息积累。同时, 中小企业没有上 市公司那样的信息披露制度约束, 其经营信息缺 乏透明度。这使得在贷款出现问题时分支机构的 经理人员很难向上级解释。与大银行的情形不同, 中小银行的服务对象比较集中于特定的较小的区 域内。小银行对于所在地区内数量众多的中小企 业的经营管理和资信状况比较了解, 而且容易建 立起持续的信息积累。所以从大银行角度来看, 贷 款给中小企业就必须比中小支行付更多的信息成 本。 再次, 大银行由于资金庞大而拥有更多的机 会, 所以它们往往会忽视对中小企业的贷款, 这就 很难与中小企业建立长期稳定、紧密的合作关系, 很难解决存在于金融机构与中小企业之间的信息 不对称问题。因此, 大型金融机构倾向于较少地为 中小企业提供贷款。 2. 和通过以银行为代表的间接融资相比, 以 证券融资为代表的直接融资在为中小企业提供融 资服务时同样不具比较优势。 在直接融资中, 由于交易是直接的, 资金提供 者必须亲自对资金使用者的状况进行了解和判 断。由于这种了解和判断过程的成本高昂, 一般情 况下, 作为个人的资金提供者是无法完成这一任 务的。这就要求资金使用者通过信息披露及公正 的会计、审计等第三者监督的方式来提高经营状 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 01 · 金融结构与经济增长: 以制造业为例 ⑤ Beck、Kunt 和M ak simovic (2002) 通过一个跨国的数据 样本证明, 金融发展的程度高低对不同规模的企业的增长会产生 不同的影响, 中小企业要比大企业敏感得多
林毅夫章奇 刘明兴 况的透明度。这样高昂的费用，中小企业一般是较 不同企业的资金提供成本上的差异，强调了金融 难承受的。不仅如此，和大企业相比，中小企业信 体系的分工特性，或者说，从金融分工的角度重新 息不透明程度较高，在直接融资中投资者会要求 理解了“金融结构”的内涵。即大银行和中小银行 更高的风险补偿，从而使中小企业必须支付远远 相比，在为中小企业提供融资服务上不具有比较 高于大企业的资金成本。 优势。和通过以银行为代表的间接融资相比，以证 并不是所有的中小企业都无法承担直接融资 券融资为代表的直接融资在为中小企业提供融资 所带来的成本，那些从事高风险、高收益的中小企 服务时同样不具比较优势。利用上述对金融分工 业（这样的中小企业一般都是从事高新技术开发、 的认识，我们讨论了经济发展和禀赋结构的变化 创新的企业)相较于其他中小企业通过直接融资 对金融结构产生影响的几种可能性： 获取资金的概率更大（例如通过所谓的风险投资 1随着经济和金融体系的发展，资金使用的 方式筹集创业资本)。但即使是高科技型中小企业 机会成本将不断下降，企业的资金密集度和融资 要想到资本市场直接融资也必须拥有一定的业绩 规模将不断上升，这从需求的角度要求银行业结 和规模。实际上，多数小企业是达不到直接融资所 构应当日趋集中，整体融资结构应偏向MS型，以 要求的规模的。中小企业的规模和实力决定了它 便于为大企业融资。 们主要从中小银行获得贷款并依靠自有资金。 2随着企业规模的增大，投资风险亦逐步上 请注意，我们这里实际上假定，直接融资在高 升，则MS型融资结构更占优势。同时，银行的规 风险的投资项目上更具融资的比较优势。从风险 模也应当上升以抵御风险，但银行业的结构却不 分担机制的角度看，直接融资只有企业在有利润 应趋于过度垄断。 时才给资金供给者分红，不像间接融资不管企业 3经济发展使得金融体系的总体融资成本不 赚不赚钱都要按时还本付息，所以适合给有较高 断下降。这从资金供给的角度促使银行业日趋集 风险的企业提供资金，从风险控制成本的角度看， 中，同时也促进MS型融资的发展。 直接融资的市场竞争程度较高，更有利于及时地 4金融体系资成本的下降同样会影响企业的 进行信息披露。总之，直接融资摆脱了传统的关系 融资需求，会使更多的中小企业进入外部融资活 型间接融资的模式，从而可以为具有高风险和高 动之中，从而金融结构（特别是银行业结构）会趋 成长性的企业提供资金。 于分散化。 (五)融资成本、资金供求和金融结构 上述四种可能性会对金融结构产生较为复杂 金融市场演化的内在规律是顺应产业2技术 的影响。在逻辑上，经济发展初期的金融结构应主 结构发展的需要，不断地把资本配置到在特定发 要以为中小企业融资为主，从而形成主要以满足 展阶段最符合比较优势的生产活动中去。从这个 中小企业融资要求为特征的金融结构。即银行比 意义上讲，我们并不能先验地认为某一种金融市 股票市场更重要，同时小银行比大银行更重要。上 场组织优于另一种，某一种金融组织结构优于另 述分析表明，随着经济的发展，大企业日趋重要， 外一种。为了明确禀赋结构提升对金融结构的影 从而导致部分银行的规模不断上升，股票市场在 响，在具体的分析逻辑上，我们首先界定了所谓企 金融体系中的地位也日趋增强：与此同时，由于中 业融资成本的概念，并将之具体区分为资金使用 小企业利用外部融资的机会逐步增加，使得银行 的机会成本和金融体系的融资成本两部分。后者 业的总体结构变得更为分散，同时银行融资的地 又可以分成资金的筹措、管理和提供成本三部分。 位并未因直接融资的发展而衰落。最后，政府对银 理论上，经济发展和禀赋结构的变化改变了企业 行部门的管制也是一个重要原因。 的融资成本，进而影响了资金的供求均衡、企业的 为了将这些会产生相反影响的效应区分开， 要素投入结构和金融结构。 我们需要控制住一些变量，以检验其他假说，特别 我们引入了不同的金融机构和融资形式在对 是我们关于金融分工的假说。例如，给定人均收入 世界经济32003年第1期 ·11 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
况的透明度。这样高昂的费用, 中小企业一般是较 难承受的。不仅如此, 和大企业相比, 中小企业信 息不透明程度较高, 在直接融资中投资者会要求 更高的风险补偿, 从而使中小企业必须支付远远 高于大企业的资金成本。 并不是所有的中小企业都无法承担直接融资 所带来的成本, 那些从事高风险、高收益的中小企 业(这样的中小企业一般都是从事高新技术开发、 创新的企业) 相较于其他中小企业通过直接融资 获取资金的概率更大(例如通过所谓的风险投资 方式筹集创业资本)。但即使是高科技型中小企业 要想到资本市场直接融资也必须拥有一定的业绩 和规模。实际上, 多数小企业是达不到直接融资所 要求的规模的。中小企业的规模和实力决定了它 们主要从中小银行获得贷款并依靠自有资金。 请注意, 我们这里实际上假定, 直接融资在高 风险的投资项目上更具融资的比较优势。从风险 分担机制的角度看, 直接融资只有企业在有利润 时才给资金供给者分红, 不像间接融资不管企业 赚不赚钱都要按时还本付息, 所以适合给有较高 风险的企业提供资金; 从风险控制成本的角度看, 直接融资的市场竞争程度较高, 更有利于及时地 进行信息披露。总之, 直接融资摆脱了传统的关系 型间接融资的模式, 从而可以为具有高风险和高 成长性的企业提供资金。 (五) 融资成本、资金供求和金融结构 金融市场演化的内在规律是顺应产业2技术 结构发展的需要, 不断地把资本配置到在特定发 展阶段最符合比较优势的生产活动中去。从这个 意义上讲, 我们并不能先验地认为某一种金融市 场组织优于另一种, 某一种金融组织结构优于另 外一种。为了明确禀赋结构提升对金融结构的影 响, 在具体的分析逻辑上, 我们首先界定了所谓企 业融资成本的概念, 并将之具体区分为资金使用 的机会成本和金融体系的融资成本两部分。后者 又可以分成资金的筹措、管理和提供成本三部分。 理论上, 经济发展和禀赋结构的变化改变了企业 的融资成本, 进而影响了资金的供求均衡、企业的 要素投入结构和金融结构。 我们引入了不同的金融机构和融资形式在对 不同企业的资金提供成本上的差异, 强调了金融 体系的分工特性, 或者说, 从金融分工的角度重新 理解了“金融结构”的内涵。即大银行和中小银行 相比, 在为中小企业提供融资服务上不具有比较 优势。和通过以银行为代表的间接融资相比, 以证 券融资为代表的直接融资在为中小企业提供融资 服务时同样不具比较优势。利用上述对金融分工 的认识, 我们讨论了经济发展和禀赋结构的变化 对金融结构产生影响的几种可能性: 1. 随着经济和金融体系的发展, 资金使用的 机会成本将不断下降, 企业的资金密集度和融资 规模将不断上升, 这从需求的角度要求银行业结 构应当日趋集中, 整体融资结构应偏向M S 型, 以 便于为大企业融资。 2. 随着企业规模的增大, 投资风险亦逐步上 升, 则M S 型融资结构更占优势。同时, 银行的规 模也应当上升以抵御风险, 但银行业的结构却不 应趋于过度垄断。 3. 经济发展使得金融体系的总体融资成本不 断下降。这从资金供给的角度促使银行业日趋集 中, 同时也促进M S 型融资的发展。 4. 金融体系资成本的下降同样会影响企业的 融资需求, 会使更多的中小企业进入外部融资活 动之中, 从而金融结构(特别是银行业结构) 会趋 于分散化。 上述四种可能性会对金融结构产生较为复杂 的影响。在逻辑上, 经济发展初期的金融结构应主 要以为中小企业融资为主, 从而形成主要以满足 中小企业融资要求为特征的金融结构。即银行比 股票市场更重要, 同时小银行比大银行更重要。上 述分析表明, 随着经济的发展, 大企业日趋重要, 从而导致部分银行的规模不断上升, 股票市场在 金融体系中的地位也日趋增强; 与此同时, 由于中 小企业利用外部融资的机会逐步增加, 使得银行 业的总体结构变得更为分散, 同时银行融资的地 位并未因直接融资的发展而衰落。最后, 政府对银 行部门的管制也是一个重要原因。 为了将这些会产生相反影响的效应区分开, 我们需要控制住一些变量, 以检验其他假说, 特别 是我们关于金融分工的假说。例如, 给定人均收入 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 11 · 林毅夫 章 奇 刘明兴
金融结构与经济增长：以制造业为例 和金融体系的融资成本，或者说控制住企业对于 对H2的检验计量方程为： 外部资金的可得性，则在一个以中小企业为主的 GROW TH=C2 APVALUE80+ 经济中，如果银行结构以中小银行为主体并存在 AFIN STR+ASTRLS+AD+X (2) 一个BS型的融资结构，那么在其他条件相同或 其中，C(=1,2)是截距项，A(=1,2,…,8) 相近的条件下，由于这样的银行结构和融资结构 为待估系数，BX为误差项。下标k代表第k个国 更能满足企业的金融服务需求，从而将有利于经 家。 济的顺利增长。反之，此时如果银行结构以大银行 GROW TH为1980-1992年各国制造业的 为主体并存在一个MS型的融资结构，那么在其 人均增加值增长率。PVALUE80为一国1980年 他条件相同或相近的条件下，由于这样的银行结 制造业人均增加值，加入改变量主要是考察是否 构和融资结构无法充分满足企业的金融服务需 具有在增长方程中通常所说的“收敛效应”，如果 求，从而将不利于经济的顺利增长。 存在这种效应的话，系数A和A就应该显著为 上述观点是否正确，只能通过经验分析研究 负。控制住这一项（或者控制住人均GDP)的另外 予以回答。下面我们以制造业为例，利用跨国数据 一个作用是在固定金融体系的融资成本的前提 对上述分析进行经验检验。之所以选取制造业数 下，考察金融分工假说。CONCEN为1990-1993 据，而不是总体经济增长的数据，一方面是由于制 年间3家最大银行资产占一国银行总资产的比 造业的数据相对容易获得，另一方面，和其他行业 重。Cetorelli和Gam bera(1999)使用这一指标考 相比，制造业是一个易于进行国际比较的行业。因 察了银行集中度对行业增长率的影响。 此，通过考察银行结构、融资结构与制造业企业平 CONLS代表银行集中度(CON CEN)和制造 均规模之间的关系对制造业增长的影响，不仅可 业企业平均规模的交叉乘积项。我们以制造业企 以对理论直接进行检验，而且在很大程度上也保 业平均雇佣人数LS)作为反映制造业企业平均 证了结果的可信度。 规模大小的变量。®当然，我们在回归中也使用了 制造业平均增加值这一指标，结果表明两种做法 四、计量模型设定与数据说明 在实际效果上很相近，即同时支持本文的论点。 FNSTR为由Beck、Kunt,L evnte和M aksmovic 我们关于金融分工的基本认识，可以进一步 (2000)定义的融资结构指标，即股市交易总量对 划分为两个可检验的假说： 银行向私人部门贷款额的比例。他们认为这一指 标反映了不同融资方式之间的活跃程度。STRLS H:行业（制造业）的平均规模越大，则较高 为反映融资结构的指标(FNSTR)与制造业企业 的银行集中度有利于该行业的增长。反过来讲，若 平均规模LS)的交叉乘积项。 行业（制造业）以中小企业为主，则较分散的银行 我们注意的是系数A、A、A、:的估计符号 集中度更有利于该行业的增长。 和统计显著性。如果我们的假说是正确的，那么A 和A的符号应该为正且在统计上显著。CONCEN Hz:行业（制造业）平均规模越大，则MS型 反映的是银行结构对行业的无差异影响，即无论 的融资结构更有利于该行业的增长。反过来讲，若 行业性质、企业平均规模等因素的影响如何，按照 行业（制造业）以中小企业为主，则BS型的融资 结构更有利于行业的增长。 @Beck,Kunt和M aksmovic(2002)按照类似的方法定义 企业规模：雇用人数5-50人的为小企业，雇用人数51-500人 对H:的检验计量方程为： 的为中型企业，雇用人数超过500人的为大型企业。Raan、 GROW TH=C+APVALUE80+ Kumar和Zingales(1999)也同样用企业雇用人数来作为反映企 ACON CEN+ACON LS+AD+E (1) 业规模大小的指标。 世界经济32003年第1期·12· 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
和金融体系的融资成本, 或者说控制住企业对于 外部资金的可得性, 则在一个以中小企业为主的 经济中, 如果银行结构以中小银行为主体并存在 一个BS 型的融资结构, 那么在其他条件相同或 相近的条件下, 由于这样的银行结构和融资结构 更能满足企业的金融服务需求, 从而将有利于经 济的顺利增长。反之, 此时如果银行结构以大银行 为主体并存在一个M S 型的融资结构, 那么在其 他条件相同或相近的条件下, 由于这样的银行结 构和融资结构无法充分满足企业的金融服务需 求, 从而将不利于经济的顺利增长。 上述观点是否正确, 只能通过经验分析研究 予以回答。下面我们以制造业为例, 利用跨国数据 对上述分析进行经验检验。之所以选取制造业数 据, 而不是总体经济增长的数据, 一方面是由于制 造业的数据相对容易获得, 另一方面, 和其他行业 相比, 制造业是一个易于进行国际比较的行业。因 此, 通过考察银行结构、融资结构与制造业企业平 均规模之间的关系对制造业增长的影响, 不仅可 以对理论直接进行检验, 而且在很大程度上也保 证了结果的可信度。 四、计量模型设定与数据说明 我们关于金融分工的基本认识, 可以进一步 划分为两个可检验的假说: H 1: 行业 (制造业) 的平均规模越大, 则较高 的银行集中度有利于该行业的增长。反过来讲, 若 行业(制造业) 以中小企业为主, 则较分散的银行 集中度更有利于该行业的增长。 H 2: 行业 (制造业) 平均规模越大, 则M S 型 的融资结构更有利于该行业的增长。反过来讲, 若 行业(制造业) 以中小企业为主, 则BS 型的融资 结构更有利于行业的增长。 对H 1 的检验计量方程为: GROW T H k = C1 + A1PV A L U E 80k + A2CON CEN k+ A3CON L S k+ A4D k+ E (1) 对H 2 的检验计量方程为: GROW T H k = C2 + A5PV A L U E 80k + A6F IN S T R k+ A7S T RL S k+ A8D k+ X (2) 其中, C i (i= 1, 2) 是截距项, Aj (j = 1, 2, …, 8) 为待估系数, E、X为误差项。下标 k 代表第 k 个国 家。 GROW TH 为 1980- 1992 年各国制造业的 人均增加值增长率。PVALU E80 为一国 1980 年 制造业人均增加值, 加入改变量主要是考察是否 具有在增长方程中通常所说的“收敛效应”, 如果 存在这种效应的话, 系数 A1 和 A5 就应该显著为 负。控制住这一项(或者控制住人均 GD P) 的另外 一个作用是在固定金融体系的融资成本的前提 下, 考察金融分工假说。CON CEN 为 1990- 1993 年间 3 家最大银行资产占一国银行总资产的比 重。Ceto relli 和 Gam bera (1999) 使用这一指标考 察了银行集中度对行业增长率的影响。 CONL S 代表银行集中度(CON CEN ) 和制造 业企业平均规模的交叉乘积项。我们以制造业企 业平均雇佣人数(L S) 作为反映制造业企业平均 规模大小的变量。⑥ 当然, 我们在回归中也使用了 制造业平均增加值这一指标, 结果表明两种做法 在实际效果上很相近, 即同时支持本文的论点。 F IN STR 为由Beck、Kun t、L evn te 和M ak sim ovic (2000) 定义的融资结构指标, 即股市交易总量对 银行向私人部门贷款额的比例。他们认为这一指 标反映了不同融资方式之间的活跃程度。STRL S 为反映融资结构的指标(F IN STR ) 与制造业企业 平均规模(L S) 的交叉乘积项。 我们注意的是系数 A2、A3、A6、A7 的估计符号 和统计显著性。如果我们的假说是正确的, 那么 A3 和 A7 的符号应该为正且在统计上显著。CON CEN 反映的是银行结构对行业的无差异影响, 即无论 行业性质、企业平均规模等因素的影响如何, 按照 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 21 · 金融结构与经济增长: 以制造业为例 ⑥ Beck, Kunt 和M ak simovic (2002) 按照类似的方法定义 企业规模: 雇用人数 5- 50 人的为小企业, 雇用人数 51- 500 人 的为中型企业, 雇用人数超过 500 人的为大型企业。Rajan、 Kum ar 和 Zingales(1999) 也同样用企业雇用人数来作为反映企 业规模大小的指标